中信建投国家电投新能源REIT（508028.SH）是首批上市的2只新能源REITs之一。从宏观环境来看，海上风电的发展日益受到重视，政策从规模发展、税收、布局等方面给予支持；江苏省积极保障海风消纳，未来省内海风消纳问题有望改善。从项目本身来看，项目盈利能力稳定，采用双保险将国补回款期上限压缩至1.5年，增加了项目现金流稳定性；国补到期后，参加绿证交易有望为项目带来额外收益；集团持有大量新能源资产，扩募想象空间广阔。综合考虑绝对估值法估值结果和可比REITs产品估值水平，我们给予该基金11.40元目标价，对应目标市值91.20亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍基金概况：首批新能源REIT，长期经营稳定。中信建投国家电投新能源REIT于2023年3月29日正式上市，募集资金78.4亿元。底层资产为江苏省滨海北H1和H2海上风电项目。REIT的原始权益人（国家电投集团江苏电力有限公司）和任职基金经理有丰富的运维管理经验和投融资经验，基金产品运营有望保持长期稳定。国电投新能源REIT是我国首批上市的新能源REIT，历史盈利能力稳定，上市后底层资产评估值较原账面价值提升30.17%。
　　▍海风：经济性改善显著，“十四五”已规划约67GW。近年风光装机占比快速增长，截至2022年底，风光装机/发电量占比分别达29.6%/13.7%，我们预计该趋势将延续，2030年底风光装机/发电量占比或将增长至53.5%/31.5%。风光机组大规模投产将带动大规模的资本开支需求，预计“十五五”期间风光资本开支将高达6万亿元。同时海风经济性有明显改善：受益于风机大型化，2011~2021年海风的平准发电成本累计下降61.7%。在双碳目标的推动下，海风日益受到重视，政策从海风规模化发展、税收优惠、近远海布局等方面支持海风发展。多因素助力下，十余省规划“十四五”期间合计并网约67GW海上风电项目，助力国内海风发展。
　　▍江苏：亟需发展省内电源，积极保障海风消纳。江苏省电力需求稳定增长，但省内电源供给不足，因此江苏省对输入电量依赖严重，或导致省内电力供需保障出现隐患，江苏省亟需发展省内电源。根据“十四五”规划，江苏省拟新增风电约1,250万千瓦，其中海风909万千瓦，海风将成为“十四五”期间江苏省电力建设的重中之重。同时，新能源消纳问题日益受到重视：为保障海风消纳水平，江苏省建立可再生能源消纳激励机制，预计未来省内消纳问题将有所改善。
　　▍资产：有效解决欠补问题，绿证和扩募空间广阔。底层资产上市前盈利能力稳定，参考中信建投国家电投新能源REIT招募说明书（简称“基金招募说明书”），电价结构中补贴占总电价的54%，补贴应收款回款问题是新能源项目顽疾。目前两个海上风电项目均进入新能源补贴发放目录，意味着项目获得补贴的资质获得认可，但是补贴发放的进度不易判断。为切实解决国补应收款回款问题，项目采用“银行保理+流动性支持”的模式。在此模式下，国补回款期上限或将被压缩至1.5年，明显缩短了补贴回款速度，保理利息较低，每年约为0.16亿元。国补到期后，项目也可以通过参加绿证交易的方式获得额外收益。国家能源集团持有大量新能源资产，扩募空间广阔。
　　▍风险因素：江苏省消纳问题改善不及预期；电力市场政策调整影响盈利能力；可再生能源电价补贴回款速度低于预期；项目运营期间维修金额超预期；不可抗力对项目的影响。
　　▍盈利预测、估值与评级：截至2023年9月22日，基金最新P/经调整NAV估值水平仅1.12倍，低于其他能源基础设施C-REITs产品估值水平。我们认为国电投新能源REIT具有良好的运营稳定性和公用事业属性，在欠补隐患消除和风电消纳政策推动下，基金有望实现长期稳定经营，从而获得符合预期的可供分配金额；长期来看，项目仍有较好的盈利潜力（通过绿证实现）和扩募潜力。综合考虑DDM直接估值法和P/经调整NAV间接估值法，我们给予中信建投国电投新能源REIT目标价格11.40元，对应目标市值91.20亿元，对应基金2023/2024年预期现金分配率为9.45%/7.69%，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：乘海风发展历史机遇双保险消除欠补隐患中信建投国家电投新能源REIT508028SH投资价值分析报告2023927中信证券研究部核心观点中信建投国家电投新能源REIT508028SH是首批上市的2只新能源REITs之一从宏观环境来看海上风电的发展日益受到重视政策从规模发展税收布局等方面给予支持江苏省积极保障海风消纳未来省内海风消纳问题有望改善从项目本身来看项目盈利能力稳定采用双保险将国补回款期上限压缩至15年增加了项目现金流稳定性国补到期后参加绿证交易有望为项目带来额外收益集团持有大量新能源资产扩募想象空间广阔综合考李想虑绝对估值法估值结果和可比REITs产品估值水平我们给予该基金1140元公用环保行业首席目标价对应目标市值9120亿元首次覆盖给予买入评级分析师S1010515080002基金概况首批新能源REIT长期经营稳定中信建投国家电投新能源REIT于2023年3月29日正式上市募集资金784亿元底层资产为江苏省滨海北H1和H2海上风电项目REIT的原始权益人国家电投集团江苏电力有限公司和任职基金经理有丰富的运维管理经验和投融资经验基金产品运营有望保持长期稳定国电投新能源REIT是我国首批上市的新能源REIT历史盈利能力稳定上市后底层资产评估值较原账面价值提升3017海风经济性改善显著十四五已规划约67GW近年风光装机占比快速陈聪增长截至2022年底风光装机发电量占比分别达296137我们预计基础设施和现代服该趋势将延续2030年底风光装机发电量占比或将增长至535315风务产业首席分析师光机组大规模投产将带动大规模的资本开支需求预计十五五期间风光资S1010510120047本开支将高达6万亿元同时海风经济性有明显改善受益于风机大型化20112021年海风的平准发电成本累计下降617在双碳目标的推动下海风日益受到重视政策从海风规模化发展税收优惠近远海布局等方面支持海风发展多因素助力下十余省规划十四五期间合计并网约67GW海上风电项目助力国内海风发展江苏亟需发展省内电源积极保障海风消纳江苏省电力需求稳定增长但省内电源供给不足因此江苏省对输入电量依赖严重或导致省内电力供需保障出现隐患江苏省亟需发展省内电源根据十四五规划江苏省拟新增风电约1250万千瓦其中海风909万千瓦海风将成为十四五期间江苏省电力建设的重中之重同时新能源消纳问题日益受到重视为保障海风消纳水平江苏省建立可再生能源消纳激励机制预计未来省内消纳问题将有所改善资产有效解决欠补问题绿证和扩募空间广阔底层资产上市前盈利能力稳定参考中信建投国家电投新能源REIT招募说明书简称基金招募说明书中信建投国家电价结构中补贴占总电价的54补贴应收款回款问题是新能源项目顽疾目电投新能源508028SH前两个海上风电项目均进入新能源补贴发放目录意味着项目获得补贴的资质REIT获得认可但是补贴发放的进度不易判断为切实解决国补应收款回款问题项目采用银行保理流动性支持的模式在此模式下国补回款期上限或将评级买入首次被压缩至年明显缩短了补贴回款速度保理利息较低每年约为亿当前价9717元15016目标价元1140元国补到期后项目也可以通过参加绿证交易的方式获得额外收益国家能源集团持有大量新能源资产扩募空间广阔风险因素江苏省消纳问题改善不及预期电力市场政策调整影响盈利能力可再生能源电价补贴回款速度低于预期项目运营期间维修金额超预期不可抗力对项目的影响盈利预测估值与评级截至2023年9月22日基金最新P经调整NAV估值水平仅112倍低于其他能源基础设施C-REITs产品估值水平我们认为国证券研究报告请务必阅读正文之后第27页起的免责条款和声明中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927电投新能源REIT具有良好的运营稳定性和公用事业属性在欠补隐患消除和风电消纳政策推动下基金有望实现长期稳定经营从而获得符合预期的可供分配金额长期来看项目仍有较好的盈利潜力通过绿证实现和扩募潜力综合考虑DDM直接估值法和P经调整NAV间接估值法我们给予中信建投国电投新能源REIT目标价格1140元对应目标市值9120亿元对应基金20232024年预期现金分配率为945769首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元105209076918129181291812增长率YoY239-137116000000净利润百万元40072845281352863230902增长率YoY383-290-110177793EBITDA百万元NANA647693737可供分配金额百万元NANA757701673NAV百万元870资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月22日收盘价20212022年数据为项目公司海滨公司数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927目录基金概况首批新能源REIT长期经营稳定6海风经济性改善显著十四五已规划约67GW10新能源行业资金需求庞大海风经济性逐步改善10我国海风资源丰富政策支持下多省合计规划67GW海风项目12江苏亟需发展省内电源积极保障海风消纳14江苏省对输入电量依赖严重亟需发展省内电源14十四五积极规划海风建立消纳激励机制15资产有效解决欠补问题绿证和扩募空间广阔16项目盈利能力稳定多方案解决欠补问题16国补到期后绿证交易有望带来额外利润19国家电投集团持有大量新能源资产扩募想象空间广阔20风险因素21盈利预测及估值评级22关键假设及盈利预测22估值评级与投资建议24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927插图目录图1国电投新能源REIT底层资产位置6图2国电投新能源REIT整体架构7图3国电投新能源REIT不同类型投资者发售份额占比8图4国电投新能源REIT不同类型网下投资者认购金额占比8图5截至2023年3月22日国电投新能源REIT份额持有人类型8图6国电投新能源REIT流通及非流通份额占比8图72020-2022年项目公司主要经营数据9图8底层资产评估价值与原账面价值差异9图920132022年国内装机结构及风光装机占比万千瓦10图1020132022年国内发电结构及风光发电量占比亿千瓦时10图1120212030年国内装机结构及预测万千瓦11图1220212030年国内发电量结构及预测亿千瓦时11图132011-2021年全球陆风和海风单体风机装机规模MW11图142011-2021年全球陆风和海风单位初始投资美元千瓦11图152011-2021年全球陆风和海风的平准发电成本美元千瓦时12图16我国近海风电资源分布12图1720122022年江苏省用电结构亿千瓦时14图1820132022年江苏省输入电量及输入电量占比亿千瓦时15图1920132022年江苏省新增的用电量和新增输入电量对比亿千瓦时15图202020-2022年滨海项目利用小时数17图212020-2022年滨海项目电价成本及毛利率17图222020-2022年应收账款及应收款率18图232019-2022年新增国补和实收国补金额对比18图242021年绿证交易价格走势19图252022年绿证交易价格走势20图2620162022年国家电投电源结构万千瓦20图2720162022年国家电投风电装机及增速万千瓦20图28截至2022年底海风开发企业在运装机对比万千瓦21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927表格目录表1国电投新能源REIT基础信息6表2国电投新能源REIT基金经理简介7表3截至2023年6月30日国电投新能源REIT五大非流通份额持有人9表4近年新能源行业发展规划汇总10表5近年海上风电支持性政策汇总13表6各省十四五海风规划方案13表7十四五期间江苏省可再生能源发展目标15表8十四五期间江苏省对海上风电的支持性政策汇总16表9滨海项目纳入补贴目录详情17表10保理方案具体安排18表11国电投新能源REIT收入相关假设及预测结果22表12国电投新能源REIT可供分配金额预测结果23表13各指标假设依据24表14国电投新能源REIT股利贴现模型估值结果元24表15当前能源基础设施C-REITs产品P经调整NAV估值水平汇总25请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927基金概况首批新能源REIT长期经营稳定中信建投国家电投新能源REIT以下简称国电投新能源REIT的底层资产主要为两个海上风电场分别是1位于滨海北部中山河口至滨海港之间的近海海域滨海港水域港界西北侧离岸距离75公里的中电投滨海北区H1100MW海上风电场项目2位于滨海北部中山河口至滨海港之间的近海海域滨海港水域港界西北侧离岸距离22公里的中电投滨海北区H2400MW海上风电场项目图1国电投新能源REIT底层资产位置资料来源百度地图中信证券研究部国电投新能源REIT是我国首批上市的新能源REIT国电投新能源REIT于2023年3月29日正式上市募集资金784亿元以9月15日最新收盘价计算产品2023年预期现金分派率为946较以发行价计算的预期现金分派率下滑020个百分点表1国电投新能源REIT基础信息基金全称中信建投国家电投新能源封闭式基础设施证券投资基金基金简称国电投新能源REIT基金代码508028SH原始权益人国家电投集团江苏电力有限公司基金管理人中信建投基金管理有限公司基金托管人中国工商银行股份有限公司滨海海上风电公司持有的中电投滨海北区H1H2海上风电项目及配套运维驿基础设施项目站项目风电项目总装机容量500MW项目估值为13402亿元发行日期2023年3月20日上市日期2023年3月29日发行价格元份98发行份额亿份80首发规模亿元7842023年预期现金分派率966以发行价格计算请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH20239272023年预期现金分派率974以最新收盘价计算资料来源中信建投国电投新能源REIT公告简称基金公告中信证券研究部注最新收盘价截至2023年9月22日基金架构清晰团队经验丰富国电投新能源REIT的原始权益人为国家电投集团江苏电力有限公司基金管理人和基金托管人分别为中信建投基金管理有限公司和中国工商银行股份有限公司产品任职基金经理从事基础设施项目运营或投资管理年限均超过5年且历史管理经营覆盖了公用领域建筑工程不动产业等多种项目类型基金产品运营有望保持长期稳定图2国电投新能源REIT整体架构资料来源基金公告中信证券研究部表2国电投新能源REIT基金经理简介基础设施项目运营基金经理任职期限简历或投资管理年限徐程龙先生工程硕士工程师职称一级建造师注册安全工程师曾任中国华电科工集2023329团有限公司商务经理EDF中国投资有限公司资产管理总监2022年6月加入中信建徐程龙5年以上至今投基金管理有限公司现任中信建投基金管理有限公司基础设施及不动产投资部运营管理基金经理刘志鹏先生工学学士工程师职称曾任北京首嘉钢结构有限公司设计员华锐风电科2023329技集团股份有限公司运营管理部部长中广核北京新能源科技有限公司产品运营部高刘志鹏5年以上至今级经理2022年7月加入中信建投基金管理有限公司现任中信建投基金管理有限公司基础设施及不动产投资部运营管理基金经理孙营女士管理学硕士会计师职称注册会计师注册税务师曾任大连万达集团股份有限公司会计中信建投证券股份有限公司北京东直门南大街证券营业部公司金融业务部2023329孙营5年以上理财规划师中信建投证券股份有限公司中小企业金融部和中信建投证券股份有限公司风至今险管理部高级经理2020年8月加入中信建投基金管理有限公司现任中信建投基金管理有限公司基础设施及不动产投资部投资管理基金经理资料来源基金公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927投资者结构稳定发售份额以长期资金为主中信建投国电投新能源REIT发行时战略投资者含原始权益人占比750网下投资者占比175其他投资者占比75基金首发网下投资者中以保险资金为代表的长期资金占比超过一半截至2023年3月22日基金份额持有人中机构投资者占比高达949国电投新能源REIT机构投资人占比高且以长期资金为主的特征将有助于基金市值的稳定成长当前基金流通份额占比2495其余份额将在基金上市后五年内陆续解禁非流通份额中占总份额3030部分的限售期为12个月自基金上市之日起下同占总份额2475部分的限售期为36个月占总份额200部分的限售期为60个月合计共占总份额的7505图3国电投新能源REIT不同类型投资者发售份额占比图4国电投新能源REIT不同类型网下投资者认购金额占比原始权益人非原始权益人战略投资者保险资金机构自营基金公司及资管网下投资者公众投资者证券公司及资管私募基金集合信托资料来源基金公告中信证券研究部资料来源基金公告中信证券研究部图5截至2023年3月22日国电投新能源REIT份额持有人类型图6国电投新能源REIT流通及非流通份额占比机构投资者个人投资者流通份额为流通份额2575资料来源基金公告中信证券研究部资料来源基金公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927表3截至2023年6月30日国电投新能源REIT五大非流通份额持有人序号持有人名称持有份额份占总额比例1国家电投集团江苏电力有限公司27200000034002中信建投证券股份有限公司240000003003广发证券股份有限公司160000002004中国银河证券股份有限公司160000002005中国中金财富证券有限公司16000000200合计3440000004300资料来源基金公告中信证券研究部上市前标的项目公司财务数据稳定根据基金招募说明书20202022年作为REIT底层资产的项目公司的营业收入分别为9679810519590757万元净利润率分别为341235793144其中2022年净利率有所下滑主要因为项目固定成本金额较大上网电量减少导致收入减少幅度大于成本减少幅度所致总体来看项目公司营业收入及净利率基本保持稳定上市实现价值释放增值率超过30项目公司上市后底层资产评估值较原账面价值有明显提升评估预测期为2023年至2043年最终评估价值7165亿元较原账面价值5504亿元有3017的增值率图72020-2022年项目公司主要经营数据图8底层资产评估价值与原账面价值差异金额万元营业收入万元营业成本万元净利润万元净利率净现金流现值711834120000370运营资金现值24210000035080000330资产可变现净值440860000310评估值4000029071648520000270原账面价值550434-250202020212022增值率3017资料来源基金公告中信证券研究部资料来源基金公告基金分配收益的意愿充足公司于2023年3月20日上市2023年9月19日公司披露2023年第一次收益分配的公告2023年3月20日至6月30日项目基金的可分配金额230亿元本次拟分配230亿元占可供分配金额的9998基金在二季度末即进行分配且分配比例接近100均充分表明了基金分配收益的意愿请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927海风经济性改善显著十四五已规划约67GW新能源行业资金需求庞大海风经济性逐步改善新能源已经成长为国内电源重要构成国内风光装机占比和发电量占比稳步增长2013年国内风光在运装机容量仅9027万千瓦占总装机的72合计发电量仅1466亿千瓦时占总发电量的27发展至2022年风光在运装机增长至75805万千瓦占总装机的296合计发电量增长至11900亿千瓦时占总发电量的137截至目前新能源已经具有充足的存量规模图920132022年国内装机结构及风光装机占比万千瓦图1020132022年国内发电结构及风光发电量占比亿千瓦时火电装机水电装机火电水电核电装机风电装机风电核电太阳能装机风光装机占比光伏风光发电量占比1373500002963501000001503000002673001172438000095250000206250788618966165511001376000033392000007290114200271500001504000050100000100200005000050-0000020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源中电联中信证券研究部资料来源中电联中信证券研究部风光机组的大规模投产将带动大规模的资本开支需求综合参考我国的电力供需现状新能源行业发展规划国内风光大基地建设进度等因素我们认为十四五和十五五期间风光装机规模仍将保持快速增长我们预测十四五期间我国新增风电光伏装机规模将分别达到264529GW十五五期间我国新增风电光伏装机规模将分别达到400900GW我们假设十五五期间风电单位建设成本为6000元千瓦时光伏单位建设成本为4000元千瓦时预计累计资本开支将高达6万亿元表4近年新能源行业发展规划汇总时间部委政策要点2020年3月能源局关于2020年风电光伏发电项目建设有关事项的通知明确建设方案关于开展风光水火储一体化源网荷储一体化的2020年8月发改委鼓励大型能源基地建设指导意见2021年6月发改委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知新建风光项目不参与竞价2021年7月发改委关于进一步完善分时电价机制的通知扩大分时电价价差加强回报激励发改委关于印发第一批以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大到2030年规划建设风光基地总装机约455亿千瓦2021年12月能源局型风电光伏基地建设项目清单的通知十四五期间规划风光基地总装机约2亿千瓦发改委加快推进以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光2022年3月十四五现代能源体系规划能源局伏基地建设资料来源国家发改委官网国家能源局官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图1120212030年国内装机结构及预测万千瓦图1220212030年国内发电量结构及预测亿千瓦时水电风电核电水电风电核电太阳能火电风光占比右轴太阳能火电风光占比右轴6000005356001400003153504865122954582724271200002493005000003925003612243291000001992504000002964001752678000015420030000030013760000117150200000200400001001000001002000050000000202120222021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源中电联中信证券研究部预测资料来源中电联中信证券研究部预测风电单体风机装机规模逐渐提升带动平准发电成本逐年下降经济性日益改善风电能效提升主要依靠风机大型化大型风机虽然造价较高但发电量高能够显著摊薄风机发电成本近年来风电的单体风机装机规模逐年提升根据IRENAInternationalRenewableEnergyAgency国际可再生能源机构数据全球海风陆风单体风机装机规模从2011年的3215MW提升至2021年的6131MW累计增长约50单体风机装机规模提升带动初始投资金额稳定下降海风陆风单位初始投资从2011年的55842004美元千瓦下降至2022年的28581325美元千瓦时分别下降约4934海风的单位初始投资下降速度快于陆风图132011-2021年全球陆风和海风单体风机装机规模MW图142011-2021年全球陆风和海风单位初始投资美元千瓦单体海风装机规模MW陆风初始投资海风初始投资单体陆风装机规模MW600080705000604000504030003020002010100000-2011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源IRENA中信证券研究部注单体陆风装机规模仅披露资料来源IRENA中信证券研究部2011年和2021年数字因此中间年份数据采用线性估计平准发电成本对项目生命周期内的成本和发电量进行平准化后计算得到的发电成本能够较好地平价项目整个生命周期的度电成本单位初始投资下降带动平准发电成本快速下降2011-2021年全球海风陆风的平准发电成本分别从01960096美元千瓦时降至00750033美元千瓦时降幅分别高达617657请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图152011-2021年全球陆风和海风的平准发电成本美元千瓦时陆风平准发电成本海风平准发电成本025020015010005-20112012201320142015201620172018201920202021资料来源IRENA中信证券研究部我国海风资源丰富政策支持下多省合计规划67GW海风项目我国海风资源丰富从资源禀赋来看我国拥有超过18万公里的海岸线海上风能资源丰富可用海域面积达300万平方公里其中福建广东江浙沪地区的海风资源质量较高目前陆上风电大规模开发剩余可开发且有较好经济性的资源明显减少合理开发海上风电资源是我国实现双碳目标的必经之路图16我国近海风电资源分布资料来源金风科技业绩说明会政策从海风规模化发展税收优惠近远海布局等方面支持海风发展为支持海上风电发展2009年4月国家能源局提出进行海上风电规划工作和输电规划工作当月国家税务总局明确风电企业可享受企业所得税三免三减半优惠2013年1月国务院提出要积极开展海上风电项目示范促进海上风电规模化发展2022年国家能源局发请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927布2022年能源工作指导意见提出优化近海风电布局开展深远海风电建设示范稳妥推动海上风电基地建设表5近年海上风电支持性政策汇总时间政策发布机构主要内容进行海上风电规划工作进行海上风电输电规划工作进行项2009年4月海上风电场工程规划工作大纲国家能源局目可行性研究关于实施国家重点扶持的公共基础设企业从事国家重点扶持的公共基础设施项目的投资经营的所2009年4月国家税务总局施项目企业所得税优惠问题的通知得享受企业所得税三免三减半优惠关于印发能源发展十二五规划的通2013年1月国务院积极开展海上风电项目示范促进海上风电规模化发展知关于印发十三五国家科技创新规划发展可再生能源大规模开发利用技术重点加强高效低成本大2016年7月国务院的通知型先进风电机组海上风电建设与运维等技术研发及应用将海上风电标杆上网电价改为指导价新核准海上风电项目全2019年5月关于完善风电上网电价政策的通知国家发改委部通过竞争方式确定上网电价关于完善能源绿色低碳转型体制机制国家发改委国符合条件的海上风电等可再生能源项目可按规定申请减免海2022年1月和政策措施的意见家能源局域使用金优化近海风电布局开展深远海风电建设示范稳妥推动海上2022年3月2022年能源工作指导意见国家能源局风电基地建设推进深远海海上风电技术创新和示范工程建设探索集中送出和集中运维模式2022年4月十四五能源领域科技创新规划国家能源局明确深远海大机组漂浮式等技术研发和示范的重点方向国家发改委等丰富绿色金融产品和市场体系开展水电风电太阳能抽2022年6月十四五可再生能源发展规划9部门水蓄能电站基础设施不动产投资信托基金等试点2023年6月风电场改造升级和退役管理办法国家能源局鼓励并网运行超过15年的风电场开展改造升级和退役资料来源中国政府网各部委官网中信证券研究部十余省规划十四五期间合计并网67GW海上风电项目在国家政策的推动下各省也制定了相应的十四五期间海风规划方案十四五期间广东省拟并网17GW海风项目在各省中排名第一海南山东江苏省分别规划1230GW1000GW909GW海风项目我国十一个省份合计规划海风新增并网容量约6724GW截至2020年年底我国海上风电累计装机规模仅1087GW如果十一个省份的十四五规划能顺利完成预计2025年底我国在运海上风电装机规模将较2020年底增加约6倍达到近80GW表6各省十四五海风规划方案十四五海风并省份十四五期间海风规划方案网容量GW广东新增海上风电装机容量约1700万千瓦1700海南省十四五海上风电规划场址11个各场址容量50万千瓦150万千瓦海南1230之间总容量为1230万千瓦到2025年风电装机规模达到2500万千瓦其中海上风电达千万千瓦级2020山东约1000年底山东在运海上风电装机规模极少规划海上风电项目场址共28个规模909万kW规划总面积为1444平方千江苏909米到十四五末力争我省风电装机达到640万千瓦以上新增装机在450万浙江450千瓦以上主要为海上风电有序择优推进福建省海上风电场工程规划内省管海域海上风电项目建设福建410新增开发规模1030万千瓦增加并网装机410万千瓦海风项目辽宁力争海上风电累计并网装机容量达到405万千瓦375广西海上风电发展预期性目标为300万千瓦300请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927十四五海风并省份十四五期间海风规划方案网容量GW近海风电重点推进奉贤南汇和金山三大海域风电开发探索实施深远海域和上海180陆上分散式风电示范试点力争新增规模180万千瓦天津加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期工作090河北根据河北省发改委公布的十四五风光发电市场化并网规划项目表080合计约6724资料来源各省市发改委官网中信证券研究部江苏亟需发展省内电源积极保障海风消纳江苏省对输入电量依赖严重亟需发展省内电源江苏省用电量稳定增加用电结构逐渐向一产和三产倾斜20122022年江苏省用电需求保持稳定增长全省用电量从4581亿千瓦时增长至7400亿千瓦时CAGR为446从用电结构来看随着乡村用电条件持续改善高技术及装备制造业充换电服务业新兴服务业等进一步快速发展和城乡居民生活水平的提高江苏省用电结构逐步向一产和三产倾斜二产用电占比从2012年的7871下降至2022年的6929图1720122022年江苏省用电结构亿千瓦时第一产业第二产业第三产业居民二产占比右轴800080700078600076500074400072300070200068100066-6420122013201420152016201720182019202020212022资料来源中电联中信证券研究部省内输入电量占比快速增加亟需发展省内电源江苏省经济发达用电需求旺盛同时又缺乏资源禀赋无法修建大型水电等电源所以需要电力富裕省份向江苏省输入电量根据中电联20132022年江苏省全社会用电量CAGR为455同时发电量增速较缓CAGR仅为370输入电量从653亿千瓦时增加至1451亿千瓦时输入电量占用电量比例也从1424增长至1960十年内累计增加536个百分点从新增输入电量占新增用电量比例的角度来看过去8年中有5年省内新增输入电量占新增用电量比例超过50省外购电量持续增加已经成为江苏省解决用电需求增长的重要手段之一输入电量需要江苏省每年与外省协商购电涉及江苏省和其他省份之间的多方博弈如果发生全国范围的缺电限电情况在外省无法满足自身用电需求的情况下江苏省依靠外购电来解决省内日益增长的用电需求或存在隐患因此江苏省亟需发展省内电源加速包括海上风电分布式光伏等电源建设请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图1820132022年江苏省输入电量及输入电量占比亿千瓦时图1920132022年江苏省新增的用电量和新增输入电量对比亿千瓦时输入电量输入电量占用电量比例右轴新增用电量新增输入电量160025新增输入电量占新增用电量比例右轴14008001500201200600100010001580040050060010200400005-200-0200-50020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部十四五积极规划海风建立消纳激励机制根据规划十四五期间江苏省拟新增风电约1250万千瓦其中海风909万千瓦江苏省内可再生能源长期受到土地资源生态红线林业海域使用等因素制约随着生态文明建设要求的不断提升集中式光伏发电陆上风电等可再生能源在土地资源等方面约束进一步趋紧需要推动海上风电等可再生能源的集中连片规模化开发与集中送出根据江苏省十四五可再生能源发展专项规划十四五期间江苏省将加快完成灌云滨海射阳大丰如东启东等地存量海上风电项目建设形成近海千万千瓦级海上风电基地到2025年底全省风电装机达到2800万千瓦以上其中海上风电装机达到1500万千瓦以上根据上述规划我们预计十四五期间江苏省将新增风电约1250万千瓦新增投资约1650亿元根据江苏省十四五海上风电规划环境影响评价第二次公示江苏省十四五规划海上风电项目场址共28个总规模909万千瓦规划总面积为1444km28个风电场场区均离岸10km以上表7十四五期间江苏省可再生能源发展目标利用规模项目指标单位2020年2025年能源消费可再生能源消费占比94150电力消纳可再生能源电力总量消纳责任权重168251非水电可再生能源电力消纳责任权重90163发电装机可再生能源装机占比246340可再生能源电力装机万千瓦34786600其中风力发电万千瓦15472800资料来源江苏省发改委官网中信证券研究部江苏省建立可再生能源消纳激励机制消纳问题日益受到重视2022年7月江苏省十四五可再生能源发展专项规划提出到2025年全省可再生能源电力总量消纳责任权重预期力争达到251左右非水电可再生能源电力消纳责任权重预期力争达到163左右2022年10月江苏省发改委发布关于公开征求江苏省电力需求响应实施请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927细则修订征求意见稿提出促进可再生能源消纳建立可再生能源消纳激励机制充分保障可再生能源的正常消纳新能源消纳问题日益受到重视连续出台的细则有利于帮助海风解决消纳问题表8十四五期间江苏省对海上风电的支持性政策汇总发布时间发布机构政策名称主要内容到2025年全省可再生能源电力总量消纳责任权重预期力争达到251左右非水电可再生能源电力消纳责任权2022年7月江苏省发改委江苏省十四五可再生能源发展专项规划重预期力争达到163左右全省风电装机达到2800万千瓦以上其中海上风电装机达到1500万千瓦以上促进可再生能源消纳建立可再生能源消纳激励机制鼓关于公开征求江苏省电力需求响应实施细励引导用户以填谷为目的主动提升负荷更低成本更环2022年10月江苏省发改委则修订征求意见稿意见建议的公告保地提高电力系统灵活性适应可再生能源的波动性充分保障可再生能源的正常消纳江苏省人民政省政府办公厅印发关于推动战略性新兴产业推进海上风电机组规模化应用推动近海风电规模化基地2023年2月府办公厅融合集群发展实施方案的通知建设和远海风电示范推广资料来源各政府或政府部门官网中信证券研究部资产有效解决欠补问题绿证和扩募空间广阔项目盈利能力稳定多方案解决欠补问题国电投新能源REIT项目的资产为滨海北H1和H2海上风电项目其中滨海北H1离岸距离75公里滨海北H2离岸距离22公里通常来说在近海区域离岸越远风速越高因此H2项目海风资源较好根据基金招募说明书近三年滨海北H1H2平均利用小时数平均分别为23682532小时2022年两个项目利用小时数均有下滑主因为当年江苏省来风偏弱所致长期来看江苏省来风基本稳定预计两个项目的利用小时数将保持多年平均水平盈利能力方面根据江苏省物价局对于滨海北H1项目和滨海北H2项目的上网电价批复20202022年两项目的含税电价为085元千瓦时其中国家补贴金额为0459元千瓦时占总电价的54项目的成本主要为固定成本因此2022年项目利用小时和发电量同比减少导致当年度电成本同比抬升影响毛利率长期来看随着发电利用小时和发电量回归历史平均水平预计项目的度电成本也将维持在稳定水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图202020-2022年滨海项目利用小时数图212020-2022年滨海项目电价成本及毛利率202020212022上网电价除税元千瓦时度电成本元千瓦时3000毛利率1006202500600200008058015000605601000040540520500020500--480滨海北H1滨海北H2202020212022资料来源基金招募说明书中信证券研究部资料来源基金招募说明书中信证券研究部国补应收款回款问题是新能源项目顽疾历史上新能源发电项目的国家补贴发放较慢导致新能源发电项目普遍积压大量国补应收款为满足正常经营的资金需求项目不得不增加借款新能源发电是重资产行业资金需求量较大因此新增债务产生的利息费用较高大量增加负债对盈利能力有较大影响两项目均进入新能源补贴发放目录2022年10月28日国网新能源云发布关于公示第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告滨海北H1项目已于2018年6月列入可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单滨海北H2项目被纳入可再生能源发电补贴项目2020年第二批补贴清单进入补贴清单意味着项目获得补贴的资质获得认可两个项目均可按电量享受补贴表9滨海项目纳入补贴目录详情并网含税电列入规项目全部机组纳入目录纳入目录批项目名称详细地址项目公司规模价元模管理类型并网时间时间次MWKWh年份滨海海上风力发电有江苏省盐城海上国家电投集团滨海海1000852018611第七批限公司100MW市滨海县风电上风力发电有限公司滨海海上风力发电有2020年补江苏省盐城海上国家电投集团滨海海限公司二期400201863008520182020731贴清单第二市滨海县风电上风力发电有限公司400MW批资料来源国网新能源云网站中信证券研究部项目的国补已累计回款至2021年2021年及之前国家发放新能源补贴节奏较缓20192021年项目公司年均新增补贴565亿元年均收回补贴216亿元补贴回收的历史周期约为26年2022年国家集中发放大量新能源补贴款显著降低了应收账款金额截至2022年12月31日项目公司的存量应收账款主要由国家补贴构成为867亿元较2021年的1523亿元有较大幅度下降存量国补应收账款已累计回款至2021年2022年项目公司的应收账款大幅减少也带动应收账款周转率同比下降5pcts至76现金流有较好改善请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图222020-2022年应收账款及应收款率图232019-2022年新增国补和实收国补金额对比应收账款mn营业收入mn新增国补应收mn实收国补金额mn应收账款周转率右轴1400160082120014008110001200808001000797880060077600764004007520020074-73-2020202120222019202020212022资料来源基金招募说明书中信证券研究部资料来源基金招募说明书中信证券研究部双保险有效解决国补应收款回款问题虽然两个项目已经进入补贴目录但是鉴于历史上新能源补贴发放速度较缓和目前经济复苏势头较弱为保障项目能够切实解决国补应收款回款问题项目采用银行保理流动性支持的模式一方面保理银行拟平价购买项目公司账龄已满15年的国补应收账款并向项目公司运营收支账户支付购买对价项目公司收到该部分国补应收账款的回款后转付给保理银行并根据相应的保理融资期限和利率支付保理费用另一方面针对就账龄满45年但尚未回款的国补应收账款部分由江苏电力公司上海电力和国家电投依次提供流动性支持保理金额方面参考基金招募说明书假设项目运行期限内国补应收回款周期始终保持25年则仍有一年的国补应收账款的回款需要通过保理解决预计20232024年新增保理金额分别为562544亿元当年保理余额分别为562亿元及544亿元预计2025年及之后到国补到期前2036年每年新增保理与保理回款处于动态平衡每年新增保理约574亿元保理余额也维持在574亿元国补到期之后预计每年新增保理规模逐渐减小保理余额随之减小直至2041年保理全部回款保理余额为0我们预测按照2023年8月21日的一年期LPR减80bp计算保理利率20232036年项目公司每年保理利息约为016亿元表10保理方案具体安排具体安排项目公司与工商银行南京分行签署保理业务合作协议江苏电力公司上海电力及国家电投分别出具流动REITs发行性支持函0-15年保理不提款15年内回款的国补应收账款正常分配给基础设施基金份额持有人就截至保理合作基准日账龄满15年但尚未回款的国补应收账款部分启动银行保理保理银行平价购买满15年之日未收回国补应收账款向项目公司支付应收账款购买对价时间15-45年国补应收账款回款后向保理银行还款项目公司支付期间利息节点就账龄满45年但尚未回款的国补应收账款部分启动流动性支持首先由江苏电力公司向项目公司提供流动性支持在江苏电力公司未能足额履行流动性支持义务时由上海电力依照其向江苏电力公司出具的流满45年之日动性支持承诺函继续履行流动性支持义务在上海电力未能足额履行流动性支持义务时由国家电投根据其向江苏电力公司出具的支持函履行流动性支持义务国补应收账款回款后向流动性支持承诺人还款项目公司向江苏电力公司和或江苏电力公司向上海电力支付45年后资金占用费国家电投提供的流动性支持不收取资金占用费请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927具体安排保理合作期限与本基础设施项目经营期限保持一致具体单笔保理业务期限以国补应收账款的实际回款时间确定不超过3年保理保理标的截至保理合作基准日账龄满15年的国补应收账款要素保理利率保理发放前一工作日公布的1年期LPR减80BP资料来源基金招募说明书中信证券研究部国补到期后绿证交易有望带来额外利润绿证交易市场快速发展绿证即绿色电力证书是国家对发电企业每兆瓦时非水可再生能源上网电量颁发的具有独特标识代码的电子证书发电企业被核发的绿证可以通过单向挂牌或者协议转让进行售卖根据2023年2月13日国家能源局举行的新闻发布会2022年全年核发绿证2060万个对应电量206亿千瓦时较2021年增长135交易数量达到969万个对应电量969亿千瓦时较2021年增长158倍价格方面2022年风电绿证交易全年均价为615元个同比减少844元个国补到期后绿证交易有望为项目带来额外利润2020年9月29日国家发改委财政部联合印发关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知明确风电项目自并网之日起满20年后不再享受中央财政补贴资金核发绿证准许参与绿证交易我们预计基础设施项目中滨海北H1项目和滨海北H2项目分别于2036年和2038年后不再享受中央财政补贴届时项目的收入和可分配金额将有断崖式下滑中长期来看在国家积极引导绿证市场发展和海外如欧洲征收碳关税的背景下绿证交易市场有望快速发展在成熟的绿证交易市场新能源电量的绿色性质有望得到显现增厚绿电项目收益图242021年绿证交易价格走势资料来源中国绿色电力证书认购交易平台请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中信建投国家电投新能源投资价值分析报告REIT508028SH2023927图252022年绿证交易价格走势资料来源中国绿色电力证书认购交易平台国家电投集团持有大量新能源资产扩募想象空间广阔国家电投集团是我国五大发电集团之一持有大量的新能源发电资产且新能源发电资产规模持续增长20162022年国家电投的总装机从117亿千瓦增长至212亿千瓦CAGR为1045其中新能源装机增速明显高于总装机增速风电光伏装机从7121198万千瓦增长至53304231万千瓦CAGR分别高达39872340从装机规模增长的角度集团于2021年4月发布了十四五总体规划及2035年远景展望2025年末发电装机达到22亿千瓦清洁能源占比60以上到2035年电力装机达27亿千瓦清洁能源装机比重提升到75在集团努力下截至2022年底集团控股发电装机212亿千瓦其中清洁能源装机14亿千瓦占比达6587基本完成了十四五规划发展速度超出集团规划国家电投集团作为国内重要的发电集团之一有望维持新能源装机的快速增长态势保持新能源的领跑地位图2620162022年国家电投电源结构万千瓦图2720162022年国家电投风电装机及增速万千瓦火电水电风电光伏光伏风电核电风光装机占比风电YoY右轴光伏YoY右轴250005006000700200004005000600500400015000300400300010000200300200020050001001000100-00-0020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源国家电投集团公告中信证券研究部资料来源国家电投集团公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20