研究报告全文：证券研究报告2023年09月27日华夏恒生科技ETF513180投资价值分析超配把握港股科技龙头配置机会核心观点行业研究海外市场专题港股科技龙头历史表现优异对比2010-2020年港股十大科技股与恒生指港股数的相对表现数据显示绝大部分权重股均跑赢指数其中不少股票实超配维持评级现了十几倍乃至二十倍的增长证券分析师王学恒证券分析师徐祯霆010-88005382010-88005494监管政策回暖规范化利好互联网行业长期健康发展2022年以来互联网wangxuehguosencomcnxuzhentingguosencomcn板块政策持续回暖监管以支持健康发展为导向市场情绪逐渐修S0980514030002S0980522060001复自今年7月中共中央政治局会议以来互联网行业政策面利好频出市场走势多部门发布促进民营经济和平台经济政策港股市场展望坚定信心收获在路上尽管美国的加息周期尚未正式结束但是鉴于经济周期在扩张期企业的盈利环比将逐步改善加之外资的预期很低加息对港股进一步压制的影响减弱企业盈利方面互联网企业ROE将加速回升恒生科技EPS在二季报期间呈现加速上修趋势恒指估值与风险溢价接近历史极值安全边际较高因此我们认为港股市场底部条件具备美联储加息结束之际极有可能就是港股新一轮上涨的开始恒生科技指数投资价值提升恒生科技指数从香港交易所主板上市的大中资料来源Wind国信证券经济研究所整理华公司股票中选取30只市值最大研发投入较高且营收增速较好的科相关研究报告海外市场速览-美股买入机会将至港股底部位置清晰技企业截至2023年9月指数中资讯科技业和非必需性消费的权2023-09-24重占比最高分别为7319行业分布较为集中前十大成份股以资中资美元债双周报23年第37周-美债利率再度冲高高收益债逆势反弹2023-09-20讯科技业为主第一主营业务分布广泛涵盖智能手机收入增值服务海外市场速览-美元流动性承压恒生科技风险敞口较低2023-09-17中国商业零售客户管理等多个互联网行业细分领域指数成份行业科技海外市场速览-在岸投资者对港股构成有力支撑创新属性突出技术要求较高且发展较快2023-09-10港股2季报总结-底部条件具备等待美联储加息结束2023-09-08恒生科技指数成份股中研发营收比在10以上的成分股权重合计超过40显著高于市场整体水平指数成份公司高度重视研发工作重仓股公司逐年加大研发投入具有较高的创新成长潜力2015-2023年9月恒生科技指数年化收益为905年化夏普比为023均高于同期恒生中国企业恒生指数沪深300恒生综合指数业绩表现优秀从南向资金流入规模来看南向资金加仓科技股趋势明显2023年初至今南向资金净流入高达2553亿港元且近几个月净流入规模加大8月初以来尽管恒生科技指数有所回调但南向资金净流入规模却逆势扩张其中以互联网为代表的成长型科技龙头企业受到市场青睐恒生科技指数30只成分股今年南向资金合计净买入规模达到844亿港元占到全港股通净买入的三分之一贡献较为突出华夏恒生科技ETF把握港股科技龙头配置机会场内简称华夏恒生科技ETF基金主代码513180跟踪标的为恒生科技指数基金合同已于2021年5月18日正式生效基金经理为徐猛先生硕士具有20年证券基金行业从业经验其中有10年的基金管理经验截至目前在任管理基金数20只拥有丰富的产品管理经验风险提示市场环境变动风险政策风险宏观经济不达预期风险美联储货币政策的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录港股互联网是中国资本市场的核心资产5互联网行业在港股的市场地位5互联网行业的投资特征7人工智能的浪潮呈现加速局面12港股互联网历史表现优异13监管以支持平台经济健康发展为导向利好政策频出14港股市场展望坚定信心收获在路上17港股市场底部条件具备等待美联储加息结束22恒生科技指数投资价值25指数前十大持仓集中度较高25成份股主要来自资讯科技业和可选消费26注重研发投入创新奠定成长潜力26指数历史业绩表现优异27今明两年企业盈利改善可期28估值处于历史低位安全边际高29公募基金加速布局港股赛道29南向资金加仓港股科技30华夏恒生科技ETF把握港股科技龙头配置机会31华夏恒生科技ETF简介31基金经理简介31基金投资风格31华夏基金ETF产品布局32总结34风险提示35请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1港股行业市值占比6图2恒生指数权重分布6图3互联网企业的盈利曲线7图4标普500互联网与软件行业市值占比9图5标普过去5年行业平均ROE10图6标普过去5年行业平均收入增速11图7当前所处的技术浪潮周期12图8在不同基钦周期下恒指对上证指数的超额收益比较18图9在不同基钦周期下恒生综指对上证指数的超额收益比较18图10港股与A股估值的比较19图11恒生指数前瞻12个月EPS变化情况22图12恒生科技指数前瞻12个月EPS变化情况23图13恒生指数估值分位数23图14恒生指数风险溢价率24图15指数成份股数量和权重分布截至202392025图16指数平均市值对比亿港元截至202392025图17成份股权重分布恒生一级行业截至202392026图18成份股权重分布恒生二级行业截至202392026图19研发营收占比区间内成份股分布截至2022123127图20指数重仓股的研发支出情况亿港元2018-2022年27图21指数净值对比20150101-202392028图22成分股2023年2024年收入增速预测数量分布28图23成分股2023年2024年净利润增速预测数量分布28图24恒生科技指数市盈率与历史分位数29图25恒生科技指数市净率与历史分位数29图26公募基金港股持仓情况变化2018年一季度至2023年二季度29图27指数成分股港股通持股市值规模Top10截至202392030图28港股通南向资金每周净流入趋势30图29恒生科技指数成分股南向资金每周净流入规模及累计占比30图30晨星股票投资风格箱截至202363032图31晨星股票投资风格箱截至202363032请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1过去五年港股互联网公司的ROE5表2未来三年港股互联网公司的增速5表3美国三大创新企业的期间回报率8表42011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报9表5五大科技公司的ROE平均水平10表62010-2020年港股十大科技股相对恒生指数表现14表7平台企业在支持科技创新传统产业转型方面形成了一批典型案例14表8基钦周期的划分17表9恒生指数的盈利预期19表10恒生综合指数的盈利预期19表11恒生科技指数的ROE预期20表12恒生科技指数企业的员工情况21表13恒生科技指数企业的ROE预期21表14恒生科技指数基本信息25表15恒生科技指数前十大重仓股截至202392026表16指数历史业绩表现20150101-202392027表17华夏恒生科技ETF基本信息31表18华夏基金股票ETF产品列表截至202392032请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告港股互联网是中国资本市场的核心资产按照我们的理解核心资产应该具备三个特征第一稳固的护城河第二较高且持续的增长速度第三较好且持续的盈利能力其中的典型企业如腾讯控股在过去的五年ROE平均值为208其他诸多公司尚在高速增长中20左右的ROE显著高过港股9-12的平均水平表1过去五年港股互联网公司的ROE代码简称市值ROE2018ROE2019ROE2020ROE2021ROE20223690HK美团-W7541-57605-35-211-530700HK腾讯控股299691491861612982461810HK小米集团-W3018147666148181024HK快手-W2766250971358-3220268HK金蝶国际3511711-9-39-526618HK京东健康1325304200816-27090241HK阿里健康635-39-161236-193888HK金山软件40126-123716-2730354HK中国软件国际17113129129112642013HK微盟集团9947111-124-306-589资料来源Wind国信证券经济研究所整理面向未来23-25年10家样本互联网公司的三年收入增速CAGR中位数为19这显著超越了中国的GDP增速以及港股通大约10-15的平均水平表2未来三年港股互联网公司的增速代码简称行业市值22收入增速23收入增速24收入增速22-24收入CAGR3690HK美团-W可选消费7541272420220700HK腾讯控股信息技术29969121111111810HK小米集团-W信息技术3018-21213131024HK快手-W信息技术2766211613150268HK金蝶国际信息技术351212222226618HK京东健康医疗保健1325172421220241HK阿里健康医疗保健635551916193888HK金山软件信息技术401161918190354HK中国软件国际信息技术17131617172013HK微盟集团信息技术9935221820中位数189资料来源Wind国信证券经济研究所整理互联网行业在港股的市场地位从市值占比来看自从腾讯控股上市以来资本市场表现优异带动了越来越多的互联网公司在港股上市互联网在港股的地位越发重要从行业市值占比来看软件行业市值其中市值96以上是互联网企业占到全市场的14位列第二名为第三名到第四名之和保险及石油与天然气仅次于银行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图1港股行业市值占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理从稀缺性来看由于腾讯阿里巴巴百度美团等国内中大型互联网公司并未在国内上市因此互联网板块不仅是港股的核心资产也是A股港股的核心资产从对指数的贡献度看恒生指数近年来不断上调互联网与新经济的指数权重截至2023年9月互联网公司占到恒生指数权重的286腾讯控股美团阿里巴巴小米集团等仅次于金融业位居第二根据恒生指数公司的2023年80只个股目标整体指数的面貌会进一步向新经济倾斜而当下占据主导的金融板块权重会继续下降图2恒生指数权重分布资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告互联网行业的投资特征1围绕创新的不确定性投资具备了一级市场的某些特点创新有很多种技术上的创新3G4G5G并行芯片NLP神经网络算法功能上的创新比如收藏点赞转发不同软件的版本优化产品上的创新比如iPhone平台上的创新比如应用商店云计算的Pass平台商业模式上的创新比如开店免费广告收费某些创新又是其中的一种或者几种的组合因此判断这些创新最终能否成功并不是件显而易见的事情非常典型的案例是摩托罗拉的铱星电话具备了最优的技术但遭受了商业的失败微软的智能手机似乎只比iPhone多了一只触摸笔而乔布斯看到了触摸笔便内心淡然的认定了它的失败故而在互联网发展的早期阶段I往往是用户先得到了快速的增长此时尚未能验证他们商业模式的成功部分企业此时还在一级市场伴随用户规模的扩大公司开始形成收入但由于收入尚未高过成本此时的互联网企业表现为收入增速较快但是尚处在亏损状态阶段II就像目前的RobloxUnity或者是相当长时间的亚马逊Salesforce不过这个时期的企业市值开始突飞猛进的发展投资人开始不断认同了它们的价值逐渐当企业步入成熟期开始实现了稳定的盈利阶段III此时它们或已经形成核心的技术壁垒或用户壁垒或者有余力开发新市场市值步入稳健的上升阶段如当下的苹果微软谷歌等图3互联网企业的盈利曲线资料来源国信证券经济研究所整理从投资风险上看阶段I的风险最高阶段II的风险小于阶段I比如既有成功的诸多案例也有类似3D打印DDDsystem互联网金融LendingClub的阶段性失败案例阶段III的风险最小但投资回报率也会低于阶段II中的成功企业2在更长的视角里浪潮的弄潮儿往往交相登场请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告从80年代个人电脑开始美国普及大致上经历了三波科技浪潮180年代中期到2000年的互联网时代22000年到2015年的移动互联网时代32015年至今的云计算时代每个浪潮下都有无数的弄潮儿被推到风口浪尖我们仅以三家公司来说明微软公司凭借一台电脑一套操作系统加之Office与浏览器享尽了互联网时代的红利从上市到1999年股价上涨了近600倍此间的苹果恰恰是另一个例子乔布斯并没有将Macintosh变成是普及大众的产品甚至被董事会赶出公司此间苹果公司仅仅获得了9倍的回报率而当移动互联网时代到来后苹果公司重整旗鼓在iPod基础上融合了电话功能引入了更好体验的触摸屏和iOS操作系统在十几年的时间收获了31倍的投资回报而PC互联网时代的微软在移动互联网时代折戟沉沙14年的时间里回报率仅仅9年化收益率不足1或许在2015年人们都认为苹果公司将会继续引领云计算时代时亚马逊凭借其完善的基础设施以及提早的布局2006年就推出了EC2产品一跃成为全球云计算的领导者迄今6年带来了超过10倍的投资回报回首看没有人能够足够幸运在恰当的时间买了恰当的标的即90年代的微软2000年后的苹果当下的亚马逊到目前获得接近20万倍的回报率所以这里我们需要一个组合来优化每个时期的胜率始终让最好的公司在篮子里表3美国三大创新企业的期间回报率1986-1999期间年化2000-2014期间年化2015-2021期间年化微软59943589171042苹果8791831532849235亚马逊37873029310105350资料来源Wind国信证券经济研究所整理3互联网与软件行业的轻资产使得它们扩张较传统行业更加快速持久互联网行业的发展模式是轻资产轻资产较重资产行业如能源行业有色行业制造业相比不依赖于固定资产投资驱动也不依赖于货币驱动如金融业它的核心投入是研发企业的核心价值在用户知识产权与数据举例来说尽管制造业在市场需求向好时期通过扩大厂房设备增加产品的产量在某一个阶段获得了高速增长比如当下的新能源车曾经的智能手机通信设备PC机但同时期的软件或者互联网企业后续更容易获得持续性的成长如PC时代的戴尔与微软手机时代的诺基亚与苹果苹果引入了iOS操作系统与应用商店这使得它融合了互联网企业的特征零售业的沃尔玛与亚马逊均是如此当今的特斯拉也不仅是一个制造企业它的OTA升级无人驾驶都具备了互联网企业的要素以过去十年标普500成分股观察互联网与软件行业样本公司未包含苹果公司主要考虑其大部分收入为硬件的市值占比从2011年的11逐步抬高到如今的26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图4标普500互联网与软件行业市值占比资料来源Wind国信证券经济研究所整理在2011年互联网龙头公司的微软谷歌亚马逊市值已经在千亿美元以上或者接近千亿美元当时可能会有观点认为它们的成长空间有限未来增长将近似于传统行业然而到了十年后的2021年这些当年的互联网龙头公司市值几乎都上涨了10倍以上年化回报率介于24-53远高于标普500的11的回报率水平表42011-2021年几家龙头互联网公司的投资回报2011市值2016市值2021市值2011-2021年累计回报年化回报亿美元亿美元亿美元微软MICROSOFT2184483225223105627谷歌ALPHABET-C197353911979187524亚马逊AMAZON787356318137204935脸书METAPLATFORMS033169329137735奈飞NETFLIX385312906692253标普50011326920164642198829311资料来源Wind国信证券经济研究所整理这种轻资产的模式表现为在行业快速发展期时它们的ROE水平也不低标普软件与服务行业主要是互联网公司水平为18高过标普平均水平14但是在行业进入到成熟期其ROE反而更高请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图5标普过去5年行业平均ROE资料来源Wind国信证券经济研究所整理如果我们设想一下这些互联网企业的边际成本很低比如微软卖出去第1亿张windows之后第1亿零1张的成本可能接近零因为以往还需要有个包装光盘现在往往是数字交付这就是数字化后带来的边际成本为零效应因此它们体量越大反倒是ROE比行业平均水平越高可以看出五大科技公司的最近5年的ROE达到了19-73平均值36显著高过软件行业平均水平的18更高过标普500平均水平的15表5五大科技公司的ROE平均水平公司2021ROE2020ROE2019ROE2018ROE2017ROE平均值微软MICROSOFT474042212936苹果APPLE1477456493773谷歌ALPHABET-C32191819919亚马逊AMAZON292722281324脸书METAPLATFORMS3125202824265家公司平均573732292236标普平均191215151415资料来源Wind国信证券经济研究所整理从成长性上看软件与服务排到所有行业第一位过去5年的平均收入增速在11半导体排名第二9医药消费者服务零售房地产与医疗服务相当增速7标普500平均水平为5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图6标普过去5年行业平均收入增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理因此从标普500企业实际上是世界级的的行业发展比较来看科技消费金融周期其中在科技领域里互联网与软件又是收入增长最快的子行业4马太效应也是互联网投资领域的一大特征在很长一段时间人们认为创新应该是由小企业变大大企业变老老企业逐步退出历史舞台的过程这种理论并没有什么问题但是从实践中我们看到亚马逊从书店到全品类电商又从全品类电商到云计算苹果在PC上失去了竞争力但在手机上找回微软在手机上没有建树在SAAS与云计算上再次辉煌腾讯在PC时代成为行业龙头在移动互联网时代又赶上了微信红利因此这些案例都表现出互联网的马太效应不局限于用户层面它在创新上也有继承就移动互联网技术浪潮来看目前全球已经步入到了成熟期然而诸多移动互联网的领导企业也就是互联网巨头们又是下一个浪潮的重要参与者比如公有云领域的亚马逊微软谷歌行业云里的SalesforceARVR领域里的Facebook微软无人驾驶领域里的特斯拉谷歌这里不排除在人工智能这个大的领域中它们也将遭遇到新进入者的挑战但从目前进展来看它们依然具备诸多优势其中包括先发优势客户规模优势数据优势资金优势往往体现在并购请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图7当前所处的技术浪潮周期资料来源Gartner国信证券经济研究所整理在中国微信的市场地位非常稳固阿里巴巴在公有云的优势地位依然显著短视频赛道则呈现抖音快手微信视频号两超一强的局面电子商务则是阿里巴巴京东拼多多三家领先直播电商逐渐追赶的形势本地生活则是美团阿里巴巴二分天下因此就社交云计算短视频电子商务本地生活近5年来成功的挑战者仅有抖音快手拼多多它们的进入稍微改变了市场格局但总体呈现的是寡头竞争的局面人工智能的浪潮呈现加速局面2023年在资本市场最重要的事件之一就是生成式AI的火热ChatGPT获得1亿用户只用了2个月时间这创造了科技史上的奇迹尽管自然语言处理已经投入了数十年的研发其中不乏多家大公司包括IBM微软谷歌但是其效果都弱于GPT35这反映出GPT的崛起是在认识论层面上的革命NLP自然语言处理的方式是由信息到知识专家们将NLP分解成多个子问题然后通过定义规则1980年之前优化规则80年代之后引入了多种算法如神经网络但就如我们人类语言已经进化了几万年其中有太多模糊的场景甚至我们自己都很难把细节表述清楚所以这种不停的定义规则优化规则的方法总是显得力不从心GPT生成式预训练的方式是由知识到信息GPT的思路则是反其道而行之既然定义规则穷举起来如此困难那么干脆就直接学习人类历史上的所有语料库图书百科互联网然后将知识模型沉淀下来随着参数的不断增加从GPT10的117亿模型参数到20的15亿模型参数到30的1750亿模型参数涌现效果量变到质变就在大约千亿左右模型参数中出现了体验者会发现从GPT35开始机器与人的交流突然间就跃升到了一个新的台阶所以GPT模型相当于是直接沉淀出人类历史上所有可记录的语料背后的知识模型或者叫大模型而训练这个大模型的条件是1万块英伟达A100显卡2年的时间这个算力条件在15年前是个天文数字按照摩尔定律粗算成本是目前的1000倍比如今天的算力投资是20亿人民币则15年前大约需要2万亿人民币请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告所以大模型相当于理解了语言的知识图谱而再应用到处理信息领域比如聊天这样就显得非常游刃有余OPENAI公司的最大贡献不是它创造了举世瞩目的ChatGPT而是它向科技界证明了此路可行所以海外和国内大批的公司当意识到这条路可以走通它们迅速地调整了思路开始了拥抱大模型之路虽然OPENAI公司取得了比较明显的先发优势但是科技的路总有很多互通之处这里包括诸多论文以及从OPENAI公司出来再创业的员工还有本就在NLP领域深耕多年的专家们所以可以预见1美国中国大约都会出现不少于10家大模型且这个时间会比OPENAI的过往时间用得更短2就大模型投入的成本而言大公司有相对明显的资金优势它们的行动力更快一些但就OPENAI突围来看已经获得了较大规模资本投入的创业公司也不能小视3由于ChatGPT是一种在自然语言处理领域的知识模型在证明了此路可行之后新的创业公司可以在诸多应用领域内试着建立领域模型4由于模型出现的速度太快而为了规范它带来的诸多可能的影响所以本轮政府的介入也更快未来对齐工作尤其是对齐当代社会的价值观是最为重要的这显然也引发了另一个问题由于价值观的不同文化的差异将美国模式CopytoChina的互联网创业之初的做法显然是不可行的5大模型建设的过程尤其是对数据标识筛选去伪存真的过程实际上也是人类不断反思的过程包括种族暴力虚假碎片伦理国家对抗等或者说大模型建设的过程也是价值观的重塑的过程而这是一个相对复杂长期艰巨深刻的历史任务6多模态是个必然基于文本之外的图片视频声音等将较快地训练出令人越来越满意的模型7由于大模型是个知识系统所以它必然与机器人无人驾驶ARVR等硬件相结合这样它的产品将展示更好的行动力换句话说AI的惊艳始于GPT但随着大模型的延展它的范畴会迅速扩大因此我们的感受是随着GPT走通之后科技界已经迅速地产生了新的共识即无论这条反其道而行之的AI之路是不是最优路线但是它是走得通的路线企业与资本不会再纠结于走与不走的问题而是纷纷行动起来差异仅是走多快还能不能更快的问题鉴于此尽管到目前为止我们并没有看到AI用户规模在中国的大面积增长但源于技术的确定性我们依然认为资本和市场会走在前面所以无论如何统计今年美股走势最好的标的均是与AI相关的公司其中大市值公司更加受到亲睐这实际上某种意义上代表了创新的确定性比如汽车与零部件中传统车企表现不好但特斯拉作为新能源车企涨幅比较大在半导体与软件领域则更是如此港股互联网历史表现优异以互联网为代表的的科技龙头是港股的核心资产在过去的十多年间表现优异我们对比了2010-2020年间港股十大科技股与恒生指数的相对表现情况数据显示请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告2010-2020年除2021年上市的快手外十大科技股均跑赢指数其中不少股票实现了十几倍乃至二十倍的增长例如腾讯金蝶国际阿里健康在2010-2020年股价涨幅分别为162321262693跑赢恒生指数1599pct2101pct2668pct表62010-2020年港股十大科技股相对恒生指数表现2010-2020年累2010-2020年代码简称市值亿港币20PE21PE22PE20ROE计涨幅相对恒指涨幅3690HK美团-W13829242-66-19153063060700HK腾讯控股4389129282423162315991810HK小米集团-W472319171716981011024HK快手-W3032-31-15-32730268HK金蝶国际833-205-134-174-4212621016618HK京东健康1963-9-546513-4436340241HK阿里健康889-105342269326683888HK金山软件46944021418328070354HK中国软件国际312272619118668422013HK微盟集团204-15-69-84-110376372资料来源Wind国信证券经济研究所整理监管以支持平台经济健康发展为导向利好政策频出规范化利好互联网行业长期健康发展2021年互联网领域有诸多的政策落地引起了相关公司的股价波动2022年以来互联网板块政策持续回暖市场情绪逐渐修复监管以支持健康发展为导向有利于互联网行业长期的健康发展互联网巨头已建立各自的核心竞争力适应新型治理体系的企业有望创造更多的经济与社会效益自7月中共中央政治局会议以来互联网行业政策面利好频出多部门发布促进民营经济和平台经济政策平台企业在支持科技创新传统产业转型方面形成了一批典型案例7月12日国家发展改革委微信公众号消息为深入开展学习贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想主题教育认真落实中央关于大兴调查研究工作部署近日国家发展改革委会同相关部门深入调研了解平台企业发展情况梳理了一批典型投资案例表7平台企业在支持科技创新传统产业转型方面形成了一批典型案例案例要点案例1腾讯持续投资支持上海燧原科技有限公司加强人工智能领域云端算力平台产品和服务等核心业务发展促进国产高性能AI积极支持技术创新芯片研发和商业化落地产品已经应用于云数据中心超算中心泛互联网及智慧城市等人工智能应用场景为行业提供了更助力实现高水平科技多的自主可控的产品和服务选择自立自强2美团投资支持荣芯半导体宁波有限公司加强成熟制程特色工艺12寸晶圆制造晶圆级封装测试等主营业务发展开展图像传感器显示驱动等主要产品研发为美团的无人机自动配送车数据中心等业务提供了底层支撑1阿里巴巴投资支持农业和服务业转型发展支持汇通达网络股份有限公司服务下沉市场零售行业企业客户为合作中小企业提供一站式SaaS服务及商家解决方案项目实施为淘宝商户引入了优质供应链服务支持汇通达提升了服务质量扩大了服积极支持传统产业转务范围帮助超过500个乡镇27万家付费门店SaaS用户实现数字化升级推动了近千款农产品出村进城助力城乡共同型助繁荣此外阿里巴巴投资支持重庆洪九果品股份有限公司实现生鲜水果从加工包装仓储到运输环节的垂直整合形成力实体经济高质量发端到端的数字化鲜果供应链探索解决了鲜果行业分销损耗率大配送稳定性差质量难统一等难题有效提升鲜果产品展分销效率促进了农业数字化转型发展2美团聚焦主营业务自主投资研发了无人配送车在障碍物预测模型算法等方面的技术指标已达到国际领先水平在抗击新冠肺炎疫情期间无人配送车已应用于封控区配送医疗物品和为独居老人配送生活物资切实体现了科技改变生活1美团投资支持未来机器人深圳有限公司加强自动叉车机器人等核心产品研发将人工智能环境感知深度学习伺积极提升核心竞争服控制等核心技术应用于工业无人驾驶领域支持制造业及物流企业降本增效有效提升企业内部物流效率降低了用工成本力在国目前未来机器人已在全球销售产品超过2000台落地项目超过300个业务覆盖超过15个国家和地区际竞争中大显身手2腾讯投资支持北京云迹科技股份有限公司将自身算力优势与云迹科技的室内定位导航技术优势相叠加形成了具有国际竞争力的服务机器人产品截至目前服务用户已超2万家业务覆盖了41个国家和地区请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告资料来源国家发展改革委微信公众号国信证券经济研究所整理国务院总理李强主持召开平台企业座谈会据央视新闻报道中共中央政治局常委国务院总理李强7月12日下午主持召开平台企业座谈会听取对更好促进平台经济规范健康持续发展的意见建议中共中央政治局常委国务院副总理丁薛祥出席座谈会上美团小红书海智在线货拉拉阿里云徐工汉云抖音智联招聘等企业负责人先后发言拼多多京东欧冶云商BOSS直聘航天云网卡奥斯等企业负责人提交了书面发言国家网信办等七部门联合公布生成式人工智能服务管理暂行办法7月13日网信中国消息国家网信办联合国家发展改革委教育部科技部工业和信息化部公安部广电总局公布生成式人工智能服务管理暂行办法自2023年8月15日起施行国家互联网信息办公室有关负责人表示出台办法旨在促进生成式人工智能健康发展和规范应用维护国家安全和社会公共利益保护公民法人和其他组织的合法权益7月19日中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见发布意见指出1加大对民营经济政策支持力度完善融资支持政策制度2健全对各类所有制经济平等保护的法治环境依法保护民营企业产权和企业家权益3支持平台企业在创造就业拓展消费国际竞争中大显身手4健全规范和引导民营资本健康发展的法律制度为资本设立红绿灯5强化民营经济发展法治保障构建民营企业源头防范和治理腐败的体制机制6完善市场化重整机制鼓励民营企业盘活存量资产回收资金7支持民营企业参与国家重大战略促进民营经济人士健康成长8加大政府采购创新产品力度支持民营企业创新产品选代应用9引导全社会客观正确全面认识民营经济和民营经济人士培育尊重民营经济创新创业的舆论环境10鼓励民营企业拓展海外业务积极参与共建一带一路中共中央政治局召开会议中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作会议指出当前经济运行面临新的困难挑战主要是国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻疫情防控平稳转段后经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程我国经济具有巨大的发展韧性和潜力长期向好的基本面没有改变会议强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险不断推动经济运行持续好转内生动力持续增强社会预期持续改善风险隐患持续化解推动经济实现质的有效提升和量的合理增长浦东新区促进文创类互联网平台产业高质量发展的若干政策举措7月29日在2023中国首届国际AI游戏产业大会上浦东新区区委宣传部区文体旅游局对外发布了浦东新区促进文创类互联网平台产业高质量发展的若干政策举措依据该政策文创类互联网平台企业落户浦东将在资金人才办公空间营商服务等各方面得到全力支持在过去互联网行业处于野蛮生长期诸多方面的监管存在空白高速增长掩盖了很多问题我国互联网经济的迅速发展在满足消费者需求等方面做出了积极贡献但与此同时市场垄断无序扩张野蛮生长的问题也日益凸显在个别平台出现了平台限制竞争价格歧视定向广告滥用个人隐私劳工权益未得到请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告充分保障等一系列问题正是由于监管的规范化政策的完善有利于互联网行业长期的健康发展我们必须明确缺失规范的环境只会导致企业陷入恶性竞争长期来看不利于行业的健康发展监管的加强恰恰证明了政府整治和发展互联网行业的决心互联网巨头已建立各自的核心竞争力适应新型治理体系的企业将能更长远地创造经济效益与社会效益同时我们也认为互联网业凭借其货币资本风投VC的积极参与一二级闭环的机制制度资本充分尊重创新全员股权人力资本用户规模的综合优势在千军万马中胜出的这些公司其核心竞争力不是单维的它们的护城河还将长期存在请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告港股市场展望坚定信心收获在路上1港股的信心基于经济周期上行的修复力量港股总在悲观的时候让部分投资人无所适从主要是在流动性快速下行的时期里投资人不得不思考美国及全球流动性对其影响港股的背后就是中国经济只不过港股作为一个离岸市场它的流动性比美股A股要更差一些这导致了其波动较大尤其是在市场悲观时股价下跌明显而当市场关注起港股时其修复的速度又远超想象相较于A股港股有一个循环往复的规律即在港股估值较低的时期港股在下一个基钦周期往往跑赢A股包括2008-2012年2016-2019年以及我们预期的2023-2025年起点选择2022年10月31日而A股估值较低的时期港股在下一个基钦周期往往跑输A股包括2005-2008年2012-2016年2019-2022年表8基钦周期的划分高低点时间扩张时间收缩时间合计低点1998-06高点2000-06244低点2002-01193437高点2004-03263低点2005-03122385高点2007-08294低点2009-01173467高点2011-03263低点2012-04132395高点2015-01335低点2016-01122457高点2018-01244低点2019-07182426高点2021-09264低点2023-01中位数263153431平均数272154428资料来源国信证券经济研究所整理我们用了恒生指数与上证指数以及恒生综合指数HSCI与中证800来刻画这个结论我们在此前的报告讨论过这个问题它和港股为机构市估值泡沫去化快速A股是散户市估值泡沫去化相对较慢有关请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图8在不同基钦周期下恒指对上证指数的超额收益比较资料来源wind国信证券经济研究所整理图9在不同基钦周期下恒生综指对上证指数的超额收益比较资料来源wind国信证券经济研究所整理港股与A股历史上有个平均折价率为78即港股比A股便宜22目前这个估值折价水平在71请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图10港股与A股估值的比较资料来源wind国信证券经济研究所整理2港股的盈利转型过程中的阵痛港股通开通第九年恒生指数结构发生了较大的变化它加入了更多的新经济优点是未来增长的预期更高而缺点是在这种增长没有实现之前反而拖累了净利润分红ROE和2014年比较当时的恒生指数净利润为2097点而市场预期2023年恒指净利润为1982点也就是说恒指净利润在9年中并未增长这可以解释为什么港股在过去的9年基本呈现的是振荡行情而非纳斯达克式的上涨行情我们也在老恒指2016创新高的原因上分析过如果不能有高速的增长保持稳定的ROE和分红比例也是可以受到投资人亲睐不幸的是过去几年的恒生指数既没有提高分红反而降低了也没有提高增速这是其走势乏善可陈的重要原因表9恒生指数的盈利预期恒生指数2014201520162017201820192020202120222023F2024F收入1314212470127361357614826149181476113512137581456115772收入同比增速34-5121669206-11-84185883利润20972036183321232403244321462098186019822180利润同比增速48-29-10015813217-122-22-11366100净资产1731618443189472043920298223452370520801179081809119507ROE1311289799127114749994107109分红90386481410251002992654594666720783分红比例431425444483417406305283358363359股息率3839373439352425344144资料来源彭博国信证券经济研究所整理表10恒生综合指数的盈利预期恒生综指201520162017201820192020202120222023F2024F收入2231216523132724271726312795274726122830收入同比增速-3068177-02-3262-17-4983利润280239278506152275305277277321利润同比增速-147162822-699806109-93-002159净资产2612255627892926307229773114289527762982请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告ROE118919312010180948897102分红108103124125116989799102112分红比例386429446248759355320359369349股息率36343036302327333842资料来源彭博国信证券经济研究所整理如果我们将这个过程复盘1从长期来看科技与消费是未来中国经济增长的生力军而淡化周期与传统行业在指数中的占比是港股过去和现在正在努力做的2在纳入互联网的过程中这些公司尚处在资本投入的过程中部分公司还在亏损也没有能力分红这样纳入越多就越拉低恒指的盈利能力与分红股息3在此过程中以互联网为代表的恒生科技和部分港股的消费经历了高增长到中速增长估值大幅下跌也拉低了恒指的估值与老恒指比较期间美联储从放开流动性到收回流动性也是推升和拉低估值的客观原因4由于当前恒生指数的盈利能力恢复尚不显著2023年同比增长为66相较于纳斯达克100的20的增长所以市场是基于一个悲观的观察定价的未来如何看待港股的成长性与盈利能力呢3港股的希望以互联网为代表的企业ROE将加速回升我们在去年提出腾讯未来有三个1515倍PE15的增长15的ROE当时有部分投资人质疑其未来的ROE是否能够达到15而时隔半年的今天分析师预期腾讯的ROE已经高达17我们将恒生科技指数的ROE按照权重做一测算在2022年底市场对于指数的ROE在202320242025年的ROE预期为5094NA而当下这个预期变成了77107124即便分析师大幅上修了ROE预期可能依然还是低估了这些企业未来的盈利能力表11恒生科技指数的ROE预期2023ROE2024ROE2025ROE22年末5094NA当下77107124资料来源wind国信证券经济研究所整理这说明这些企业是民营企业而且全员的股权激励收入都一定程度上依赖股票市场的表现因此它们的行动更为坚决这些企业是平台经济为主导在其致力于改善ROE时弹性很大提升ROE的具体举措包括1回购与分红以腾讯为代表的企业最近半年常态化回购并进行分红2裁员降低销售费用3分拆上市以阿里巴巴为例上半年阿里宣布了16N的组织结构即在阿里巴巴集团之下设立阿里云智能淘宝天猫商业本地生活国际数字商业菜鸟大文娱等六大业务集团和多家业务公司如果这些公司的部分分拆上市具有独立融资能力则估值可能会有显著提升以及分拆部分若能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20