中通快递深耕快递主业，连续七年稳居快递行业龙头地位，致力于成为世界领先的综合物流服务企业。核心竞争力：网络管理为基石，规模优势从量变到质变，有望加筑新一轮服务、成本与时效壁垒。1）网络优势为基：同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。2）服务优势：多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力。3）成本优势：规模成本效应叠加高自有率与科技赋能，成本控制能力持续领跑行业。4）规模再筑壁垒：规模效应从量变到质变，突破成本、时效与服务的“不可能三角”。①规模的“成本效应”：以领先的业务量为基础，公司正逐步实现“三网叠加”的网络结构优化与重塑。过去两年受疫情、高油价和资本开支高峰影响，公司降本效果并未充分显现，单票核心成本已具备突破性下行实力，市场或低估其成本优化空间。我们测算仅“三网叠加”的网络优化便有望使其单票核心成本较22年基准下降0.11元/件，可提供13%的成本降幅。②规模的“时效效应”：自然提频+网络结构优化，有望持续演绎破圈的时效。③规模的“服务效应”：增强上门服务及散收的便利性、协同性与经济性，有望在长期使服务优势站上新台阶。
　　与行业趋势共振：引领竞争分化节奏，占据增量发展先机。1）竞争：在快递行业整体进入高质量发展阶段的背景下，政策与盈利优势将共塑中通的价格竞争主导权。公司有望引领分化节奏，获得有质量的市场份额增长。2）发展：强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机。①适配直播电商增量：强网络高峰处理能力+云仓布局，直击直播电商爆单与备货痛点。②扩大快递进村优势：均衡网络结构+兔喜末端强融合力，持续建立中西部渗透优势。③占据多元物流发展先机：可复制的加盟运营能力，布局国际化+多元化构建综合物流生态。
　　盈利预测与投资建议
　　预测公司23-25年EPS分别为11.19/13.61/15.63元。中通多年领先的稳定服务塑造稀缺性溢价能力，全链路高效的管理带来成本优势，同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。公司在政策与盈利优势的助力下掌握竞争主导权，强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机，有望进一步高筑龙头地位。参考可比公司23年调整后平均PE，给予中通23年19倍PE估值，对应港股目标价为231.64港元/股（1港元=0.9177元）。首次覆盖，给予公司买入评级。
　　风险提示
　　行业增速不及预期、竞争格局恶化、价格竞争强度超预期、成本上涨超预期

研究报告全文：公司研究首次报告中通快递-W02057HK买入首次量变到质变的关键节点快递龙头有望加股价2023年09月26日1878港元筑新一轮成本时效与服务壁垒目标价格23164港元52周最高价最低价236412142港元中通快递首次覆盖报告总股本流通H股万股8257661966H股市值百万港币155079核心观点国家地区中国行业交通运输中通快递深耕快递主业连续七年稳居快递行业龙头地位致力于成为世界领先的报告发布日期2023年09月27日综合物流服务企业核心竞争力网络管理为基石规模优势从量变到质变有望加筑新一轮服务成本与时效壁垒1网络优势为基同建共享数字化打造底层加盟网络的稳固根基2服务优势多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能1周1月3月12月力3成本优势规模成本效应叠加高自有率与科技赋能成本控制能力持续领跑绝对表现-305-116-539-184行业4规模再筑壁垒规模效应从量变到质变突破成本时效与服务的不可相对表现-01157167033-295-273-706-217能三角规模的成本效应以领先的业务量为基础公司正逐步实现三恒生指数网叠加的网络结构优化与重塑过去两年受疫情高油价和资本开支高峰影响公司降本效果并未充分显现单票核心成本已具备突破性下行实力市场或低估其成本优化空间我们测算仅三网叠加的网络优化便有望使其单票核心成本较22年基准下降011元件可提供13的成本降幅规模的时效效应自然提频网络结构优化有望持续演绎破圈的时效规模的服务效应增强上门服务及散收的便利性协同性与经济性有望在长期使服务优势站上新台阶与行业趋势共振引领竞争分化节奏占据增量发展先机1竞争在快递行业整体进入高质量发展阶段的背景下政策与盈利优势将共塑中通的价格竞争主导权公司有望引领分化节奏获得有质量的市场份额增长2发展强网络能力全生态布局占据快递行业边际增长先机适配直播电商增量强网络高峰处理能力云王晶021-633258886072仓布局直击直播电商爆单与备货痛点扩大快递进村优势均衡网络结构兔喜wangjingorientseccomcn末端强融合力持续建立中西部渗透优势占据多元物流发展先机可复制的加执业证书编号S0860510120030盟运营能力布局国际化多元化构建综合物流生态刘洋021-633258886084liuyang3orientseccomcn盈利预测与投资建议执业证书编号S0860520010002香港证监会牌照BTB48723-25EPS111913611563预测公司年分别为元中通多年领先的稳定服务塑造稀缺性溢价能力全链路高效的管理带来成本优势同建共享数字化打造底层加盟网络的稳固根基公司在政策与盈利优势的助力下掌握竞争主导权强网络能力全yansixian1orientseccomcn生态布局占据快递行业边际增长先机有望进一步高筑龙头地位参考可比公司23燕斯娴年调整后平均PE给予中通23年19倍PE估值对应港股目标价为23164港元股1港元09177元首次覆盖给予公司买入评级风险提示行业增速不及预期竞争格局恶化价格竞争强度超预期成本上涨超预期公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3040635377401884519650148同比增长206163136125110营业利润百万元49517275101521256514582同比增长81469395238160归属母公司净利润百万元4755680991191109312743同比增长103432339217149583835111913611563每股收益元毛利率217256308331340净利率155188225243252净资产收益率98126148156155市盈率倍295206154127110市净率倍2926232017资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒目录公司概览稳字当先的快递龙头布局多元物流生态5核心竞争力网络管理为基石规模优势从量变到质变服务成本与时效优势加筑龙头壁垒7网络优势为基同建共享数字化打造底层加盟网络的稳固根基7服务优势多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力7成本优势成本费用控制领先全链路管理效率高效9规模再筑壁垒规模效应从量变到质变突破成本时效与服务的不可能三角12规模的成本效应三网叠加优化网络结构核心单票成本突破性下行12规模的时效效应自然提频网络结构优化演绎破圈的时效14规模的服务效应增强服务的便利性协同性与经济性有望在长期塑造服务优势16与行业趋势共振引领竞争分化节奏占据增量发展先机17竞争政策与盈利优势共塑竞争主导权引领分化节奏获得有质量的市场份额增长17发展强网络能力全生态布局占据快递行业边际增长先机18适配直播电商增量强网络高峰处理能力云仓布局直击直播电商爆单与备货痛点19扩大快递进村优势均衡网络结构兔喜末端强融合力持续建立中西部渗透优势21占据多元物流发展先机可复制的加盟运营能力布局国际化多元化构建综合物流生态24盈利预测与投资建议29盈利预测29投资建议31风险提示31有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒图表目录图1中通发展历程5图2中通营收和归母净利及各增速5图3中通分业务收入占比5图4中通分业务毛利情况6图5截止23Q1中通股权结构6图6中通同建共享机制7图7国家邮政局快递服务满意度测试季度排名8图8通达系核心单票可比收入中转运输不含派费9图9各快递公司市场份额9图10快递公司业务量及中通业务量增速情况9图11通达系核心可比单票成本中转运输9图12中通自有干线运输车辆情况10图13通达系单票运输成本对比10图14通达系运输工具账面价值对比亿元10图15通达系房屋及建筑物账面价值对比亿元10图16通达系土地使用权账面价值对比亿元10图17通达系机器设备账面价值对比亿元11图18通达系单票可比中转成本对比元件11图19三通一达整体成本曲线12图20各公司核心可比单票成本中转运输12图21中通三网叠加13图22中通2020-2023二季度核心单票成本及业务量情况对比13图23快递企业全程时限排名14图24快递企业72小时准时率排名14图25全快递行业当月单票收入同比增速17图26通达系季度毛利率17图27三通一达季度归母净利润亿元18图28通达系单票归母净利18图29快递行业发展阶段19图302017-2025年中国直播电商市场规模及预测19图31直播电商渗透率以及对实物网购规模增加值的贡献率19图32各电商模式UV转化率对比21年9月调查数据20图33各电商模式退货率对比21年9月调查数据20图34主要电商GMV分布21有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒图35中国农村居民人均可支配收入及增速23图36中国农村网络零售额及同比增速23图37海内外电商市场及快递包裹量历史情况及预测24图38中国端到端供应链解决方案市场规模及增速预测26图39中国多元细分物流市场规模及22-27年预测复合增速26图40中通国际业务发展历程梳理27图41中通在全网快运企业中的货量市占率排名27图42主要快运企业的全网快运收入排行名次27图43中通货代收入及增速27图44中通货代毛利及毛利率27图45中通多元化及国际化布局28表1通达系单票费用对比11表2中通三网叠加降本效果理论值测算14表32021年国家邮政局时限测试结果15表4官方推出不上门必赔付的快递品牌及其具体承诺内容16表52021年以来快递行业代表性价格监管政策17表6需求端共同富裕乡村振兴相关重要政策22表7供给端快递进村相关重要政策22表8国家对供应链物流服务的关键支撑政策25表9中通快递服务业务拆分预测29表10盈利预测核心假设30表11中通可比公司估值表31有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒公司概览稳字当先的快递龙头布局多元物流生态中通快递深耕快递主业致力于成为世界领先的综合物流服务企业公司将快递主业做到极致凭借稳健的经营决策资产投资成本管理与高效服务连续七年稳居快递行业龙头地位其以同建共享的网络合作伙伴模式集中管理的自有中天系统在通达系中构建差异化的底层加盟网络以领先的业务量规模穿透成本时效与服务的三维竞争力同时中通利用核心快递基础设施和资源接入整合能力系统性构建产品和服务多元化的物流生态系统横纵向复制加盟管理能力围绕快递主业逐步构建起综合物流生态圈2023年公司已成为港交所和纽交所双重主要上市企业进一步提高了其权益在资本市场的流动性图1中通发展历程数据来源公司官网投资人演示材料东方证券研究所2017-2022年中通营业收入5年复合增速为22归母净利复合增速为17分业务看快递业务是公司最大的营收盈利和增长贡献者22年营业收入占比快递服务921物料销售收入39货运代理服务34其他收入0622年毛利占比快递服务136物料销售10货运代理1其他-4722年毛利率物料销售67快递服务38公司整体26货运代理6图2中通营收和归母净利及各增速图3中通分业务收入占比有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒亿元营业收入快递服务收入货运代理服务收入400归母净利250营业收入增速右轴物料销售收入其他收入100350归母净利增速右轴200300801502506020010040150502010005000-50201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图4中通分业务毛利情况物料销售毛利占比右轴快递服务毛利占比右轴80货运代理服务毛利占比右轴公司毛利率150快递服务毛利率货运代理服务毛利率物料销售毛利率6010040502000201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所相对于其他以电商件为主的加盟系快递中通的股权结构中电商持股比例相对较低公司多年来的龙头地位主要依靠稳打稳扎的快递经营实力巩固对单一电商平台的依赖度较低受益当下的电商多元化趋势图5截止23Q1中通股权结构数据来源公司公告同花顺东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒核心竞争力网络管理为基石规模优势从量变到质变服务成本与时效优势加筑龙头壁垒网络优势为基同建共享数字化打造底层加盟网络的稳固根基同建共享利益分配的和谐性是加盟网络稳定性的根基中通凝聚人心平衡各方利益共担风险保证回报的同建共享理念贯穿了其加盟网络发展的始终2008年中通率先在行业内推行有偿派费制度平衡揽件加盟商与派件加盟商的利益提升全网服务效率与积极性2015年中通差异化地以股权现金的方式进一步向16个网络合作伙伴收购快递业务将加盟合作商转换为公司股东同建共享的网络体系从根本上绑定和统一了核心加盟网络的利益使加盟商有机会真正分享公司网络价值增长的红利构筑了中通网络稳定性的基石数字化总部对加盟商运营的控制力则是快递品牌整体战略执行全链路服务和时效保障的基础中通通过自有的中天系统在保障加盟模式组织架构的基础上整合总部与加盟商的人力物力资源打通物流信息流与资金流实现全链路的数字化垂直管理通过组织结构上的同建共享与管理手段上的数字化中通打造了一张稳定性持续领先通达系同业的加盟网络使其网络面对外部事件冲击与同业竞争时均表现出优异的网络韧性也正是在这张稳健的加盟网络之上公司进而构筑出服务与成本优势并基于龙头规模优势有望实现规模效应从量变到质变再次加筑龙头壁垒的过程图6中通同建共享机制数据来源公司官网投资者关系材料东方证券研究所服务优势多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力相较其他消费品类快递产品具有更高的同质性各品牌只能通过时效性安全性以及服务体验的方式对快递产品进行边际的差异化同时快递由B端和C端共同使用并最终由B端采购的属性决定了其消费过程更加具有商业采购的特性因此快递品牌的溢价能力只能在长期稳定有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒而扎实的优质服务中缓慢建立各企业难以通过一时服务的改善而与合作商家快速建立信任并产生溢价能力2016年以来中通凭借多年持续性领先的稳定服务塑造品牌口碑已经在通达系中具备稀缺性的溢价能力稳定的服务优势中通的珍贵性在于作为一个相对直营体系而言更加轻资产运营的加盟快递企业其服务的整体质量在淡旺季间不同年份间却做到了与直营体系相当的稳定性体现出其格外优异的网络运营能力自18年以来在国家邮政局公布的历次季度快递服务满意度测试结果中中通几乎始终稳定在行业第4名的位置仅次于直营快递品牌即使面临疫情影响在其总部数十个分拣中心以及全国数千个服务网点在22年不时暂停运营的情况下公司仍能保障相对其他加盟系快递更加稳定而领先的服务供给相较其他通达系中通多年来在消费者端表现出了持续领先而稳定的优质服务能力在商家端积累了良好的终端服务满意度口碑支撑了其稀缺性的稳定溢价能力图7国家邮政局快递服务满意度测试季度排名数据来源国家邮政局东方证券研究所稀缺性的溢价能力对比通达系四组指标22年剔除派费影响的核心可比单票收入韵达138元件中通134元件圆通124元件申通094元件22年核心可比单票成本运输中转圆通082元件中通083元件申通089元件韵达098元件22年市场份额中通221韵达159圆通158申通11722年市场份额变动幅度申通148pct中通147pct圆通053pct韵达-107pct根据对上述四组数据的对比中通在成本端管理能力领先有能力低于行业定价的情况下自2020年以来其核心可比单票收入持续高于同业均值且公司在相对大多数同业更高定价的同时还能取得市场份额超越同业的不断增长体现出价格早已不是中通唯一的竞争手段其服务与时效优势已经向溢价能力有效转换有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒在高度同质化的快递产品中单一品牌的溢价能力十分稀缺中通也是通过多年来长期稳定的优质服务才得以确立价格优势该定价能力一旦建立则竞争对手难以在朝夕间轻易超越图8通达系核心单票可比收入中转运输不含派费图9各快递公司市场份额圆通申通韵达元件圆通申通韵达中通中通顺丰极兔25252212042061961911812020168162155143144151291341513012311610100550002017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所成本优势成本费用控制领先全链路管理效率高效成本端规模效应为基叠加高自有率与科技赋能单票核心成本控制能力持续领先行业成本的规模效应是中通龙头地位不断巩固的根基2022年中通共完成业务量244亿件超第二名39从全链路来看快递行业具备大量的中转运输工具等固定资产无形资产投入带来的折旧摊销成本以及大量的中转操作及末端揽派带来的固定人力成本中通远超同业的业务量规模通过对上述固定成本的摊薄形成了公司在全链路的核心成本优势其中22年总部单票核心成本中转运输圆通082元件中通083元件申通089元件韵达098元件图10快递公司业务量及中通业务量增速情况图11通达系核心可比单票成本中转运输亿件圆通申通元件圆通300韵达中通803申通可比转运口径极兔中通增速右轴韵达70244中通250223626020053170215042404038371213110085162127119126452011610550290961118908208208300020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所运输成本方面中通不断提升干线运输车辆的自有率截止22年公司拥有由11000辆车组成的通达系中最大的自有干线运输车队对运输过程具备强控制力同时公司系统性升级高运力甩挂车占比将车队内15至17米长的高运力挂车型比例从2016年的39提高到2022年的88以优化单位产量并降低成本此外公司不断改进运输工具使用具有专利的弧型拖车该拖车有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒具备装载容量大燃油经济性高的优点并配置装有射频识别RFID的轮胎以实时监控运行状况和制定必要的维修计划同时通过数据系统驱动线路规划和安全监控通过加大干线自有运输车辆投放提高高运力甩挂车占比研发升级运输相关设备中通的单票运输成本从2017年的077元件下降34至2022年的051元件运输成本控制能力多年来行业领先图12中通自有干线运输车辆情况图13通达系单票运输成本对比辆元件圆通12000自营干线车辆辆10023申通可比调整自营件率1517韵达10000至米长的高运力挂车辆80中通高运力甩挂车占比800018606000401340002000200809000079083077068062030510520512013201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图14通达系运输工具账面价值对比亿元申通中通圆通不含飞机60韵达圆通含飞机491146795044904027413019502013439431002016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所中转成本方面中通对自有场所的土地和设施进行长期投资以增强其业务的稳定性在中转相关的房屋建筑物土地这类升值性资本的投入方面领先同业具备核心中转资源的先发优势通过绝大部分转运中心自有偏远地区转运中心合作的模式以及不断开发自动分拣设备数据算法等公司持续提高转运中心操作效率公司自动分拣线的数量从2016年的8条全部为小件包裹大幅增加到2022年的458条其中206条为大件包裹其余252条为小件包裹公司单票中转成本从2017年的039元件下降18至2022年的032元件其中转成本控制能力持续领跑行业图15通达系房屋及建筑物账面价值对比亿元图16通达系土地使用权账面价值对比亿元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒申通中通圆通韵达14060申通中通圆通韵达1205010040803060204010200020132014201520162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所注中通账面价值为根据总折旧率估算数值图17通达系机器设备账面价值对比亿元图18通达系单票可比中转成本对比元件圆通100申通中通圆通08申通可比调整自营件率韵达韵达顺丰中通80066040042000220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所注中通账面价值为根据总折旧率估算数值费用端稳定的具备丰富行业经验创业精神和扎实执行力的管理团队为稳健具有前瞻性和高效率的管理决策护航领先的盈利能力打开从更高的利润到充沛的内生现金流到更低的财务费用的正向循环持续建立财务费用优势公司费控能力持续领跑行业23H1单票四费销售管理研发财务中通0084元件圆通0132元件申通0157元件韵达0270元件在快递行业总部成本管理进入深水区的背景下全行业成本效率竞争从生产环节向经营环节延展从成本端向费用端延伸中通在核心成本与费用管控上多年来具备的全链路精细化管理领先优势有望在高质量精细化竞争阶段进一步凸显表1通达系单票费用对比单位元件20172018201920202021202223H1单票财务费用圆通-0005-00030006-0001000200010001申通-0022-0022-0009-0002001400150012韵达-0001-000200010003001200260025中通-0024-0047-0048-0024-0011-0013-0008单票港股口径销售一般及行政费用销管研圆通0132016701320090007400770067有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒申通0099010301080088007500760071韵达0163014701270102011101290120中通0125014201280098008400850092单票四费合计销售管理研发财务圆通0255032102680175015001530132申通0154015201840157016801730157韵达0323028002380195023202930270中通0101009500790074007400720084数据来源公司公告东方证券研究所规模再筑壁垒规模效应从量变到质变突破成本时效与服务的不可能三角我们认为基于快递包裹量从量变到质变规模效应从成本端向时效端和服务端跃升中通有望打破市场一度认为的时效成本服务的不可能三角再塑壁垒加筑新一轮的成本时效与服务的优势规模的成本效应三网叠加优化网络结构核心单票成本突破性下行快递薄利多销的商业模式与重资产的资产结构决定了规模效应是最根本的竞争力在快递发展的前期规模效应更多体现在成本方面业务量上升使固定成本被更好地摊销从而带来单票成本的下降进入快递发展中后期在现有网络结构下业务量提升带来的自然成本降幅已经十分有限2018年三通一达的平均业务量每增加1亿件其平均可比单票成本运输中转可下降001元而到2021年三通一达平均业务量每增加1亿件仅能使其平均单票成本下降0001元图19三通一达整体成本曲线图20各公司核心可比单票成本中转运输25C三通一达可比单票成本均值元件元件圆通3申通可比转运口径韵达2013-2016中通20规模效应显著2017-201922020-15技术红利释放2021边际降幅收窄110127119126116105096082082083050121927395068971321712013201420152016201720182019202020212022Q三通一达总业务量亿件数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所在行业的成本规模效应在既有网络结构下暂时进入瓶颈期的阶段中通的规模效应已经逐渐从量变积累成质变以领先的业务量为基础公司正逐步实现其三网叠加的网络结构优化与重塑中通过去1-2年受疫情高油价和资本开支高峰遮盖的降本效果开始显现单票核心成本已具备突破性下行实力公司三网叠加的成本优化效果有望加速凸显1什么是三网叠加有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒在原有的初始网络结构下中通的第一张网是始发地转运中心到目的地转运中心的连接也是通达系等网络型快递公司的传统网络连接形态从2021年开始中通快递开始开发一体化三网叠加模式旨在通过最大限度地减少中转次数和缩短履约距离来优化干线运输路由进一步巩固其成本优势三网叠加将在传统第一张网的基础上建立网点跟目的地转运中心直接连接的第二张网以及发件网点跟派件网点直接连接的第三张网图21中通三网叠加数据来源邮政研究院罗戈网东方证券研究所2三网叠加将产生怎样的降本效果此前受疫情高油价及高资本开支对成本扰动影响市场或低估业务量质变带来的成本规模效应以及三网叠加的成本改善效果市场一度担忧中通的成本下降陷入长期瓶颈导致公司作为龙头的成本优势在长期不再以近年Q2的核心单票成本来看疫情期间中通二季度核心单票成本从20Q2的071元件逐年上升至22Q2的079元件期间受疫情及高油价影响公司在21年开始提出的三网叠加的实施进程和效果被减缓及减弱23年在疫情和油价显著改善的Q2中通核心单票成本突破性下行上市以来首次降至067元件其业务量规模质变带来的网络成本优化效果或就此开始显现图22中通2020-2023二季度核心单票成本及业务量情况对比元件亿件10单票运输成本单票中转成本核心单票成本业务量右轴100088006600440022000020Q221Q222Q223Q2有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒数据来源公司公告东方证券研究所注快递企业单票成本的季节性较强Q2通常为全年最低季度单票成本三网叠加降本效果在传统的第一张网下一个包裹至少需要经历2次及以上的中转分拣而每次分拣将额外产生接近025元的成本而在第二张网下由于包裹只需经历目的地的转运中心因此将只需进行一次分拣进一步在第三张网下收派件网点的直连将有望实现零分拣的状态当前中通在整个网络中的分拣次数约为209次预计公司未来将有约20的件量通过第二张网的一次分拣进行同时在广州和义乌中通的许多网点每天有超过20万个包裹创造了第三张网的直连条件这部分件量目前约占中通总包裹数量的10因此我们测算在理想和理论情况下仅三网叠加的网络优化便有望使中通的单票核心成本较22年基准下降011元件降幅可达13表2中通三网叠加降本效果理论值测算网络归属预计件量占比对应网络单票成本单票核心成本较22年下降金额较22年降幅第一张网70082元件第二张网20057元件011元件-13第三张网10032元件数据来源公司公告罗戈网东方证券研究所注该表格仅对三网叠加的成本优化空间进行理论测算现实成本受多种因素影响或与测算结果不符3三网叠加的壁垒在哪里首先无论是第二张网还是第三张网单一网点和加盟商的业务量达到可直连的规模是必须的前提条件因此达到满足网络结构质变的业务量规模是进行三网叠加的关键壁垒其次在业务量达到规模要求的基础上还需投入时间和资本对网络结构进行直连改造比如中通最近更多地将工作集中在帮助其网点提高包裹处理能力方面包括优化网点的设备自动化水平等以及优化网点的工作区域以确保大型运输卡车能够进出从而使具有一定包裹数量的网点能够直接绕过始发地转运中心向目的地转运中心发送包裹因此中通的三网叠加是在规模效应基础上的质变性突破预计将加筑其网络壁垒或使其成本持续超预期改善规模的时效效应自然提频网络结构优化演绎破圈的时效破圈的时效2019-22Q3中通快递服务的全程时限和72小时准时率排名从第6名逐年稳步上升至第2名21-22年其时效表现一度超越EMS京东物流两家直营体系同时在受疫情影响相对较小的21年中通成为加盟系中唯一一个72小时准时率超80进入媲美直营体系的时效表现区间的加盟快递品牌彰显了其破圈的卓越时效能力图23快递企业全程时限排名图24快递企业72小时准时率排名有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒数据来源国家邮政局东方证券研究所数据来源国家邮政局东方证券研究所表32021年国家邮政局时限测试结果2021年72小时准时率测试结果准时率公司名称90顺丰速运80-90京东快递中通快递80邮政EMS圆通速递韵达速递申通快递百世快递德邦快递极兔速递全国重点地区平均7794数据来源国家邮政局东方证券研究所从量变到质变的时效规模效应基于现有网络框架此前通达系以价格为产品的主要竞争优势为了提高装载率控制成本在运输环节往往是装载满再发车一天1-2班次在派送环节为了提高集派效率降低单票派送成本终端快递小哥过去的派送频次也相对较低一天约1-2派但当公司的业务量达到一定规模时便可在不影响装载率的情况下更快地装满运输车辆提高发车频次从而在提高运输车辆周转效率的同时提高干支线运输环节产品时效同时由于快递员每天分配到的派送包裹数量足够大末端也可以从一天两派进一步向一天三派等更高频次自然提频从而在末端提升产品时效基于三网叠加的网络结构优化同时业务量站上新台阶后通过三网叠加重塑网络结构将使中通包裹增加直连减少分拨次数缩短全程时效站在当前时点中通质变的规模效应在降低成本的同时增加了时效性打破了成本与时效曾经的对立局面规模的时效效应使中通能够通过自然提频网络结构的优化演绎破圈的时效业务量规模从量变走向质变将使公司在相对其他网络型电商快递公司具备成本优势的同时享有时效优势从而使公司面向B端时具备更强的性价比优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒规模的服务效应增强服务的便利性协同性与经济性有望在长期塑造服务优势进一步的我们认为规模效应具备三阶段效益第一阶段是成本规模效应第二阶段是时效规模效应第三阶段是服务规模效应23年6月中通已宣布在全国66个大中型城市推出标快送货上门承诺不上必赔的服务成为通达系中率先独立大规模推广送货上门的加盟快递企业表4官方推出不上门必赔付的快递品牌及其具体承诺内容品牌首次提出时点承诺内容及覆盖范围在全国66个大中型城市推出标快送货上门承诺不上必赔的服务若中通标快存在未按标准送货上门或者未经客户允许投递至代收点等情况收件人可以通过中通快递中通2023628小程序在线投诉中通快递小程序签收问卷等渠道进行反馈客服人员接到反馈后将于24小时内进行核实若核实无误将赔付收件人1张6元标快无门槛优惠券可用于下次下单时使用后续中通标快还将在更多城市开通标快不上门必赔付在全国近300城提供晚到破损必赔不上门必赔在途拦截和在途更改目的地等五个菜鸟速递2023628100承诺顺丰在全国50个主要大中城市推出了派件不上门承诺必赔付的服务承诺按照承诺内容如果顺丰快递员没有经得收件人同意未按照标准上门派件收件人可以通过顺顺丰速运202295丰官方渠道反馈经顺丰客服核查无误收件人将获得5元客户体验保障红包该红包可用于在顺丰下单时抵扣寄件金额23年3月30日顺丰将覆盖范围从原先的50城扩展到全国600城数据来源电商报成都商报红星新闻澎湃新闻东方证券研究所一方面随着总部业务量规模的增大中通单一区域的订单密度不断提高派送端的密度与频率的提升增加了上门派送甚至散收的便利性协同性与经济性有望进一步在长期塑造公司服务层面的规模效应优势另一方面在传统网络结构下包裹通常会先被送到分拣中心快递员必须花时间从分拣中心取包裹而规模效应使中通能够增加直连凭借公司在分拣操作中的规模和重新设计的流程中通能够将包裹直接送到其最后一公里的站点这将为快递员节省大量时间使其将更多时间专注于揽收及交付等面客环节提升客户服务体验当前我们认为中通作为快递龙头的规模效应已经开始从成本侧向时效与服务侧突破通过业务量的规模效应中通将突破成本的控制瓶颈带来时效的规模效应并有望在长期获得服务的规模效应规模效应的成本时效与服务壁垒将使其在收入端持续享有溢价能力与份额提升的竞争力在成本端具备领先的控制力从而将经营层面的龙头地位进一步向业绩层面的盈利能力转换有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒与行业趋势共振引领竞争分化节奏占据增量发展先机竞争政策与盈利优势共塑竞争主导权引领分化节奏获得有质量的市场份额增长在快递行业整体进入高质量发展阶段的背景下快递龙头将成为市场竞争格局的主导方更强有力地掌控行业价格竞争的主导权把控行业竞争分化的节奏中通作为快递行业龙头凭借对价格竞争的强控制力有望以更小而可控的盈利为代价获取市场份额的持续稳健提升回顾快递行业2020-2021年的恶性价格战新进入者极兔为了在国内快速起网以低于成本的定价抢占市场份额中通等头部企业均发动大规模的高强度价格竞争以应对新进入者威胁彼时恶性价格战下快递行业单月价格降幅高达10-20各快递企业盈利能力均大幅受损中通作为龙头亦不能幸免21Q1其毛利率下挫至近五年最低点169净利率下滑至824图25全快递行业当月单票收入同比增速图26通达系季度毛利率201920202021年年年40圆通申通韵达中通2022年2023年35103052520015月月月月月月月月月月月月23456789-5111121010-105-150-2019Q217Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2-2517Q1数据来源国家邮政局东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所新阶段下监管强力托底竞争底线中尾部企业及潜在新进入者通过恶性价格战反打头部的能力受限顶层政策引领下行业竞争格局将以更加温和可持续的方式分化21年3月以来义乌七条浙江省快递业促进条例草案等政策密集出台明确快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务头部梯队可在不严重损害自身盈利的基础上更好地应对来自中尾部的价格竞争从而严格限制了中尾部企业主动发动恶性价格战的能力和意愿使价格竞争的主导权掌握在具备定价与成本优势的头部企业手中同时到22年快递大网已经成为基础民生的重要组成部分通达系各家普遍拥有3-7万个网点超15万的全网常态快递员随着共同富裕等顶层设计的推进以及监管层对疫后民生保障的重视政策强力要求保障快递网络基层从业者的合法权益也使行业竞争格局的分化难以在短期内通过高强度价格战的方式进行表52021年以来快递行业代表性价格监管政策时间部门政策内容2021年关于维护行业平稳有序推进行业即义乌七条要求维护市场秩序科学制定增速标准加强义乌邮政管理局3月高质量发展的实施意见市场主体自律和快递小哥合法权益保障等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒2021年浙江省快递业促进条例草规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务平台型快递浙江省政府4月案经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入提出要制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标2021年关于做好快递员群体合法权益保交通运输部等七部门准建立行业工资集体协商机制引导电商平台和快递企业加7月障工作的意见强协同加强劳动保障监察执法更加有效规范市场主体经营行为不断提升快递服务质量和安全2022年快递市场管理办法修订草国家邮政局水平促进快递业持续健康发展明确提出经营快递业务的企业1月案及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务2023年2023年全国邮政市场监管工作会加强监管执法整治规范市场秩序优化市场竞争生态保障快国家邮政局2月议递员基本劳动权益及合理报酬数据来源政府官网东方证券研究所因此在政策力量的作用下以中通为代表的头部企业可以通过盈利与服务的优势可持续的提升市场份额而不必再以大幅的盈利损耗为代价龙头份额的攀升将更加健康稳健单票盈利优势为龙头价格竞争提供高定价弹性与盈利安全边际从21年Q4开始主要快递企业的盈利能力已经呈现显著分化趋势23Q2单票归母净利中通033元圆通018元韵达011元申通002元通达系间最高031元的单票盈利差为中通的价格竞争提供了充分的弹性定价空间与盈利安全边际同时中通公司的目标始终是保持高水平的服务质量同时在获得了目标利润之后获得更大的市场份额而多年优质服务积累的品牌口碑使中通已经具备了通过服务来分层分化的能力通过占据更多结构性优质客源公司有望长期获得有质量的市场份额的增长图27三通一达季度归母净利润亿元图28通达系单票归母净利元件30圆通申通韵达中通08圆通申通韵达中通2506200415100250000222Q323Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q423Q2519Q120Q323Q118Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q21004数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所综上从竞争的角度中通作为龙头将具备把控行业竞争节奏的主动权并有望凭借服务与盈利优势稳健地分化竞争格局在保持盈利健康的同时仍获得有质量的市场份额的可持续增长纵享竞争格局优势公司公告显示中通2023年的全年目标包裹量在2927亿-3024亿件同比22年计划增长20-2423年公司目标市场份额为较22年至少增长15个百分点对应将至少达到236的市占率发展强网络能力全生态布局占据快递行业边际增长先机有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒快递行业件量增速中枢换挡下移行业整体进入边际增量时代受疫情冲击经济下行及消费疲软影响2022年快递行业全年实现业务量1106亿件同比增长212017-2022年快递行业件量5年复合年增速为23显著低于2011-2016年总量需求红利时代53的复合年增速已经进入边际增量时代图29快递行业发展阶段86CR8快递业务量增速右轴实物商品网上零售额增速右轴708460825080407830762074107202007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind国家邮政局东方证券研究所而未来快递行业短期增量将主要来源于直播电商与农村电商的边际渗透长期增量将产生于快递企业服务区域的国际扩张与服务内容的沿供应链拓展对于直播增量中通强大的日高峰处理能力云仓布局直击直播电商短期爆单和备货痛点与直播电商快递服务需求高度适配对于农村电商增量中通领先的快递进村布局更加均衡的网络件量结构以及兔喜终端在农村的强融合能力将助力中通持续建立中西部区域快递渗透优势对于国际扩张与供应链拓展中通致力于成为全球一流的综合物流服务商其覆盖快递快运跨境冷链仓储航空在内的多元物流生态布局将助力公司把握长期增长先机适配直播电商增量强网络高峰处理能力云仓布局直击直播电商爆单与备货痛点直播电商高转化率退货率提升人均快递包裹数量带来快递行业中短期边际增量直播电商成近年来电商市场重要边际增长来源疫情催化渗透率迅速提升直播电商将短视频平台的娱乐流量向直播带货的购买力转化市场规模从2017年的002万亿元增长到2021年的12万亿元年复合增速高达1822019年以来实物商品网上零售额每年的增加值中超20的比例由直播电商贡献成为电商快递需求的重要边际增量来源其中2020年疫情进一步催化直播电商发展当年贡献了网购规模425的增加值已经是近年来电商快递需求的重要边际增量来源图302017-2025年中国直播电商市场规模及预测图31直播电商渗透率以及对实物网购规模增加值的贡献率有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19中通快递-W首次报告量变到质变的关键节点快递龙头有望加筑新一轮成本时效与服务壁垒亿元中国直播电商市场规模2500070050直播电商对实物网购规模增加值的贡献率增速右轴600直播电商渗透率2000040500150004003010000300200205000100100002018201920202021数据来源艾媒咨询东方证券研究所数据来源国家统计局艾媒咨询东方证券研究所相比普通图文电商直播电商具有更强的娱乐性和互动性通过货找人的模式提高网购频次具有更高的UV转化率同时由于直播电商容易激发出消费者的非计划性消费需求其购后也具有更高的退货率随着直播电商渗透率的提升高转化率带来更多正向电商包裹寄递需求高退货率带来更多逆向退货件寄递需求预计将双向提高人均包裹数量从而进一步为快递行业带来更多边际增量图32各电商模式UV转化率对比21年9月调查数据图33各电商模式退货率对比21年9月调查数据UV下单转换率退货率5354330313042532021515101055500图文短视频直播图文短视频直播数据来源艾瑞咨询东方证券研究所数据来源艾瑞咨询东方证券研究所中通通过事前的快速备货能力事后的爆发式订单处理能力直击直播电商的供应链痛点相较普通的货架电商直播电商仅在开播时下单的属性使其订单量具有短期高爆发的特点订单的时间分布不稳定峰谷差异大对物流企业的短时爆发式订单处理能力带来挑战同时由于直播电商的许多选品都是开播前1-2天才能确定快递企业需要满足商家在短时间内快速补足存货的备货需求也对物流企业供应链服务的反应效率带来考验一方面持续高资本开支带来的充裕产能与中天系统带来的强数字化管理能力使中通成为第一个在全链路运作环节日峰值处理能力突破1亿件的企业早在21年双十一期间中通单日最高订单量就已达到18亿件最高揽收量达到13亿件最高派件量达到11亿件在收-转-运-派各环节全面破亿优异的全链路运营实力使中通能够从容应对来自直播电商的短时爆单考验与订单管理效率挑战有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20