投资要点
　　宝立食品是B端西式复调定制龙头，近年积极布局轻烹解决方案切入C端市场，当前公司战略上重新定位B端发力轻烹。公司成立于2001年，以西式连锁快餐相关的复合调味料研发、生产和技术服务起家。在与百胜上游供应商的合作过程中，公司不断提升产品研发创新能力，历经20年成长为百胜中国前五大调味品供应商。通过多年在调味品行业深耕，公司研发实力、产能布局不断增强，业务范围逐渐多元化，2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入C端市场。当前公司主营包含复合调味品、轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务。公司管理层均有持股且相关行业经验丰富，管理层与公司利益方向一致，为公司稳健发展保驾护航。
　　西式复调需求稳健增长，轻烹业务B/C切换带来增量，茶饮配料仍维持高景气度，公司三路并进驱动业绩增长。公司当前三大业务复合调味品、轻烹解决方案、饮品甜品小料对应的下游主要需求行业：西式连锁快餐、方便速食、现制茶饮均为近年热门优质行业。公司三路并进，未来营收增量空间持续增长。分行业看：1）西式复调：我国连锁餐饮行业2022年规模8306亿元，其中西式连锁快餐为2500亿元，2020-2022年复合增速看，连锁餐饮为5.28%低于西式连锁快餐的9.38%，疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长。看未来，行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间。2）方便速食：行业规模稳步提升，2022年国内方便速食规模已达5311亿元，同比+4.86%，近5年CAGR为5.14%。近年速食产品多元化趋势下，意面品类成长为仅次于传统面、粉类外第三大品类，未来规模有望进一步扩张。3）新式茶饮：新式茶饮品牌快速发展。艾媒咨询数据2021年我国新式茶饮市场规模已达2800亿元，预计在2024年超过3500亿元，与茶饮深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长。
　　公司渠道上BC兼顾，复调、轻烹、饮品甜品配料三大业务板块同步发力。分渠道看，公司B端以头部大B客户为核心，当前基本覆盖主流西快品牌以及相关食品加工商（百胜、麦当劳、汉堡王、泰森中国、圣农等），在大品牌背书下公司持续扩展客户群体，未来有望覆盖更多腰部西快、茶饮、咖啡客户，带来B端营收新增量。2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升，年均复合增长率为24.73%。公司多年的研发积累、需求响应能力以及产能布局铸就公司B端业务护城河。2023年9月，公司第一大客户百胜中国增资公司子公司，未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作。公司C端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响，竞争激烈，2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下，新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出，公司未来有望调整空刻产品打法，逐渐从流量+渠道的网红爆品打法向品牌+产品为核心的大单品运作模式转变，产品定位有望从营收贡献转向利润贡献。同时，公司2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面（湿面产品）带入山姆渠道，未来有望通过更多B/C产品转化切入更多C端市场，有望打造新爆品。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2023-2025年实现营收24.77/30.02/36.16亿元，同比增长21.62%/21.19%/20.45%；实现归母净利润2.91/3.31/4.15亿元，同比增长34.90%/13.94%/25.34%，对应EPS为0.73/0.83/1.04元，对应当前股价PE为27x/24x/19x。我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长，同时第二第三成长曲线轻烹、饮品配料下游客户群体逐渐打开，叠加公司明年新增产能的逐步落地，未来有望承接更多头部客户需求，以及开拓腰部客户带来增量，参考公司历史估值、可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　食品安全风险，原材料成本上涨风险，客户拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，产能进度不及预期等风险。

研究报告全文：证券研究报告食品饮料公司深度报告2023年9月26日股票投资评级宝立食品603170买入首次覆盖B端业务再起势头部客户深化合作个股表现投资要点宝立食品是B端西式复调定制龙头近年积极布局轻烹解决方案宝立食品食品饮料42切入C端市场当前公司战略上重新定位B端发力轻烹公司成立于352001年以西式连锁快餐相关的复合调味料研发生产和技术服务起2821家在与百胜上游供应商的合作过程中公司不断提升产品研发创新147能力历经20年成长为百胜中国前五大调味品供应商通过多年在0调味品行业深耕公司研发实力产能布局不断增强业务范围逐渐-7-14多元化2021年公司收购厨房阿芬布局轻烹解决方案切入C端市场-212022-092022-122023-022023-052023-072023-09当前公司主营包含复合调味品轻烹解决方案以及饮品甜品配料三大业务公司管理层均有持股且相关行业经验丰富管理层与公司利益资料来源聚源中邮证券研究所方向一致为公司稳健发展保驾护航西式复调需求稳健增长轻烹业务BC切换带来增量茶饮配料公司基本情况仍维持高景气度公司三路并进驱动业绩增长公司当前三大业务复最新收盘价元1984合调味品轻烹解决方案饮品甜品小料对应的下游主要需求行业总股本流通股本亿股400159西式连锁快餐方便速食现制茶饮均为近年热门优质行业公司三总市值流通市值亿元7932路并进未来营收增量空间持续增长分行业看1西式复调我国52周内最高最低价31161801连锁餐饮行业2022年规模8306亿元其中西式连锁快餐为2500亿资产负债率253元2020-2022年复合增速看连锁餐饮为528低于西式连锁快餐市盈率3481的938疫情期间西快复苏强劲带动上游西式复调需求增长看未杭州臻品致信投资合伙来行业渗透度对标其他国家仍有翻倍空间2方便速食行业规模第一大股东企业有限合伙稳步提升2022年国内方便速食规模已达5311亿元同比486近5年CAGR为514近年速食产品多元化趋势下意面品类成长为研究所仅次于传统面粉类外第三大品类未来规模有望进一步扩张3新式茶饮新式茶饮品牌快速发展艾媒咨询数据2021年我国新式茶分析师蔡雪昱SAC登记编号S1340522070001饮市场规模已达2800亿元预计在2024年超过3500亿元与茶饮Emailcaixueyucnpseccom深度绑定的小料需求预计伴随行业同比增长分析师华夏霖公司渠道上BC兼顾复调轻烹饮品甜品配料三大业务板块SAC登记编号S1340522090003同步发力分渠道看公司B端以头部大B客户为核心当前基本覆Emailhuaxialincnpseccom盖主流西快品牌以及相关食品加工商百胜麦当劳汉堡王泰森中国圣农等在大品牌背书下公司持续扩展客户群体未来有望覆盖更多腰部西快茶饮咖啡客户带来B端营收新增量2019-2021年公司前五大客户总销售金额逐年提升年均复合增长率为2473公司多年的研发积累需求响应能力以及产能布局铸就公司B端业务护城河2023年9月公司第一大客户百胜中国增资公司子公司未来双方有望在多维度实现优势互补加深合作公司C端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响竞争激烈2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下新消费投融资热度退潮后带来小品牌持续退出公司未来有望调整空刻产品打法逐渐从流量市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分渠道的网红爆品打法向品牌产品为核心的大单品运作模式转变产品定位有望从营收贡献转向利润贡献同时公司2023年通过自身宝立客滋品牌将速食意面湿面产品带入山姆渠道未来有望通过更多BC产品转化切入更多C端市场有望打造新爆品盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年实现营收247730023616亿元同比增长216221192045实现归母净利润291331415亿元同比增长349013942534对应EPS为073083104元对应当前股价PE为27x24x19x我们看好公司下游西式快餐连锁快速复苏带来的需求增长同时第二第三成长曲线轻烹饮品配料下游客户群体逐渐打开叠加公司明年新增产能的逐步落地未来有望承接更多头部客户需求以及开拓腰部客户带来增量参考公司历史估值可比公司估值首次覆盖给予买入评级风险提示食品安全风险原材料成本上涨风险客户拓展不及预期风险行业竞争加剧风险产能进度不及预期等风险盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2022A2023E2024E2025E营业收入百万元2037247730023616增长率2910216221192045EBITDA百万元33717447685059661521归属母公司净利润百万元21536290523310241488增长率1615349013942534EPS元股054073083104市盈率PE3685273223981913市净率PB704578480396EVEBITDA3310170314631158资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1投资聚焦72宝立食品西式复调定制龙头布局轻烹解决方案821公司简介立足B端复调布局C端消费822管理层持股绑定公司利益行业经验丰富引领公司发展923主营复调稳步发展轻烹业务成后起之秀103行业分析西快速食茶饮公司业务覆盖三大热门赛道1231连锁西式快餐复苏良好复调需求同步抬升1232方便速食品类需求广阔意面品类实现突破1533新式茶饮增长动力强饮品配料受益行业发展红利174公司分析渠道BC兼顾打造产品核心竞争力1841营业收入B端为基C端布局收益逐步兑现1842成本费用原料多元化成本整体可控切入零售端费用支出提升1943同业对比西快复调龙头注重研发ROE长期领先215B端大客户合作密切产品研发提供保障2251客户拆分连锁大B客户仍是公司营收主要来源2252百胜新业务培育新需求头部大B业务稳步增长2653研发能力强客户粘性高276着眼未来布局C端轻烹方案承接BC切换2861空刻销量增长迅速营收提升有保障287盈利预测与投资建议3071盈利预测3072估值与投资建议318风险提示32请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1公司发展历程B端始于百胜C端初露头角8图表2公司产能布局历史及预测9图表3公司股权架构黄色背景为实控人9图表4公司管理层行业经验丰富10图表5公司位居产业链中游10图表6公司产品矩阵11图表7复合调味料仍是公司营收主力11图表8轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重11图表9复合调味品各消费渠道占比12图表10我国连锁餐饮市场规模变化12图表11我国连锁西餐市场规模变化13图表12西式快餐门店数量13图表13小吃快餐连锁化率持续上升13图表14连锁类餐饮市场规模亿元13图表15我国复调市场规模不断扩大14图表16我国复调市场结构2021年14图表17我国复调渗透率提升空间较大14图表18我国复调市场规模预测14图表19我国复调市场竞争格局分散15图表20公司B端产品占比仍然相对较低15图表21方便速食市场规模亿元15图表22方便速食种类不断增多15图表23企业就业人员周平均工作时间16图表24我国方便食品消费原因16图表252021年天猫双十一方便速食速冻食品销售榜单亿元16图表26我国意面市场规模2027年预计达200亿16图表27空刻意面作为头部品牌销量快速增长16图表282022年新式茶饮市场规模为2940亿17图表29我国茶叶市场规模亿元17图表30新式茶饮头部品牌门店数量17图表31新式茶饮消费者购买频率17图表32消费者偏好的茶饮配料18图表3390后00后新式茶饮月均消费18图表34公司营收同比增速18图表35公司归母净利润同比增速18请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表36公司各业务营收规模百万元19图表37公司产品大类平均单价元千克19图表38公司毛利率净利率趋势19图表39公司主营业务毛利率情况19图表40公司成本构成中原材料占主要比重20图表41公司原材料种类多占比分散20图表42公司期间费用率变动情况20图表43生产销售人员近3年持续增长20图表44可比公司毛利率对比21图表45可比公司归母净利率对比21图表46可比公司ROE对比21图表47可比公司ROIC对比21图表48可比公司存货周转率对比22图表49可比公司流动资产周转率对比22图表50可比公司销售费用率对比22图表51可比公司研发费用率对比22图表52公司不同规模客户销售情况23图表53不同规模客户销售金额占比23图表54不同规模客户平均销售金额万元23图表55公司对前五大客户销售情况24图表56公司对百胜中国销售情况24图表57公司第一大前五大客户销售占比高于可比公司平均水平24图表58公司与大客户保持稳定合作25图表59公司与头部客户合作产品持续迭代更新25图表60百胜中国疫后营业趋势向好26图表61百胜营业成本中公司所占比重26图表62自在厨房自在茶Lavazza等百胜新业务带来新增量26图表63公司拥有大规模研发团队人27图表64每年推出新产品数量件27图表65公司研发投入逐年提升27图表66公司研发费用率在行业中较高27图表67公司直销收入较多28图表68公司定制品收入占比高28图表69空刻意面天猫店销量总体呈上升趋势28图表70空刻意面产品矩阵29图表71速食意面各品牌意面单价元29图表72空刻营收增速较强29请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表73公司主营业务营收拆分预测30图表74可比公司估值31图表75公司PE-Band31请务必阅读正文之后的免责条款部分61投资聚焦研究背景与核心逻辑2023年上半年整体消费弱复苏背景下餐饮复苏进度相对较好尤其各类大B连锁业态连锁快餐茶饮等开店进度较快公司三大业务中复调饮品甜品配料业务均受益连锁业态快速复苏带来的需求增长公司当前重心和战略转向B端餐饮供应链业务从复调研发制造企业向轻烹整体解决方案供应商转变打开发展空间不同于市场的观点市场认为更关注由空刻意面带来的增量B端业务增速相对平稳我们认为相较于关注C端空刻意面短期波动公司B端业务更值得期待公司大B核心客户百胜中国在公司营收中占据重要地位近期百胜入股宝立子公司进一步加深合作未来公司与百胜合作有三大看点1对标千味百胜培育宝立减少对其他四大国际调味品供应商依赖国产供应链替代下传统复调业务有增量订单预期2公司与百胜深化合作未来新品打造上预计提供整体解决方案同时百胜自在厨房未来规划预期百亿规模两者对于预制食品的采购需求有望催化宝立轻烹业务发展3扩大原有业务合作程度横向扩容供应品类继续丰富产品线纵向加深合作提升客户单品中SKU占比此外公司持续开拓其他B端腰部客户也有望带来新增量公司C端核心产品空刻意面所在的速食食品赛道此前受新消费投资热度影响竞争激烈2023年整体宏观环境消费复苏低迷背景下新消费投融资热度退潮后预期未来小品牌将持续出清行业竞争趋缓短期看基于2022年高基数下2023年增速仍有稳健预期未来伴随C端打法进一步完善运营上有望逐渐从流量渠道的网红爆品打法向品牌产品为核心的大单品运作模式转变定位有望从营收贡献转向利润贡献核心假设1需求宏观经济弱复苏背景下餐饮继续延续上半年优于其他消费品类的表现2结构大B端西式连锁餐饮客户拓店速度继续保持高于行业平均的增速同时公司与原有大B客户合作进一步加深带动公司B端业绩延续高增速业绩预测分业务看2023年公司B端复调业务伴随下游客户提前开店以及疫后复苏带来的需求弹性营收有望重回双位数增速未来三年复调业务营收同比增速分别为292821201800轻烹解决方案短期受空刻意面渠道流量下滑切换等因素影响2023年预计增速回落但未来伴随公司承接更多特渠BC切换需求增速有望回升预计未来三年轻烹解决方案营收同比增速为136820002192甜品小料业务下游景气度仍在预计未来三年营收同比增速为306828702625核心看点短期看B端下游大B连锁客户年初拓店增速较高为公司短期复调饮品甜品配料业务带来复苏弹性中期看公司烘焙工厂投产公司初步涉及冷冻烘焙等业务同时山姆costco等渠道布局有望产生爆品长期看公司轻烹解决方案业务进一步承接复调产品纵向深化需求同时C端空刻宝立客滋等品牌有望承接B端转化请务必阅读正文之后的免责条款部分72宝立食品西式复调定制龙头布局轻烹解决方案21公司简介立足B端复调布局C端消费公司以西式B端复调产品起家近年收购厨房阿芬切入轻烹解决方案领域打开C端市场公司2001年成立于上海早期为外商独资企业主营业务为调味品研发生产和技术服务在2007年前公司与百胜上游的供应商合作过程中公司持续迭代产品研发创新能力后成为百胜的直接供应商并不断提升在百胜供应链体系内的份额当前已成长为百胜前五大调味品供应商伴随公司研发产能等核心竞争力的不断提升公司逐渐扩大业务范围当前与麦当劳汉堡王德克士达美乐等知名连锁餐饮茶饮咖啡品牌均有合作在B端风味与产品解决方案领域市场份额持续提升公司于2021年收购厨房阿芬布局轻烹业务切入C端市场近年发展势头较好仅3年就打造出10亿级别大单品当前公司主营业务主要为复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料三大业务图表1公司发展历程B端始于百胜C端初露头角资料来源公司官网公司公众号中邮证券研究所公司近20年发展历程主要可分为三个阶段2001-2007年聚焦粉类复调切入百胜供应链公司早期产品以裹粉面包糠腌料撒粉等粉类复调产品为主主要客户为肯德基上游鸡肉加工厂商泰森正大元盛等品牌合作中公司逐渐了解百胜体系的工艺技术要求持续提升产品研发和生产能力逐步切入百胜的供应体系在此阶段公司年产能为1500吨营收约1亿元并伴随覆盖品类和对接客户增加开启扩产2008-2017年复调业务品类扩容营收快速增长2008年起公司进入百胜直供体系并基于下游客户的需求扩容持续丰富自身产品种类产品线上新增酱汁类复合调味料同时公司凭借与百胜合作为背书与德克士汉堡王达美乐等企业开启合作期间公司生产规模快速增长松江基地扩产以及金山工厂落成后公司年产能达到27万吨公司营收升至近5亿元规模2018年至今布局轻烹方案和茶饮配料完善产品矩阵2018年后公司继续稳固复调业务B端基本盘并进入麦当劳星巴克等知名品牌的供应链体系同时公司进军轻烹解决方请务必阅读正文之后的免责条款部分8案和饮品甜点配料市场其中收购速食意面品牌空刻探索C端市场开发粉圆果酱等饮品小料产品开拓喜茶等茶饮客户期间公司业务范围持续扩张客户群体逐渐多元化公司年产能提升至9万吨2023年公司新增烘焙产线同时预计2024年将在山东新增产能125万吨其中包含的5000吨农产品加工产能将进一步完善轻烹整体解决方案的基础能力图表2公司产能布局历史及预测资料来源公司官网公司公告中邮证券研究所预测22管理层持股绑定公司利益行业经验丰富引领公司发展公司管理层参与持股绑定公司利益公司实控人为马驹董事长胡珊周琦沈淋涛分别持股19961236488058四位实控人合计持股3778截至2022年年报此外公司上市前设立宝钰投资为员工持股平台公司管理层中如总经理何宏武多位副总等中高层也均持有公司股份管理层与公司利益方向一致为公司稳健发展保驾护航图表3公司股权架构黄色背景为实控人资料来源iFinD中邮证券研究所多位高管深耕食品行业多年丰富从业经历引领公司前行董事长马驹总经理何宏武以及两位副总经理均从业超20年在公司运营管理产品研发客户开拓等方面均有丰富经请务必阅读正文之后的免责条款部分9验其中总经理何宏武曾有在公司当前重要下游客户百胜圣农的工作经历副总粱冬允也曾在调味品行业国际巨头任职公司管理层丰富的从业经历能够提前洞察行业动态和发掘客户未来需求风向引领公司不断迭代保持成长动力图表4公司管理层行业经验丰富职务姓名简介硕士学历长期在公司任职1995年8月至1997年6月担任上海基快富贸易有限公司经理1997年7董事长马驹月至2001年12月担任上海保立食品有限公司总经理2002年1月至2020年9月担任上海宝立食品科技股份有限公司总经理在公司经营管理方面经验丰富本科学历长期在公司下游核心客户任职曾于1996年至2006年担任百胜中国投资有限公司研总经理何宏武发部副总监2006年至2011年担任福建圣农发展股份有限公司副总裁具备了解行业动态和客户需求的洞察力能够对公司经营状况和未来发展方向做出精确判断硕士学历2000年8月至2003年4月担任北京纳贝斯克食品有限公司质量管理部质量专员2003副总经理杨哲年4月至2013年4月担任希杰青岛食品有限公司研发和新事业开发总监2013年4月至今担任公司销售总监2020年9月至今担任公司副总经理硕士学历拥有丰富的技术研发经验曾于1995年7月至2003年7月担任味可美广州食品有限公副总经理梁冬允司高级研发员2003年7月至2005年9月担任联合利华中国食品有限公司研发经理2005年10月至2007年3月担任亨氏中国调味食品有限公司技术经理精通调味产品研发工作资料来源iFinD中邮证券研究所23主营复调稳步发展轻烹业务成后起之秀公司作为加工环节位居调味品产业链中游公司上游为原料供应商主要提供面粉果蔬肉类香辛料及包装材料等原材料公司作为中游的加工环节制成复合调味粉酱料理包饮品甜品配料等产品后出售给下游的B端客户如百胜中国麦当劳汉堡王等西式快餐茶饮咖啡品牌或直接通过自身空刻宝立客滋品牌进入C端零售渠道图表5公司位居产业链中游资料来源公司官网中邮证券研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分10公司产品品类稳步扩容多年调味品行业深耕后公司产品矩阵逐渐完善先发的复合调味料涵盖了粉体类复合调味料中的裹粉腌料撒粉和酱汁类的调味酱沙拉酱等多种产品后起的轻烹解决方案包含C端速食意面以及B端料理包饮品甜品配料包含粉圆晶球果酱等B端茶饮冷饮甜品主要配料图表6公司产品矩阵产品类型细分品类产品名称产品示例裹粉脆麟裹粉脆皮裹粉鸡排裹粉新奥尔良腌料腌料藤椒果木熏西域辣孜然香腌料辣原味复合调味料撒粉撒粉甘梅椒盐麻辣孜然等撒粉黑椒酱雪菜笋丁鸡肉酱番茄红烩酱日式照烧酱调味酱泰式甜辣酱沙拉酱蜂蜜芥末酱香甜沙拉酱千岛酱焙煎芝麻沙拉酱C端空刻意面经典意大利风味番茄肉酱等口味意面系列轻烹解决方案B端B端酱料包料理包小料爆珠晶球粉圆和布丁等创意小料产品甜品饮品配料果酱蓝莓西柚芒果百香果等果酱产品资料来源招股说明书公司公告公司官网中邮证券研究所整理复调目前仍是营收主要来源轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重2022年复调业务贡献公司营收的4368较2018年下滑近35pct而受益于空刻意面销量快速增长轻烹解决方案贡献营收占比逐年提高2022年占4982较2018年提升近45pct饮品甜品配料营收受疫情影响下游茶饮门店需求下滑影响比例略有下滑2022年占比为65毛利角度2021年公司收购厨房阿芬后轻烹业务超越复调贡献毛利244亿元占比49542022年升至6453图表7复合调味料仍是公司营收主力图表8轻烹业务后来居上贡献更高毛利比重复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料轻烹解决方案毛利复合调味料毛利100饮品甜点配料毛利其他业务收入毛利百万元908008070070600605005040400303002020010100002018201920202021202220182019202020212022资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分113行业分析西快速食茶饮公司业务覆盖三大热门赛道公司当前三大业务复合调味品轻烹解决方案饮品甜品小料对应的下游主要需求行业为西式连锁快餐方便速食现制茶饮均为近年热门优质行业公司三路并进未来营收增量空间持续增长31连锁西式快餐复苏良好复调需求同步抬升B端餐饮和食品加工贡献近75复合调味品需求复调下游主要为餐饮食品加工和家庭消费三大渠道其中餐饮贡献近451销售额食品加工和家庭消费分别贡献307和242综合看B端需求占比近75伴随我国餐饮行业以及中游的食品加工企业规模持续扩张复调需求同步抬升图表9复合调味品各消费渠道占比图表10我国连锁餐饮市场规模变化餐饮业食品加工家庭消费中国连锁餐饮零售额亿元YOY右轴10000002590000020800000157000006000001050000054000000300000-5200000100000-10000-15201720182019202020212022资料来源华经产业研究院中邮证券研究所资料来源欧睿国际中邮证券研究所连锁餐饮规模稳定西式快餐持续复苏根据欧睿国际数据我国连锁餐饮行业2022年市场规模为8306亿元同比-9452017-2022年CAGR为608近5年规模增长稳定同时根据红餐网数据我国西式连锁快餐市场在2020年受疫情影响回落后稳步复苏2022年为2504亿同比840规模超2019年水平2017-2022年我国连锁西式快餐市场规模持续扩张复合增长率为333低于连锁餐饮608的增速主要由于近3年预制菜中式复调崛起带动中式餐饮连锁化率提升但根据2020-2022年CAGR看连锁餐饮为528西式连锁快餐为938疫情期间复苏动力强劲我们认为这主要得益于1连锁西式快餐点位布局相对较好疫情期间受封控影响较少2SKU少半成品率高疫情期间本土供应链体有效替代部分国际供应商整体运营稳定西快行业国际本土品牌平分秋色从西式快餐门店数量前12位品牌看以肯德基麦当劳必胜客为代表的国际巨头和以华莱士为代表的本土品牌梯次覆盖全国各线市场从门店数量看华莱士以超2万家规模领跑行业从品类看本土品牌主要聚焦汉堡快餐品类而国际品牌业态更为多样覆盖汉堡意餐三明治披萨等品类请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表11我国连锁西餐市场规模变化图表12西式快餐门店数量西式快餐市场规模亿元YOY右轴门店数量家300015250002500102000052000150000150010000-510005000-100500-150-202016201720182019202020212022E资料来源红餐网中邮证券研究所资料来源窄门餐眼中邮证券研究所截至202309餐饮连锁化率提升驱动复调需求增长伴随社会生活节奏加快快餐消费逐年提升我国小吃快餐类餐饮业态呈现连锁化率持续提升的态势2021年连锁化率已超过20较2019年提升5pct根据沙利文数据连锁餐饮业态中特许经营类占比超8成连锁自营占比相对较小大规模特许经营品牌尤其西式连锁巨头为稳定成本控制产品口味和质量提升出餐速度对复合调味料的需求不断上升上游复调行业供应链企业充分受益图表13小吃快餐连锁化率持续上升图表14连锁类餐饮市场规模亿元连锁化率YOY连锁自营特许经营2580007000206000155000400010300020005100000201920202021201620172018201920202021资料来源中国连锁经营协会中邮证券研究所资料来源FrostSullivan中邮证券研究所复合调味品市场需求旺盛西式复调占据重要份额我国复调市场规模自2015年起7年实现翻倍2021年达1600亿元其中西式复合调味品占比近20是仅次于鸡精的第二大品类近年来伴随西式连锁快餐品牌推陈出新持续扩充季节性窗口产品和本土化风味产品以应对消费者不断变化的喜好SKU增加将持续带动上游西式复调需求扩容请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表15我国复调市场规模不断扩大图表16我国复调市场结构2021年市场规模亿元YOY右轴鸡精西式调味料火锅底料中式调味料其他1800181600161400141200121000108008600640042002002015201620172018201920202021资料来源华经产业研究院中邮证券研究所资料来源华经产业研究院中邮证券研究所我国复调行业渗透度仍然较低发展空间较大我国复调行业起步较晚目前仍处于发展阶段2020年我国复合调味品渗透率仅为26与美日韩等国超过50的渗透率相比仍存较大提升空间2021年我国复调市场规模为1588亿元根据餐饮业食品加工和家庭消费分别占比451307和242拆分规模分别为716亿元488亿元和384亿元根据我们测算我国复调市场规模有望于2027年达到近3200亿元年均复合增长率为12其中餐饮端伴随餐饮行业重回双位数增速叠加复调渗透度提升未来5年增速预计在15左右2027年规模预计近1655亿食品加工位于行业中游预计与餐饮业自然增速相同2027年预计为864亿元家庭消费端预计我国C端复调增速疫后有所回落重回中高个位数增长2027年预计规模升至610亿元综合看B端食品加工和餐饮端合计未来5年复合增速有望达到13左右发展空间仍然广阔图表17我国复调渗透率提升空间较大图表18我国复调市场规模预测餐饮需求食品加工需求家庭需求亿元2020年复调渗透率18008016007014006012005010004080030600204001020000中国韩国日本美国202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源华经产业研究院中邮证券研究所资料来源中邮证券研究所测算市场集中度低竞争格局分散我国复调市场当前呈现大而散的竞争格局行业暂无绝对龙头全国性公司与区域性品牌在C端产品上暂无绝对差异化B端则主要聚焦在针对客户需求的响应能力和研发能力的竞争因此行业暂无占据统治性地位公司2022年市占率最高的行业龙头颐海国际仅为3442018-2022年宝立市占率近5年维持在06-07整体份额相对稳定未来伴随公司产能扩张叠加大客户开拓公司份额有望提升请务必阅读正文之后的免责条款部分14图表19我国复调市场竞争格局分散图表20公司B端产品占比仍然相对较低颐海国际天味食品宝立食品其他080公司复调市占率07006005004003002001000020182019202020212022资料来源公司公告华经产业研究院中邮证券研究资料来源iFinD华经产业研究中邮证券研究所测算所测算32方便速食品类需求广阔意面品类实现突破方便速食市场规模稳步提升产品种类逐渐多元化根据中商研究院数据2022年我国方便速食市场规模已达5311亿元同比486近5年CAGR为514行业规模增长稳健分品类看我国传统方便速食以方便面速冻饺子为主而近年涌现出包括自热米饭自热火锅螺蛳粉速食意面速食粥等新产品图表21方便速食市场规模亿元图表22方便速食种类不断增多方便速食市场规模亿元YOY右轴600087500064000530004320002100010020162017201820192020202120222023E资料来源中商产业研究院中邮证券研究所资料来源中邮证券研究所整理根据艾媒咨询数据当前推动方便速食行业增长的动力主要有三点1劳动时长增加近年来城镇就业人员劳动时间的延长生活节奏的加快客观上提升社会对方便速食的需求其快捷高效的烹饪方式可以部分抵消可支配时间减少带来的影响2消费习惯改变一人食家人共食新夜宵经济户外场景宿舍共享等消费场景带来正餐以外的速食产品品类上的新需求3对口味的追求根据艾媒咨询数据受访消费者选择方便食品原因中口味因素位列第一近年新兴方便速食产品普遍配以风味相对较好的复调料包调味为烹饪技能相对较差的消费者提供制作便捷但口味较好且稳定的食物请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表23企业就业人员周平均工作时间图表24我国方便食品消费原因方便食品消费原因8049企业就业人员周平均工作时间小时4857048604754750465404645530454452044102018201920202021202220230味道好喜欢吃方便快捷价格便宜充饥资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源艾媒咨询中邮证券研究所意面品类份额居前空刻领跑速食意面赛道2021年双十一意面品类位居天猫方便速食速冻食品销售榜单第三位销售额仅低于面粉两大传统品类根据亿邦动力预测2020-2027年我国意面市场规模将从150亿元增长至200亿元复合年均增长率达42短期看品类仍有数十亿增量空间2021年空刻意面在京东渠道增速达126作为速食意面品类中的头部品牌公司近年持续领跑行业图表252021年天猫双十一方便速食速冻食品销售榜单亿元方便粉丝米线螺狮粉方便面拉面面皮意大利面即食火锅包点面点油条油炸类面条挂面待煮面条方便米饭水饺馄饨肉制品肉类罐头煎饼手抓饼馅饼005115225335445资料来源魔镜中邮证券研究所图表26我国意面市场规模2027年预计达200亿图表27空刻意面作为头部品牌销量快速增长意面市场规模亿元25020015010050020202027E资料来源亿邦动力中邮证券研究所资料来源京东中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1633新式茶饮增长动力强饮品配料受益行业发展红利近年新式茶饮赛道发展势头强劲中国作为茶叶消费传统大国根据沙利文数据2021年我国茶叶市场规模已近3000亿预计2026年将破4000亿元期间复合增速达6但传统冲泡茶叶消费场景风味受众群体相对单一因此近年目标年轻群体的新式茶饮赛道发展迅猛根据艾媒咨询数据预计2022年我国新式茶饮市场规模已达2940亿元同比510近5年CAGR为3857预计2025年规模有望超3750亿元行业中以喜茶奈雪的茶茶颜悦色蜜雪冰城等为代表的新式茶饮品牌采用现泡茶汤混合奶制品与各种水果风味小料搭配制成特色饮品在下游需求驱动下上游风味小料需求快速增长宝立甜品饮品配料受益行业发展红利图表282022年新式茶饮市场规模为2940亿图表29我国茶叶市场规模亿元茶叶市场规模亿元新式茶饮市场规模亿元YOY右轴4500400016040003500140120300035001002500300080200025006015002000401000150020500010000-205002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E0201620212026E资料来源艾媒咨询中邮证券研究所资料来源FrostSullivan中邮证券研究所新式茶饮的头部品牌近3年保持高速扩张态势需求端消费热情不减2020年奈雪喜茶茶颜悦色门店数量分别为200289130家而截至2023年Q3三者门店数增至13192510433家同比增长560769233近3年疫情期间头部品牌增长势头不减需求端消费者购买意愿不断提升2022年频繁消费群体高于1次周占比较2021年进一步提升9000后在茶饮上月均消费能力强劲已形成稳定需求月均消费200元以上群体占比近55图表30新式茶饮头部品牌门店数量图表31新式茶饮消费者购买频率2021年2022年奈雪的茶喜茶茶颜悦色30006025005020004015003010002050010002018年2019年2020年2023年Q3每天多次每天一次一周多次一周一次很少资料来源CBNData窄门餐眼中邮证券研究所资料来源艾媒咨询中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分17茶饮配料成为上游环节新增长点根据CBNDate数据显示仅占比23的消费者在购买茶饮时选择不加配料而为了契合了年轻群体个性化追求新奇和颜值经济的消费特点新茶饮品牌除了常见的粉圆椰果芦荟外普遍不断迭代推出各式创意辅料来丰富产品饮用和感官体验而茶饮配料多元化个性化需求催化下上游相关茶饮配料行业仍具备广阔发展前景图表32消费者偏好的茶饮配料图表3390后00后新式茶饮月均消费2022年中国消费者茶饮添加小料比例和原因35907780307060255040203020151001050100元以下100-200元200-400元400元以上资料来源艾媒咨询中邮证券研究所资料来源CBNData中邮证券研究所4公司分析渠道BC兼顾打造产品核心竞争力41营业收入B端为基C端布局收益逐步兑现2019年起公司营收利润得益于轻烹业务放量实现快速增长2022年公司实现营收2036亿元同比291近三年CAGR达39962022年公司实现归母净利润215亿元同比1615近三年CAGR为3825公司营收利润伴随空刻意面放量整体呈现同步高增图表34公司营收同比增速图表35公司归母净利润同比增速营业收入百万元YOY右轴归母净利润百万元YOY右轴2500802507070602000200506040150050150304020100030100102050050010-10000-20201820192020202120222023Q121820192020202120222023Q1资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所营收规模伴随业务范围扩张稳步提升轻烹业务后来居上占据半壁江山分业务看复合调味品业务2022年营收885亿元2018-2022年营收CAGR为1107当前仍是公司营收核心来源轻烹解决方案2022年营收1009亿元2018-2022年营收CAGR为12053占比快请务必阅读正文之后的免责条款部分18速提升是公司近4年创收新增量饮品甜品配料收入2022年营收132亿元2018-2022年营收CAGR为302下游需求端茶饮门店等受疫情扰动需求下滑图表36公司各业务营收规模百万元图表37公司产品大类平均单价元千克复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料12001000800600400200020182019202020212022资料来源招股说明书公司公告中邮证券研究所资料来源招股说明书公司公告中邮证券研究所均价和毛利率角度轻烹业务占比提升带动公司整体毛利率增长公司复合调味料业务增速稳定但成熟大单品受大B客户放开供应商竞标因素影响均价持续回落2021年较2018年下滑115毛利率水平同步下滑2022年较2018年降72pct其中预计包含3pct左右运输费用会计准则变动影响饮品甜品配料整体价格维持稳定但由于竞争激烈2022年较2018年毛利率降129pct其中预计包含3pct左右运输费用会计准则变动影响轻烹业务凭借空刻意面高增长放量带来的规模效应以及C端属性带来的高毛利毛利率持续走高2022年较2018年提升209pct图表38公司毛利率净利率趋势图表39公司主营业务毛利率情况复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料40销售毛利率销售净利率5035304025302015201010500201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源招股说明书公司公告中邮证券研究所2020年以来公司毛利率有所提升净利润略有回落2022年公司毛利率为346较2020年57pct其中2020年为公司毛利率低点主要受疫情影响所致随后轻烹带动毛利率提升2022年公司净利率为1132较2020年-35pct主要由于公司为打响空刻品牌营销费用支出较高净利率短期下滑未来伴随空刻意面市占率提高品牌效应扩大公司净利率有望提升42成本费用原料多元化成本整体可控切入零售端费用支出提升请务必阅读正文之后的免责条款部分19原材料占总成本比例高2021年公司营业成本中直接材料直接人工制造费用运费占比分别为7880697872551公司采购的原材料种类较多包括果蔬调香调味类香辛料生鲜肉类液体香料及色素等占比均不超过15单一原料价格波动对公司整体成本的影响较小成本端展望公司高毛利业务占比提升成本结构有望优化公司三大业务中复调毛利率伴随传统大B产品放量和竞对进入逐年走低同时成本端原料来源多元化整体毛利率预计平稳轻烹方案受益空刻意面销量快速增长毛利率大幅提升同时意面酱料主要原料肉类油脂23年持续回落预计伴随轻烹业务放量公司成本结构有望持续优化图表40公司成本构成中原材料占主要比重图表41公司原材料种类多占比分散直接材料直接人工制造费用运输费其他果蔬原料面粉淀粉及米粉生鲜肉类调香调味类香辛料专用内包材液体香料及色素资料来源公司招股书中邮证券研究所资料来源公司招股书中邮证券研究所近3年短期发力C端营销端投入高后续有望持续优化2019-2022年公司管理费用研发费用财务费用均呈下降趋势2022年销售管理研发财务费用率分别为1612522-026较2019年分别941-411-176-065pct2021年收购空刻后公司为打响品牌知名度在广告端投入较高销售费用率快速提升我们预计待后期空刻意面品牌影响力提升投放减少后公司销售费用率有望回落近2年销售人员扩容较大契合发力C端业务需求2022年公司员工构成中生产人员研发人员销售人员行政人员财务人员占比分别为68101336从近2年增速看销售人员较2020年146主要由于公司并购厨房阿芬发力C端渠道销售人员增长符合公司发展方向图表42公司期间费用率变动情况图表43生产销售人员近3年持续增长销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率行政管理人员财务人员销售及采购人员研发技术人员生产人员18120016100014128001086006400422000201820192020202120222023Q10-2202020212022资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源公司招股书公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20