2023年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-11.7%，前值-15.5%；营业收入累计同比增长-0.3%，前值-0.5%。
　　8月工业企业整体向好、利润大幅改善
　　政策接续加码叠加价格水平降幅收窄，8月工业企业全面改善。其中利润修复为最大亮点，利润当月同比自2022年下半年以来首次实现正增长。往后看，基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细，需求改善有望接力成本驱动，推动工业企业基本面延续回升。
　　利润修复扩散至周期品行业
　　(1)中游利润占比明显提升。1-8月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为34.7%、29.2%、26.1%，分别较前值变动了-0.3、0.7、-0.5个百分点。
　　(2)利润增速来看，部分大宗商品价格回升叠加基数走低，上游采掘加工的利润降幅收窄；中游设备制造保持高增长，电气机械、交运设备、通用设备、仪器仪表分别为33.0%、32.5%、12.9%、10.1%；下游消费制造小幅回升。
　　(3)为何工业企业营收小幅改善但利润大幅增长？大宗商品价格回升提振上游利润可能不足以完全解释。一则8月财政部联合国家税务总局延续多项减税降费政策，部分优惠予以加码，对应营业利润率改善；二则我们观察到8月利润改善快于营收的行业，多数受益于人民币贬值，通过汇兑损益科目对利润端产生贡献。需要看到，以营收衡量的总需求改善斜率虽然不及利润，但黑色冶炼、化工链等周期品关键领域已出现向好证据。
　　库存周期尚未进入主动补库，中美共振仍将演绎
　　(1)8月工业企业为“营收改善”+“库存回升”的组合，表面上从持续了14个月的主动去库进入主动补库。但平减PPI后的实际库存为5.4%、仍趋下行，结合库销比ttm未见拐点，我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象，当前更可能进入“被动去库”阶段。本轮补库周期何时开启，需观察8月底以来一揽子地产政策以及后续加码对地产投资和销售的提振效果，2024Q1或是2024上半年可能迎来实质性的主动补库。
　　(2)在此窗口期，仍需中美共振来强化国内行业的向上弹性。具体来看，家具板块持续兑现、且结构分化进一步验证“中美共振逻辑”，即海外营收占比和本轮涨幅正相关；美国计算机通信电子半导体处于主动去库的末期，纺服进入被动去库仅1个月，行情演绎尚处于“左侧”。
　　风险提示：政策变化超预期；俄乌冲突反复超预期；美国经济超预期衰退。
　　
　　

研究报告全文：宏观经济点评宏观研2023年09月27日利润修复扩散至周期品行业8月企业利润点评究宏观研究团队宏观经济点评何宁分析师陈策联系人heningkyseccnchencekyseccn证书编号S0790522110002证书编号S07901221200022023年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-117前值-155营业收入累计同比增长-03前值-05宏观8月工业企业整体向好利润大幅改善经政策接续加码叠加价格水平降幅收窄8月工业企业全面改善其中利润修复为济点最大亮点利润当月同比自2022年下半年以来首次实现正增长往后看基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细需求改善有望接力成本驱动推动评工业企业基本面延续回升利润修复扩散至周期品行业1中游利润占比明显提升1-8月上游采掘加工中游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为347292261分别较前值变动了-0307-05个百分点2利润增速来看部分大宗商品价格回升叠加基数走低上游采掘加工的利润降幅收窄中游设备制造保持高增长电气机械交运设备通用设备仪器仪相关研究报告表分别为下游消费制造小幅回升330325129101高利率水平或将持续更久月为何工业企业营收小幅改善但利润大幅增长大宗商品价格回升提振上游利开93源FOMC会议点评宏观经济点评润可能不足以完全解释一则8月财政部联合国家税务总局延续多项减税降费政证-2023921策部分优惠予以加码对应营业利润率改善二则我们观察到8月利润改善快券政策持续落地关注化债地产等于营收的行业多数受益于人民币贬值通过汇兑损益科目对利润端产生贡献证券增量政策宏观周报-2023917需要看到以营收衡量的总需求改善斜率虽然不及利润但黑色冶炼化工链等研预计Q3GDP约为47总需求政周期品关键领域已出现向好证据究策加码空间仍存兼评8月经济数报库存周期尚未进入主动补库中美共振仍将演绎告据宏观经济点评-202391618月工业企业为营收改善库存回升的组合表面上从持续了14个月的主动去库进入主动补库但平减PPI后的实际库存为54仍趋下行结合库销比ttm未见拐点我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象当前更可能进入被动去库阶段本轮补库周期何时开启需观察8月底以来一揽子地产政策以及后续加码对地产投资和销售的提振效果2024Q1或是2024上半年可能迎来实质性的主动补库2在此窗口期仍需中美共振来强化国内行业的向上弹性具体来看家具板块持续兑现且结构分化进一步验证中美共振逻辑即海外营收占比和本轮涨幅正相关美国计算机通信电子半导体处于主动去库的末期纺服进入被动去库仅1个月行情演绎尚处于左侧风险提示政策变化超预期俄乌冲突反复超预期美国经济超预期衰退请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明18宏观经济点评目录18月工业企业整体向好利润大幅改善32利润修复扩散至周期品行业43库存周期并未进入主动补库中美共振仍在演绎54风险提示6图表目录图18月工业企业整体向好3图2利润当月同比大幅改善3图3营收当月同比重回正增长3图4中游利润占比明显提高4图5中游利润增速延续改善4图6大宗价格回升人民币贬值可能是8月利润改善的较大推手5图7平减PPI的实际库存处于去库阶段6图8库销比未见拐点6图9家具持续验证中美共振计算机通信电子纺服处于左侧6请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明28宏观经济点评2023年1-8月全国规模以上工业企业利润累计同比-117前值-155营业收入累计同比增长-03前值-0518月工业企业整体向好利润大幅改善政策接续加码叠加价格水平降幅收窄8月工业企业全面改善其中利润修复为最大亮点2023年1-8月工业企业营收累计同比为-03当月同比为08利润总额累计同比为-117当月同比则大幅改善了239个百分点至172自2022年下半年以来首次实现正增长指向盈利水平加速修复工业企业盈利质量稳中有升8月销售毛利率营业利润率分别为14855销售毛利率持平前值营业利润率改善01个百分点后续来看基数持续收窄并伴随新一轮稳增长政策落实落细需求改善有望接力成本驱动推动工业企业基本面延续回升图18月工业企业整体向好201820192020202120222023工业企业主要效益指标23456789101112234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678量营收累计同比-03工业增加值累计同比39出口交货值累计同比-46价PPI同比-30利利润总额当月同比172利润总额累计同比-117销售毛利率148营业利润率55PPI-PPIRM16费工业企业费用率逆序83库存产成品存货累计同比逆序24存货周转天数逆序203营收增速与存货增速剪刀差-27表示2021年为两年累计同比增速注颜色数字大小关系绿色白色红色数据来源Wind开源证券研究所图2利润当月同比大幅改善图3营收当月同比重回正增长4020201000-20-10-40-20-60-302019-082021-082023-082019-082021-082023-08工业企业利润总额当月同比工业企业营业收入当月同比工业企业利润总额累计同比工业企业营业收入累计同比数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速数据来源Wind开源证券研究所注2021年为两年复合增速请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明38宏观经济点评2利润修复扩散至周期品行业利润占比来看1-8月上游采掘加工中游设备制造下游消费制造业的利润占比分别为347292261分别较前值变动了-0307-05个百分点利润增速来看部分大宗商品价格回升叠加基数走低上游采掘加工的利润降幅收窄其中黑色金属冶炼加工化学纤维制造油煤燃料加工改善了334220181个百分点中游设备制造保持高增长电气机械交运设备通用设备仪器仪表分别为330325129101其中计算机通信电子改善了58个百分点下游消费制造小幅回升皮革制鞋木制品农副食品加工纸制品纺织业分别较前值提高了20578666353个百分点一个有趣的问题在于为何工业企业营收小幅改善但利润大幅增长大宗商品价格回升提振上游利润可能不足以完全解释一则8月财政部联合国家税务总局延续多项减税降费政策部分优惠予以加码对应营业利润率改善二则我们观察到8月利润改善快于营收的行业多数受益于人民币贬值如计算机通信电子皮革制鞋纸制品纺织业等通常来说人民币贬值在提高此类产品竞争力的同时可通过汇兑损益科目对利润端产生贡献即呈现为利润改善快于营收需要看到以营收衡量的总需求改善斜率虽然不及利润但黑色冶炼化工链等周期品关键领域已出现向好证据预计后续总需求政策仍将加码巩固经济向上弹性图4中游利润占比明显提高图5中游利润增速延续改善利润占比利润累计增速50504030020100-502022-082022-112023-022023-052023-082022-082022-112023-022023-052023-08上游采掘加工中游设备制造上游采掘加工中游设备制造下游消费制造公用下游消费制造公用数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明48宏观经济点评图6大宗价格回升人民币贬值可能是8月利润改善的较大推手1-8月利润总额工业行业大类主要工业行业较上期累计同比橡胶和塑料制品业15025有色金属矿采选业4021石油和天然气开采业-10806化学纤维制造业-214220黑色金属矿采选业-23888上游采掘加工煤炭开采和洗选业-263-01非金属矿物制品业-26820有色金属冶炼及压延加工业-27097化学原料及化学制品制造业-51132黑色金属冶炼及压延加工业-571334石油煤炭及其他燃料加工业-689181电气机械及器材制造业330-07铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业32521通用设备制造业129-16中游设备制造仪器仪表制造业101-23专用设备制造业3615金属制品业-3823计算机通信和其他电子设备制造业-20658皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业160205木材加工及木竹藤棕草制品业7278烟草制品业26-06汽车制造2414文教工美体育和娱乐用品制造业0411纺织服装服饰业-68-07文教工美体育和娱乐用品制造业-78-05下游消费制造印刷业和记录媒介的复制-9619家具制造业-102-01医药制造-14013纺织业-15053医药制造业-183-17农副食品加工业-26066造纸及纸制品业-39863数据来源Wind开源证券研究所3库存周期并未进入主动补库中美共振仍在演绎8月工业企业为营收改善库存回升的组合表面上从持续了14个月的主动去库进入主动补库跳过了中间的被动去库阶段但平减PPI后的实际库存为54仍趋下行结合库销比ttm未见拐点我们认为8月的库存回升可能是暂时性现象当前更可能是进入被动去库阶段但并非需求迅速修复导致的库存去化历史复盘来看房地产投资领先库存周期约6个月几乎每一轮库存周期反转均包含了地产要素本轮补库周期何时开启需观察8月底以来一揽子地产政策以及后续加码对地产投资和销售的提振效果2024Q1或是2024上半年可能迎来实质性的主动补库在此窗口期仍需中美共振补库来强化国内行业的向上弹性此前我们将中国工业行业与美国批发商行业进行匹配根据对华进口依赖度和中美库存分位数筛选了有望共振补库的行业具体来看家具板块持续兑现且结构分化进一步验证中美共振逻辑美国家具行业已进入被动去库阶段因此家具板块呈现海外营收占比和本轮涨幅正相关美国计算机通信电子半导体处于主动去库的末期纺服进入被动去库1月有余行情演绎尚处于左侧请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明58宏观经济点评图7平减PPI的实际库存处于去库阶段图8库销比未见拐点3505月3025045201504100355003-51997-082006-042014-122023-080252008-082013-082018-082023-08名义库存同比实际库存同比工业企业库销比ttm数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图9家具持续验证中美共振计算机通信电子纺服处于左侧中国美国对华库存同比增速中国工业行业美国批发商行业库存同比增速出口依赖度进口依赖度最新值较前值分位数历史趋势2023-072023-07最新值较前值分位数历史趋势耐用品耐用品005-00244-040-1109计算机通信电子设备制造业432352电脑及电脑外围设备和软件-020-001381019039电气机械及器材制造业161313电气和电子产品003-00331-0501302家具制造业208288家具及家居摆设-012-0034-4000500金属制品业98284五金水暖及加热设备和用品000-00316410-31023木材加工制品业51172木材及其他建材-011000431005011通用设备制造业143162机械设备和用品021-00297126006059专用设备制造业138109专业及商业设备和用品-007-002636010029有色金属冶炼及压延加工业2670金属及矿产石油除外-00400123420-15022汽车制造6951汽车及汽车零件和用品016-00391杂项-00300115非耐用品非耐用品-0060012-3300402纺织服装服饰业222233服装及服装面料-011-0075-410-3601化学原料及化学制品制造业63156化学品及有关产品-009-0033-630-5004造纸及纸制品业46135纸及纸制品-016-0020350-33014食品制造业6588食品及相关产品-006-0013220-32023农副食品加工业4236农产品原材料-0320063950-18033医药制造业8927药品及杂品00600244-1760-2604石油煤炭燃料加工业3603石油及石油产品-00900713430-25020酒饮料和精制茶制造业1402啤酒葡萄酒及蒸馏酒007-00364杂项-00300115除制造商分支销售总额000-00114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