随着2020年年中中国新能源汽车需求爆发并逐步蔓延，2021年全球汽车行业出现“缺芯”。这为中国功率半导体过去两年的高速成长奠定基础。与此同时，中国本土风光车储的巨大需求也为中国功率半导体厂商进阶被海外功率龙头们把持的高端产品领域打开大门。虽然中国功率半导体正在经历从2022年开始的下行周期，表现为消费需求下滑、去库存、中低端价格压力等，但是我们认为功率半导体基本面周期已经接近底部，同时估值面周期有巨大上行空间。风光车储等新能源应用需求提供了长期的市场规模翻倍空间。因此，我们首次覆盖中国功率半导体行业，给予“超配”评级；首次覆盖华润微（688396.CH）、时代电气（3898.HK/688187.CH）、斯达半导（603290.CH）、士兰微（600460.CH）、扬杰科技（300373.CH）、新洁能（605111.CH）、宏微科技（688711.CH），均给予“买入”评级；首推时代电气，并重申闻泰科技（603745.CH）的“买入”评级。
研究报告全文：浦银国际研究中国科技行业首次覆盖2023年9月20日超配首次覆盖随着2020年年中中国新能源汽车需求爆发并逐步蔓延2021年全球汽车行业出现缺芯这为中国功率半导体过去两年的高速成长奠定基础与此同时中国本土风光车储的巨大需求也为中国功率半导体厂商进阶被海外功率龙头们把持的高端产品领域打开大门虽然中国功率半导体正在经历从2022年开始的下行周期表现为消费需求下滑去库存中低端价格压力等但是我们认为功率半导体基本面周期已经接近底部同时估值面周期有巨大上行空间风光车储等新能源应用需求提供了长期的市场规模翻倍空间因此我们首次覆盖中国功率半导体行业给予超配评级首次覆盖华润微688396CH时代电气3898HK688187CH斯达半导603290CH士兰微600460CH扬杰科技300373CH新洁能605111CH宏微科技688711CH均给予买入评级首推时代电气并重申闻泰科技600745CH的买入评级沈岱科技分析师黄佳琦科技助理分析师tonyshenspdbicomsiahuangspdbicom8522808643585228086447欢迎关注浦银国际研究ImagebybenzoixonFreepik本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明浦银国际研究目录中国功率半导体行业投资要点5功率半导体行业概览10预计功率半导体行业规模直至2025年依然趋势向上10中国功率半导体行业周期基本面下行触底能见度提升估值面底部徘徊上升空间较大13新能源行业推动功率半导体需求快速增长将是未来五到十年最重要的推动力21中国功率半导体行业概览中国厂商凭借国产化需求捕捉增量市场机遇提升全球综合竞争力30中国功率半导体行业规模快速增长30中国功率半导体行有望伴随新能源需求快速成长34功率半导体供应链解析IDM是主要的生产制造模式36功率半导体制造生产以IDM为主36中国的功率半导体代工模式发展迅速39功率半导体行业竞争格局海外龙头谨慎向前中国厂商快速扩张41附录功率半导体行业术语简介52华润微688396CH首次覆盖布局两江三地持续做大功率器件业务54华润微基本面概览56财务分析与预测59估值60SPDBI乐观与悲观情景假设62风险提示64公司背景65财务报表66时代电气3898HK688197CH首次覆盖新能源车需求推动功率半导体业务供需同增长经济复苏拉动轨交业务再次抬头69时代电气基本面概览71估值74SPDBI乐观与悲观情景假设A股76SPDBI乐观与悲观情景假设H股78风险提示80公司背景81财务报表82斯达半导603290CH首次覆盖持续享受新能源汽车新能源发电行业增长红利85斯达半导基本面概览87估值90SPDBI乐观与悲观情景假设922023-09-202浦银国际研究风险提示94公司背景95财务报表96士兰微600460CH首次覆盖坚持IDM模式提升高端功率半导体占比99士兰微基本面概览101财务分析与预测104估值105SPDBI乐观与悲观情景假设107风险提示109公司背景110财务报表111扬杰科技300373CH首次覆盖新能源与海外份额提升推动公司成长114扬杰科技基本面概览116估值119SPDBI乐观与悲观情景假设121风险提示123公司背景124财务报表125新洁能605111CH首次覆盖汽车电子占比提升推动公司新一轮成长128新洁能基本面概览130估值133SPDBI乐观与悲观情景假设135风险提示137公司背景138财务报表139宏微科技688711CH首次覆盖光伏发电与新能源车推动公司成长142宏微科技基本面概览144估值147SPDBI乐观与悲观情景假设149风险提示151公司背景152财务报表1532023-09-203浦银国际研究首次覆盖科技行业中国功率半导体行业首次覆盖风光车沈岱科技分析师tonyshenspdbicom储等新能源需求提供长期增量周期下85228086435浦银国际黄佳琦行触底在即打开上行空间科技助理分析师siahuangspdbicom85228090355短期看全球半导体行业景气度依然在上升阶段推动今年行业利润2023年9月20日弹性向上长期看全球半导体行业规模长期需求增长根据Omdia统计2021年全球功率半导体市场规模达到459亿美元得益于风华润微688396CH光车储等新能源应用对于电相关需求持续增长我们认为功率半目标价人民币649导体行业长期的市场规模有翻倍空间中国功率半导体行业基本面当潜在升幅降幅18目前股价人民币549前处于接近底部即今年下半年收入增速有望持续改善毛利率有望触底企稳同时中国功率行业估值处于底部区间初步展现右侧抬时代电气688187CH头形态因此我们首次覆盖中国功率半导体行业给予超配评目标价人民币534首次覆盖级首次覆盖华润微688396CH时代电气3898HK688187CH潜在升幅降幅25斯达半导603290CH士兰微600460CH扬杰科技300373CH目前股价人民币428新洁能605111CH宏微科技688711CH均给予买入评级时代电气3898HK首推时代电气并重申闻泰科技的买入评级600745CH目标价港元387潜在升幅降幅中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位27目前股价港元304置先置一到两个季度上半年收入增速已经触底从收入同比增速看中国功率半导体行业在年一季度触顶在年四季度触底斯达半导603290CH20212022并在今年一二季度呈现略微抬头的趋势我们认为市场对于中国功率目标价人民币2306半导体行业持续下行存在过度担忧我们预期今年三四季度中国功潜在升幅降幅21率半导体行业收入增速有望在一二季度基础上企稳并逐渐向上改善目前股价人民币1911行业基本面持续下行风险较小士兰微600460CH目标价人民币305风光车储需求增长确定性高中国功率厂商晶圆产能扩张有望消化中国功率新增需求市场对于功率行业需求增长判断较为一致我们认为市场潜在升幅降幅20目前股价人民币254对于中国功率晶圆产能扩张的情况需要重估海外功率龙头硅基产能扩张谨慎中国产能扩张带来行业产值增量较小实际产能扩张节奏扬杰科技300373CH动态调整以及中国厂商高端产品持续放量等四个因素将限制实际产目标价人民币434半导体行业能扩张步伐因此中国功率厂商利润持续承压风险较小潜在升幅降幅20目前股价人民币361中国功率半导体行业估值在底部徘徊上行空间较大根据我们拟合新洁能605111CH的指数中国功率半导体行业当前市盈率为419x较本轮周期低点目标价人民币444的330x反弹只有27反弹力度远远落后全球和中国半导体行业首次覆盖潜在升幅降幅估值表现同时中国功率半导体市盈率在2022年4月达到次低点24目前股价人民币358359x在2022年10月达到本轮周期最低点330x在今年6月的年度低点依然徘徊在364x估值在底部徘徊时间超过14个月因此宏微科技688711CH我们认为随着行业基本触底上行中国功率半导体行业估值有较大重目标价人民币671估上行的空间潜在升幅降幅26目前股价人民币532投资风险经济复苏较慢消费需求复苏不及预期功率半导体行业注目前股价截至2023年9月13日产能扩张导致供过于求功率器件价格持续下行行业竞争加剧拖累利润表现半导体设备采购进展受到阻碍本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明中国功率半导体行业投资要点中国大陆的功率半导体行业经历了2020年新能源汽车对于电子电气智能化带来的汽车芯片供应不足导致的一波较大的情绪上行后市场的关注度掉落至较低的水位我们认为目前是把关注度重新聚焦在功率半导体行业较好的时机且该行业未来有比较充裕的上行空间在研究分析功率半导体行业时我们试图去回答如下三个重点问题第一目前功率半导体行业尤其是中国国内的厂商正处于半导体周期的什么阶段什么位置我们认为市场对于中国功率半导体厂商基本面周期存在一定的误解由于新能源发电包括风光车储相关需求的爆发增长功率半导体行业整体的景气度收入增速等都是处于高于或显著高于行业平均水平的位置这带来市场的主观认知偏差即功率半导体行业或者中国功率半导体厂商在整个半导体周期下行过程中处于滞后的位置但其实由于消费部分工业等领域的应用依然是行业最大的收入贡献来源因而消费和部分工业领域的行业需求波动库存消化价格变化会带动整个功率行业周期性变化中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度从收入同比增速角度看中国功率半导体厂商整体在2021年一季度触顶在2022年四季度触底并且在今年一二季度呈现抬头向上的趋势因此我们认为市场对于功率半导体基本面持续下行的判断是过度担忧风光车储等新能源应用需求尽管存在波动但是依然是推动功率半导体行业增长且高于整体半导体行业增长的最重要动能从收入增速看我们认为今年下半年中国功率半导体厂商基本面将会在一二季度触底抬头的趋势下企稳向上逐渐改善基本面持续下行的风险较小第二功率半导体行业的供需关系未来如何演变未来到底是否会出现供过于求的情况全球功率半导体行业需求具有巨大的增量潜力这些潜力主要来自于风光车储的应用而且这些应用都是以前行业没有出现过的比如新能源汽车目前全球渗透率不到20风力光伏储能等需求中长期也有3倍空间所以从长期时间维度看功率半导体行业需求有翻倍的空间我们相信市场对于需求端的判断会相对一致市场的担心或分歧点在于规划产能过大产能扩张速度过快未来行业长期处于供过于求的状态我们认为当前市场对于功率半导体尤其是中国厂商供过于求的竞争格局过分担忧了我们主要基于以下几点考虑欧美日本等海外头部功率半导体厂商晶圆端扩产会比较谨慎尤其是对于硅基的晶圆产能根据我们的统计海外头部功率企业晶圆产能占到23左右规划的硅基单月总产能增幅大概是152023-09-205中国功率半导体产能扩张积极但是晶圆产能对应的产值较小对于全球功率收入规模影响较小根据我们统计目前中国头部功率企业晶圆产能占到全球13左右规划产能完成布局后单月总产能增幅超过45但是中国功率半导体晶圆产能增加值预计占到全球功率半导体行业产值的10-20因此对于功率半导体行业整体供应增加的影响小于市场可以统计到的产能数字产能扩张需要时间各家厂商会根据产业情况动态调整产能扩张节奏首先头部功率厂商例如安森美安世扬杰科技等都有相当大比例外协产能首先在半导体行业周期由下行向上行切换的过程中这些厂商会优先考虑增加外协产能因而行业不会额外增加晶圆产能其次在终端需求波动时功率厂商产能扩张的节奏和速度会放慢例如华虹士兰微华润微等都有此类动作同时这些厂商的规划产能工厂通常会按照一期二期的节奏依次上量因此实际的产能增量可能会小于规划产能增量中国功率半导体厂商有望在高端功率产品例如IGBT模块中抢夺海外厂商份额可以提供扩张产能需求增量由于风光车储相关的新能源需求有较高的比例来自于中国大陆中国功率厂商有更大的本土供应优势而且受制于中美关系的动态变化相比于三年前中国客户对于中国本土功率厂商有更高的意愿度和接受度例如新能源车的车规功率器件一旦中国厂商切入供应则会有较长的生命周期这是中国功率厂商在高端产品有机会抢夺海外厂商份额的基础所以我们认为中国功率半导体行业供过于求的情况不会像市场预期的那么糟糕进一步来看行业的竞争烈度持续扩大的幅度是有限的这会为中国半导体厂商利润企稳触底提供保障第三当前功率半导体行业对于周期竞争格局的担忧有多少已经反映在当前的股价中估值进一步下行的风险有多少我们认为当前中国功率半导体行业估值已经充分反映了半导体行业下行以及中国功率半导体行业竞争加剧的预期在今年下半年终端需求边际复苏的基础上我们认为中国半导体行业估值进一步下行的风险会非常有限而上行空间比较充裕第一个维度通过调研以及与多家厂商的沟通我们感受到中国各家厂商对于目前市场的竞争以及潜在竞争都有充分的认知和准备预期竞争烈度不会进一步扩大中国功率半导体行业库存已经回到相对健康水位海外库存也有望于今年三四季度回归正常目前多家厂商已经看到消费类部分工业类的功率器件价格已经回到2019年即本轮功率半导体周期上行之前的价格这些产品价格回归到原有的水位继续下行的可能性和程度都比较小2023-09-206各家厂商会主动避免进入毛利率较低的细分产品类别避免进一步加剧竞争同时各家厂商会战略聚焦自身优势产品保障收入端的成长可以向利润端传导在过去两年的时间中中国功率半导体厂商布局的IGBT模块等需要在汽车等需要更长验证周期下游应用将陆续通过验证逐步形成小批量到大批量的交付这些IGBT模块原本大多属于海外功率龙头厂商的业务这些产品价值量和价值增量更高因而可以缓和中国功率厂商在低端领域的竞争烈度第二个维度通过分析估值周期我们认为中国功率半导体行业估值依然在底部徘徊这与全球半导体中国半导体的估值已经形成触底向上趋势有明显差异横向比较来看我们拟合的中国功率半导体行业指数当前的市盈率为419x较本轮周期低点的330x反弹仅仅只有27而费城半导体指数当前市盈率311x较本轮周期低点的144x反弹117中国半导体指数当前市盈率625x较本轮周期低点的299x反弹109中国功率半导体行业估值反弹与全球和中国估值反弹的落差主要来自于竞争格局烈度的差异进一步看我们拟合的海外功率半导体行业指数估值反弹表现跟中国的表现类似这说明即使海外功率厂商占据利润率更高的高端功率器件市场且扩产动作更加谨慎但其依然需要面对来自于中国厂商的份额抢夺压力当前的功率市场竞争格局的影响在估值端是充分体现的纵向比较来看中国功率半导体行业市盈率在2022年4月就达到次低点的359x在2022年10月达到本轮周期底部的最低点330x但是在今年6月功率行业估值低点依然徘徊在364x市场消化行业增速下行以及竞争加剧的基本的时间将近14个月按照2020年12月1373x的市盈率高点计算中国功率半导体行业下行时间接近30个月已经超过通常12-24个的历史均值因此我们认为作为衡量市场预期与情绪的行业估值指标已经在较低位置下行的可能性和空间都是比较小的这已经充分反映功率半导体行业基本面下行以及当前和未来竞争烈度的预期总结基本判断我们认为中国功率半导体供过于求的情况不会扩大反而有望维持相对稳定因而市场竞争烈度有望维持当前状态不会持续扩大吞噬行业玩家利润所以展望未来中国功率半导体行业收入端增速已经触底并在下半年有望持续改善而利润端有望在今年三四季度企稳并形成底部同时中国功率半导体行业估值已经在底部徘徊较长时间下行的风险较小反而已经初现抬头向上的迹象中国功率半导体行业有望在今年下半年或者明年呈现基本面和估值面共振向上态势2023-09-207图表1中国功率半导体收入增速vs中国半导体收入增速中国功率半导体中国半导体1201008060402002040603Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q221Q23注中国大陆功率半导体营收取自士兰微扬杰科技华微电子捷捷微电台基股份总营收数据截至2Q23资料来源BloombergWind美国半导体产业协会浦银国际图表2中国功率半导体行业周期拐点日期拐点估值2020-12-14高点13732021-06-23次高点11982022-04-26次低点3592022-10-11低点3302023-06-28今年低点364注中国功率半导体行业估值由浦银国际拟合数据截至2023年9月9日资料来源BloombergWind浦银国际图表3中国功率半导体行业估值vs中国半导体图表4中国功率半导体行业估值vs海外功率半行业估值导体行业估值A股半导体指数市盈率TTM海外功率半导体拟合指数市盈率中国功率半导体拟合指数市盈率右轴中国功率半导体拟合指数市盈率右轴20015540150351601251203012095259080652060154035301005502012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052018-012019-052022-092012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-092020-012020-092021-052022-012023-052012-01注中国功率半导体行业估值由浦银国际拟合数据截至2023年9月9日注中国和海外功率半导体行业估值由浦银国际拟合数据截至2023年9月9日资料来源BloombergWind浦银国际资料来源BloombergWind浦银国际2023-09-208图表5中国大陆功率半导体营收同比vs中国台湾地区功率半导体收入同比台湾地区功率半导体收入同比中国大陆功率半导体营收同比右轴5012040100308020601040020100202030401Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23注中国大陆功率半导体营收取自士兰微扬杰科技华微电子捷捷微电台基股份总营收中国台湾地区功率半导体营收取自顺德德微杰力富鼎大中尼克森丽正汉磊嘉晶总营收数据截至2Q23资料来源BloombergWind浦银国际2023-09-209功率半导体行业概览预计功率半导体行业规模直至2025年依然趋势向上功率半导体是主要用于改变控制电压电流的半导体是能够支持不同电压不同电流的半导体功率半导体主要由模拟IC中的功率IC以及分立器件中的功率器件组成功率半导体的应用比较广泛在工业控制电源电力消费电子汽车通信等领域都有较多应用根据Omdia及世界半导体贸易统计组织数据功率半导体行业规模约占到全球半导体总规模的8根据Omdia统计2021年全球功率半导体市场规模达到459亿美元同比增长652020年是近几年全球功率半导体市场规模的低点相较于2018年高点的481亿美元下滑了10从过去十多年的时间维度看功率半导体行业变化趋势大体与半导体行业走势类似在周期性波动中保持了整体增长态势过去十多年全球经济活动总量的增长对于各行各业对电流电压控制转换需求的增长是功率半导体行业增长重要的动能之一以功率电子器件为例根据TheINSIGHTPartners数据功率器件在2021年至2028年的复合增长率为65整体保持了向上的增长势头根据Yole的数据及我们的预测该细分行业规模在2010年至2015年复合增长率也为65全球头部功率半导体厂商的功率器件营收也保持了这样的趋势图表10结合行业趋势判断以及公司调研我们预期2022年和2023年全球功率半导体行业将在2021年的基数上进一步增长至481亿美元和525亿美元同比增长5和9图表6功率器件的市场规模有望从2021年的236亿美元增长到2025年的304亿美元复合增长率为65图表38从产品形式上来看功率IC基本占到功率半导体约50的市场规模在功率器件中二极管整流桥等更加悠久的产品依然占据较大的份额约15而MOSFETIGBT的份额则分别占到16和12而且在快速增长中图表9从未来展望来看能够处理更加大的电流电压或功率的IGBT以及第三代半导体器件有望取得更大的增长动能而MOSFET产品因为在汽车中的广泛应用也有较为不错的增长这些产品有望蚕食原来二极管等产品的份额2023-09-2010从下游应用看根据智研咨询汽车工业是功率半导体行业需求最大的两个领域分别占到35和27本轮从2021年开始的功率半导体上行周期主要是由新能源相关的应用推动的包括新能源车光伏发电储能风电等这些新能源需求都跟电相关因而对于功率器件的需求大幅快速增长因此尽管2022年下半年以来消费电子领域功率器件需求疲软导致库存高企但是这并没有影响2022年功率器件整体的增长虽然从2022年四季度至今年上半年中国功率半导体厂商收入增速或者利润表现存在波动但是我们认为新能源带动的需求增长将会是未来5-10年功率器件行业增长的最大动能图表6全球功率半导体行业规模及预测图表7全球功率半导体规模拆分规模亿美元同比右轴亿美元功率IC功率器件2506001005002005040015030000200100501005001000201820192020202120172017E2023E2022E2023E注E浦银国际预测注E浦银国际估算与预测资料来源Omdia中商产业研究院GlobalNewswire浦银国际资料来源YoleIHS浦银国际2023-09-2011图表8全球功率半导体规模器件以及IC按下图表9全球功率半导体规模按产品形式拆分游应用拆分20192019功率二极其他管整流桥215其他25汽车35IGBT12功率IC工业27消费MOSFET54电子1613资料来源智研咨询浦银国际资料来源YoleIHS浦银国际图表10全球头部功率半导体厂商营收及增速全球功率半导体营收百万美元同比增速右轴10000504080003060002040001002000100203Q131Q163Q121Q131Q143Q141Q153Q153Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q23注头部厂商取自英飞凌安森美意法半导体三菱电机富士电机东芝威世科技英飞凌3Q22三菱电机2Q23为估算数据自然年数据资料来源WindBloomberg公司财报浦银国际2023-09-2012中国功率半导体行业周期基本面下行触底能见度提升估值面底部徘徊上升空间较大功率半导体是半导体行业的一部分具有周期性波动的特征通过统计全球功率器件龙头厂商功率半导体相关收入我们可以模拟出功率器件行业的周期性波动在此前上行周期中功率半导体上行动能即单季度收入同比增速显著高于全球半导体整体的上涨动能图表11在2022年四季度全球功率半导体销售额同比增速下滑至为13根据美国半导体协会的数据从2022年9月开始全球半导体销售额三个月移动平均值同比增速开始由正转负从-30一路下探直至2023年4月达到-216后5-7月同比降幅分别为-211-158和-118呈逐月收窄的趋势图表12目前全球半导体行业周期正处于从下行向上行切换的阶段行业基本面有望于今年二三季度触底基本面周期抬头之势初显以过去几轮半导体周期底部为参考我们认为即使7月份的销售额同比增速不是最终的下行和上行切换的拐点半导体月度销售额同比下行的幅度和持续时间已经非常有限同样地韩国半导体生产量同比增速在2023年3月滑落至-345后从4月份开始逐渐收窄图表16同时韩国半导体出货量同比增速也在2月份触及-371后连续五个月收窄截至7月底已经接近同比零下降相较而言功率器件的半导体需求虽然受到消费电子疲软的影响但是新能源等应用还是给予行业比较强的支撑其中部分消费电子的功率器件晶圆产能也转移到了新能源领域需求因此功率半导体虽然无可避免受到半导体行业周期下行的压力但是下行的程度同比下滑的幅度都优于半导体行业整体下行的力度相应地我们预期功率半导体行业的公司估值下行的压力也将小于半导体行业整体估值下行压力对于中国功率半导体行业我们认为当前行业周期基本面下行触底的能见度已经提升中国功率半导体基本面周期所处位置比中国半导体行业周期所处位置先置一到两个季度从收入同比增速角度看中国功率半导体厂商整体在2021年一季度触顶于103后又于2022年四季度触底于-14并且在今年一二季度呈现抬头向上的趋势图表17风光车储等新能源应用需求尽管存在波动但依然是推动功率半导体行业增长且高于整体半导体行业增长的最重要动能从收入增速看我们认为今年下半年中国功率半导体厂商基本面将会在一二季度下行的趋势下企稳向上逐渐改善基本面持续下行的风险较小2023-09-2013而从行业估值面周期来看我们认为中国功率半导体行业估值已经充分反映行业下行以及中国功率半导体行业竞争加剧的预期目前正于底部徘徊在今年下半年终端需求边际改善的基础上行业估值下行风险有限而上行空间较大横向比较来看我们拟合的中国功率半导体行业指数当前的市盈率为419x较本轮周期低点的330x反弹仅仅只有27而费城半导体指数当前市盈率311x较本轮周期低点的144x反弹117图表21中国半导体指数当前市盈率625x较本轮周期低点的299x反弹109图表22纵向比较来看中国功率半导体行业市盈率在2022年4月就达到次低点的359x在2022年10月达到本轮周期底部的最低点330x但是在今年6月功率行业估值低点依然徘徊在364x市场消化行业增速下行以及竞争加剧的基本的时间将近14个月按照2020年12月1373x的市盈率高点计算中国功率半导体行业下行时间接近30个月已经超过通常12-24个的历史均值因此我们认为作为衡量市场预期与情绪的行业估值指标已经在较低位置下行的可能性和空间都是比较小的这已经充分反映功率半导体行业基本面下行以及当前和未来竞争烈度的预期总结而言我们认为中国功率半导体供过于求的情况不会扩大反而有望维持相对稳定因而市场竞争烈度有望维持当前状态不会持续扩大吞噬行业玩家利润所以展望未来中国功率半导体行业收入端增速已经触底并在下半年有望持续改善而利润端有望在今年三四度企稳并形成底部同时中国功率半导体行业估值已经在底部徘徊较长时间下行的风险较小反而已经初现抬头向上的迹象中国功率半导体行业有望在今年下半年或者明年呈现基本面和估值面共振向上态势2023-09-2014图表11全球头部功率半导体厂商营收同比增速vs全球半导体销售额同比增速全球功率半导体营收同比全球半导体销售额同比504030201001020303Q173Q193Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23注头部厂商取自英飞凌安森美意法半导体三菱电机富士电机东芝威世科技英飞凌3Q22三菱电机2Q23为估算数据自然年数据截至2Q23资料来源WindBloomberg公司财报浦银国际图表12全球半导体销售额三个月移动平均值2022年8月同比增速开始由正转负2023年4月触底全球半导体销售额三个月移动平均值亿美元同比右轴5605048030400320102401016030800501979-121976-031977-061978-091981-031982-061983-091984-121986-031987-061988-091989-121991-031992-061993-091994-121996-031997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06资料来源Wind美国半导体协会浦银国际图表13全球半导体销售额同比增速vs全球GDP图表14全球半导体销售额同比增速vs中国半导体同比增速销售额同比增速销售额同比GDP同比右轴全球销售额同比中国销售额同比408403062020410200020102402041999200120032005200720092011201320152017201920212021-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-092022-032022-092023-032023E注E国际货币基金组织世界半导体贸易统计组织预测资料来源Wind美国半导体产业协会浦银国际资料来源Wind美国半导体产业协会国际货币基金组织世界半导体贸易统计组织浦银国际2023-09-2015图表15全球半导体三个月移动平均值销售额同比与费城半导体指数市盈率销售额同比费城半导体指数市盈率TTM右轴70455040353030102510201530105052017-012018-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind美国半导体协会费城证券交易所浦银国际图表16韩国半导体生产量出货量库存量同比增速韩国半导体生产量同比增速韩国半导体出货量同比增速韩国半导体库存量同比增速20015010050050100资料来源Macrobond韩国统计厅浦银国际2023-09-2016图表17中国功率半导体营收同比增速vs中国半导体销售额同比增速中国功率半导体营收同比中国半导体销售额同比1201008060402002040603Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q224Q221Q23注中国功率半导体营收取自士兰微扬杰科技华微电子捷捷微电台基股份总营收数据截至2Q23资料来源WindBloomberg美国半导体产业协会公司财报浦银国际图表18中国台湾地区功率半导体营收同比增速vs中国功率半导体行业估值中国台湾地区功率半导体收入同比中国功率半导体拟合指数市盈率右轴501304012011030100209080107006050104020302030104002017-072021-032014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07注中国台湾地区功率半导体营收取自顺德德微杰力富鼎大中尼克森丽正汉磊嘉晶总营收中国功率半导体行业估值由浦银国际拟合数据截至2023年8月资料来源WindBloomberg美国半导体产业协会公司财报浦银国际2023-09-2017图表19海外功率半导体行业估值vs费城半导图表20中国台湾地区功率半导体行业估值vs体指数估值费城半导体指数估值费城半导体指数市盈率TTM费城半导体指数市盈率TTM海外功率半导体拟合指数市盈率中国台湾地区功率半导体拟合指数市盈率右轴45456050353540252530201515105502012-012016-092012-092013-052014-012014-092015-052016-012017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-09注海外功率半导体行业估值由浦银国际拟合注中国台湾地区功率半导体行业估值由浦银国际拟合资料来源BloombergWind浦银国际资料来源BloombergWind浦银国际图表21中国功率半导体行业估值vs费城半导图表22中国功率半导体行业估值vsA股半导体指数估值体指数估值费城半导体指数市盈率TTMA股半导体指数市盈率TTM中国功率半导体拟合指数市盈率右轴中国功率半导体拟合指数市盈率右轴45150200155160125351209012095256080651530403550052014-092012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052012-012012-092013-052014-012015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052012-01注中国功率半导体行业估值由浦银国际拟合注中国功率半导体行业估值由浦银国际拟合资料来源BloombergWind浦银国际资料来源BloombergWind浦银国际2023-09-2018功率半导体晶圆产能增量尤其是硅基产能主要来自于中国厂商而海外大厂硅基晶圆产能扩张相对谨慎在密集调研多家头部海外功率器件厂商后我们发现欧美日系厂商在近两年的功率半导体上行的大行情中硅基功率器件产能扩张相对有限图表23安森美意法三菱等对于硅基的功率器件的晶圆产能扩张幅度并不激进年度增长是比较缓和的这些海外厂商会调整产能分配策略性地将产能释放给高压高功率竞争较少的应用和产品一方面通过产能和产品向高端倾斜海外头部厂商尤其是欧美厂商如英飞凌安森美意法等可以捕捉到高端产品在上行周期价格上升的红利提升营收和毛利率另外一方面这也为下行周期潜在的供过于求的状况提供更好的缓冲和保障因此这是本轮半导体下行周期中功率器件的下行力度较逻辑器件下行力度更加轻的原因之一而欧美日本大厂较为谨慎的硅基产能扩张也为全球第二梯队及中国的几家功率器件玩家留有较大的增长空间如安森美在战略性放弃自身部分低毛利率业务的同时为安世扬杰海外品牌威世等留下产品增长空间而且对标海外大厂产品价格也有更充裕的利润空间这也推动中国本土功率厂商在近两年上行周期中实现收入利润大幅增长虽然晶圆端的产能难以轻易地在功率器件和逻辑器件之间相互转换但是功率器件晶圆产能之间相互的切换更加容易也就是说消费类功率器件的产能可以相对容易转换到新能源类产品的产能这也是功率半导体行业周期下行力度更小的另外一个原因而且不同功率器件产品之间相互的产能也可以做到切换例如华虹半导体可以在功率半导体产能中提升需求比较高IGBT等产品产能降低部分MOSFET的产能从而更好捕捉行业的增长机遇2023-09-2019图表23重点海外国内厂商的晶圆代工产能公司产能规划英飞凌无锡HPDrive合资厂第二座12寸硅晶圆厂2021年9月开始试产今年开始投产前期产能为2万-3万片英飞凌月2023-2024年目标产能8万片月总芯片产能目前35万片月外协占30未来1-3年月产能预计扩到40-50万片月扩产产能集中在SiC车安森美载CIS芯片总芯片产能2021年是60万片月8寸等效未来1-3年产能增量主要来自两方面1去年扩建一条产线规意法划产能为几万片月主要做12寸汽车MCU空出产能给功率半导体尤其是SiC2法国投资的超级工厂预计2023年达到30万片月的目标产能40自用三菱电机主要产品是IGBT模块产能整体扩产谨慎大概率只会扩产封装线主要产品是MOSFET50其他还有二三极管IGBT单管模块SiCMOS二极管产能在100万只月IGBT单管东芝产能是300万只月超高压模块产能在4000个月6英寸无锡3条6寸线产能22-25万片月产能一半自用一半代工8英寸无锡重庆2条8寸线无锡75万片月重庆65万片月华润微12英寸重庆深圳2条12寸线重庆已通线目前生产能力1万片月规划产能3万片月深圳启动建设规划总产能4万片月预计2024年底通线56英寸士兰集成产能23万片月2Q23产能利用率90左右8英寸士兰集昕产能6万片月二期规划36万片月预计2024年达产12英寸士兰集科当前产能约55万片月结构仍在优化中新建杭州产线项目目标产能3万片月项目建设士兰微期为3年6英寸SiC士兰明镓当前产能约2000片月同时引入外部投资者规划产能144万片年包括SiC-MOSFET芯片12万片年和SiC-SBD芯片24万片年5寸量产产能100万片年扬杰科技6寸9万片年SiC晶圆线一期涉及产能5000片月有望于1Q24通线量产8寸截至2023年6月产能18万片月4Q23预计爬升至25-3万片月6寸SiC产线25万片年的产能预计将于4Q23陆续释放时代电气8寸IGBT产线一期12万片年配套生产100万只IGBT模块二期24万片年预计今年进入满产状态三期72万片年预计2024年拉通产线当前自有产能达3万片月12英寸临港12寸晶圆厂基建规划15万片月分三期导入首期3万片月安世半导体布局国内临港晶圆厂无锡东莞封测厂海外汉堡曼彻斯特马来西亚菲律宾封测厂自有产能预计每年增长108寸3座8英寸晶圆厂产能约18万片月华虹半导体12寸目前逾75万片月4Q23末有望达到95万片月无锡二期规划83万片月资料来源公开资料整理行业调研浦银国际整理2023-09-2020
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