复盘日本药店市场，处方外流带来行业增量，门店扩张龙头凸显，牛股辈出。（1）日本的药店分为药妆店和调剂药局，前者销售非处方药、化妆品、日用杂货等，后者主要销售处方药。从日本的经验看来，医药分业差不多要耗时30年左右，在这段时间里，药品零售行业除了享受医药市场的正常增长，也同时受益处方外流带来的额外增量，是一个值得长期投资的细分领域。（2）行业格局：日本药店行业竞争格局因调剂药局和药妆店有所不同。调剂药局基本分布于医疗机构旁边，具有位置稀缺性，且可能调剂药局与医疗机构之间有密切关系，是一个非市场化的竞争状态，因此集中度较和连锁率较低。药妆店市场竞争更为充分，前三占40%份额，前十垄断了绝大部分市场份额。（3）行业牛股辈出：日本药店前三大龙头为Welcia、Tsuruha（鹤羽）和松本清。Welcia控股是日本药店巨头里最善于利用并购扩张的公司，股价上涨基本与业绩相趋同：2012年到2022年，公司营收复合增速14.25%，净利润复合增速19.26%，十年之间股价增长8倍，市值增长21倍，业绩和市值表现亮眼。其他药店龙头也均有亮眼的业绩和市值表现，可谓是牛股辈出。
　　从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来。（1）近年来在处方外流、“集采”进药店、“双通道”药店、开通门诊统筹等政策的利好刺激下，药店终端呈现出了承接起越来越多的第一终端分流“蛋糕”的市场演进趋势。行业议价能力、渠道价值不断提升；（2）我国目前所处阶段类似于日本21世纪初，处方外流处于加速阶段，药店有资本市场支持，行业处于头部连锁快速提升市占率阶段。目前集中度尚低，集中度的提升仍为行业主旋律；（3）2022年四大连锁（益丰药房、大参林、老百姓和一心堂）营业收入合计约787.42亿元，市场份额约为12.87%，门店合计约4万家，开启万店时代，建议关注。
　　风险提示：门店拓张不及预期风险、处方外流政策落地不及预期、行业竞争加剧的风险、业绩增长不及预期的风险。
　　

研究报告全文：零售药店专题海外经验篇处方外流下的日本药店连锁巨头成长之路证券分析师张静含A0230522080004余玉君A0230522080005研究支持余玉君A02305220800052023927核心观点复盘日本药店市场处方外流带来行业增量门店扩张龙头凸显牛股辈出1日本的药店分为药妆店和调剂药局前者销售非处方药化妆品日用杂货等后者主要销售处方药从日本的经验看来医药分业差不多要耗时30年左右在这段时间里药品零售行业除了享受医药市场的正常增长也同时受益处方外流带来的额外增量是一个值得长期投资的细分领域2行业格局日本药店行业竞争格局因调剂药局和药妆店有所不同调剂药局基本分布于医疗机构旁边具有位置稀缺性且可能调剂药局与医疗机构之间有密切关系是一个非市场化的竞争状态因此集中度较和连锁率较低药妆店市场竞争更为充分前三占40份额前十垄断了绝大部分市场份额3行业牛股辈出日本药店前三大龙头为WelciaTsuruha鹤羽和松本清Welcia控股是日本药店巨头里最善于利用并购扩张的公司股价上涨基本与业绩相趋同2012年到2022年公司营收复合增速1425净利润复合增速1926十年之间股价增长8倍市值增长21倍业绩和市值表现亮眼其他药店龙头也均有亮眼的业绩和市值表现可谓是牛股辈出从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来1近年来在处方外流集采进药店双通道药店开通门诊统筹等政策的利好刺激下药店终端呈现出了承接起越来越多的第一终端分流蛋糕的市场演进趋势行业议价能力渠道价值不断提升2我国目前所处阶段类似于日本21世纪初处方外流处于加速阶段药店有资本市场支持行业处于头部连锁快速提升市占率阶段目前集中度尚低集中度的提升仍为行业主旋律32022年四大连锁益丰药房大参林老百姓和一心堂营业收入合计约78742亿元市场份额约为1287门店合计约4万家开启万店时代建议关注风险提示门店拓张不及预期风险处方外流政策落地不及预期行业竞争加剧的风险业绩增长不及预期的风险wwwswsresearchcom2主要内容1日本药店市场概况2日本药店巨头分析3从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4风险提示311日本药店行业概览调剂药局与药妆店二分天下日本药店主要分为门前店和药妆店两种门前店调剂药局主要分布于医院和诊所周边承接医院和诊所流出的门诊处方销售处方药药妆店类似于社区便利店主要销售非处方药化妆品和食品等从数量规模对比来看2021年日本共有85万家左右药店调剂药局数量约为63万家占比为74药妆店数量约为22万家占比为26从销售额规模对比来看2021年调剂药局销售额为85408亿日元药妆店销售额为87134亿日元可以看出药局单店营收为9831亿日元药妆店单店营收38822亿日元尽管日本药妆店门店总量较调剂药局差距较大仅为调剂药局的三分之一但从零售额来看与调剂药局二分天下2021年调剂药局与药妆店数量2021年调剂药局与药妆店销售额2021年调剂配药市场格局万家90000亿日元85408亿日元80000700002226619371557121600005000040000637458104793000020000100000调剂药局药妆店调剂药局药妆店调剂药局药妆店处方配药wwwswsresearchcom资料来源中国药店申万宏源研究411日本药店行业概览调剂药局与药妆店二分天下日本药妆店的品类要丰富的多从2022年日本药妆店各品类2022年日本药妆店经营品类销售情况来看医药品处方配药和健康护理占比最高达到33左右家庭护理和美容护理分别占22和18食处方配药家庭护理15品和其他则占据了约27的份额22健康护理根据JACDS日本连锁药妆协会的数据2022年度日本全国18食品和其范围内有药店企业381家总体运营22万家店铺市场规模为他美容护理87134亿日元约4586亿人民币预计2025年产业规模将达2718到十万亿日元2030年产业规模将达到十三万亿日元日本药妆店店铺数及单店销售额变动2000-2022年日本药妆店销售额变动2500051000002022084871344900001520000480000700003101500060000350000521000040000203000050001200005110000000102000200220142021200120032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200020012002200320042005200620072008200920102011201220132015201620172018201920202022店铺数量家单店销售额亿日元店销售额亿日元增速wwwswsresearchcom资料来源日本厚生劳动省中国药店申万宏源研究511日本药店行业概览调剂药局与药妆店二分天下目前支持药妆店成长的因素除了增加店铺数量销售产品和提升服务以外迅猛增长的处方调剂配药业务也做出了巨大贡献最近5年的药店销售额从2018年底到2022年复合增速461门店增长复合增速为222这5年里对药妆店经营贡献最大的品类是处方配药食品和其它复合增速544家庭用品复合增速393美容和化妆品复合增速100医药品方面健康护理OTC医药品感冒药胃肠药眼药等健康护理用品绷带口罩体温计杀虫剂等介护用品成人用纸尿裤拐杖介护食品等婴儿用品奶粉婴儿食品授乳用品等健康食品营养保健品减肥食品复合增速301处方配药复合增速966日本药妆店销售结构变化10万亿日元987654321561571391421461020182019202020212022处方配药健康护理美容护理家庭护理食品和其他wwwswsresearchcom资料来源中国药店申万宏源研究612医药分开加速后处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利处方外流带动调剂药局发展1992年后日本医药分业改革政策发生一定变化是日本医药分业的关键时间节点日本每两年一次调整药品的出厂价经过10多次调价药价不断降低逐步缩小药价差异而对药房而言毛利主要来自药品差价和医保补贴调剂费和咨询费由于药品进销差价进一步降低医疗机构从药品的获利逐步变得微薄院外处方比例逐步提升从1990年到2022年药价逐年下降医疗服务价格逐年上升到2022年日本医药分业率达到766而1992年时仅为141经过20多年的持续推进日本的医药分家取得显著成效处方迅速从医疗机构流向调剂药房从而带动了调剂药局的快速发展日本药剂师会数据显示日本调剂药房的处方单量从1998年的4亿张到2022年的8亿张翻了4倍不止配药金额也从1998年的189兆日元901亿人民币上升至2022年的748兆日元3745亿人民币复合年均增速为59左右成为医药行业里高增长的一颗明星日本分业率变动趋势1998-2022年日本调剂药局处方药配药变化909808707606505404303202101001992199820032004200920102015201620212022199820032004200920102015201620212022处方单量亿张调剂报酬额兆日元wwwswsresearchcom资料来源中国药房申万宏源研究712医药分开加速后处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利处方外流带动调剂药局发展以1997年为时间结点日本的医药分离取得了迅猛的发展这是由于日本厚生劳动省对全国37个模范性国立医院进行完全医药分离即院外处方接单率70以上的指导性意见日本医药分开实绩时点间隔五年变化年度医药分业率处方单量亿张调剂报酬额亿日元1998年2034189062003年51659812372976年增长率2134959732004年53861889399642009年60770222556136年增长率691353922010年63172939575922015年70078818738476年增长率69812822016年71779929717212021年75377143736756年增长率36-3527wwwswsresearchcom资料来源中国药店申万宏源研究812医药分开加速后处方外流带动行业进入快速发展医药分离推进顺利处方外流带动调剂药局发展自1981年起日本药价调整幅度开始加大最高下调幅度高达181988年开始每两年一次对价格进行下调2021年开始每年均对价格进行下调药价的大幅调整在一定程度上降低了药费占医药卫生总支出的比例但是也不可避免的对医药行业产生了很大影响在药品价格不断下降的过程中调剂药局的毛利率也随之下降从最开始的30下降至10-15整体净利率相对维持在稳定水平毛利率下降的过程中净利率变化不大日本历次药价调整降幅调剂药局净利率和毛利率水平变化趋势20350060018300040016200250014000200012-200101500-40081000-6006500-8004--10002199720082019199519961998199920002001200220032004200520062007200920102011201220132014201520162017201820202021202201994AIN控股毛利率SUZUKEN毛利率AIN控股净利率右轴SUZUKEN净利率右轴wwwswsresearchcom资料来源日本厚生劳动省彭博申万宏源研究912医药分开加速后处方外流带动行业进入快速发展1889年颁布药品经营正式确立并明确了药剂师与使用规则的职能药品加成率40分业率仅1874-1974年1956年开始实行医疗医生开出处方药剂师配11960年医生的诊疗报酬分业法药交给患者点数为18点1974年将医生的处方费正式确立并明确了药剂师提升至原来的5倍的职能1975至1984年药费在日1974-1997年本医疗费用所占比率均在1992年药品定价计算将药品加成率限制在30以上1981年一度升至公式颁布15并且逐年降低387的最高点分业率提升至301997年对全国37个模范要求院外处方接单率性国立医院进行完全医药70以上分离1997年之后调整医生的诊疗报酬点将药品加成率逐年降低至数至210点2降药价提升医生处方费和提升药师地位和药诊疗费店扩容wwwswsresearchcom资料来源日本厚生劳动省申万宏源研究1013行业格局药局相对分散药妆店加速整合日本药店行业整体集中度不高整合尚未结束日本药店行业竞争格局因调剂药局和药妆店有所不同调剂药局整体市场集中度比较低从销售收入来看根据中国药店数据2021年日本调剂药局市场合计6兆1937亿日元top10销售收入占比约为18合计112万亿日元调剂药局集中度较低我们认为主要原因是调剂药局基本分布于医疗机构旁边具有位置稀缺性且可能调剂药局与医疗机极之间有密切关系是一个非市场化的竞争状态因此连锁率不高药妆店市场竞争更为充分前三占40份额前十垄断了绝大部分市场份额日本调剂药局集中度日本药妆店集中度TOP1017其他239TOP34040其他83TOP7-10357wwwswsresearchcom资料来源中国药店申万宏源研究1113行业格局药局相对分散药妆店加速整合根据JACDS与公司数据日本前10大连锁药店中除了最后两家AIN控股日本调剂为调剂药局其他连锁药店均为药妆店由于药妆店经营品类繁多除了药品以外还包括化妆品食品及其他日用品等因此药妆店连锁普遍规模大于调剂药局连锁从营收规模来看2022年最大的连锁药店为WELCIA连锁从门店数量来看2022年门店数量最多的为松本清株式会社有3409家门店药妆店连锁销售的商品除了药品外还有化妆品和食品等毛利率水平基本在20-30调剂药局销售的商品以处方药为主参考AIN控股和日本调剂毛利率普遍在10-20主要原因在于日本医改带来的药价持续下降日本连锁药店top10基本信息2022年销售额营收三年复合增速毛利率店铺数亿日元WELCIAHOLDINGS11442205312763鹤羽HOLDINGS968854302750松本清HOLDINGS951200333409COSMOS药品8135120201312SUNDRUG690589251380杉HOLDINGS6676107301565CREATESDHOLDINGS376811327743药的青木HOLDINGS360017728876AIN控股358765151209日本调剂31334017726wwwswsresearchcom资料来源公司公告中国药店申万宏源研究1213行业格局药局相对分散药妆店加速整合从各家企业门店数量增长情况来看Welcia和Tsuruha鹤羽两大龙头的门店数量持续增长CreateSD药的青木河内药品门店数量基本保持不变Sundrug和杉的门店数量维持小幅增长但收入和利润保持在行业较高水平推断这两家公司在提高门店内生增长方面取得较好成果松本清在2020年与CocokaraFine可开嘉来完成合并成立新公司由松本清控股CEO松本清雄担任新公司CEO一职合并后全日本门店数超过3000家日本连锁药店门店增长情况3500家30002500200015001000500020152016201720182019202020212022WELCIAHOLDINGS鹤羽HOLDINGS松本清HOLDINGSCOSMOS药品SUNDRUG杉HOLDINGSCREATESDHOLDINGS药的青木HOLDINGS河内药品可开嘉来wwwswsresearchcom资料来源公司公告中国药店申万宏源研究13主要内容1日本药店市场概况2日本药店巨头分析3从海外巨头成长之路看我国连锁药店的未来4风险提示1421日本连锁药店分析龙头的扩张与市值成长之路自建和并购并重区域龙头跨区域扩张成全国龙头TOP3药妆店中除了松本清上市之初已经基本完成国内跨区域布局其他几家在近10年中持续跨县扩张Tsuruha鹤羽和Welcia控股从2006年覆盖12个县增加到2022年覆盖40余个县门店分布区域从东北关东区域延伸到西南九州地区并购在连锁药店扩张过程中起到了重要的作用Welcia控股在上市后积极收购中小型药妆店新增并购门店数量高达1423家占现有门店总数的515松本清与可开嘉来合并总门店数实现翻倍日本TOP3药店基本信息梳理WELCIA鹤羽松本清成立时间196519291932上市时间200920062008优势区域关东中部地区东北北海道关东地区关东地区2008年覆盖县数量1212292017年门店覆盖县数量2432322022年门店覆盖县数量454047上市后并购门店数量14237591549wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究1521日本连锁药店分析龙头的扩张与市值成长之路Welcia控股是日本药店巨头里最善于利用并购扩张松本清并购史与股价趋势18000日元的公司股价上涨基本与业绩相趋同2012年到160002022年公司营收复合增速1425净利润复合增1400012000速1926十年之间股价增长8倍市值增长21倍2012年收购10000儿薬局业绩和市值表现亮眼80002020年收购可60002009年收购2013年收购杉开嘉来20股鹤羽药妆从股价与业绩对比来看2012年到2022年4000浦菜品株式会份合并成立新收入复合增速为1105利润复合增速为7282000社等107家门0股价复合增速为116股价变动基本与业绩增长相符合上市至今股价增长6倍200812120161212009121201012120111212012121201312120141212015121201712120181212019121202012120211212022121Welcia控股并购史与股价趋势鹤羽并购史与股价趋势4500日元10000日元21年收购PupreHimawari9000400018年收购一本堂和08年收购寺岛药局Masaya8000350013年收购和102家店70003000600014年收购19年收购17年收购杏林堂2500welcia京都Yodoya24家店500007年收购信阳10年收购eleven2000堂薬局和福太药局63家店4000129郎药局共18年收购BD12年收购15003000家门店藤井药局17年收购happy药100016年收购一家日本200016年收购药局74家店大型单体药店1000局共209家门店50000200812120161212009121201012120111212012121201312120141212015121201712120181212019121202012120211212022121wwwswsresearchcom资料来源彭博公司公告申万宏源研究16221日本连锁巨头分析一中部区域龙头Welcia控股自建和并购并重区域龙头跨区域扩张成全国龙头Welcia控股是日本最大的药妆店连锁企业隶属日本第一零售巨头永旺集团Welcia控股自2000年由永旺集团原吉之岛投资运营起即利用资金和零售管理技术优势持续进行并购整合扩张自2008年重组上市算起Welcia门店数从2008年412家增至2022年的2763家增加2351家其中超过60新增门店均由并购得来是日本最善于利用并购整合推动业绩跨越式成长的药妆店巨头截至2022年底根据公司公告Welcia控股在日本境内拥有药店2763家实现营收10259亿日元约合512亿人民币按销售额算是日本第一大连锁药妆店自2009年上市后Welcia实现营收增长5倍净利润增长12倍Welcia控股2010年后收入及增速Welcia控股2010年后净利润及增速120005030070456010000250405035800020030406000251503020204000100151010200050500001020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022收入亿日元增速净利润亿日元增速wwwswsresearchcom资料来源彭博申万宏源研究17221日本连锁巨头分析一中部区域龙头Welcia控股2015年9月通过和以处方笺配药功能和化妆品销售为优势的上市企业CFS的合并WELCIA实现了成为日本第一的目标通过差异化经营毛利率与净利率明显增长公司采用差异化经营推出Wurushia模式强调专业度与国民大健康理念以药品调剂专业咨询接待24小时营业上门看护为中心特设方便高龄者休憩的WELCAFE全店配置心脏复苏器械和糖尿病检测仪器满足顾客多样化需求2022年毛利率为3128净利率为258Welcia控股毛利率变化趋势Welcia控股净利率变化趋势35503340313029202710250020102011201220132014201520162017201820192020202120222010201120122013201420152016201720182019202020212022wwwswsresearchcom资料来源彭博申万宏源研究18221日本连锁巨头分析一中部区域龙头Welcia控股Welcia公司的门店主要分布于日本中部地区的关东中部和近畿等地区随着自建门店和不断的并购公司覆盖的区县数量也在不断的增加可以看出201420162021年公司门店数量增长较为明显主要系并购其中较大的并购案有2016年收购的CFS旗下310家门店其他的并购断断续续且基本不超过150家店铺例如2017年以888亿元收购MarudaiSakurai药局75家门店2021年收购PupreHimawari药局132家门店可持续的MA成为公司的成长动力Welcia控股门店数量趋势Welcia控股2009年收入区域分布Welcia控股2022年收入区域分布中国其他地区东北地区东北地区2300016家四国地区250062000近畿地区16中部地区2615001000关东地区关东地区72中部地区51500200200820132009201020112012201420152016201720182019202020212022wwwswsresearchcom资料来源公司公告申万宏源研究19222日本连锁巨头分析二东北区域龙头鹤羽药妆鹤羽药妆1929年成立于日本北海道并于2006年上市上市之初公司仅489家门店营收规模不足2000亿日元约120亿元人民币上市十年间公司自建门店的同时大举并购以北海道为中心门店覆盖向西南方向延伸尤其着力布局东北地区2022年鹤羽药妆实现营业收入9157亿日元约457亿人民币净利润214亿日元约107亿元人民币十年间公司收入复合增速为1105净利润复合增速为728这跟公司调整商品结构进行价格管理有关鹤羽药妆上市后收入及增速鹤羽药妆上市后净利润及增速100003530040900030250308000257000202006000201050001515004000101003000105200050201000005030收入亿日元增速净利润亿日元增速wwwswsresearchcom资料来源彭博申万宏源研究20