公司简介宝立食品深耕复调行业多年，是行业领先的风味及产品解决方案服务商。公司起家B端复调行业，布局C端业务形成双引擎驱动。公司募资拓产，产能及市占率水平有望进一步提升。
　　行业剖析：复调稳健增长，轻烹弹性可期
　　复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”，催生复调新需求。
　　1）增速高于调味料市场整体增速。预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元，2017-2022复合增长率达12.80%，显著高于基础调味料市场增速（9.08%）和调味料市场整体增速（10.29%），2022年占调味料市场比重逐渐上升至34.8%；2）市场格局分散，长尾特征显著。我国复调行业集中度有望进一步提升。
　　解码宝立：研发+渠道+营销，构筑公司全面护城河
　　1）产品力：成熟研发体系+紧跟市场热点，创新能力行业领先。a）紧扣热点+前瞻视角，预判复调演变趋势：22年销售近2400种产品，近三年开发的产品数量占比接近60%；b）体系+投入+制度，构建强大推新能力：22年研发费用4332万元；2）渠道力：大B渠道壁垒+灯塔效应，构建稳固护城河。a）公司渠道壁垒高：消费者口味具有粘性，优质大客户量多质优；b）灯塔效应赋能，客户结构多元化：以大客户“灯塔效应”拓展新客户，快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合；3）营销力：线上线下同步推进，强化品牌认知。头部主播直播带货+主播口碑，建立客户品牌认知，实现品牌破圈。
　　未来看点：渠道产品量价双增，募资扩产增效
　　1）渠道空间：深化存量+拓展增量，巩固渠道优势。a）渠道价增：深化存量客户合作关系，增加产品渗透率：提高公司原有产品的留存率的同时增加公司新研产品的导入率；b）渠道量增：拓展增量大B客户，获取更高边际收益：客户结构呈现明显的“二八效应”，拓展中式餐饮客户，加快新客户磨合进程；2）产能空间：募资扩产，产能提升提高市占率。嘉兴二期项目建成后将能极大缓解公司产能瓶颈，更好承接市场潜在需求，市占率水平有望进一步提升。
　　盈利预测及估值：
　　预计2023-2025年公司收入增速分别为24.1%/19.1%/15.4%；归母净利润增速分别为22.8%/26.4%/21.8%；PE为33/26/21倍。首次覆盖给予“增持”评级。
　　催化剂：
　　餐饮客户开发超预期；需求复苏超预期；原材料价格回落。
　　风险提示：
　　原材料价格波动风险；餐饮客户开发不及预期风险；食品安全控制风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度调味发酵品宝立食品603170报告日期2023年09月04日餐调龙头未来可期复调轻烹共筑成长宝立食品深度报告投资要点投资评级增持首次公司简介宝立食品深耕复调行业多年是行业领先的风味及产品解决方案服务商公司分析师杨骥起家B端复调行业布局C端业务形成双引擎驱动公司募资拓产产能及市执业证书号S1230522030003占率水平有望进一步提升yangjistockecomcn行业剖析复调稳健增长轻烹弹性可期基本数据复合调味品宅经济餐饮连锁化催生复调新需求1增速高于调味料市场整体增速预计2022年我国复合调味料市场规模达收盘价21561786亿元2017-2022复合增长率达1280显著高于基础调味料市场增速总市值百万元862422908和调味料市场整体增速10292022年占调味料市场比重逐渐上总股本百万股40001升至3482市场格局分散长尾特征显著我国复调行业集中度有望进一股票走势图步提升解码宝立研发渠道营销构筑公司全面护城河宝立食品上证指数191产品力成熟研发体系紧跟市场热点创新能力行业领先a紧扣热点9前瞻视角预判复调演变趋势22年销售近2400种产品近三年开发的产品数-1量占比接近体系投入制度构建强大推新能力年研发费用-1160b22-204332万元2渠道力大B渠道壁垒灯塔效应构建稳固护城河a公司-30渠道壁垒高消费者口味具有粘性优质大客户量多质优b灯塔效应赋能221022112212230123022303230423052306230823092209客户结构多元化以大客户灯塔效应拓展新客户快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合3营销力线上线下同步推进强化品牌认相关报告知头部主播直播带货主播口碑建立客户品牌认知实现品牌破圈未来看点渠道产品量价双增募资扩产增效1渠道空间深化存量拓展增量巩固渠道优势a渠道价增深化存量客户合作关系增加产品渗透率提高公司原有产品的留存率的同时增加公司新研产品的导入率b渠道量增拓展增量大B客户获取更高边际收益客户结构呈现明显的二八效应拓展中式餐饮客户加快新客户磨合进程2产能空间募资扩产产能提升提高市占率嘉兴二期项目建成后将能极大缓解公司产能瓶颈更好承接市场潜在需求市占率水平有望进一步提升盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为241191154归母净利润增速分别为228264218PE为332621倍首次覆盖给予增持评级催化剂餐饮客户开发超预期需求复苏超预期原材料价格回落风险提示原材料价格波动风险餐饮客户开发不及预期风险食品安全控制风险httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告财务摘要TableForcast百万元2022A2023E2024E2025E营业收入2037252830123476-291241191154归母净利润215264334407-162228264218每股收益元054066084102PE4004326125802119资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告正文目录1宝立食品深耕复调行业领先业务拓展协同发展611发展历程起家复调B端布局C端业务形成双引擎驱动612股权结构股权结构稳定持股平台利益绑定713产品结构产品矩阵丰富主营业务收入突出714财务视角主营业务多点发力厨房阿芬带动毛利增长92行业剖析复调稳健增长轻烹弹性可期1221复合调味品宅经济餐饮连锁化催生复调新需求1222轻烹食品懒人经济消费升级持续扩容可期123解码宝立研发渠道营销构筑公司全面护城河1331产品力成熟研发体系紧跟市场热点创新能力行业领先13311定制为主推陈出新绑定优质餐饮客户13312体系投入制度构建强大推新能力14313紧扣热点前瞻视角预判复调演变趋势1532渠道力大B渠道壁垒灯塔效应构建稳固护城河16321直销渠道为主构建行业壁垒16322灯塔效应赋能客户结构多元化17323业务遍布全国渠道毛利有上升空间1833营销力线上线下同步推进强化品牌认知194未来看点渠道产品量价双增募资扩产增效2141渠道空间深化存量拓展增量巩固渠道优势2142产品空间丰富轻烹SKU大单品高端化发展2243产能空间募资扩产产能提升提高市占率225盈利预测及投资建议2451盈利预测2452投资建议256风险提示26httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告图表目录图1公司发展历程6图2公司股权结构图7图3公司18-22年营业收入高增9图4公司18-22年归母净利润高增9图5公司毛利率呈缓慢上升趋势9图6公司净利率处于行业中游9图7厨房阿芬并表后轻烹业务占比大幅提升10图8轻烹业务毛利率高增复调毛利率略有下降10图9厨房阿芬直销模式占比高10图10经销类客户数量变化10图112021年公司主营业务线量价拆分11图122022年销售费用率高增11图13管理费用率在规模效应下递减11图14研发费用率处于行业中游水平11图15我国复合调味料市场规模逐年增长12图16我国复合调味料市占率上升12图17我国餐饮连锁化率提高12图18和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低12图19公司产品以定制品为主单位亿元14图202021年定制品占比下降至592514图212022年研发费用远高于同业可比公司14图22研发人员人均薪酬高于同业可比公司单位万元14图23剥离阿芬厨房宝立食品以直销渠道为主单位亿元17图242021年剥离厨房阿芬宝立食品直销收入增速主要贡献为量增17图252021年头部企业客户集中度对比18图262021年公司客户结构呈现多元化特征销售金额单位亿元18图27大中小客户年增量单位个18图282021年大客户量价齐增中小客户以量增为主18图29剥离阿芬厨房受产品结构影响直销和非直销毛利下降19图30阿芬厨房业务直销和非直销毛利上升19图31宝立食品销售区域以华东市场为主且结构稳定19图322022年华东地区销售占比83819图33厨房阿芬连续两年营收翻倍20图34销售推广费为销售费用增长主要原因单位万元20图35厨房阿芬直销渠道营收规模大20图362021年厨房阿芬非直销端定价能力提升20图37宝立食品对百胜集团的产品渗透率提升21图38宝立食品客户结构呈现二八效应21图392021年公司产能布局情况单位万吨23图40粉类和酱类产能均接近饱和状态23httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告表1公司产品矩阵丰富8表2宝立食品新品紧跟市场热点16表3宝立食品研发产品收到客户专业认可16表4宝立食品客户以西式快餐和供应链为主17表5IPO募集资金用途23表62023E-2025E宝立食品盈利预测25表7可比公司估值26表附录三大报表预测值27httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告1宝立食品深耕复调行业领先业务拓展协同发展11发展历程起家复调B端布局C端业务形成双引擎驱动宝立食品深耕复调行业多年是行业领先的风味及产品解决方案服务商公司成立于2001年12月2020年9月整体变更为股份有限公司注册资本36亿元于2022年7月正式于上交所上市其主营业务包括复合调味料轻烹解决方案和饮品甜品配料图1公司发展历程资料来源招股说明书wind浙商证券研究所公司的发展可归纳为四个阶段120012007年初创起步阶段成立初期公司推出以黄金鸡块裹粉为代表的产品主要产品为裹粉面包糠腌料撒粉和调味粉等粉体类复合调味料产品类型相对单一公司通过与百胜上游供应商合作逐步熟悉百胜研发体系在业内形成较强的食品安全控制优势和技术研发优势220082017年规模扩张阶段基于公司管理团队具有丰富的行业经验公司推出调味酱沙拉酱和果酱等酱汁类复合调味料此阶段公司完善粉体类和酱汁类复合调味料产品布局提升年度新单品数量凭借多年与肯德基合作积累良好口碑加速进入餐饮连锁体系并进行全面合作多元化客户结构收入规模接近5亿元320182020年业务探索阶段2018年公司顺利纳入麦当劳星巴克供应体系同时开始向国内新兴热门市场如现制茶饮互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局轻烹解决方案方面空刻意面成为互联网意面品牌爆款饮品甜点配料方面推出晶球粉圆等创意小料产品开拓喜茶等现制茶饮客户2018-2020年公司归母净利润CAGR为20542021年至今创新变革阶段2021年3月公司收购厨房阿芬75股权2022年10月收购剩余25股权完成对厨房阿芬的全资控股全面拓展C端业务同时公司下设线下渠道事业部丰富C端业务的销售渠道促进B端和C端业务协同发展此阶段公司营收规模在15亿元以上2022年营收同增291httpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告12股权结构股权结构稳定持股平台利益绑定公司股权结构稳定以创始人为核心的高管团队深度参与公司日常经营决策并塑造质量为先精细化为本的管理理念截至2022年12月31日公司董事长马驹先生持有公司1773股权全面负责公司战略以及经营管理其余核心管理人行员多数具备10年以上食品饮料行业经验且多持有公司股份实现有效激励公司高管团队深度参与公司日常经营决策并塑造质量为先精细化为本的管理理念员工持股利益绑定持股平台提升积极性截至2023年8月2日公司大股东为臻品致信持股比例为3060公司实际控制人为马驹胡珊沈淋涛周琦四人与臻品致信和宝钰投资签订一致行动协议合计持股比例居于绝对控制地位同时公司具有良好的员工激励机制宝钰投资是员工持股平台成立于2017年激励对象包括总经理副总经理以及生产财务采购和研发负责人持股比例为9收购厨房阿芬进军C端零售市场2021年3月公司收购厨房阿芬实控人沈淋涛的75的股权2022年10月又以6375百万元收购其剩余25股权完成对厨房阿芬100控股同时厨房阿芬以35百万元收购其控股公司空刻网络10股权持股比例自70上升至80厨房阿芬主营业务为轻烹食品主要通过电商直营的方式进行ToC端销售该项收购帮助公司进军C端零售市场同时打通线上销售渠道图2公司股权结构图资料来源公司公告wind浙商证券研究所注灰色色块为宝立食品实控人图为截至2023年8月2日公司股权比例13产品结构产品矩阵丰富主营业务收入突出产品矩阵丰富复调仍为主要产品公司产品主要涉足食品调味料的研发生产和技术服务持续以贴近市场的强大研发能力为驱动致力于为餐饮企业食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案主要产品包括复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料等1复合调味料公司拥有十余年的粉体和酱汁类复合调味料生产经验与国际餐饮连锁企业和大型食品工业企业稳定合作已成为该细分产品领域的首选之一公司根据客户httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告和市场的需求探索和引领新风味为其研发生产定制化的风味及产品解决方案主要提供产品包括粉体和酱汁类复合调味料2轻烹解决方案轻烹食品主要包括即食食品即烹食品和即热食品健康美味的食材风味以及更加人性化的工业设计是轻烹食品的核心要素目前公司围绕市场风味变化持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包3饮品甜点配料公司积极布局和切入热门的现制茶饮领域根据市场风味需求研发出缤纷创意小料如爆珠晶球粉圆和布丁系列等此外公司拥有多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料涂抹面包搭配冰激凌和酸奶或是烘焙点心等的需求如蓝莓西柚芒果百香果果酱产品等表1公司产品矩阵丰富产品系列产品类型产品名称产品展示裹粉脆皮浆粉脆麟裹粉鸡排裹粉新奥尔良腌料藤椒风味腌料粉体复合调味料腌料果木熏风味腌料西域辣孜然腌料香辣腌料原味腌料复合调甘梅撒粉椒盐撒粉麻辣撒撒粉味料粉孜然撒粉黑椒酱雪菜笋丁鸡肉酱番茄调味酱红烩酱日式照烧酱泰式甜辣酱酱汁类复合调味料蜂蜜芥末酱香甜沙拉酱千岛沙拉酱酱焙煎芝麻沙拉酱经典意大利风味番茄肉酱等口味轻烹解轻烹料理酱包和意面系列花椒花胶鸡捞饭系列-决方案轻烹料理汤包轻烹料理酱包奶油蘑菇等口味轻烹料理汤包等httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告不同风味爆珠晶球粉圆和布饮品配料-丁等创意小料产品甜点饮品配料蓝莓西柚芒果百果酱-香果等果酱产品资料来源公司公告招股说明书wind浙商证券研究所14财务视角主营业务多点发力厨房阿芬带动毛利增长营业收入收入和归母净利润持续增长公司2018-2022年营业收入归母净利润复合增长率分别为30082356其中2022年营业收入归母净利润分别为2036821536百万元同比增长29101615主要系公司厨房阿芬C端需求旺盛复调业务延续恢复图3公司18-22年营业收入高增图4公司18-22年归母净利润高增营业收入百万元yoy右轴归母净利润百万元yoy右轴28008028090210060210601400401403070020700000-302018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所厨房阿芬带动毛利增长净利率维持相对稳定2020年后公司毛利率持续上涨2022年公司整体毛利率上升至3457在同业中处于中游原因系新拓展业务轻烹解决方案毛利率较高且占比上升公司净利率保持相对平稳2022年公司净利率1132主要系公司轻烹解决方案业务加大销售费用投入导致毛利率上升时净利率保持相对稳定图5公司毛利率呈缓慢上升趋势图6公司净利率处于行业中游宝立食品日辰股份千味央厨宝立食品日辰股份千味央厨6040453030201510002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告主营业务复调轻烹甜点配料多点发力公司主营业务包括复合调味料轻烹解决方案和饮品甜点配料2022年三者营收分别为8851210094513164百万元占营业收入比重分别为43549665复合调味料基石业务稳定发展复合调味料是公司主要收入来源之一历年收入占比较高产品包括裹粉腌料撒粉等粉类复合调味料以及调味酱沙拉酱等酱汁类复合调味料复调业务2022年收入达到885亿元同比增长5042021年复调业务总销量增长至713亿吨同比增长373销售单价为118万元吨同比下降63主要系产品结构变化即单价较高的产品如猫山王榴莲汉堡酱黑椒蘑菇汉堡酱等在2021年度收入占比下降成本端主要原材料面粉淀粉及米粉调香调味类原材料香辛料和大豆油的平均单价均有所上涨由于单位价格下降幅度大于单位成本下降幅度复调业务毛利率有所下降2022年提升031pcts至249轻烹解决方案快速发展量价齐升公司自2021年收购厨房阿芬后轻烹解决方案业务快速发展主要产品包括空刻意面系列厨房阿芬捞饭系列料理汤包系列轻烹业务20212022年轻烹业务营业收入5711009亿元同比增长32437681主要系厨房阿芬的空刻意面产品销售继续增长以及公司对连锁餐饮客户的销售持续稳步增长2021年轻烹业务销量上升至146亿吨同比增长近25倍销售单价从2020年的321万元吨上升至2021年的390万元吨主要系2021年收购厨房阿芬后厨房阿芬旗下空刻意面等轻烹食品对外销售收入纳入公司的合并范围且面向终端消费者的零售产品的单位售价要高于向企业客户销售调理包等调味料产品所以销售单价有所上升图7厨房阿芬并表后轻烹业务占比大幅提升图8轻烹业务毛利率高增复调毛利率略有下降复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料其他复合调味料轻烹解决方案饮品甜点配料10052654507544495503628249254342210202018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所图9厨房阿芬直销模式占比高图10经销类客户数量变化直销万元非直销万元经销类客户数量家直销占比右轴非直销占比右轴32048000120806136000902402400060160193912000308000020192020202122Q122Q222Q322Q423Q1注公司经销类客户包括经销商贸易商指定采购和餐饮供应链客户资料来源招股说明书wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告成本端由于收购后酱料供给内部化且意面的单位成本相对较低使得空刻意面相对轻烹调理酱包的单位成本降低同时直销占比上升省去给经销商的费用因此业务毛利率持续上升2022年上升225pcts达到450饮品甜点配料销量增长客户拓展饮品甜点业务包括多款果酱系列产品来满足消费者对调制特色饮料涂抹面包等需求以及特色饮品甜点小料如爆珠晶球粉圆和布丁系列满足现制茶饮需求2022年饮品甜点配料收入13亿元同比下降1525主要系外出消费场景受限和堂食受阻2021年销量同比增长385至076亿吨销售单价上涨14至205万元吨据公司公告披露主要系百胜中国在饮品和甜品领域的合作增加蓝莓果酱车厘子复合果酱等产品销售规模增长较快同时新客户开拓取得良好效果成本端自2021年平均单位成本上涨幅度较大主要系同期蓝莓境外采购价格大幅上涨使得圣代用蓝莓果酱的单位成本增长幅度较大同时晶球类产品受销售产品品类和客户结构变化影响平均毛利率有所下降由于单位成本变动同样主要系产品结构变化所致变动方向与单价变动方向基本一致20212022年毛利率稳定在261221图112021年公司主营业务线量价拆分图122022年销售费用率高增收入增速销量增速销售单价增速宝立食品日辰股份千味央厨360201525240151012050复合调味料轻烹解决方案饮品甜品配料0-12020182019202020212022资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所销售费用率高增管理费用率和研发费用率下降公司自2021年收购厨房阿芬后由于厨房阿芬及其控股子公司空刻网络主要从事面向终端消费市场的业务销售推广费用较大其销售规模扩大带动公司销售费用产生较大增长2022年销售费用率1525远高于可比公司日辰股份756和千味央厨3922022年公司管理费用率和研发费用率分别为500和213处于行业中游水平且在规模效应下呈递减趋势图13管理费用率在规模效应下递减图14研发费用率处于行业中游水平宝立食品日辰股份千味央厨宝立食品日辰股份千味央厨1651248321350041002018201920202021202220182019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告2行业剖析复调稳健增长轻烹弹性可期21复合调味品宅经济餐饮连锁化催生复调新需求我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点1复合调味品高速增长在调味品中占比逐步提升据艾媒咨询预计2022年我国复合调味料市场规模达1786亿元2017-2022复合增长率达12802022年占调味料市场比重逐渐上升至348图15我国复合调味料市场规模逐年增长图16我国复合调味料市占率上升复合调味料市场规模亿元yoy右轴单一调味料复合调味料3600201002700152523367574818001050664900525000资料来源艾媒咨询浙商证券研究所资料来源艾媒咨询浙商证券研究所2餐饮连锁化率较低未来提升空间较大作为一个市场格局尚未完全形成市场规模维持高增速的蓝海市场复调市场未来仍有广阔的增长空间2021年美国日本餐饮连锁化率分别为583508我国仅18与发达国家市场仍存在显著差距结合我国餐饮近年来较快的连锁化提升趋势预计我国复合调味品渗透率有望持续提升图17我国餐饮连锁化率提高图18和发达国家相比我国餐饮连锁化水平仍较低2021年餐饮连锁化率3220192021802460164082000整体国际美食火锅小吃快餐八大菜系烧烤美国日本我国资料来源2022年中国连锁餐饮行业报告浙商证券研究所资料来源艾媒咨询浙商证券研究所22轻烹食品懒人经济消费升级持续扩容可期方便食品规模持续稳定增长轻烹食品主要包括即食食品即烹食品和即热食品因其便捷和健康的烹饪方法收到年轻消费群体的喜爱轻烹食品的实质为方便产品但又不局限于传统意义上的方便食品更加讲究饮食营养和质量重视菜肴的口味和鲜美种类更为多样包括方便面方便米粉速冻水饺等传统品类以及自热小火锅自热米饭httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告意面拉面等新兴品类2019年后方便食品增速快速上涨根据中商产业研究院数据预计2022年我国方便食品市场规模5311亿元同比增长486增长动力源于懒人经济兴起和消费升级一方面居民生活节奏加快导致一人食经济崛起由于年轻一代对食品独特性和便捷性都有更高的要求倾向于选择更加健康营养和烹饪参与度高的轻烹食品另一方面由于轻烹食品的价格带位于20-30元之间处于传统速食与外卖价格带之间的空白地带受消费升级居民收入水平上升的影响部分对传统速食需求转移至轻烹食品加快其规模增长速食意面以线上渠道为主行业机会充足我国意面市场增速高于全球速食意面呈现网红化趋势蓝海市场空间广阔根据GlobalPastaIndustry的数据2020年中国意面市场规模为226亿美元年复合增长率为41高于全球意面行业22的复合增速其中速食意面具有烹饪简单口感丰富且分量一人化的特点很好的契合了年轻独居群一人食经济市场格局分散长尾企业利用线上渠道迅速扩张轻烹解决方案行业内产品系列和生产厂商众多但以中小规模企业为主呈现小而散的格局市场集中度较低尤其是在意面市场上产品类别繁多而品牌稀少市场处于增长初期方便食品的消费红利仍将持续但行业进一步发展受制于行业整体规模偏小门槛较低研发能力普遍不足原料规模化生产和产品质量的稳定性有待加强等因素因此未来方便食品行业需要在增加产品品种提高产品质量创造品牌方面发力不断提升品牌影响力和认可度形成多元化的品牌竞争格局3解码宝立研发渠道营销构筑公司全面护城河31产品力成熟研发体系紧跟市场热点创新能力行业领先311定制为主推陈出新绑定优质餐饮客户注重创新匠心研制餐饮业的需求是特色化标准化一方面用特色化的菜式吸引消费者对应调味品公司研发创新能力和市场洞察能力另一方面用标准化的出品来保留消费者和减少人工成本对应调味品公司将配方工厂化转换的能力宝立食品的主营业务是为客户提供定制化的风味及产品解决方案因此其定制品占比相较同业处于较高水平2020年前公司定制品占比维持在80以上2021年由于收购厨房阿芬后通用品空刻意面销量占比上升定制品占比下降至59定制方式以方案开发为主产品创新要求高根据定制化要求的不同定调餐饮可分为采单加工OEM模式和方案开发模式采单加工指餐饮公司提供配方和加工方式要求调味品公司进行定量化工厂转化最大限度地还原厨师味道方案开发指的是调味品公司根据企业需求研发菜品并进行工厂化转化相比采单加工还需要企业有独立给出创新产品配方和生产解决方案的能力对企业产品创新的要求更高宝立食品为餐饮公司提供定制化产品的方式以方案开发为主以客户的定制需求为起点开展研发与定制客户保持持续深度的沟通以确保满足特定客户在产品风味和包装等各方面的定制需求创新能力高于同业httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告图19公司产品以定制品为主单位亿元图202021年定制品占比下降至5925定制品通用品108通用品占比64075定制品占比4592520201920202021资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所312体系投入制度构建强大推新能力研发体系成熟完善研发流程与机构设置与客户需求一一对应公司自2001年开始从事复合调味品在二十多年的研发过程中形成了成熟的研发流程和研发机构设置公司的研发流程分为四个阶段1立项阶段根据客户提出的新品开发需求公司研发部销售部等共同参与展开头脑风暴进行产品创意和概念讨论形成初步的产品设计和呈现方案研发部参与人员认领分配到的相关任务2开发阶段研发设计相应的产品配方并且制作小样再进行验证和应用内部测试通过并达到满意标准后呈现给客户根据客户反馈意见确认项目是持续跟进修改还是直接停止如果进入修改过程再单轮或多轮重复以上步骤3产品测试和评审阶段公司将对得到客户认可的产品进行全方面的产品测试包括新产品所需原材料的开发审核标准工艺流程关键控制点感官理化数据和客户相关文件信息等资料的确认为试产工作做准备4试产和客户最终确认阶段产品会大规模生产前安排试产验证配方和生产工艺试产样品经内部验证后请客户做最终的确认如客户认可将和客户确认最终产品配方和生产工艺等信息图212022年研发费用远高于同业可比公司图22研发人员人均薪酬高于同业可比公司单位万元研发费用百万元yoy右轴宝立食品日辰股份千味央厨481003680362760241840122090002019202020212022宝立食品日辰股份千味央厨资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告持续高研发投入重视研发人员培养激励公司在研发上投入较高2022年研发费用为4332万元占营收213同比增长878同时宝立食品长期致力于研发人才队伍建设高度重视研发人员的激励机制公司2022年年报显示2022年公司共有研发人员104人占比1041研发人员平均工资3127万元制定特色研发制度培养专业性和员工积极性宝立食品制定和实施了一系列有利于新产品开发技术创新的政策有助于调动公司研发人员的积极性包括1专家培训定期聘请行业专家对研发部门进行培训介绍最新的行业发展趋势市场需求变化原材料新技术以及先进的工艺设备2考核制度建立研发人员绩效考核制度对在研发中有创造性贡献的研发团队以及研发人员进行相应嘉奖3厨艺比赛定期举行厨艺比赛鼓励探索更多不同口味的各式菜品增强了团队的凝聚力调动了研发人员的积极性4研发团队分组产品研发组下设核心客户应用研发团队和区域客户应用研发团队关注重点客户需求和区域口味偏好差异313紧扣热点前瞻视角预判复调演变趋势产品出新频率加快紧扣实时热点公司根据客户需求研发新品所覆盖品类较全由于对餐饮公司而言酱类和粉类操作难度低且成本较低2021年新品主要集中在复合调味料的粉类酱类和饮品甜点配料的果酱类由于消费者更容易被网红食品吸引因此公司依靠其敏锐的市场洞察力和消费者熟悉度推出大量紧随市场饮食热潮的新品例如咸蛋黄跳跳糖榴莲辣条蟹黄猪肚鸡等同时公司具有较强的前瞻性视角围绕便捷健康技术等方面持续研发相关技术及时预判和把握未来食饮行业热点2022年宝立食品凭借强大的研发能力全年共销售近2400种产品其中近三年开发的产品数量占比接近60应用范围则覆盖了主食餐品休闲小食茶饮咖啡冰品甜点等众多品类其中C端业务空刻意面也保持了创新步伐全年陆续推出小食盒螺旋面青春版等新组合新花型新口味产品经典口味产品也通过深化工艺实现不断迭代有赖于此空刻意面在意面细分市场的领先地位得以继续巩固产品创意性专业性执行力受到客户的高度认可公司多次获得百胜中国麦当劳世界厨师联合会的多项奖项包括研发专家组奖的酱料和粉料公司与肯德基共同研发推行天府椒麻香辣粉2020车厘子蛋挞九龙金玉奶茶2021等产品均获得较好的市场反馈先进的工业化生产能力助力新品试样迅速投产由于公司产品具有品种多变化快种类跨度大的特性公司生产设备系按照前处理产品制备冷冻冷却检验包装等功能属性进行区分在日常生产过程中根据具体产品所包含工艺不同灵活搭配组合目前宝立食品拥有上海松江上海金山山东聊城和浙江嘉兴四个生产基地共计二十余条先进生产线先进的工业化生产能力能够及时迅速将研发新品从试样生产到工业化生产httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告表2宝立食品新品紧跟市场热点产品类别新品名称201920202021可乐腌料咸蛋黄风味桂林酸笋风味腌料王道辣子鸡腌料孜然辣条风味腌料青柠白桃撒粉跳跳糖撒粉榴烧烤腌料柠檬红茶风味腌料乌龙肉桂风风味腌料三黄鸡腌料粉类莲风味复合调味料乳味腌料果木熏风味腌料洋葱芥末撒粉凉粉调味粉肯德基天府酪欧芹撒粉热狗用橘柚跳跳糖撒粉天府椒麻香辣粉螺蛳粉椒麻香辣粉避风塘裹粉粉方便面裹粉调味料老火锅调味料孜然烧烤风味调料咸蛋黄干酪调味酱酸萝卜锅底复合调味复合调味料冬阴功火锅底料老坛酸酱泰式风味沙拉用调味汁0脂油醋汁菜火锅底酱椰浆风味酸辣笋风味汉堡沙拉酱香辣调味红油孜黑椒蘑菇汉堡酱牛排酱类酱杨枝甘露风味酱酸然风味调味油老火锅风味调味油周黑鸭蘸酱奶油干酪酱酸奶油薄荷风味卤水酱芝士熏鸡酱桂花酸梅汤风味酱酱薄荷酸奶风味酱蟹黄风味酱黄油酪乳风味酱麻婆风味酱意大利风味意面奶油培根番茄肉酱黑椒牛蟹黄风味捞饭猪肚鸡捞柳饭等捞饭系列产品佛跳轻烹解决方案酱包冷冻大闸蟹肉调理包酸辣笋丝调理包捞饭系列鲍鱼杏鲍菇墙柠香金枪鱼意面墨花胶鸡元气卤肉等西哥火鸡意面干煸风味笋丝龙舌兰风味爆珠香醋爆小料珠免煮西米椰子等风椰子冻葡萄冻芒果风味晶球味各色果冻风味晶球饮品甜点配料黑糖晶球酱阿萨伊草莓桂花风味糖浆杨枝甘露风味果酱芒果西牛轧糖糖浆大白兔风果酱果酱百香芒果果酱车柚果酱大颗粒草莓果酱芭乐果酱柠檬味糖浆厘子果酱猫山王榴莲酱风味果味酱资料来源招股说明书wind浙商证券研究所表3宝立食品研发产品收到客户专业认可颁发单位颁发时间奖项名称2018金厨师奖金锅奖RED创意奖持续创新奖卓越执行奖锐意先锋奖研发专家组奖酱料2020百胜中国研发专家组奖粉料百胜中国质量奖造桥人奖技术创新奖卓越执行奖研发专家组-粉料研发专家2021组-酱料超级至尊奖麦当劳2020金诚合作大奖世界厨师联合会2021中国国际烹饪艺术比赛金奖上海国际厨艺锦标赛金奖资料来源招股说明书wind浙商证券研究所32渠道力大B渠道壁垒灯塔效应构建稳固护城河321直销渠道为主构建行业壁垒主营业务为定制复调直销占比较高2021年剥离厨房阿芬宝立食品渠道端直销非直销收入11516亿元分别占比877123直销收入同比增长484主要系下游餐饮连锁餐饮客户数量增多和合作程度加深导致销量同比增长451非直销渠道规模稳步增长2022年公司经销体系仍在稳步推进建设中全年非直销收入规模超33亿元已经成为了重要的销售渠道公司持续开发具备多应用场景的产品力求凭借一站式解决方案服务能力构筑产品多样性优势从而开拓更多优质经销渠道资源httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告图242021年剥离厨房阿芬宝立食品直销收入增速主要贡献为图23剥离阿芬厨房宝立食品以直销渠道为主单位亿元量增直销非直销直销非直销16601150124082041620收入增速销量增速单价增速0201920202021-20资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所公司的渠道壁垒来源于以下三个方面1消费者口味具有粘性由于餐饮品牌和食物味道被消费者味觉所关联因此往往和定制餐调公司形成深度绑定关系一旦餐饮公司更换复合调味品供应商将导致食物味道发生变化而损失部分原有消费者造成经营业绩的下滑2优质大客户多合作关系长期稳定公司直销渠道的客户主要包括下游大型餐饮连锁公司和食品加工企业其大客户多为餐饮业头部公司包括西式快餐中式快餐西式饮品供应链公司等宝立食品与优质客户之间合作时间长熟悉餐饮公司的产品质量和技术要求节约双方的交流成本以更快的速度推出新品占有先发优势3T1级别供应商产品质量位于较高标准公司的第一大客户百胜的供应商选取要求十分严格且每年从质量体系工艺检查不合格品率等多方面对供应商进行综合评估按照得分分为T1最优T2T3有待改善三档公司2008年开始向百胜直接提供复合调味料仅历时五年2013年即成为T1级别供应商产品质量位于较高标准表4宝立食品客户以西式快餐和供应链为主客户类型客户名称西式快餐百胜集团汉堡王达美乐棒约翰卡乐星麦当劳德克士吉野家比格披萨Shakeshack麦肯基大希地中式快餐真功夫小杨生煎正新鸡排西式饮品星巴克Tims供应链正大集团荷美尔大成食品圣农食品泰森食品春雪食品凤祥食品嘉吉国联元盛食品盒马诸城外贸其他盒马诸城外贸资料来源宝立食品官网浙商证券研究所322灯塔效应赋能客户结构多元化公司对大客户依赖程度下降20212022年公司前五大客户的销售收入占比为3672778客户集中度相对较高在横向结构上第一大客户百胜集团占比2114贡献公司的销售收入占比较大在纵向时间维度上公司前五大客户销售收入占比有所下降主要系百胜集团贡献收入下滑即公司对单一大客户的依赖程度降低以大客户灯塔效应拓展新客户在百胜的灯塔效应下公司快速进入其他餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作2008年起陆续与德克士汉堡王达美乐和真功夫等公司展开合作2018年开始为麦当劳和星巴克供货客户结构进一步多元化有利于公司业绩稳定性httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告图262021年公司客户结构呈现多元化特征销售金额单图252021年头部企业客户集中度对比位亿元123451000万以上亿元100-1000万亿元100万以下亿元604509630196154490宝立食品日辰股份千味央厨资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所注数字表示第几大客户大客户量价齐增中小客户以量增为主新开拓客户根据销售体量可划分为大客户1000万元以上中客户100-1000万元和小客户100万元以下2021年销售收入分别为1113312亿元占比70721479大客户收入占比上升由于大客户合作年限长合作关系稳定连锁化率高因此将使得公司客户结构更加稳定在量上公司每年开拓大客户数目稳定在5-6家中小客户数量在2021年大幅上升分别增加44和207家为中小客户销售额增长主要贡献来源在价上单均大客户销售金额上涨354主要系采购频率和单次采购金额上升单均中小客户销售金额维持相对稳定表明公司对部分客户的议价能力有所增强盈利能力有望改善设立线下渠道事业部进一步丰富C端渠道2022年针对C端业务公司引入了专业团队并设立了线下渠道事业部进一步丰富C端业务的销售渠道目前已通过经销商进入了包括沃尔玛大润发盒马Ole在内的商超系统且已与叮咚买菜朴朴等新零售渠道达成合作经销体系和新零售销售体系的日渐完善将持续助推业务成长图27大中小客户年增量单位个图282021年大客户量价齐增中小客户以量增为主202020211000万以上100-1000万100万以下240120160808040001000万以上100-1000万100万以下收入增速客户数增速单均金额增速-80-40资料来源招股说明书浙商证券研究所资料来源招股说明书浙商证券研究所323业务遍布全国渠道毛利有上升空间剥离阿芬厨房业务产品结构变化导致渠道毛利率短期下滑2021年剥离阿芬厨房业务公司渠道整体毛利率有所下滑其中直销毛利率下降262pcts至3017非直销渠道毛利率下降562pct至2224主要系公司产品结构变化包括直销端复调中单价和毛利较高的单品收入占比下降饮品甜点配料成本上涨等未来随着产品类型的完善和结构的优化或能进一步释放渠道毛利率httpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告阿芬厨房带动公司渠道毛利上升2019-2021年厨房阿芬直销模式下的主营业务毛利率分别为26524964及4754高于非直销业务及剥离阿芬厨房后公司毛利水平2022年公司渠道整体毛利有所上升3457其中直销渠道毛利率增加267pcts至3507非直销毛利率增加771pcts至3303主要系C端空刻线下渠道拓展和品类扩张未来随渠道覆盖度加深有望推动渠道毛利增长销售区域以华东地区为主实际业务遍布全国由于公司主要服务对象为餐饮连锁餐饮客户和食品加工厂商且第一大客户百胜集团的交易主体注册地位于上海因此销售区域以华东市场为主且结构稳定2022年华东市场实现收入1697亿元占营业收入838同比增加313但是由于大型餐饮公司在各地均有连锁店铺公司实际业务覆盖范围更广图29剥离阿芬厨房受产品结构影响直销和非直销毛利下降图30阿芬厨房业务直销和非直销毛利上升直销非直销直销非直销公司整体阿芬厨房公司整体剥离阿芬厨房公司整体42753457343124502625180102019202020212019202020212022-25资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图31宝立食品销售区域以华东市场为主且结构稳定图322022年华东地区销售占比838华东华南华北其他其他60华北65100华南387550华东2583802019202020212022资料来源公司公告wind浙商证券研究所资料来源公司公告wind浙商证券研究所33营销力线上线下同步推进强化品牌认知线上高举高打流量破圈由于速食意面是新兴品类在早期市场消费者教育未完成时宝立食品加大产品营销投入2019年厨房阿芬营收仅006亿元连续两年营收翻倍后2021年营收达到498亿元2022年营收872亿元同比增长7512打破了过去过度依赖B端市场的局面厨房阿芬从事电商业务电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高20212022年公司总销售费用为144311亿元其中销售推广费为112262亿元占比77298452为主要费用支出项宝立食品采取所采取的营销手段包括以下3种httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分宝立食品603170深度报告1种草营销通过小红书和抖音短视频等社交分享平台展示速食意面能解决烹饪小白不会做和懒得做的痛点以图文和视频的形式更直观和真实对潜在消费者有较强的吸引力2广告营销通过分众传媒精准营销目标群众是追求精致生活但是缺乏烹饪时间的职场人士将空刻意面和速食意面联系起来进一步强化消费者对品牌的认知3包装营销通过年轻化包装吸引消费者简约的设计和明亮的配色更能在众多速食品牌中脱瘾而出激发消费者的购买欲望图33厨房阿芬连续两年营收翻倍图34销售推广费为销售费用增长主要原因单位万元销售推广费职工薪酬其他费用营业收入亿元yoy右轴104000360008300027000520001800031000900000020192020202120222019202020212022资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所线下同步推广快速扩张目前厨房阿芬主要通过京东天猫抖音等互联网平台开设的自营店铺销售产品因此直销模式销售数量占比较高2021年直销营收为401占比8061其中直销端主要依赖销量增长单价保持相对稳定非直销端由于公司对下游经销商的溢价能力增强定价能力逐步提升单价上涨124至364万元吨目前公司引入了专业团队并设立了线下渠道事业部进一步丰富C端业务的销售渠道帮助品牌完成从网红品牌到大众品牌的跃迁未来有望实现非直销端产品销量的快速增长由于公司未来仍存在线上引流和渠道下沉的需求预计短期内销售费用率仍维持高位图35厨房阿芬直销渠道营收规模大图362021年厨房阿芬非直销端定价能力提升直销亿元非直销亿元直销经销20054011504100216050100800收入增速销量增速单价增速201920202021-50资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分