中国：观望政策成效，期待后续刺激。6月以来一系列支持政策的成效在8月实体经济数据中开始显露——旅游业拉动的消费复苏以及去库存周期后的工业恢复是两大推动力，然而基建和房地产行业的政策成效尚不明显。从政策上来看，8月中旬开始的新一轮政策发力也在持续中。接下来两大问题对经济形势至关重要：
　　1.刺激政策是否已结束，政策接下来会怎么走？——9月降准打消了刺激政策已结束的疑虑，然而政策推出的频率和力度近期或有所下降。我们认为接下来如有必要仍会降息，政府或在四季度宣布提前开始2024年专项债的发行工作。房地产在经历了8月底的政策密集出台之后，中央层面的需求端政策或进入一段时间的狠抓落实和观察期，但地方层面一二线城市限购的放松或继续。政府或将升级对房企的流动性支持以支持信心恢复。
　　2.政策成效和经济数据的改善是否可持续？——在政策刺激持续的前提下，我们认为经济动能在7月见底后已开始逐步回升。然而，经济复苏要进入正轨还需时日，尤其在房地产领域。汇率方面，短期内政策将继续支持人民币汇率稳定，中期人民币随经济复苏确认温和升值。
　　美国：预计接下来还有一次升息，经济衰退或再被延迟到明年二季度。就目前发布的数据来看，三季度经济环比增速有望继续加快，影响工资下行速度。再叠加油价走高、商品需求和房价的回升，我们相信核心通胀的下行道路仍不平坦。为此，我们维持一贯的11月还有一次25个基点加息的基本判断。展望明年，我们仍对加息周期对经济活动的滞后影响秉持较为谨慎态度。但结合当前经济表现和美联储预测，我们将衰退的时间点再次推后到明年二季度（此前为一季度）。预计明年上半年不会有降息。
　　有哪些事件值得关注？中国方面，可能会在10月底召开的政治局经济会议以及预计在10月底至11月召开的三中全会对经济政策意义重大。尤其是三中全会将规划部署接下来五年的改革，我们认为会议在化解地方债务风险、国企改革、城中村改造以及推动科技创新等领域的表述值得期待。美国方面，短期内需关注汽车行业罢工以及潜在政府停摆可能对经济产生的影响，我们的基本假设是影响有限。而后需关注11月和12月的美联储会议。中美关系方面，11月份在美国举行的APEC峰会能否实现又一次中美元首会晤也值得关注。
　　风险提示：中国方面，政策及成效不及预期、房地产行业/地方债务风险；美国方面，核心通胀数据迅速下行、经济迅速降温。
　　

研究报告全文：浦银国际研究主题研究宏观经济月度宏观洞察中国政策成效初显美国金晓雯PhDCFA宏观分析师xiaowenjinspdbicom浦银国际降息预期大减85228086437中国观望政策成效期待后续刺激6月以来一系列支持政策的成效2023年9月26日在8月实体经济数据中开始显露旅游业拉动的消费复苏以及去库存周期后的工业恢复是两大推动力然而基建和房地产行业的政策成效尚不明显从政策上来看8月中旬开始的新一轮政策发力也在持续中接下来两大问题对经济形势至关重要1刺激政策是否已结束政策接下来会怎么走9月降准打消了刺激政策已结束的疑虑然而政策推出的频率和力度近期或有所主题研究下降我们认为接下来如有必要仍会降息政府或在四季度宣布提前开始年专项债的发行工作房地产在经历了月底的政策20248密集出台之后中央层面的需求端政策或进入一段时间的狠抓落实和观察期但地方层面一二线城市限购的放松或继续政府或将升级对房企的流动性支持以支持信心恢复2政策成效和经济数据的改善是否可持续在政策刺激持续的前提下我们认为经济动能在7月见底后已开始逐步回升然而经济复苏要进入正轨还需时日尤其在房地产领域汇率方面短期内政策将继续支持人民币汇率稳定中期人民币随经济复苏确认温和升值美国预计接下来还有一次升息经济衰退或再被延迟到明年二季度就目前发布的数据来看三季度经济环比增速有望继续加快影响工资下行速度再叠加油价走高商品需求和房价的回升我们相信核心通胀的下行道路仍不平坦为此我们维持一贯的11月还有一次25个浦银国际月度宏观洞察基点加息的基本判断展望明年我们仍对加息周期对经济活动的滞后影响秉持较为谨慎态度但结合当前经济表现和美联储预测我们将衰退的时间点再次推后到明年二季度此前为一季度预计明年上半年不会有降息有哪些事件值得关注中国方面可能会在10月底召开的政治局经济会议以及预计在10月底至11月召开的三中全会对经济政策意义重大尤其是三中全会将规划部署接下来五年的改革我们认为会议在化解地方债务风险国企改革城中村改造以及推动科技创新等领域的表述值得期待美国方面短期内需关注汽车行业罢工以及潜在政府停摆可能对经济产生的影响我们的基本假设是影响有限而后需关注11月和12月的美联储扫码关注浦银国际研究会议中美关系方面11月份在美国举行的APEC峰会能否实现又一次中美元首会晤也值得关注风险提示中国方面政策及成效不及预期房地产行业地方债务风险美国方面核心通胀数据迅速下行经济迅速降温本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明目录一引言4二中国边观望政策成效边期待增量政策48月经济动能边际改善4哪些领域情况有所改善是否可持续5哪些领域尚未体现政策成效7接下来政策支持会继续吗9接下来经济将怎么演变12三美国经济仍强加息未止15对金融稳定性的担忧有所缓解15三季度经济环比增速或再加快阻碍工资下行168月核心通胀环比增速反弹预计接下来还有一次加息19图表目录图表1除投资外其余8月经济数据好转5图表2CPI和PPI同比均开始触底反弹5图表3贷款数据有所改善尤其是居民部门5图表4整体失业率下行01个百分点到525图表5在消费品零售中暑假期间餐饮零售的良好表现是主要推动力商品零售增速也有所加快6图表6暑期结束后电影票房有所下降但仍好于2021年和2022年同期6图表7乘用车销售9月依然较为强劲6图表8工业去库存周期接近尾声PPI先行回升7图表9制造业投资随着政策支持有所改善7图表10地方政府专项债发行三季度开始加速8图表11房地产相关数据继续恶化8图表1270城房价继续下滑8图表1330大中城市房产销售数据9月略有改善但仍低于去年同期8图表14市场信心在8月底房地产调控政策放松后短暂回升后又下探9图表15人民币兑美元徘徊在73附近9图表16我们不排除四季度还会有一次降息的可能性降息幅度或在5-15个基点10图表17信贷投放有望继续提速10图表18历届三中全会内容回顾11图表19资金流动在8月转到净流出12图表20央行加强了对中间价的干预以稳定汇率122023-09-262图表217月起稳增长政策总览13图表22补充一般账户现金余额已接近尾声15图表23不同类型贷款同比增速下滑仍较平稳15图表24SBOI指数显示小企业的信贷条件改善16图表25金融状况和金融压力指数均有好转16图表26制造业PMI继续回升制造业工业生产增速持续为正17图表27消费品零售环比增速再次加快餐饮类零售亦维持连续6个月环比正增长17图表28新屋开工8月显著下滑但营建许可和房价依然坚挺17图表29成屋销售持续放缓部分因为供给不足17图表308月失业率上行显著部分受毕业季影响18图表31时薪同比增速和亚特兰大联盟薪资增长指数8月均有所下滑18图表328月裁员人数有所反弹18图表33FOMC9月会议更新各经济指标预测18图表348月非农就业人数有所增加18图表35周度失业人数不论是新增还是持续领取救济金的均仍处在下行区间18图表36美国CPI各分项环比增速和环比贡献20图表37油价的上涨或对核心通胀有溢出效应例如机票价格20图表38租金CPI落后Zillow房价和房租指数约9个月至1年但近期价格仍较为坚挺20图表399月美联储会议后市场预期对明年上半年降息概率大减21图表40美元指数和10年期美国国债利率短期内将得到更多向上的支撑21图表41近期相关报告列表222023-09-263月度宏观洞察中国政策成效初显美国降息预期大减一引言中国方面8月经济数据虽然尚未完全恢复到正轨但是出现了一些积极的变化迄今为止政策支持也较为积极接下来有两个问题较为关键首先政策成效和经济数据的改善是否可持续尤其是房地产一系列放松政策是否足够支撑行业企稳其次政策刺激是否已结束除此之外三中全会召开在即将规划部署接下来五年的改革有哪些改革内容值得期待美国方面经济数据继续向好劳动力市场放松信号增多然而核心通胀的下行再添波澜油价高企叠加回温的商品消费核心通胀还能持续下行吗美联储接下来还会加息吗9月美联储会议给市场期待已久的降息可谓泼了一盆冷水降息什么时候会到来美国可以避免经济衰退的发生吗我们将在此报告中解答以上疑问二中国边观望政策成效边期待增量政策8月经济动能边际改善除投资外8月经济数据大多改善8月出口同比跌幅收窄至-887月-143随着海外科技周期见顶回升以及低基数效应出口跌幅接下来或逐渐收窄但仍需警惕外需方面的风险内需方面社会消费品零售总额同比增速8月超市场预期加快至467月25两年平均增速亦从7月的26加快到8月的5图表1CPI和PPI通胀同比增速亦像我们预测的那样开始触底反弹图表2信贷数据也有所改善尤其在央行承诺存量房贷利率下调之后提前还贷行为有所减少居民贷款有所改善图表3企业贷款也在政策支持下有所恢复失业率亦回落01个百分点到52图表4然而1-8月固定资产投资累计同比增速再下滑02个百分点到32虽然制造业投资随着政策支持以及PPI的回升有所改善但是房地产和基建投资增速继续下滑政策支持的效力在这两个行业尚不明显2023-09-264图表1除投资外其余8月经济数据好转图表2CPI和PPI同比均开始触底反弹同比固定资产投资累计同比同比工业增加值CPI同比PPI同比1520消费品零售15055130出口右轴1015110459010357055502530001015-5-5-1005-30-10-50-05-10201882019820208202182022820238201882019820208202182022820238注为了熨平基数效应2023年使用两年平均增速资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际图表3贷款数据有所改善尤其是居民部门图表4整体失业率下行01个百分点到52亿元城镇调查失业率1600023年7月23年8月22年8月652216-24岁失业率右轴14000201200060100001880005516600040005014200012045-200010-4000408新增人民币贷款居民贷款企业贷款201882019820208202182022820238资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际哪些领域情况有所改善是否可持续旅游业服务业拉动的消费复苏是8月数据回暖的一大动力经历过三年疫情之后旅游业在今年暑假的火爆也拉动了餐饮零售和服务业消费统计局发布的服务零售额同比增速保持高增长1-8月1941-7月203明显快于商品零售额增速56餐饮业两年平均增速加快36个百分点到104此外商品消费8月亦有所改善主要得益于自选消费的恢复一方面汽车销售同比增速在之前推出的政策刺激以及地方政府的促销活动下转正另一方面旅游业的火爆也帮助推动了相关产品的销售比如化妆品和服装虽然黄金珠宝类零售也有明显增幅但是这可能和黄金价格上涨有关非黄金类的首饰销量并无显著起色图表59月数据显示消费恢复仍在持续1虽然暑假后电影票房有所回落但是仍然好于2021年和2022年同期2汽车销量依然较为强劲3从各大旅游平台和火车票的预定情况来看此次国庆中秋8天黄金周或成为史上最热短期内旅游业的火爆和此前促汽车消费的政策或继续支持消费恢复然而随着暑假和十一黄金周消费旺季的结束消费动能改善的持续性仍有待观察2023-09-265必要时促消费政策可再加码9月起银行全面下调存量房贷利率预计每年可为居民部门节省超过2500亿元的利息开支同时财政部提高了3岁以下婴幼儿照顾子女教育赡养老人在个人所得税的专项扣除标准这些举措起到了增加居民收入的作用对消费的促进作用可期我们相信消费复苏仍是接下来经济复苏相当重要的一个环节在观察此前政策成效的同时政府在必要时或继续加码政策支持然而促消费政策很大程度上取决于居民信心的恢复情况或需要其他政策的配合例如稳地产基建以扩大内需和改善情绪图表5在消费品零售中暑假期间餐饮零售的良好表现是主要推动力商品零售增速也有所加快23年8月23年7月23年1至8月同比增速两年平均两年平均19年同比增速两年平均累计同比增速两年平均两年平均19年CAGR同期CAGRCAGR同期社会消费品零售总额465066725267038457餐饮12410410701586819472766商品零售374461110215634414必需品日用品类1525196-1-023927196能源类60114-9510-0665621045175自选消费服装鞋帽针纺织品类4548923231510631969化妆品类9713104-41-177524189金银珠宝类7272-1029-10048128755000通讯器材类85174973394420320汽车类1182-1018-15394918-3600住房相关家用电器和音像器材类-290248-5506-0406102家具类48-19-32701-3234-255-440建筑及装潢材料类-114-103NA-112-95-78-61-1743资料来源Wind浦银国际图表6暑期结束后电影票房有所下降但仍好图表7乘用车销售9月依然较为强劲于2021年和2022年同期万辆4WMA亿元2019202020212019202020217102022202392022202368576453423211001月2月3月4月5月6月7月8月9月1011121月2月3月4月5月6月7月8月9月101112月月月月月月资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际去库存周期接近尾声助力工业恢复是8月数据回暖的另一大推动力此前我们已经判断此轮工业去库存周期或已接近尾声PPI也开始触底反弹图表8叠加出口跌幅收窄我们看到制造业投资有所边际改善图表9工业增加值也开始回升图表1如果需求可以至少维持现状工业恢复预计会持续2023-09-266图表8工业去库存周期接近尾声PPI先行回升图表9制造业投资随着政策支持有所改善制造业投资工业企业产成品存货累计同比同比同比基建投资不含电力PPI右轴40房地产投资右轴502515354020103030152552020101510010505-500-10-5-10-5-20199882003820088201382018820238201882019820208202182022820238资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际哪些领域尚未体现政策成效首先基建投资增速仍继续下滑8月累计同比647月68虽然地方专项债发行有所加快图表10但是一方面募集的资金转化成实物投资有三个月左右的时滞另一方面8月各种极端天气洪水台风暴雨等也对基础建设造成了一定阻碍我们相信在政策努力下基建投资增速终将回升然而在9月底发行完毕今年地方政府专项债额度后基建投资的持续改善或还需要其他增量措施的支持其次房地产数据仍在恶化中体现政策成效或仍需时日房地产投资累计同比跌幅再扩大03个百分点至-88新开工面积累计同比跌幅略微收窄01个百分点到-244图表11两大行业先行指标房产销售和房价继续走弱房产销售面积累计跌幅扩大至-717月-6570大中城市房价环比跌幅亦略微扩大01个百分点至-03尤其是一线城市房价环比也开始转负图表12在8月31日央行接连官宣认房不认贷降首付和房贷利率以及存量房贷利率下调细节后各地政府纷纷响应中央号召开始落实相关政策考虑到房地产调控政策放松政策效力也一般需要近3个月的反应期目前高频数据的房产销售仅现略微改善并不意外图表13在8月底超预期的房地产政策调整后我们预计接下来需求端将狠抓落实为主需要更多耐心去观察政策成效2023-09-267图表10地方政府专项债发行三季度开始加速图表11房地产相关数据继续恶化亿元地方政府新增专项债累计同比投资额1600060销售面积14000501200040销售额1000030新开工面积20800010600004000-102000-200-30-40201382015820178201982021820238资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际图表1270城房价继续下滑图表1330大中城市房产销售数据9月略有改善但仍低于去年同期万平方米7DMA环比201920202021290全国一线二线三线202220238015706015040053002010-050月月月月月月月月月月月月201882019820208202182022820238123456789101112资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际即使政策发力数据边际改善市场信心仍然不足沪深300指数在8月底一系列房地产调控政策放松后在9月初有短暂的上行而后又继续下探即便在9月14日央行降准15日发布的实体经济数据大多强于预期的情况下股票指数也没有明显起色图表14市场似乎对本轮政策推动下的经济复苏仍秉持着谨慎怀疑的态度或需要更多实证来提振信心人民币的表现亦呈现类似特征图表152023-09-268图表14市场信心在8月底房地产调控政策放松图表15人民币兑美元徘徊在73附近后短暂回升后又下探CFETS人民币汇率指数沪深300指数3美元指数4900美元兑人民币右轴十年期国债收益率右轴295115734700294500285110712843002756910541002726567390010026653700255350025956322325229252332523925223252262522925221225233252362523925资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际接下来政策支持会继续吗我们不认为此轮政策刺激已大致结束继8月底政策密集出台后政府9月并未停下稳经济的脚步9月14日央行如我们期待的一样降低存款准备金率025释放5000-6000亿元流动性此举打消了此轮经济刺激周期已经结束的疑虑我们相信政策支持仍将持续以维持经济复苏动能但是政策发布的频率和力度近期或有所下降短期政策将集中于以下领域10月底的政治局经济会议若如期召开1或提供更明确的政策信号1货币政策继续维持宽松如有必要仍会降息8月中以来货币政策持续发力接连降息降准存量房贷利率下调也开始全面实施体现了央行稳增长的决心虽然说CPI同比通胀率或已过低点8月的降息和存贷房贷利率下调亦对银行息差有所挤压降息空间和可能性较一两个月前有所下降但是我们仍不能排除四季度还会有一次降息的可能性降息幅度或在5-15个基点图表16是否降息或取决于今后一两个月的经济复苏情况除了价格工具之外信贷投放有望继续提速图表17央行还可能会使用结构性工具对消费融资化解地方债务和房地产风险城中村改造等提供资金支持1原则上政治局会议每季度讨论一次经济形势和政策在4月7月10月和12月但因为10月会议距离12月政治局会议和中央经济会议较近并不是每年都会召开在经济形势较为严峻的年份例如今年召开的可能性较大2023-09-269图表16我们不排除四季度还会有一次降息的可图表17信贷投放有望继续提速能性降息幅度或在5-15个基点1年期MLF利率同比M2余额存款余额社融总量1年期LPR利率505年期LPR利率144513401235113010259208201882019820208202182022820238201882019820208202182022820238资料来源Wind浦银国际资料来源Wind浦银国际2财政政策或有所作为房地产投资滞后于销售恢复约半年即使此后房产销售因为放松政策而有所改善房地产投资增速今年也难有改善而城中村改造因为工程的复杂性推进也需要时间因此我们认为短期内仍需要基建发力来稳投资在9月发行完38万亿元专项债额度之后我们预计政府有可能针对基建投资推出增量政策例如宣布提前开始2024年专项债的发行工作如果经济复苏不及预期我们也不排除政府会重启抵押补充贷款政策性开发性金融工具稳基建此外在8月财政部相继发布支持小微企业和个体工商户的税费优惠提高了个人所得税的三条专项扣除标准3岁以下婴幼儿照顾子女教育赡养老人之后图表21我们认为小额的税费优惠政策仍有可能推出尤其针对民营企业和高端制造业但整体优惠幅度不会太大3房地产政策中央层面的需求端政策或进入一段时间的狠抓落实和观望期但地方层面一二线城市限购的放松或继续8月31日央行宣布降首付和房贷利率上轮全国性降首付比例发生在2014年9月和2015年3月而后在2015年4月房产销售面积同比在连续十三个月负增长之后转正图表11然而此轮房地产行业调控政策相较此前更为严格对购房者的信心影响可能也更大需要更多时间改善购房信心我们相信在需求端短期内还是重落实和观察成效2014-2015年全国性两次首付比例调整间歇约半年此外一二线城市或继续因城施策放松限购政策一线城市里广州就于9月20日率先行动其他城市也有望跟随房地产企业的资金链压力仍大供给端的支持或将升级以支持行业信心恢复具体来说2021年初实施的房地产贷款集中度管理制度有松动空间政府已如我们预期放松对房企市场融资的规定接下来还可以通过央行再贷款工具银行窗口指导等方式加强对房地产企业的资金支持2023-09-2610中长期来看预计在10月底至11月召开的三中全会图表18或对关键改革问题做出具体部署1化解地方债务风险短期内政府可能像新闻报道说的那样利用地方政府债历年结存限额偿还地方融资平台负债在内的隐性债务但结存限额仅可以解决燃眉之急三中全会或对如何全面化解隐性债务做出更为具体的部署我们认为类似2015-2017年三年15万亿债务置换计划那样一刀切方案的可能性相对较低化债工作可能会因地施策先从风险较高的重点地区局部展开央行也可能为其提供新的政策工具底线仍然是城投债不发生大规模的违约2国企改革2020年6月发起的国企改革三年行动已经收官政府或正酝酿新一轮国企改革尤其在改善国企市场估值和做大做强做优方面有所动作3城中村改造根据中央和地方政府的近期表态此轮城中村改造或超过此前的市场预期三中全会以及关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见细节的发布或为此提供更多细节线索根据目前的信息我们估算此轮改造年均投资会在06万亿-17万亿元相当于2022年房地产投资的45-128虽然改造将对房地产投资有明显的促进作用对促消费也有益但是对房产销售的帮助或较有限详情请见城中村改造对经济的影响有多大4推动科技创新无论中美关系如何演变在科技领域的脱钩或是不可逆转的甚至可能继续恶化为此打造中国在科技领域的核心竞争力尤其在半导体产业显得尤为重要图表18历届三中全会内容回顾时间主要内容十四届1993年11月通过中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定是中国建立社会主义市场11-14日经济体制的总体规划是90年代进行经济体制改革的行动纲领其中提出要转换国有企业经营机制建立现代企业制度转变政府职能建立合理的个人收入分配和社会保障制度等十五届1998年10月通过中共中央关于农业和农村工作若干重大问题的决定提出了到2010年建设有中国特色12-14日社会主义新农村的奋斗目标确定了实现这些目标必须坚持的方针并强调要长期坚持以家庭承包经营为基础统分结合的经营制度十六届2003年10月通过中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定提出使股份制成为公有制11-14日的主要实现形式首次提出建立现代产权制度并明确法律没有明令禁止的领域非公有经济都可以进入以及深化国有企业改革深化农村改革等十七届2008年10月通过中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定提出必须毫不动摇坚持以家庭9-12日承包经营为基础统分结合的双层经营体制健全严格规范的农村土地管理制度建立现代农村金融制度积极发展现代农业加快发展农村公共事业十八届2013年11月通过中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定对改革进行整体系统部署不仅仅9-12日是经济体制改革还包括政治文化社会生态文明体制改革等多方面会议公报指出要坚持公有制经济的主体地位让市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用建立事权和支出责任相适应的财税制度并建立城乡统一的建设用地市场十九届2018年2月通过了中共中央关于深化党和国家机构改革的决定和深化党和国家机构改革方案26日至28日资料来源政府部门网站路透社浦银国际2023-09-2611接下来经济将怎么演变在政策刺激持续的大前提下我们认为经济动能已在7月见底此后会逐步回升虽然各种政策的起效时间不一样经济恢复的过程中可能还会有波折但是向好的方向是基本可以确认的然而经济复苏要进入正轨还需时日尤其在房地产领域在此过程中还需要持续的政策支持以维持经济复苏此外CPI和PPI预计随经济复苏也将稳步回升短期内政策继续支持人民币汇率稳定中期人民币随经济复苏确认温和升值即便美元指数8月以来一路走强对中国市场信心较弱资本流动重新转向净流出图表19的三重压力下人民币对美元汇率大部分时候也维持在73以下图表15这为我们73为明确政策底的观点增添了可信性短期内因为经济复苏还比较薄弱美元强势可能还会维持人民币依然会面临一定的贬值压力需要政策干预防止单边贬值预期的形成我们注意到自8月中起央行对中间价的干预明显增强图表20虽然已经用到干预中间价上调跨境融资宏观审慎调节参数7月20日下调外汇存款准备金率9月1日等工具我们认为央行干预汇率的政策工具箱依然丰富潜在的工具包括再次正式引入逆周期因子国有大行干预外汇掉期交易下调境内企业人民币境外放款业务的宏观审慎调节系数等在中期经济复苏的确认仍可帮助资金回流中国支持人民币升值然而幅度或受制于经常项目顺差的潜在收窄图表19资金流动在8月转到净流出图表20央行加强了对中间价的干预以稳定汇率股票通每月净流入73基点亿元债券市场每月净流入72-100总计150071-3007050069-50068-500-70067-150066-90065中间价差值央行-彭博调查右轴-1100-250064人民币即期汇率63中间价-13002262622926221226233262362623926资料来源Wind浦银国际资料来源Bloomberg浦银国际2023-09-2612图表217月起稳增长政策总览日期标题发布部门要点促消费2023年7月18日关于促进家居消费若干措施商务部等涵盖家电家具家纺家装等多个领域对旧屋改造和的通知十三部门家居消费和企业的金融支持是两大亮点2023年7月20日关于促进电子产品消费的若发改委1鼓励科研院所和市场主体积极应用国产人工智能AI干措施工信部技术提升电子产品智能化水平2推广家庭安防智慧厨财政部等房智能睡眠健康卫浴空气净化等应用场景3持续七部门推动家电下乡有序推进农村地区清洁取暖2023年7月20日关于促进汽车消费的若干措发改委等1鼓励限购地区尽早下达全年购车指标2加强新能源施十三部门汽车配套设施建设加快充电基础设施建设3加大汽车消费信贷支持2023年7月31日关于恢复和扩大消费的措施发改委1各地区不得新增汽车限购措施已实施限购的地区因地制宜优化汽车限购措施2鼓励错峰休假弹性作息积极举办文化和旅游消费促进活动3逐步降低农村物流配送成本4加大综合金融支持力度降成本2023年8月初公布了10项主要针对小微财政部1对今年底到期的增值税小规模纳税人月销售额10万元企业和个体工商户的税费支税务局以下免税和减按1征税的优惠政策一次性延续至2027持政策年底将个体工商户减半征收个人所得税的范围由年应纳税所得额不超过100万元调整为不超过200万元并延续至2027年底2对金融机构向小型企业微型企业和个体工商户发放小额贷款取得的利息收入免征增值税3对月销售额10万元以下含本数的增值税小规模纳税人免征增值税增值税小规模纳税人适用3征收率的应税销售收入减按1征收率征收增值税适用3预征率的预缴增值税项目减按1预征率预缴增值税2023年8月15日政策利率下调15个基点央行人民银行将MLF利率下调15个基点至25但而后1年期LPR利率仅下调10个基点5年期未做调整2023年9月14日下调存款准备金率央行下调存款准备金率0259月15日开始执行促基建2023年8月28日官宣地方专项债额度三季度国务院国务院关于今年以来预算执行情况的报告提请十四届全国发完人大常委会第五次会议审议报告指出今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕稳地产2023年7月10日关于延长金融支持房地产市央行国1对于房地产企业开发贷款信托贷款等存量融资2024场平稳健康发展有关政策期家金融监年12月31日前到期的可以允许超出原规定多展期1限的通知督管理总年22024年12月31日前向专项借款支持项目发放的配局套融资在贷款期限内不下调风险分类3对于新发放的配套融资形成不良的相关机构和人员已尽职的可予免责4其他不涉及适用期限的政策长期有效2023年7月14日鼓励存量贷款利率下调央行央行表示支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定或者是新发放贷款置换原来的存量贷款2023年8月25日关于优化个人住房贷款中住住建部申请贷款买房时家庭成员在当地名下无成套住房的不房套数认定标准的通知央行等论是否已利用贷款购买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策此项政策供城市自主选用2023年8月27日上市房企再融资政策放松证监会房地产上市公司再融资不受破发破净和亏损限制2023-09-26132023年8月31日降首付比房贷利率落实央行1不再区分实施限购城市和不实施限购城市首套住存量房贷利率下调房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限分别统一为不低于20和30原先为30和402将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率LPR加20个基点3自2023年9月25日起存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请置换存量房贷新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定但不得低于原贷款发放时所在地首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限支持民营企业2023年7月7日平台企业常态化金融监管央行央行宣布平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改工作重点转入常态化监管2023年7月19日关于促进民营经济发展壮大中共中1全面增强对民企的融资支持2打破市场准入壁垒以的意见央国务确保公平竞争3支持提升科技创新能力4针对平台院经济依法规范和引导民营资本健康发展5促进民营企业和经济人士健康成长2023年7月24日关于进一步抓好抓实促进民发改委1明确一批鼓励民间资本参与的重点细分行业全面梳理间投资工作努力调动民间投吸引民间资本项目清单2鼓励民间投资项目发行基础设资积极性的通知施领域不动产投资信托基金3与7家银行建立投贷联动试点合作机制引导银行加大对民间投资的贷款支持力度2023年8月1日关于实施促进民营经济发展发改委1支持民营企业参与重大科技攻关牵头承担工业软件云近期若干举措的通知计算人工智能工业互联网基因和细胞医疗新型储能等领域的攻关任务2强化要素支持延长普惠小微贷款支持工具期限至2024年底持续加大普惠金融支持力度引导商业银行接入信易贷3将民营企业债券央地合作增信新模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业2023年8月30日关于进一步加大债务融资工交易商协继续加大第二支箭服务力度更好支持民营企业发展支具支持力度促进民营经济会持符合条件的产业类及地产民营企业科技创新公司以及采健康发展的通知用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资稳资本市场2023年8月27日证券交易印花税减半财政部为活跃资本市场提振投资者信心28日起证券交易印花税实施减半征收2023年8月27日证监会三箭齐发稳市场信心证监会降融资保证金比例规范股份减持行为阶段性收紧IPO注9月新政策用了加粗字体资料来源政府部门网站浦银国际2023-09-2614三美国经济仍强加息未止对金融稳定性的担忧有所缓解补充现金余额和加息接近尾声对金融和信贷条件的影响降低虽然有所反复但是一般账户现金余额TreasuryGeneralAccountTGA大方向上仍在上升中主要依然是通过减持逆回购实现图表22在明确的补充指引9月底补充至6500亿美元12月底至7500亿美元而最新数据9月20日为6617亿美元以及可预见的操作方向减持逆回购为主下我们认为补充TGA行动对流动性的压力已经显著缓解再加上9月暂停加息美联储年底的政策利率预测暗示仅还有一次加息紧缩周期对金融和信贷条件的压力正在持续减少中信贷条件仍处在有序收紧中金融稳定性压力有所缓解硬数据方面几类银行贷款增速的下滑依然较为平稳图表23软数据方面SBOI指数显示小企业的信贷条件在8月边际改善图表24周度的芝加哥联储金融状况和圣路易斯金融压力指数也在发生积极的变化图表25总体而言我们认为因为紧缩周期造成美国流动性危机的可能性在持续下降中但是持续收紧的信贷条件可能会对明年的经济活动造成影响图表22补充一般账户现金余额已接近尾声图表23不同类型贷款同比增速下滑仍较平稳逆回购十亿美元十亿美元商业不动产抵押借款银行存款同比消费贷款同比一般账户现金余额右轴15100500工商业贷款右轴501415040013-50-10030012-15010-20020011-25010010-3005-35009-4008-450-100-50070-550-20065-52261322913221213233132361323913资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际2023-09-2615图表24SBOI指数显示小企业的信贷条件改善图表25金融状况和金融压力指数均有好转贷款可得性信贷环境预期圣路易斯金融压力指数已满足的借款需求右轴04015芝加哥联储金融状况指数季调右轴00-135-2301-3-0125-405-520-02-6150-710-03-8-05-95-100-1-042018820198202082021820228202382261522915221215233152361523915资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际三季度经济环比增速或再加快阻碍工资下行就目前发布的8月数据来看美国经济的韧性仍在三季度经济环比增速或继续加快我们的基本假设是正在进行中的汽车行业罢工和即将到来的潜在政府关门不会持续太久对经济的影响有限制造业方面制造业PMI8月继续回升制造业的工业环比增速亦维持正增长图表26服务业方面消费品零售环比增速再次加快8月067月04餐饮类零售维持连续6个月环比正增长图表27不过在房地产领域数据出现零星转弱信号新屋开工8月显著下滑图表28成屋销售也继续放缓图表29不过营建许可和房价依然坚挺尽管如此我们并不认为房地产行业的略微走弱会显著拖累三季度经济增速与此同时美联储在9月季度经济预测SEP中大幅上调今年经济增速预测9月216月1也上调2024年预测04个百分点至15我们仍对加息周期对经济活动的滞后影响秉持较为谨慎态度此外高油价也将增加工业成本但结合迄今为止强劲的经济表现以及SEP预测调整我们将衰退的时间点再次推后到明年二季度并认为有30的概率衰退会再被推迟或避免2023-09-2616图表26制造业PMI继续回升制造业工业生产图表27消费品零售环比增速再次加快餐饮类增速持续为正零售亦维持连续6个月环比正增长ISM制造业PMI十亿美元零售销售十亿美元工业生产增速制造业右轴环比650100755餐饮类零售销售右轴470600906532806055015570050500-16045-240-34505035-430-540040201882019820208202182022820238201882019820208202182022820238资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际图表28新屋开工8月显著下滑但营建许可和图表29成屋销售持续放缓部分因为供给不足房价依然坚挺新屋开工百万座千美元千套千套营建许可1200新房销售成屋销售右轴750020430成屋销售中位价右轴7000194101100650018390100017600037090016350550015800330500014700450013310600400012290500112703500102504003000201882019820208202182022820238201882019820208202182022820238资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际劳动力市场虽然持续出现放松信号但是仍不足以压低相关价格失业率在8月突然上行03个百分点到38图表30无论是环比还是同比的平均时薪均有所下降图表318月裁员人数也有所反弹图表32然而这些变化或并不足以说服美联储劳动力市场已发生根本改变并开始显著放松一方面失业率突然上升可能是因为毕业季节一大波毕业生突然被加入失业人群美联储9月经济预测更新反而下调失业率预测至386月41图表33正印证了我们的这一观点时薪增速虽然有所放缓但同比4以上的读数依然不足以拉低服务业通胀率另一方面8月非农就业人数有所增加8月187万人7月157万人图表34周度失业人数不论是新增还是持续领取救济金的均仍处在下行区间并创造了2月以来的新低图表352023-09-2617图表308月失业率上行显著部分受毕业季影响图表31时薪同比增速和亚特兰大联盟薪资增长指数8月均有所下滑同比平均每小时薪资同比10失业率雇佣成本指数同比98亚特兰大联储薪资增长指数8美联储将23底年失业率再次7下调03个百分点到387656453423120201812201912202012202112202212202312201882019820208202182022820238资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际图表328月裁员人数有所反弹图表33FOMC9月会议更新各经济指标预测千人单位200裁员人数202320242025180实际GDP同比增速9月2115181606月101118140失业率9月3841411206月414545100PCE同比增速9月332522806月32252160核心同比增速月40PCE9372623206月3926220联邦基金利率9月5651392018820198202082021820228202386月564634资料来源Bloomberg浦银国际资料来源美联储浦银国际图表348月非农就业人数有所增加图表35周度失业人数不论是新增还是持续领取救济金的均仍处在下行区间千人新增非农就业人数千人持续领取失业金人数千人3个月移动平均MA2000当周初次申请失业金人数右轴27012001900260100018002502019年平均800170024060016002302019年平均150022040014002102002019年平均1300200012001902018820198202082021820228202382261622916221216233162361623916资料来源CEIC浦银国际资料来源CEIC浦银国际2023-09-26188月核心通胀环比增速反弹预计接下来还有一次加息核心通胀环比增速的加快或暗示着核心通胀的下行道路并不平坦美国核心通胀环比8月加快012个百分点到028图表36符合我们之前核心通胀可能会反弹的判断但比起6月前动辄04-05的增速还是较缓短期内我们认为需要警惕罢工和油价上涨的溢出效应以及除住房外核心服务价格的韧性虽然能源价格被排除在核心通胀的计算中但是油价上涨可能会影响相关商品以及机票价格对核心通胀依然有一定的溢出效应图表37就8月来说机票价格因为燃油价格上升而大举反弹8月497月-81成为了住房外核心服务价格上涨的最主要推动力随着油价的继续攀升机票价格可能会继续上行与此同时4以上的工资同比增速也将继续妨碍服务价格的下行图表31此外仍在进行中的汽车行业罢工也会对经济和通胀产生负面影响中期来看核心商品和住房价格的上行风险亦值得关注即便核心商品CPI8月跌幅收窄8月-0107月-033我们认为仍需要警惕回暖的商品需求对价格带来的新的压力图表27住房价格方面虽然8月住房价格环比略跌至0297月044但这主要得益于外宿酒店价格的下降关键的业主等价租金仍较为坚挺并未随去年的房价下跌周期下降多少鉴于住房类CPI通常滞后反应房价变化9个月至1年图表38住房类CPI在中期可能随今年年初房价上涨而开始上升详情请见美国8月核心通胀环比反弹四季度或还有一次加息2023-09-2619图表36美国CPI各分项环比增速和环比贡献环比权重环比贡献23年8月23年7月23年6月23年8月23年8月CPI0630170181000063食品024024011134003能源55801106072040核心CPI028016016795022-商品-010-033-005211-002家用家具和供给032-035-02743001服装020-00303125001运输-029-054-01777-002医疗护理05605101915001娱乐商品-044-078-03623-001教育和通讯商品-070-125-00709-001酒精饮料-00101200108000其它01203000812000-服务039035025583023住房029044037347010主要居所租金04804204676004外宿-297-034-20112-003业主等价租金038049045256010核心服务扣除住房053022009236013医疗护理006-040-00263000运输19603401360012娱乐-00707704631000教育和通讯商品008029-02748000其它个人服务091-05301409001资料来源Wind浦银国际图表37油价的上涨或对核心通胀有溢出效应图表38租金CPI落后Zillow房价和房租指数约例如机票价格9个月至1年但近期价格仍较为坚挺Zillow房屋价值指数同比同比环比环比50机票CPI20025Zillow房租指数09油价右轴业主等价租金CPI右轴4008150203007150620100051010040500503-1002000-2001-30-50-0500201382015820178201982021820238201882019820208202182022820238资料来源CEIC浦银国际资料来源CEICZillow浦银国际2023-09-2620