23H1公司实现营收32.83亿元（YoY-19.68%），实现Non-IFRS净利润6.03亿元（YoY-9.4%），同比下滑主要系阅读业务渠道调整及新丽传媒上线项目较少所致，下半年伴随反盗版推进和重点项目上线，我们预计业绩有望充分释放。阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，持续拓展基于网文生态的IP可视化及商品化衍生业务，积极拥抱AIGC科技浪潮，有望依托AI产品矩阵完善阅读生态、加速IP开发效率，实现高质量增长。我们长期看好阅文集团成长为IP产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。
　　▍23H1公司业绩短期承压。23H1公司实现总收入32.83亿元（YoY-19.68%），其中在线阅读/版权运营/其他业务营收分别为20.39/11.90/0.54亿元（YoY-11.6%/-31.3%/+10.7%）。23H1公司综合毛利率48.9%（YoY-3.6pcts）；23H1公司销售/管理费用率分别为25.0%/16.3%（YoY-2.2/+2.7pcts）。23H1公司实现归母净利润3.77亿元（YoY+64.8%），调整后净利润6.03亿元（YoY-9.4%），对应调整后净利率18.4%（YoY+2.1pcts）。23H1新丽传媒实现营收5.44亿元（YoY-43.8%），贡献净利润1.72亿元（YoY-17.7%），主要系23H1由于在线阅读业务渠道调整以及版权运营上线项目较少，公司业绩同比增长承压，下半年伴随反盗版推进和重点项目上线，我们预计业绩有望充分释放。
　　▍付费阅读业务环比企稳回升，付费用户数提升可观。收入端来看，23H1公司实现在线阅读收入20.39亿元（YoY-11.6%），其中：1）自有平台产品收入17.64亿元（YoY+0.1%）；2）腾讯产品自营渠道收入1.77亿元（YoY-49.1%），下滑主要系分销渠道优化以及免费阅读广告业务调整所致；3）第三方平台收入0.98亿元（YoY-50.3%），下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作。用户端来看，23H1阅文旗下MAU 2.12亿（YoY-20.0%），主要系公司优化营销活动ROI及分销渠道所致。付费情况方面，公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 880万（YoY+8.6%），对应付费率4.2%（YoY+1.1pcts），付费用户数提升主要得益于反盗版机制的不断完善以及产品质量的不断提升；单付费用户月均付费33.3元（YoY-14.2%），主要系用户在转化初期的付费水平较低。公司表示将继续坚持打造优质内容，不断完善防盗版机制，有望带动用户付费水平进一步提升。
　　▍版权运营业务聚焦精品内容供给，重点项目储备丰富。23H1阅文实现版权运营业务营收11.90亿元（YoY-31.3%），其中：1）新丽传媒实现营收5.44亿元（YoY -43.8%），主要由于上半年上线项目较少，影响收入确认节奏；2）非新丽版权运营业务实现营收6.47亿元（YoY-15.4%）。目前公司重点项目储备丰富，下半年业绩有望逐步释放。影视方面，23H1公司推出热播影视《平凡之路》和《纵有疾风起》，其中《平凡之路》上榜云合数据23H1剧集有效播放霸屏榜Top10；2023年7月27日《潜行者》正式开播，根据中国视听大数据，《潜行者》自开播以来已连续22天位列黄金时段电视剧日榜榜首。展望下半年，《与凤行》、《斗破苍穹2》、《骄阳伴我》等剧集和《海关战线》、《异人之下》等电影有望上线，进而带动业绩释放。动画方面，23H1公司上线经典IP《星辰变》和《全职法师》的续作，7月上线《斗破苍穹》第二季年番，获得较高关注度。游戏方面，23H1公司上线《凡人修仙传：人界篇》、《吞噬星空：黎明》2款新游，收获较高热度。
　　▍全面拥抱AIGC科技革命，深度赋能创作生态和IP生态。2023年7月19日，公司在阅文创作大会上正式发布网络文学行业首个大模型“阅文妙笔”，并同步发布“作家助手妙笔版”，该产品能辅助作者完成创作并提供数据运营等网络文学创作服务，提升创作质量和效率。根据公司业绩交流会，阅文将继续探索AIGC在虚拟角色设计、IP多模态开发、翻译模型优化等方面的应用，进一步提高用户参与感，提升IP开发的效率和产能，加速公司海外业务拓展。我们预计随着公司人工智能研发持续推进，公司有望在作家、读者、IP衍生开发等多个层面形成更丰富的AI产品矩阵，全面赋能公司的创作生态和IP生态。
　　▍风险因素：IP改编剧集或游戏表现不及预期；核心作者及编辑流失风险；免费阅读业务进展不及预期；付费阅读业务下滑风险。
　　▍投资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，聚焦精品阅读基本盘，版权运营项目储备丰富，积极拥抱AIGC科技浪潮，有望实现高质量增长。我们维持公司2023/24/25年营业收入预测为76.47/84.44/92.14亿元，维持2023~2025年调整后净利润预测为15.28/17.36/19.94亿元，当前股价对应2023~2025年调整后PE 20/17/15倍。估值方面，参考IP行业代表性公司迪士尼、泡泡玛特的估值水平（2023E平均25倍PE，彭博、Wind一致预期），给予阅文集团25倍调整后目标PE，对应公司目标价42港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：付费阅读企稳回升AIGC深度赋能内容生态阅文集团00772HK2023年中报点评2023814中信证券研究部核心观点23H1公司实现营收3283亿元YoY-1968实现Non-IFRS净利润603亿元YoY-94同比下滑主要系阅读业务渠道调整及新丽传媒上线项目较少所致下半年伴随反盗版推进和重点项目上线我们预计业绩有望充分释放阅文集团作为在线阅读行业龙头公司持续拓展基于网文生态的IP可视化及商品化衍生业务积极拥抱AIGC科技浪潮有望依托AI产品矩阵完善阅读生态加速IP开发效率实现高质量增长我们长期看好阅文集团成长为王冠然IP产业龙头公司的潜力与空间维持买入评级传媒行业首席分析师23H1公司业绩短期承压23H1公司实现总收入3283亿元YoY-1968S1010519040005其中在线阅读版权运营其他业务营收分别为20391190054亿元YoY-116-31310723H1公司综合毛利率489YoY-36pcts23H1公司销售管理费用率分别为250163YoY-2227pcts23H1公司实现归母净利润377亿元YoY648调整后净利润603亿元YoY-94对应调整后净利率184YoY21pcts23H1新丽传媒实现营收544亿元YoY-438贡献净利润172亿元YoY-177主要系23H1由于在线阅读业务渠道调整以及版权运营上线项目较少公司业绩同比增长承压下任杰半年伴随反盗版推进和重点项目上线我们预计业绩有望充分释放传媒分析师付费阅读业务环比企稳回升付费用户数提升可观收入端来看23H1公司实S1010522100002现在线阅读收入2039亿元YoY-116其中1自有平台产品收入1764亿元YoY012腾讯产品自营渠道收入177亿元YoY-491下滑主要系分销渠道优化以及免费阅读广告业务调整所致3第三方平台收入098亿元YoY-503下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作用户端来看23H1阅文旗下MAU212亿YoY-200主要系公司优化营销活动ROI及分销渠道所致付费情况方面公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU880万YoY86对应付费率42YoY11pcts付费用户数提升主要得益于反盗版机制的不断完善以及产品质量的不断提升单付费用户月均付费333元YoY-142主要系用户在转化初期的付费水平较低公司表示将继续坚持打造优质内容不断完善防盗版机制有望带动用户付费水平进一步提升版权运营业务聚焦精品内容供给重点项目储备丰富23H1阅文实现版权运营业务营收1190亿元YoY-313其中1新丽传媒实现营收544亿元YoY-438主要由于上半年上线项目较少影响收入确认节奏2非新丽版权运营业务实现营收647亿元YoY-154目前公司重点项目储备丰阅文集团00772HK富下半年业绩有望逐步释放影视方面23H1公司推出热播影视平凡之路和纵有疾风起其中平凡之路上榜云合数据23H1剧集有效播放霸屏榜评级买入维持当前价3215港元Top102023年7月27日潜行者正式开播根据中国视听大数据潜目标价4200港元行者自开播以来已连续22天位列黄金时段电视剧日榜榜首展望下半年与总股本1018百万股凤行斗破苍穹2骄阳伴我等剧集和海关战线异人之下港股流通股本1018百万股等电影有望上线进而带动业绩释放动画方面23H1公司上线经典IP星辰总市值327亿港元变和全职法师的续作7月上线斗破苍穹第二季年番获得较高关注近三月日均成交额121百万港元52周最高最低价4411958港元度游戏方面23H1公司上线凡人修仙传人界篇吞噬星空黎明近1月绝对涨幅5072款新游收获较高热度近6月绝对涨幅-1682全面拥抱AIGC科技革命深度赋能创作生态和IP生态2023年7月19日近12月绝对涨幅807公司在阅文创作大会上正式发布网络文学行业首个大模型阅文妙笔并同步发布作家助手妙笔版该产品能辅助作者完成创作并提供数据运营等网络文学创作服务提升创作质量和效率根据公司业绩交流会阅文将继续探证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明阅文集团年中报点评00772HK20232023814索AIGC在虚拟角色设计IP多模态开发翻译模型优化等方面的应用进一步提高用户参与感提升IP开发的效率和产能加速公司海外业务拓展我们预计随着公司人工智能研发持续推进公司有望在作家读者IP衍生开发等多个层面形成更丰富的AI产品矩阵全面赋能公司的创作生态和IP生态风险因素IP改编剧集或游戏表现不及预期核心作者及编辑流失风险免费阅读业务进展不及预期付费阅读业务下滑风险投资建议阅文集团作为在线阅读行业龙头公司聚焦精品阅读基本盘版权运营项目储备丰富积极拥抱AIGC科技浪潮有望实现高质量增长我们维持公司20232425年营业收入预测为764784449214亿元维持20232025年调整后净利润预测为152817361994亿元当前股价对应20232025年调整后PE201715倍估值方面参考IP行业代表性公司迪士尼泡泡玛特的估值水平2023E平均25倍PE彭博Wind一致预期给予阅文集团25倍调整后目标PE对应公司目标价42港元维持买入评级项目年度20212022E2023E2024E2025E营业收入百万元86687626764784449214营业收入百万港元970490398353922310065营业收入增长率YoY17-1200310491净利润百万元1847608113313261554净利润百万港元2067721123714481697净利润增长率YoYNA-671862171172核心净利润百万元12301348152817361994核心净利润百万港元13771598166918962178每股收益EPS基本元181060111130153每股收益EPS基本港203071121142167元每股净资产元16881764187420032158每股净资产港元18892090204721882357核心净利润每股收益121132150170196EPS基本元核心净利润每股收益135157164186214EPS基本港元毛利率531528544550555净利率21380148157169核心净利润率142177200206216净资产收益率ROE10734596571PE158453266226193PE238205196173150PB1715161514PS3436393533资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月10日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2阅文集团年中报点评00772HK20232023814利润表百万元资产负债表百万元指标名称20212022E2023E2024E2025E指标名称20212022E2023E2024E2025E营业收入86687626764784449214货币资金45285546657777529052营业成本40693596348538034104存货654760535591645毛利45994030416246415111应收及预付款37793261340736854022销售费用27012003188120692211其他流动资产37692908306030603060管理费用13241238126913091382流动资产1273012476135781508716779融资收入净额57107137114132物业厂房及设备4513311510191投资收益199199200200200联营及合营公司9321009100910091009的权益营业利润44752173378644285190无形资产74557422758277427902利润总额2303774134915771849其他长期资产21341695163916101596所得税费用460166216252296非流动资产1056710259103441046210597税后利润1843608113313251553资产总计2329722734239222554927376少数股东损益41011归属于母公司股短期借款7934184194635051847608113313261554东的净利润应付款及应计费23132223229425332764用核心净利润12301348152817361994其他流动负债14061343133313601345EBITDA27411045141616351871流动负债45123984404643564615长期借款383----其他长期负债1216796796796796非流动性负债1599796796796796负债合计61104780484251525411归属于母公司所1718617957190822040121970有者权益合计少数股东权益13244股东权益合计1718717955190802039721966负债股东权益总2329722734239222554927376计负债所有者权益2329722734239222554927376和夹层权益总计主要财务指标指标名称20212022E2023E2024E2025E现金流量表百万元营业收入17-1200310491指标名称20212022E2023E2024E2025E营业利润-4748NA743169172税后利润1843608113313251553核心净利润36696133136148折旧和摊销495378205172154归母净利润NA-671862171172营运资金的变化42301068175毛利率531528544550555其他经营现金流1261621337314332EBITMargin25987158173186经营现金流合计1118157799011151200EBITDA316137185194203资本支出239280220220220Margin其他投资现金流697808130130130净利率21380148157169投资现金流合计936528909090核心净利润率142177200206216负债变动263100014442净资产收益率10734596571其他融资现金流87145129107147总资产收益率7927475257融资现金流合计3501145131150190资产负债率262210202202198现金及现金等价所得税率20021516016016016801017103111751300物净增加额股利支付率0000000000期初现金及现金28484528554665777752销售费用率312263246245240等价物期末现金及现金管理费用率15316216615515045285546657777529052财务费用率等价物-07-14-18-14-14资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告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