休闲鱼制品行业领先企业，鹌鹑蛋打造第二增长曲线。公司深耕休闲食品领域33年，大单品打造能力强，目前拥有一个“超十亿级”大单品劲仔小鱼和多个“亿元级”实力单品鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋等。根据公司半年报披露，2022年上市的新品鹌鹑蛋月销已突破2700万元，成功打造公司第二增长曲线。
　　“大包装+散称“齐发力，未来成长可期。公司产品在流通渠道表现强势，但通常以小包形式在传统渠道的货架底端售卖，导致网点单店产出较低。2021年公司以渠道布建为战略核心，针对性开发KA、BC、散称、CVS类经销商，推动大包装升级战略发力现代渠道，其中华东地区大包装升级顺利，部分弱势区域对标华东地区仍有较高提升空间。目前全国鱼类零食市场空间约200亿左右，公司鱼类零食市占率约5%，未来有望持续提升，大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展，并夯实公司领先地位。鹌鹑蛋产品市场反馈较好，销量快速提升。尽管多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品，但我们认为鹌鹑蛋作为高蛋白、高营养的产品，更符合消费升级的趋势，未来有望通过对其他休闲食品品类的挤占，逐渐成长为主流热门休闲食品，实现市场规模的持续提升，劲仔有望凭借先发优势充分受益。未来鹌鹑蛋的放量将帮助公司完善散称渠道布局，实现终端网点单店收入的持续提升。
　　完善上游供应链实现盈利能力稳步提升。近年来新品推广以及成本波动等因素影响公司盈利能力提升，公司逐步完善上游供应链建设。鳀鱼方面，通过提高库存并建立价格跟踪机制、逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模、在肯尼亚成立肯尼亚华文全资子公司等方式平抑鱼制品价格波动。考虑高价小鱼库存已基本消耗完毕，下半年成本端压力有望缓解。鹌鹑蛋目前盈利能力承压，但考虑鹌鹑养殖饲养周期较短，未来公司将通过跟上游鹌鹑蛋供应商建立紧密合作，稳定采购价格，并通过产能的不断爬坡，实现盈利能力的稳步提升。
　　首次覆盖给予“买入“评级。预计公司23-25年归母净利润分别为1.85亿元、2.47亿元、3.17亿元，分别同比49%、33%、28%。对应EPS为0.41、0.55、0.70元，当前股价对应23-25年PE为25x，19x，15x。考虑到公司大单品打造能力强，鱼制品、豆制品围绕大包装升级战略持续发展，第二曲线禽类制品拓展散称渠道，目前处于快速成长阶段。综合考虑PE估值和PEG估值，我们给予劲仔食品24年PE为28x，给予目标市值70亿，较2023年9月26日收盘市值仍有49%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期
　　核心假设风险：渠道的风险、原材料成本波动、食品安全事件

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年09月27日公司劲仔食品003000研究大包装散称双箭齐发渠道改革成效显现公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入休闲鱼制品行业领先企业鹌鹑蛋打造第二增长曲线公司深耕休闲食品领域33年大单品打造能力强目前拥有一个超十亿级大单品劲仔小鱼和多个亿元级实力单品证市场数据2023年09月27日券鹌鹑蛋豆干肉干魔芋等根据公司半年报披露2022年上市的新品鹌鹑蛋月销已研收盘价元104突破2700万元成功打造公司第二增长曲线究一年内最高最低元1664952报市净率40大包装散称齐发力未来成长可期公司产品在流通渠道表现强势但通常以小包告息率分红股价212形式在传统渠道的货架底端售卖导致网点单店产出较低2021年公司以渠道布建为战流通A股市值百万3023元略核心针对性开发KABC散称CVS类经销商推动大包装升级战略发力现代渠上证指数深证成指3107321010432道其中华东地区大包装升级顺利部分弱势区域对标华东地区仍有较高提升空间目前注息率以最近一年已公布分红计算全国鱼类零食市场空间约200亿左右公司鱼类零食市占率约5未来有望持续提升大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展并夯实公司领先地位鹌鹑蛋产品市场反基础数据2023年06月30日馈较好销量快速提升尽管多家零食企业同样推出鹌鹑蛋产品但我们认为鹌鹑蛋作为每股净资产元263高蛋白高营养的产品更符合消费升级的趋势未来有望通过对其他休闲食品品类的挤资产负债率2050总股本流通A股百占逐渐成长为主流热门休闲食品实现市场规模的持续提升劲仔有望凭借先发优势充451291万分受益未来鹌鹑蛋的放量将帮助公司完善散称渠道布局实现终端网点单店收入的持续流通B股H股百万--提升一年内股价与大盘对比走势完善上游供应链实现盈利能力稳步提升近年来新品推广以及成本波动等因素影响公司盈劲仔食品沪深300指数收益率40利能力提升公司逐步完善上游供应链建设鳀鱼方面通过提高库存并建立价格跟踪机20制逐步扩大鳀鱼干原产地直接采购规模在肯尼亚成立肯尼亚华文全资子公司等方式平0抑鱼制品价格波动考虑高价小鱼库存已基本消耗完毕下半年成本端压力有望缓解鹌-20鹑蛋目前盈利能力承压但考虑鹌鹑养殖饲养周期较短未来公司将通过跟上游鹌鹑蛋供-40应商建立紧密合作稳定采购价格并通过产能的不断爬坡实现盈利能力的稳步提升09-2810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-31首次覆盖给予买入评级预计公司23-25年归母净利润分别为185亿元247亿相关研究元317亿元分别同比493328对应EPS为041055070元当前股价对应23-25年PE为25x19x15x考虑到公司大单品打造能力强鱼制品豆证券分析师吕昌A0230516010001制品围绕大包装升级战略持续发展第二曲线禽类制品拓展散称渠道目前处于快速成长lvchangswsresearchcom阶段综合考虑PE估值和PEG估值我们给予劲仔食品24年PE为28x给予目标市周缘A0230519090004值70亿较2023年9月26日收盘市值仍有49上涨空间首次覆盖给予买入评zhouyuanswsresearchcom级联系人熊智超股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期862123297818xiongzcswsresearchcom核心假设风险渠道的风险原材料成本波动食品安全事件财务数据及盈利预测20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元1462925199324913006同比增长率316491363250207归母净利润百万元12583185247317同比增长率468470486333283每股收益元股031018041055070毛利率256263266275282ROE12970138165188市盈率38251915注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计公司23-25年归母净利润分别为185亿元247亿元317亿元分别同比493328对应EPS为041055070元当前股价对应23-25年PE为25x19x15x考虑到公司大单品打造能力强鱼制品豆制品围绕大包装升级战略持续发展第二曲线禽类制品拓展散称渠道目前处于快速成长阶段综合考虑PE估值和PEG估值我们给予劲仔食品24年PE为28x给予目标市值70亿较2023年9月26日收盘市值仍有49上涨空间首次覆盖给予买入评级关键假设点收入鱼制品延续大包装产品升级提高优质网店渗透率预计23-25年销量分别同比提升221814考虑公司通过产品矩阵调整预计23-25年平均售价保持2增长禽类制品受益于鹌鹑蛋销量持续提升预计23-25年销量保持1754030增长因鹌鹑蛋占比提升预计2023年平均售价下降20后续通过产品结构调整预计2425年平均售价保持3提升豆制品预计23-25年销量保持15增长平均售价保持3提升其他产品其他产品包括魔芋礼盒等23H1魔芋生产车间投产预计23-25年销量分别同比提升502015预计23-25年平均售价分别-533考虑公司完善上游供应链建设预计23-25年综合毛利率分别为265727532822费用率上公司优化费用投放预计23-25年销售及管理合计费用率分别为145314401410有别于大众的认识市场担心公司大包装拓展空间有限我们认为公司大包装成功的核心因素在于背后的组织架构及经销商管理方式的变革公司选择以渠道布建为战略重心针对性开发KABC散称CVS经销商从驱动因素渠道占比上看仍有提升空间公司通过复制华东区域成功经验进一步提升弱势市场的经销商数量及经销商平均收入整体线下收入仍有较多提升空间股价表现的催化剂产品放量超预期渠道开拓增速超预期核心假设风险渠道的风险原材料成本波动食品安全问题请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想公司深度目录1劲仔食品休闲鱼制品行业领先企业611历史发展回顾612股权结构稳定核心团队经验丰富72大单品打造能力强全渠道共同成长921核心产品深海小鱼禽类制品增长强劲922线上线下全渠道发力持续完善渠道结构1223注重产品研发持续投入智能化工厂143大包装散称发力提速营收完善产业链布局增厚利润1731大包装改革成效逐步兑现未来仍有成长空间1732战略单品鹌鹑蛋发力散称打造第二增长曲线2033完善上游供应链建设盈利能力有望稳步提升234盈利预测与估值255风险提示2851股价表现催化剂2852核心假设风险28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12019-2023H1公司营收情况单位百万元6图22019-2023H1公司归母净利润情况单位百万元6图32020-2023H1营收按产品构成单位7图423H1公司营收按地区构成单位7图5公司股权结构截止2023年6月30日7图62017-2023H1销售费用情况单位百万元11图7公司品牌推广费及电商平台推广服务费单位百万元11图82020-2023H1公司营收分销售模式单位亿元12图92019-2023H1公司营收线上线下情况单位亿元12图10公司与超过70家零食系统达成合作13图112021-2023H1线下直营及经销占比单位13图122020-2023H1线上直营销售情况单位百万元13图132020-2023H1鱼制品线上直销情况单位百万元14图142020-2023H1豆制品线上直销情况单位百万元14图152017-2023H1劲仔食品研发费用及研发人员数量单位百万元个15图162018-2023H1零食公司研发费用率单位15图17公司新品深海鳀鱼16图182023H1公司产能情况17图192022年劲仔食品各地区经销收入及同比情况单位百万元18图202021-2022H1各地区经销商数量单位个18图212016-2026年中国辣味休闲食品市场按渠道划分的零售额明细单位十亿元19图222017-2023H1劲仔食品经销商数量变化单位人19图232022年劲仔食品分地区经销商数量及经销商平均收入单位万元个20图242021年卫龙分地区经销商数量及经销商平均收入单位万元个20图25战略产品鹌鹑蛋晋级为公司第二大单品20图262021年休闲零食市场构成单位22图27盐津铺子无穷推出鹌鹑蛋产品22图282023年1-8月天猫京东抖音平台鹌鹑蛋销售量单位百万元22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想公司深度图292022年公司营业成本主要构成单位23图302017-2019年主要原材料和能源占生产成本情况单位23图312016-2023H1公司库存水平单位百万元天24图32制作或保藏的鳀鱼整条或切块进口均价单位美元千克24图332018-2023H1禽类制品营收单位百万元25图342018-2023H1禽类制品毛利率单位25表1公司发展回顾6表2公司现任董事监事高级管理人员专业背景8表32023年限制性股票激励计划激励对象名单及授予情况8表4员工持股计划参加对象及具体持有份额情况9表5各年度业绩考核目标及公司层面解除限售系数9表6个人层面绩效考核要求9表7公司主要产品构成10表8公司致力于打造国内外知名休闲食品品牌11表9三减产品研发情况11表10公司不同规格产品布局12表11公司主要研发项目进展14表12公司在营销数字化转型方面取得进展16表13公司主要研发项目进展16表142017-2019年公司前十大客户各期变化情况17表15蛋鹑与蛋鸡部分生产性能指标比较21表165000只蛋用鹌鹑投资概算表21表17公司针对商超区域差异化铺设产品23表18公司主要鳀鱼干供应商采购情况单位万元24表19鳀鱼干重量占比测算单位元公斤百万元吨25表20公司收入关键假设26表21可比公司估值27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共31页简单金融成就梦想公司深度1劲仔食品休闲鱼制品行业领先企业11历史发展回顾劲仔食品专注休闲食品领域33年业内较为知名休闲食品企业公司主要从事风味休闲食品的研发生产和销售创始人周劲松于1990年涉足食品行业2000年注册了劲仔品牌主要产品为豆干2011年选择风味小鱼作为重点发展方向2020年登陆深交所主板成为我国鱼类零食第一股表1公司发展回顾时间事件1990年创始人周劲松踏上休闲食品创业征程2000年劲仔品牌诞生2010年湖南省华文食品有限公司成立迈向食品工业现代化2011年正式进军休闲鱼制品蓝海赛道2013年率先采用代言人精准投放策略品销双增2014年全国领先的全自动化休闲豆制品生产线投产2015年斥巨资新建高水平智能制造生产基地2016年获联想控股佳沃集团战略投资3亿元2017年鱼制品成赛道黑马销量跃居行业第一2018年完成股份制改造更名为华文食品股份有限公司2019年战略升级布局省会长沙筑巢引凤2020年登陆深交所主板成为我国鱼类零食第一股2021年更名为劲仔食品集团股份有限公司企业名和品牌名实现合力统一资料来源公司官网申万宏源研究公司持续深耕鱼制品豆制品禽类制品三大品类根据公司公告公司主动推行大包装产品变革2021年以来收入增长加速同时得益于新品鹌鹑蛋表现亮眼23H1公司实现收入925亿同增4907因销售规模持续提升23H1实现归母净利润083亿同增4697核心单品劲仔小鱼具有较高的产品知名度在休闲鱼制品行业占据领先地位近年来鱼制品收入占比保持在65以上禽类制品包括手撕肉干和鹌鹑蛋受益于鹌鹑蛋快速放量目前已成长为公司第二增长曲线图12019-2023H1公司营收情况单位百万图22019-2023H1公司归母净利润情况单元位百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共31页简单金融成就梦想公司深度160060140601400505012040120010040301000802080030601060020040400-101020020-20000-3020192020202120222023H120192020202120222023H1营业收入百万元左同比右归母净利润百万元左同比右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图32020-2023H1营收按产品构成单图423H1公司营收按地区构成单位位142100398华东9010932218070线上境外601847222500240东北6520华中3023西北1312059100华南2020202120222023H1华北113西南108鱼制品禽类制品豆制品其他产品其他业务121资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究12股权结构稳定核心团队经验丰富创始人夫妇为公司实际控制人股权结构集中根据公司公告截至2023年6月底董事长周劲松先生持有公司3820股份李冰玉女士持有公司803股份创始人夫妇合计持股4623为公司实际控制人公司股权结构较为集中佳沃集团为公司2016年引入的战略投资者截止2023年6月底持股比例已经降低至2图5公司股权结构截止2023年6月30日请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共31页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究公司高管团队成熟行业经验丰富公司核心管理团队大多在休闲食品行业从业多年经验资深相关业务娴熟高管经验与职位相匹配可有效保障相应板块稳定发展公司加大外部优秀人才引进上市后陆续引进销售总监杜磊电商总监刘琼各大区销售总监研发总监人力总监等核心管理人员表2公司现任董事监事高级管理人员专业背景姓名职务履历公司创始人1990年起涉足风味休闲食品行业兼任中国食品工业协会豆制品专业委员会副会长中国董事长总经周劲松水产流通与加工协会副会长湖南省休闲食品行业协会执行会长岳阳市工商联副主席曾荣获全国食品理工业科技创新领军人物湖南十大创业型诚信企业家岳阳市科学技术二等奖等荣誉董事副总经曾任平平食品副总经理俏嘴巴食品总经理2014年4月起担任劲仔食品董事2017年1月至今任公司刘特元理董事副总经理曾荣获全国食品工业科技创新杰出人才等荣誉董事副总经曾任克明面业证券事务主管证券事务代表2014年6月起担任劲仔食品副总经理董事会秘书2019丰文姬理董事会秘年1月至今担任劲仔食品董事副总经理董事会秘书书副总经理财曾任天职国际审计员高级审计员经理高级经理雪天盐业财务部副部长会计机构负责人2017康厚峰务总监年1月至今担任公司副总经理财务总监资料来源公司公告申万宏源研究多元化激励计划绑定核心管理团队及骨干根据公司公告公司继2021年限制性股票激励方案后于2023年4月推出新一轮限制性股票激励计划从公司层面及个人层面提出考核要求2023年7月公司发布2023年员工持股计划草案考核要求与2023年限制性股票激励计划一致公司推出多元化激励计划深入绑定公司中高层管理人员和核心技术业务骨干有望进一步促进管理团队的积极性表32023年限制性股票激励计划激励对象名单及授予情况获授的限制性股票数量万姓名职务占授予总数比例占股本总额比例股康厚峰副总经理财务总监35943008请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共31页简单金融成就梦想公司深度丰文姬董事副总经理董事会秘书35943008核心人员25人2637089058预留股份381024008合计37110000082资料来源公司公告申万宏源研究表4员工持股计划参加对象及具体持有份额情况姓名职务拟持有份额万份所获份额占总数比例拟认购份额对应公司股份数量万股林锐新监事会主席17885663其他核心人员不超过13人2181366906366首次授予部分合计2360167472396预留798642528134合计3158810053资料来源公司公告申万宏源研究表5各年度业绩考核目标及公司层面解除限售系数解除限售期业绩考核目标X业绩考核目标Y以2022年度为基准年2023年度合并以2022年度为基准年2023年度合并营业收入净第一个解除限售期营业收入净利润增长率均不低于利润增长率均不低于2025以2022年度为基准年2024年度合并以2022年度为基准年2024年度合并营业收入净第二个解除限售期营业收入净利润增长率均不低于利润增长率均不低于4456公司层面业绩完成情况MXXMYM公司层面标准系数R108资料来源公司公告申万宏源研究表6个人层面绩效考核要求个人层面上一年度考核结果优秀良好合格不合格个人层面解除限售比例N100100600资料来源公司公告申万宏源研究2大单品打造能力强全渠道共同成长21核心产品深海小鱼禽类制品增长强劲聚焦鱼类零食优化产品矩阵公司深耕休闲食品推出劲仔小蛋圆圆别没劲博味园长寿等主品牌产品覆盖鱼制品豆制品禽类制品三大品类包括香辣麻辣酱香卤香糖醋湖湘爆辣等多种口味公司持续保持加快产品上新速度目前拥有一个超十亿级大单品劲仔深海小鱼和多个亿元级实力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共31页简单金融成就梦想公司深度单品鹌鹑蛋豆干肉干魔芋等根据公司半年报披露2022年上市的新品鹌鹑蛋月销已突破2700万元成功打造公司第二增长曲线表7公司主要产品构成品类产品推出时间23H1营收营收占比鱼制品603亿6520经典袋装小鱼2011豆制品101亿1093袋装厚豆干手撕素肉2019禽类制品171亿1847手撕肉干2021袋装鹌鹑蛋2022其他037亿398袋装魔芋2018劲仔礼盒资料来源公司公告申万宏源研究公司高度重视品牌建设和发展持续推动品牌年轻化121年公司更名劲仔食品实现了品牌名企业名证券简称协同统一突出公司的主营业务商标和品牌标识使企业名与品牌名形成合力提高公司劲仔品牌知名度和市场影响力2线上线下联动打通传播渠道年轻化线上通过社交媒体持续种草以更高效触达消费者在抖音快手小红书等平台与热门主播KOL绑定加大劲仔品牌在年轻消费群里中的曝光率品牌活动年轻化紧跟年轻消费群体的关注点尝试发布贴近Z世代群体热衷的活动形式话题内容线下同时加以营销活动线下楼宇电梯地铁高铁等广告投放以扩大品牌知名度传播公司卤味零食领导品牌地位实现品牌影响力的快速提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共31页简单金融成就梦想公司深度表8公司致力于打造国内外知名休闲食品品牌时间事件公司的劲仔牌豆制品劲仔牌风味鱼制品被湖南省质量技术监督局评选为湖南名牌劲仔品牌被湖南省工商局评选为湖南省著名商标被中国休闲食品文化节组委会评选为湖南省食品安全首选品2016年牌公司被湖南省人民政府评定为湖南省农业产业化龙头企业2017年劲仔品牌入选CCTV中国品牌榜2019年公司被中国食品工业协会豆制品专业委员会评选为2019中国豆制品行业50强2020年劲仔入选中国农业品牌公共服务平台水产品推荐品牌劲仔小鱼被专业市场调研机构认证为全球销量领先的卤味零食2021年公司被湖南省委省政府授予新湖南贡献奖并入选农业产业化国家重点龙头企业2022年劲仔小蛋圆圆等产品获得第四届2021-2022iSEE全球食品创新奖-入围奖资料来源公司公告申万宏源研究图62017-2023H1销售费用情况单位百万图7公司品牌推广费及电商平台推广服务费单元位百万元2001660144795046015012385104031010082972793062195041982020010395855490201720182019202020212022销售费用百万元左销售费用率右品牌推广费百万元电商平台推广服务费百万元资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究行业首创0添加防腐剂工艺制定首个小鱼零食标准引领行业健康发展公司秉承为消费者制造美味安全健康的信念开发0防腐剂添加的产品首创的0添加防腐剂工艺开创小鱼零食行业先河2021年劲仔牵头并联合12家单位和企业共同编制风味熟制小鱼干团体标准助力产业高质量发展表9三减产品研发情况方向进展通过加工过程盐分的变化规律及建立管控食盐的模型指导工艺优化建立科学合理的食品加工作业标准以降低原料鱼胚食盐的含量减钠制定了严格的鱼胚原料盐分验收标准通过控制物料中脂的来源对生产车间工艺进行标准化管控减脂常见非油炸技术微波远红外等开发从源头控制油脂含量建立洁净化车间降低产品微生物的数量零反腐开发0添加小鱼零添加防腐剂零添加色素零添加糖2022年5月已上市首创的0添加防腐剂工艺开创小鱼零食行业先请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共31页简单金融成就梦想公司深度河资料来源公司公告申万宏源研究22线上线下全渠道发力持续完善渠道结构经销模式为主直营模式快速发展根据公司公告经销模式是公司主要的销售模式公司已建立覆盖全国省市县的经销网络覆盖终端约30万个经销模式收入占比持续保持在85以上直营模式主要包括线上B2C天猫旗舰店抖音小店京东专卖店快手小店等线上B2B京东京喜通天猫超市京东自营等平台线下直销商超系统以及线下终端客户合作销售的模式近年来同样保持较快增速图82020-2023H1公司营收分销售模式单图92019-2023H1公司营收线上线下情况单位亿元位亿元2015020806015151004010102050550000-202020202120222023H120192020202120222023H1直营模式亿元左经销模式亿元左线上销售亿元左线下销售亿元左yoyyoy线下yoy右线上yoy右经销右直销右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究大包装渠道拓展商超渠道公司过去鱼制品在主流货架区陈列不多通常在传统渠道的货架底端以拆开形式售卖因此现代渠道为公司的薄弱渠道2021年公司重点推出了三大品类的大包装产品通过整盒与整袋销售切入现代渠道通过占据主流渠道和货架根据公司公告披露23H1实现大包装销售293亿同比增长约67销售占比由22H1的28提升至32鹌鹑蛋补强散称渠道散称渠道过去同样也是公司的弱势渠道一方面公司以大单品模式发展产品品类相对有限不适合发展散称渠道另一方面从价格上看公司核心产品劲仔小鱼一元装约12g折算成零售价约417元斤相比于散称渠道普遍20-30元斤的其他竞品竞争力偏弱2022年公司通过鹌鹑蛋产品拓展散称渠道根据公司公告披露23H1散称渠道实现营收153亿同比增长约220销售占比由22H1的约8提升至17表10公司不同规格产品布局23H1规格营收亿元营收占比同比增长定位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共31页简单金融成就梦想公司深度大包装2933267发力现代渠道布局5元10元20元价格带散称装15217277开拓KABC零食专营渠道布局30元及以上价格带小包装4735219主打流通渠道布局1元2元25元价格带资料来源公司公告申万宏源研究积极布局零食专营渠道对于零食很忙糖巢好想来老婆大人等快速发展的新兴零食专营渠道公司紧跟市场形势积极布局根据公司公告披露截至23年上半年公司已覆盖70余家零食系统上半年营收超6000万元同增超300图10公司与超过70家零食系统达成合作资料来源公司公告申万宏源研究紧跟新媒体发展趋势线上渠道保持高增公司线上销售同样以经销模式为主近年来公司线上直营占比提升迅速公司面对传统电商渠道流量下滑趋势通过细化运营完善产品结构紧跟新媒体发展趋势布局短视频社交平台达人直播等新兴渠道建立从头部流量到自播带货的传播矩阵根据公司公告23H1新媒体渠道增长迅猛营收突破5000万同增622公司逐步形成覆盖天猫淘宝京东拼多多等国内主流电商平台以及抖音快手等新媒体渠道兴盛优选美团优选多多买菜等社区团购平台的多位一体线上格局23H1线上实现营收206亿元同比增长6971营收占比2224图112021-2023H1线上直营及经销占比单图122020-2023H1线上直营销售情况单位位百万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共31页简单金融成就梦想公司深度100802509070802006070605015050404030100302020501010000202120222023H12020202120222023H1线上直营占比线上经销占比线上直营销售百万元左同比右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图132020-2023H1鱼制品线上直销情况单图142020-2023H1豆制品线上直销情况单位百万元位百万元601000101500100040500550020000-5000-5002020202120222023H12020202120222023H1天猫百万元左天猫百万元左抖音及其他平台百万元左抖音及其他平台百万元左天猫yoy右yoy抖音及其他平台yoy右天猫右抖音及其他平台yoy右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究23注重产品研发持续投入智能化工厂精研产品满足消费者多样化产品需求2020年公司成立食品研究院持续扩充研发团队并持续加大研发费用投放公司通过对原辅料工艺配方等持续研究改良提升产品的口味口感研发团队的逐渐壮大为产品升级丰富产品矩阵提供了有力保障也为更多热销产品提供了良好基础表11公司主要研发项目进展主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标深海小鱼减脂减盐加通过原料控制微波远红外技术研究浸泡去盐及钠盐已完成脂肪和钠盐含量降低1020工技术研究替代技术开发低脂和低盐产品深海小鱼健康加工零通过原料管控生产环境微生物及杀菌工艺研究开发已完成零防腐剂确保产品储存品质和口感防腐技术研究零防腐产品酸浆豆干低温杀菌标通过纯种发酵微压煮浆生物防腐剂及产品包装技术提升产线自动化程度低温杀菌保质期提升了2准化生产工艺研究与已完成研究确保产品低温杀菌产品的品质倍以上应用鱼制品低温杀菌工艺通过车间微生物控制技术低温杀菌技术生物防腐等进行中降低杀菌温度10以上提升产品风味保质期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共31页简单金融成就梦想公司深度及微生物控制研究技术研究能降低产品杀菌温度提升产品口感和品质保持不变控制微波杀菌项目工艺研通过微波杀菌工艺技术及设备技术研究实现在线灭实现微波杀菌方式达到预期杀菌效果降低能进行中究与应用菌降低能耗节约能源提高效率耗提升效率鹌鹑蛋兽药残留分通过质量技术研究控制原料鹌鹑蛋的兽药使用保障完成鹌鹑蛋的兽药残留控制技术研究保障产品进行中析研究产品的品质安全品质厌氧芽孢检测技术的通过芽孢检测技术研究提升微生物风险监控能力确开发及噬热芽孢检测进行中开发出适用于公司产品的芽孢检测技术保产品品质技术的优化新品鱼成品水份烘干通过烘干设备技术研究确保产品烘干效果降低能进行中开发一套连续烘干设备系统达到节能增效系统技术研发耗提升自动化程度新品鱼自动送料系统-通过设备技术研究开发出自动送料系统提升现有产克重精准误差少下料没有抽芯现象系统自进行中给料机技术研发线智能化程度动化连续操作传统鱼仔全自动生产通过设备技术工艺技术和产品的研究开发一条传统开发智能化的脱盐卤制配拌料及包装等技工艺及中试产线研究鱼制品的生产产线实现传统鱼制品自动化智能化进行中术解决传统产线人力投入上的痛点与难点实与开发数据化和健康化的生产现制造生产环节的自动化智能化和数据化四期内包车间MES系通过车间MES系统开发使车间管理实现数字化信息开发一套内包车间的MES系统达到数字化信进行中统开发化及精细精益化管理息化及精益化的管理通过对酸浆豆腐生产技术的研究掌握关键控制要求形成一套生产过程卫生规范起草并发布酸浆豆腐生酸浆豆腐生产过程卫产过程卫生规范地方标准以推动酸浆豆腐生产技术进行中酸浆豆腐生产过程卫生规范地方标准发布生规范地方标准研究标准化科学化有效避免豆清发酵液带来的食品安全问题资料来源公司公告申万宏源研究图152017-2023H1劲仔食品研发费用及研发人图162018-2023H1零食公司研发费用率单员数量单位百万元个位350016030300014025250012010020002080150060151000401050020000500201820192020202120222023H1研发费用百万元左研发人员个右劲仔食品盐津铺子甘源食品洽洽食品资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究丰富产品矩阵拓展产品规格匹配渠道发展根据公司公告2023年上半年公司开发深海鳀鱼蜂蜜味鹌鹑蛋真有鱼豆干等8项新品完成了6项产品重点升级项目深海鳀鱼定价高于传统小鱼目前已进行了第一轮的铺货在西安区域的部分高端渠道进行销售未来有望通过产品结构的调整实现鱼制品均价的提升23Q3公司拓展手撕肉干产品规格推出家庭分享罐装进一步拓宽公司产品价格带请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共31页简单金融成就梦想公司深度图17公司新品深海鳀鱼资料来源公司公告申万宏源研究搭建数字化营销体系提升管理效率公司于2021年搭建数字化营销平台引入销售自动化SFA系统营销费用管理TPM系统以及一盒一码技术提升工作效率有效解决线下销售人员多客户多难管理营销费用复杂难执行到位货物流向混乱窜货严重三大销售管理难题表12公司在营销数字化转型方面取得进展系统相关内容精细化管理销售人员和客户的互动行为销售自动化SFA系统实现了销售管理做到工作有目标执行有标准核查有参照考核有依据帮助企业构建从预算编制方案制定活动申请活动执行活动评价和检核活动结案费用核销到活动分析营销费用管理TPM系统全流程高效管理闭环构建从生产到出货从物流到经销商从经销商到货架终端的完整溯源链路一盒一码技术实现全网物联记录商品来龙去脉精准掌握产品流向产品窜货自动提醒提升渠道管控力提升品牌形象资料来源公司公告申万宏源研究智能化工厂发挥制作优势相比其他食品的加工鳀鱼干的加工环节存在不规则多变化少标准的特殊性公司联合非标制造行业研发能力较强的六家企业共同研发历集德国日本澳大利亚技术投入巨额研发费用经过6年持续改善5次技术提升公司已实现鱼制品加工过程中的去头去尾去内脏并让主要生产线处理实现连续化自动化和智能化表13公司主要研发项目进展研发技术相关内容自动包装技术公司拥有国内领先的全自动包装线和内包喷码机实现高效生产与标准统一确保产品可追溯微压卤制技术公司联合开发数控微压卤制锅使产品的卤料在微压条件下最大限度地减少营养流失的同时实现快速入味请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共31页简单金融成就梦想公司深度自动配料技术公司自主研发自动配料机大大提高了配料效率和精准度保障了产品的品质和稳定资料来源公司公告申万宏源研究公司坚持自主生产90以上产品自主生产公司现有平江高新区岳阳经开区两大生产基地其中平江工厂主要生产鱼制品禽类制品岳阳工厂主要生产豆制品公司持续投入生产智能化工厂建设陆续投入新建鹌鹑蛋及魔芋生产车间根据公司公告目前公司共拥有鱼制品产能26万吨豆制品产能06万吨禽类制品产能112万吨在行业内具备一定的规模优势图182023H1公司产能情况30000260002500020000150009600100006000640040005000160024000鱼制品豆制品禽类制品禽类制品其他鹌鹑蛋魔芋设计产能吨在建产能吨资料来源公司公告申万宏源研究3大包装散称发力提速营收完善产业链布局增厚利润31大包装改革成效逐步兑现未来仍有成长空间大包装成功升级的核心原因在于背后的组织架构及经销商管理方式的变革公司早年间以流通批发经销商为主在流通渠道表现强势批发型经销商渠道毛利率普遍偏低日常工作偏向于销量的拓展而非渠道的精耕公司于2021年以渠道布建为战略重心一方面加强经销商网络的管理和建设稳步发展终端管理型的高质量客户针对性开发KABC散称CVS经销商不断发展壮大经销商队伍另一方面加强对经销商的培训指导管理和维护通过城市经理等角色极协助经销商客户维护和拓展好对应的渠道产品保障产品在渠道有更强的竞争力表142017-2019年公司前十大客户各期变化情况销售排名序号客户名称主要销售渠道2019年2018年2017年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共31页简单金融成就梦想公司深度1杭州丰一贸易有限公司12122佛山市南海区大沥统溢食品商行2113金港糖酒市场和生隆食品批发商行3464长沙优奈迩电子商务有限公司4500主要专注于拼多多电商销售渠道成都真品汇商贸有限公司5555成都市百川食品有限公司6腾远食品上海股份有限公司662主要销售渠道为天猫超市7东莞市丰发食品有限公司71278湛江开发区乐之源商行834郑州市管城区大中原商贸行9郑州南王食品有限公司91126郑州伟创嘉程商贸有限公司10长沙百年卡伦电子商务有限公司1031256主要销售渠道为京东天猫拼多多等电商平台11深圳市康元隆贸易有限公司2879宁波开开便利超市连锁有限公司12宁波鄞州欣百鸿食品有限公司11815宁波市江北汪卿云食品商行13揭阳市榕城区同旺百货商行15939北京海欣腾达贸易有限公司1414103北京旺达世纪商贸有限公司15天津市诗彤食品商行1614816桥西区鑫宏利食品商行121710资料来源公司招股书申万宏源研究华东地区大包装升级顺利其他区域对标华东仍有较高提升空间公司深耕细分鱼类休闲鱼制品领域多年先发优势及品牌优势明显但考虑过去产品以一元装为主因此单店产出普遍较低整盒销售和整袋销售的大包装小鱼对过去的渠道相当于全新的SKU一方面可以提升每次销售的客单价另一方面也可以适配更多的销售渠道覆盖更广的人群从实施效果来看华东地区虽基数较高但公司经销商拓展顺利通过大包装拓展升级营收增长迅速而华中地区作为公司的发源地因早期竞争较为激烈同类型品牌较多公司对该类市场投入不足目前表现较弱考虑到江西湖南等地消费者饮食习惯普遍偏辣公司有望复制强势地区成功经验伴随品牌势能持续提升在其他市场仍有较多拓展空间图192022年劲仔食品各地区经销收入及同比情图202021-2022H1各地区经销商数量单位况单位百万元个请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共31页简单金融成就梦想公司深度3004590040800250357002003060025500150204001001530010200505100000华东西南华南华中华北西北东北华东华南华北西南华中西北东北营收百万元左增速右202120222023H1资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究目前全国鱼类零食市场空间约200亿左右公司鱼类零食市占率约5仍有较大的提升空间大包装升级有望带动鱼类零食品类的整体发展并夯实公司领先地位从驱动因素来看推动大包装升级的核心在于渠道开商和经销商升级转型因此大包装的增速应滞后于公司经销商的开拓速度目前公司发力终端型经销商的全国经销体系建设经销商数量保持较快增长将持续推动大包装产品升级从渠道占比上看根据卫龙招股书披露辣味休闲食品行业现代渠道占比约30根据公司公告披露2022年初公司现代渠道占比仅5-6尽管大包装增长迅速但我们判断目前现代渠道占比仍保持在低双位数水平未来仍有较高的成长空间图212016-2026年中国辣味休闲食品市场按渠图222017-2023H1劲仔食品经销商数量变化道划分的零售额明细单位十亿元单位人300300025025002002000150150010010005050000201620212026E传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道资料来源卫龙招股书申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究卫龙同样以线下流通渠道为主根据招股书披露2021年卫龙各大区线下经销商平均收入普遍在160万元以上并且各大区经销商数量都在280名以上并无明显弱势区域相比之下劲仔2022年开始大包装升级后一方面各区经销商数量存在较大差异另一方面华南地区外经销商平均营收不足100万对标辣味零食领先企业卫龙劲仔通过针对弱势市场提速渠道布建在经销商数量及经销商平均收入两方面仍有提升空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共31页简单金融成就梦想公司深度而从终端网点的数量上看根据公司公告披露劲仔卫龙洽洽渠道终端网点数量分别约30万70万60万23H1线下收入719亿2065亿2094亿劲仔在终端网点数量优质网点的渗透率仍有提升空间假设经销商加速渠道拓展终端网点数量达到40万家通过大包装升级下客单价提升网点平均收入提升30则公司线下收入还有73提升空间图232022年劲仔食品分地区经销商数量及经销图242021年卫龙分地区经销商数量及经销商平商平均收入单位万元个均收入单位万元个80012050035070030010040060025050080300200400601503002004010020010010020500000华东华南华北西南华中西北东北华东华南华北西南华中西北经销商数量个左经销商数量个左经销商平均收入万元右经销商平均收入万元右资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究32战略单品鹌鹑蛋发力散称打造第二增长曲线鹌鹑蛋零食并不属于热门休闲零食过去产品零食大多以带壳卤蛋为主预计整体市场规模较小劲仔于22年推出去壳爆汁鹌鹑蛋相比辣味小鱼鹌鹑蛋产品更加营养健康受众较广推出后市场反馈较好产品销量快速提升图25战略产品鹌鹑蛋晋级为公司第二大单品资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共31页简单金融成就梦想