我们认为，近期互联网板块的投资依然围绕宏观逻辑，受海外加息预期、外资流出等多因素影响，中概互联网板块短期呈现震荡行情，板块估值重回历史低位，截至9月11日，恒生科技指数NTMPE为20x，处于上市以来6%历史分位数。业绩层面，2023Q2主要公司收入及利润均超预期，超预期幅度中位数分别为2%/40%，降本增效取得成果为各公司重要看点。在宏观预期回暖及各公司更加积极的经营举措下，市场对互联网板块2023H2收入/利润预期上调1%/2%。我们认为，在宏观经济修复节奏仍有一定不确定性的情况下，板块依然为区间交易风格为主，建议关注低估值、现金流稳健、股东回报较高的头部互联网公司；在宏观经济出现明显修复的背景下，建议关注顺周期方向的高增长公司；同时，建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化。
　　▍板块表现：底部预期较为充分，政策催化下静待复苏拐点。近期，受中美贸易摩擦、海外流动性预期等多重因素影响，中概互联网板块短期呈现震荡行情。截至9月11日，恒生科技/中概互联网指数近一个月下跌4.4%/2.8%。估值层面，截至9月11日，恒生科技指数NTMPE为20.4x，低于3年历史平均值1个标准差，处于上市以来6%历史分位数，板块估值重回历史低位。政策层面，7月以来高密度、高质量政策的发布以及政策效果的逐渐显现，有望推动互联网板块的业绩与估值改善。
　　▍业绩回顾与展望：低基数下业绩修复良好，改善趋势有望延续。受益于去年同期的低基数效应以及消费大盘回暖，2023Q2主要互联网公司收入累计同比增长约15.1%，累计净利率（ Non-GAAP ）达14.5% （ yoy+3.5pcts，qoq+2.8pcts），盈利能力持续提升。展望后续，宏观经济修复和消费大盘回暖趋势下，我们认为互联网公司收入改善趋势有望保持，根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长11.2%/12.8%，累计Non-GAAP净利润有望同比增长18.3%/20.7%。
　　电商：大盘温和回暖，聚焦用户心智及变现效率。2023年4-5月，在去年同期低基数效应下，社零快速修复，6-7月修复速率边际放缓，而8月环比回暖。根据国家统计局，2023年4-8月，我国社零总额同比增长18.4%/12.7%/3.1%/2.5%/4.6%，实物商品网上零售总额同比增长20.8%/16.9%/7.1%/5.0%/6.1%。消费大盘温和复苏背景下，各电商平台均采取价格力战略以留存用户，电商大盘整体呈现量升价减的趋势。但得益于流量增长、商家投放意愿回升以及广告产品效率提升，根据我们测算，阿里和拼多多take rate均有一定提升，从而驱动电商收入实现快于GMV的增长。展望后续，我们认为消费回暖及平台变现效率提升趋势下，电商平台GMV及收入增长有望持续改善。根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4主要电商平台累计收入同比增速有望达9.8%/11.5%。
　　广告：良好复苏趋势有望延续。2023H1，广告市场恢复趋势良好，根据CTR，2023年7月，我国广告市场花费同比增长8.7%；根据QuestMobile，2023Q2，我国互联网广告市场规模达1593.4亿元，同比增长8.1%。分行业看，受益于供给增加、线下活动恢复、消费回暖等因素，游戏、文化娱乐、综合电商成为2023H1全网移动广告投放的前三大行业。展望后续，随着经济的持续回暖以及主要线上广告平台在广告结构、算法能力、流量分配等方面的持续提升，我们认为广告平台收入恢复的趋势有望延续。根据Visible Alpha一致预期，2023Q3/Q4国内主要线上平台广告累计收入有望同比增长15.2%/16.4%。
　　AI：大模型备案落地，关注模型迭代及应用落地。2023年9月1日，网信办发布第二批境内深度合成服务算法备案信息，百度文心大模型、抖音云雀大模型、腾讯混元助手大模型等110款深度合成服务算法通过备案。9月7日，腾讯发布自研混元大模型，正式加入国产大模型竞争当中。国产大模型陆续向公众开放服务，有望加速产品落地进程及模型迭代飞轮，并驱动AI的商业化变现。
　　在线招聘：复苏节奏相对滞后，关注秋招旺季需求恢复。2023年8月，我国城镇失业率为5.2%，青年人等分年龄段的城镇调查失业率自7月暂停发布，企业招聘需求偏弱仍是当前失业率承压的主要原因。从恢复节奏来看，中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势，而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度，整体恢复相对偏慢，这也导致了在线招聘平台的业绩分化。2023Q2，BOSS直聘实现营业/现金收入14.9/16.2亿元（yoy+34%/+65%）；猎聘实现收入5.9亿元（yoy-18%），集团及招聘业务回款同比下降中个位数。但根据Datayes，截至9月10日，国内招聘指数为87.1，环比显著回升，建议关注2023H2宏观经济复苏及秋招旺季需求恢复对招聘行业的催化。
　　网络货运：线上渗透持续加深，行业龙头有望受益。今年以来，随着线下生产生活的常态化，我国公路货运行业持续恢复。7月，我国公路货运量达35.4亿吨（同比+8.0%，环比+1.9%）；8月，我国公路物流运价指数为102.5（同比-0.5%，环比持平）。其中，兼具性价比和效率优势的线上

研究报告全文：降本增效成效显著预期触底关注收入端改善互联网行业2023Q2季报总结及2023H2展望2023918中信证券研究部核心观点我们认为近期互联网板块的投资依然围绕宏观逻辑受海外加息预期外资流出等多因素影响中概互联网板块短期呈现震荡行情板块估值重回历史低位截至9月11日恒生科技指数NTMPE为20x处于上市以来6历史分位数业绩层面2023Q2主要公司收入及利润均超预期超预期幅度中位数分别为240降本增效取得成果为各公司重要看点在宏观预期回暖及各许英博公司更加积极的经营举措下市场对互联网板块2023H2收入利润预期上调科技产业首席12我们认为在宏观经济修复节奏仍有一定不确定性的情况下板块依分析师然为区间交易风格为主建议关注低估值现金流稳健股东回报较高的头部S1010510120041互联网公司在宏观经济出现明显修复的背景下建议关注顺周期方向的高增长公司同时建议关注AI大模型商业化落地进展带来的潜在催化板块表现底部预期较为充分政策催化下静待复苏拐点近期受中美贸易摩擦海外流动性预期等多重因素影响中概互联网板块短期呈现震荡行情截至9月11日恒生科技中概互联网指数近一个月下跌4428估值层面截至9月11日恒生科技指数NTMPE为204x低于3年历史平均值1陈俊云前瞻研究首席个标准差处于上市以来6历史分位数板块估值重回历史低位政策层分析师面7月以来高密度高质量政策的发布以及政策效果的逐渐显现有望推动S1010517080001互联网板块的业绩与估值改善业绩回顾与展望低基数下业绩修复良好改善趋势有望延续受益于去年同期的低基数效应以及消费大盘回暖2023Q2主要互联网公司收入累计同比增长约151累计净利率Non-GAAP达145yoy35pctsqoq28pcts盈利能力持续提升展望后续宏观经济修复和消费大盘回暖趋势下我们认为互联网公司收入改善趋势有望保持根据VisibleAlpha一致联系人李雷预期2023Q3Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长互联网科技融合112128累计Non-GAAP净利润有望同比增长183207首席电商大盘温和回暖聚焦用户心智及变现效率2023年4-5月在去年同期低基数效应下社零快速修复6-7月修复速率边际放缓而8月环比回暖根据国家统计局2023年4-8月我国社零总额同比增长184127312546实物商品网上零售总额同比增长208169715061消费大盘温和复苏背景下各电商平台均采取价格力战略以留存用户电商大盘整体呈现量升价减的趋势但得益于流量增长商家投放意愿回升以及广告产品效率提升根据我们测算阿里王冠然传媒行业首席和拼多多takerate均有一定提升从而驱动电商收入实现快于GMV的增分析师长展望后续我们认为消费回暖及平台变现效率提升趋势下电商平台S1010519040005GMV及收入增长有望持续改善根据VisibleAlpha一致预期2023Q3Q4主要电商平台累计收入同比增速有望达98115广告良好复苏趋势有望延续2023H1广告市场恢复趋势良好根据CTR2023年7月我国广告市场花费同比增长87根据QuestMobile2023Q2我国互联网广告市场规模达15934亿元同比增长分行业看受益于供给增加线下活动恢复消费回暖等因素81游戏文化娱乐综合电商成为2023H1全网移动广告投放的前三大行业展望后续随着经济的持续回暖以及主要线上广告平台在广告结构算法能力流量分配等方面的持续提升我们认为广告平台收入恢复的趋势有望延续根据VisibleAlpha一致预期2023Q3Q4国内主要线上平台广告累计收入有望同比增长152164证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918AI大模型备案落地关注模型迭代及应用落地2023年9月1日网信办发布第二批境内深度合成服务算法备案信息百度文心大模型抖音云雀大模型腾讯混元助手大模型等110款深度合成服务算法通过备案9月7日腾讯发布自研混元大模型正式加入国产大模型竞争当中国产大模型陆续向公众开放服务有望加速产品落地进程及模型迭代飞轮并驱动AI的廖原商业化变现互联科技融合在线招聘复苏节奏相对滞后关注秋招旺季需求恢复2023年8月我分析师国城镇失业率为52青年人等分年龄段的城镇调查失业率自7月暂停发S1010522030004布企业招聘需求偏弱仍是当前失业率承压的主要原因从恢复节奏来看中小企业基于更灵活的招聘节奏率先展现复苏态势而大型企业通常需要更长的决策流程和更谨慎的决策态度整体恢复相对偏慢这也导致了在线招聘平台的业绩分化2023Q2BOSS直聘实现营业现金收入149162亿元yoy3465猎聘实现收入59亿元yoy-18集团及招聘业务回款同比下降中个位数但根据Datayes截至9月10日国内招聘贾凯方指数为871环比显著回升建议关注2023H2宏观经济复苏及秋招旺季需前瞻研究分析师求恢复对招聘行业的催化S1010522080001网络货运线上渗透持续加深行业龙头有望受益今年以来随着线下生产生活的常态化我国公路货运行业持续恢复7月我国公路货运量达354亿吨同比80环比198月我国公路物流运价指数为1025同比-05环比持平其中兼具性价比和效率优势的线上发货方式驱动货运线上化率提升满帮集团作为网络货运龙头持续受益任杰2023Q2平均货主MAU达200万yoy31履约订单数达4020万单传媒分析师yoy45平均履约率达30yoy10pcts均创单季度历史新S1010522100002高我们认为满帮集团聚焦产品及服务能力的提升直客货主平台履约率履约订单量等经营指标有望不断强化同时在线交易服务持续稳步推进收入增长及盈利改善均具有较高确定性风险因素政策监管超预期导致板块估值进一步下行我国宏观经济增长放缓导致电商游戏广告等行业增长不及预期利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期新业务及新市场拓展不及预期或投资亏损超预期个人隐私数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险核心股东减持风险等投资策略我们认为当前影响互联网板块的核心因素并未改变依然为1业绩预期2利率环境3行业监管中美关系等外部环境变化当下市场对宏观经济复苏节奏并未形成明显一致预期板块投资偏向区间交易建议关注低估值现金流稳健的头部互联网公司同时在宏观经济出现明显改善趋势条件下广告在线招聘等顺周期行业有望展现更大弹性新技术方向我们建议关注大模型商业化落地进展带来的潜在催化AI重点公司盈利预测及投资评级市值对应财务指标估值公司亿美估值净利润或营收百万元评级元22A23E24E22A23E24E阿里巴巴2241PE14137916788017873811109买入腾讯控股3904PE115649149047169785241917买入拼多多1316PE395305268972539241813买入京东504PE28220349294059813109买入百度479PE207002760027800171212买入快手-W361PS94183114322133859322买入BOSS直聘66PE79918392351592620买入同道猎聘5PE189124281182712买入满帮集团74PE139525413172382117买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918目录行业概览底部预期较为充分静待复苏拐点6市场回顾板块短期震荡财报催化下行情分化6交易情况卖空占比仍处高位资金博弈活跃9政策端利好持续释放静待复苏拐点12业绩回顾与展望低基数下业绩修复良好改善趋势有望延续13业绩回顾低基数效应下收入显著修复盈利能力持续改善13业绩展望改善趋势有望延续15股东回报回购及分红提升股东回报长期价值凸显17电商大盘温和回暖聚焦用户心智及变现效率18行业趋势大盘温和回暖量升价减渐成趋势18竞争态势价格竞争持续用户留存成为争夺核心21业绩表现收入表现分化价格竞争对利润影响有限23广告良好复苏趋势有望延续24AI大模型备案落地关注模型迭代及应用落地25在线招聘复苏节奏相对滞后关注秋招旺季需求恢复27网络货运线上渗透持续加深行业龙头有望受益30风险因素33投资策略33请务必阅读正文之后的免责条款和声明3互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918插图目录图1主要互联网公司2023Q2收入超彭博一致预期幅度7图2互联网公司2023Q2Non-GAAP利润超彭博一致预期幅度7图3近期恒生科技指数与美元走势强相关7图4中美头部互联网公司今年以来涨跌幅截至2023年9月15日8图5恒生科技指数ForwardPE未来12个月8图6纳斯达克指数ForwardPE未来12个月8图7港股市场投资者结构9图8近30日北向资金单日净流入截至9月15日10图9近30日南向资金单日净流入截至9月15日10图10主要互联网公司港股通持股占比10图11港股卖空成交量占市场成交总量百分比10图12未平仓卖空数占总股本比例11图13卖空量占成交量比率11图14CSIChinaInternetKWEB资产净值及收盘价变化11图15CSIChinaInternetKWEB基金份额变化11图16主要互联网公司净利率Non-GAAP14图17主要互联网公司销售费用率14图18主要互联网公司管理费用率14图19主要互联网公司研发费用率15图20主要互联网公司净利率Non-GAAP17图212023Q2主要互联网公司账面现金17图22主要互联网公司自由现金流及PFCF17图23主要互联网公司回购计划余额及在市值占比18图24腾讯今年以来单日回购金额18图25社零总额当月值及增速19图26网络零售渗透率累计值19图27国内近年网上网下零售额增长情况19图28规模以上快递业务量及增速19图29今年以来淘宝及天猫宝贝均价同比持续下降20图30主要电商平台DAU及同比增速21图31主要电商平台DAUMAU22图32阿里巴巴国际商业收入及同比增速22图33阿里巴巴国际商业经调整EBITA及margin22图34主要货架电商季度GMV及同比增速23图35主要货架电商takerate23图36广告市场波动幅度大于宏观经济波动幅度24图37互联网广告市场规模及增速24图38全网移动广告投放行业分布25图39国内城镇调查失业率27图40国内就业人员调查失业率16-24岁人口27图41全国平均招聘薪酬及同比增速27图422023Q2招聘薪酬同比增速TOP10行业27图43招聘指数28图44BOSS直聘MAU及同比增速28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图45猎聘单季度新增注册个人用户数及同比增速28图46BOSS直聘付费企业用户数及同比增速29图47猎聘验证企业用户数及同比增速29图48BOSS直聘和猎聘收入及增速29图49BOSS直聘和猎聘现金收入及增速29图50BOSS直聘和猎聘净利润Non-GAAP及利润率30图51中国公路货运量及同比增速30图52中国公路物流运价指数及同比增速31图53主要网络货运平台司机MAU及同比增速31图54主要网络货运平台货主MAU及同比增速32图55满帮季度营收及同比增速32图56满帮季度净利润及利润率32表格目录表1互联网行业重点公司近期涨跌幅截至2023年9月15日6表2主要互联网公司发布2023Q2财报后涨跌幅截至2023年9月15日7表3中美头部互联网估值情况9表4美联储加息概率表2023年9月12日更新11表57月以来政策端持续释放积极信号12表6主要互联网公司收入同比增速13表7主要互联网公司2023H2收入预期及同比增速15表8主要互联网公司收入2021-2023年CAGR16表9主要互联网公司2023H2净利润Non-GAAP预期16表10主要互联网公司回购计划18表11社零总额及分品类销售额同比增速20表12社零总额及分品类销售额2年CAGR20表13主要电商平台今年均以低价为核心策略21表14主要电商平台收入增速23表15主要电商平台利润率24表16国内主要平台广告收入同比增速25表17第二批境内深度合成服务算法备案信息部分26表18国内主要互联网大模型发展现状26表19互联网板块重点跟踪公司盈利预测33请务必阅读正文之后的免责条款和声明5互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918行业概览底部预期较为充分静待复苏拐点市场回顾板块短期震荡财报催化下行情分化市场回顾财报催化下行情分化板块估值仍处低位近期受中美贸易摩擦海外流动性预期等因素影响中概互联网板块短期呈现震荡行情截至9月15日恒生科技中概互联网指数近一个月-1209个股层面财报催化下行情分化得益于2023Q2收入和利润大幅超出市场预期的表现拼多多财报发布后至今9月15日累计上涨23估值层面截至9月11日恒生科技指数NTMPE为204x低于3年历史平均值1个标准差处于上市以来6历史分位数板块估值重回历史低位表1互联网行业重点公司近期涨跌幅截至2023年9月15日近5日近一个月年初至今近一年2022年涨跌幅纳斯达克指数-0417310187-331恒生科技指数-03-12-1229-272中概互联网指数1509-7608-172网易35-03425221-260拼多多39254215448399百度104919876-231贝壳-1754173-112-306唯品会-01-4993412624腾讯控股-14-3507121-243阿里巴巴-50-3400-21-275快手-W1333-8353-14爱奇艺28-135-102425162满帮36104-134-11-44猎聘-26-169-236-245-515BOSS直聘32-06-260-322-416美团-W-06-61-288-291-225微博-24-88-331-293-383中国有赞-31-94-36287-637哔哩哔哩27-86-412-233-489京东-30-114-426-443-177微盟-39-65-44072-156资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图1主要互联网公司2023Q2收入超彭博一致预期幅度图2互联网公司2023Q2Non-GAAP利润超彭博一致预期幅度252110088902080701570605010504140385340275322103017201004100-5-20直聘快手美团百度京东直聘百度快手美团京东拼多多唯品会拼多多唯品会满帮集团阿里巴巴腾讯控股阿里巴巴满帮集团腾讯控股BOSSBOSS资料来源各公司公告彭博一致预期中信证券研究部资料来源各公司公告彭博一致预期中信证券研究部表2主要互联网公司发布2023Q2财报后涨跌幅截至2023年9月15日财报当日财报后5日财报后至今拼多多152823满帮集团111211百度3710快手364BOSS直聘374腾讯控股1-3-4阿里巴巴5-3-7唯品会-8-1-8美团-6-4-11京东-3-8-12资料来源Wind中信证券研究部图3近期恒生科技指数与美元走势强相关美元兑人民币恒生科技指数56700058600060625000644000666830007020007274100076-资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图4中美头部互联网公司今年以来涨跌幅截至2023年9月15日2001590150723100565412353502151980-01-50-50-288-435-100资料来源Wind中信证券研究部图5恒生科技指数ForwardPE未来12个月ForwardPE均值均值1std均值-1std504540353025201520410资料来源彭博一致预期中信证券研究部图6纳斯达克指数ForwardPE未来12个月ForwardPE均值均值1std均值-1std363432302829926242220资料来源彭博一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918表3中美头部互联网估值情况估值倍数自然年和估值相对应财务指PEG公司估值方式2022A2023E2024E2025E标CAGR23252024谷歌PE2872392051791613EVEBIT亚马逊NA143120972106DAMetaPE3302201781532009腾讯PE2491981671451710阿里巴巴PE117989182910拼多多PE2351801451172406京东PE13411397811805百度PE168132125112914资料来源彭博一致预期中信证券研究部注股价为2023年9月8日北京时间数据交易情况卖空占比仍处高位资金博弈活跃投资者结构外资持续流出受中美贸易摩擦等多重因素影响近期外资持续流出截至8月31日港股市场外资投资者占比降至755yoy-29pcts截至9月15日近30日北向累计净流出10948亿元而南向资金整体保持净流入截至9月15日近30日南向资金累计净流入约8462亿元从个股看截至9月11日腾讯美团快手猎聘港股通持股数占比分别为96134159172图7港股市场投资者结构南向内资外资右轴80013179512679012178511678077511177010676510176096755资料来源Wind港交所中央结算中心中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图8近30日北向资金单日净流入亿元截至9月15日图9近30日南向资金单日净流入亿元截至9月15日100150501005000-50-50-100-100-150-15020238320238720238920239520239720238320238720238920239520239720238212023912202381520238172023823202382520238292023831202391420238112023815202381720238212023823202382520238292023831202391220239142023811资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图10主要互联网公司港股通持股占比快手-W美团-W腾讯控股同道猎聘20181614121086420资料来源Wind中信证券研究部港股卖空交易活跃卖空成交占比处于高位近期港股做空交易活跃截至9月15日港股卖空成交额在市场成交总额占比达171图11港股卖空成交量占市场成交总量百分比港股卖空成交额占市场成交总额百分比均值均值1std均值-1std恒生科技指数246500222055001816450014350012102500资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图12未平仓卖空数占总股本比例图13卖空量占成交量比率月腾讯控股阿里巴巴-SW腾讯控股阿里巴巴-SW美团-W京东集团-SW美团-W京东集团-SW百度集团-SW快手-W百度集团-SW快手-W哔哩哔哩-W哔哩哔哩-W606040402020000资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部流动性KWEB份额环比回升静待流动性拐点KWEB基金份额自6月达到阶段性低点后环比连续回升截至8月31日KWEB资产净值为585亿美元同比-124环比-45基金份额约20亿同比-176环比63表4美联储加息概率表2023年9月12日更新MEETING350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-575575-600DATE202392000000000000000093007000002023111000000000000000000000576039802702023121300000000000000000000053904090500202413100000000000000000078052003570430202432000000000000000025021904680257030020245100000000000011010903270376015801702024612000000000060650228035402570810080202473100000004042016603060294014803600302024918000030320131026702970189067012001020241170202109502170286022901120330050000202412181607601860269024301420530120020000资料来源CME中信证券研究部图14CSIChinaInternetKWEB资产净值及收盘价变化图15CSIChinaInternetKWEB基金份额变化资产净值亿美元收盘价美元基金份额亿份额yoy9010030400809035070802530060702025060505015200404015030301010020200550101000000-5020235312023831202353120238312021-5-282020-5-292020-8-312021-2-262021-8-312022-2-282022-5-312022-8-312023-2-282020-5-292020-8-312021-2-262021-5-282021-8-312022-2-282022-5-312022-8-312023-2-282021-11-302022-11-302020-11-302021-11-302022-11-302020-11-30资料来源汤森路透中信证券研究部资料来源汤森路透中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918政策端利好持续释放静待复苏拐点7月以来围绕活跃资本市场优化地产政策提振民企信心等方面国内推出一系列支持政策8月部分经济指标已经开始展现积极变化随着高密度高质量政策的发布以及政策效果的逐渐显现宏观经济有望持续改善从而为互联网板块带来业绩与估值共振的机会表57月以来政策端持续释放积极信号时间政策文件具体内容明确提出要活跃资本市场提振投资者信7月24日政治局会议心沪深交易所研究允许沪市主板股票深市上市股8月10日沪深交易所修改交易规则票沪深两市基金等证券申报数量可以以1股份为单位递增证监会有关负责人就活跃提出合理把握IPO再融资节奏完善一二级市资本市场8月18日资本市场提振投资者信场逆周期调节降低融资融券费率把ETF纳入心答记者问转融通等举措关于减半征收证券交易印为活跃资本市场提振投资者信心自2023年88月27日花税的公告月28日起证券交易印花税实施减半征收关于优化保险公司偿付实施保险公司差异化资本监管并优化风险因9月10日能力监管标准的通知子引导保险公司服务实体经济和科技创新关于优化我市个人住房8月30日贷款中住房套数认定标准广州成为首个落地认房不认贷的一线城市的通知房地产关于优化个人住房贷款8月30日中住房套数认定标准的通8月31日起深圳执行认房不认贷政策知9月1日上海北京相继发布认房不认贷政策要推动平台企业规范健康发展鼓励头部平台企4月政治局会议业探索创新在全面建设社会主义现代化国家新征程上平台经济大有可为希望广大平台企业坚定信心向前民营经济看练好内功加油干持续推动创新突破7月平台企业座谈会更好赋能实体经济发展积极履行社会责任加快提升国际竞争力在引领发展创造就业国际竞争中大显身手资料来源新华社中国政府网上海深圳证券交易所证监会财政部税务总局国家金融监管总局工信部网信办广州市人民政府深圳市住房和建设局上海市住房城乡建设管理委上海市房屋管理局中国人民银行上海市分行国家金融监督管理总局上海监管局北京市住建委央行营管部金融监管总局北京监管局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918业绩回顾与展望低基数下业绩修复良好改善趋势有望延续业绩回顾低基数效应下收入显著修复盈利能力持续改善收入端低基数效应下收入显著恢复拼多多增长亮眼2023Q2主要互联网公司收入累计同比增长约1512021-2023年CAGR为88受益于去年同期的低基数效应主要互联网公司收入增速呈现环比改善趋势其中拼多多保持亮眼增长2023Q2收入达523亿同比增长663表6主要互联网公司收入同比增速同比增速21-23CAGR2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q12023Q2阿里巴巴89-013221201395467腾讯控股01-31-16051071135339京东180541147114769465拼多多73364651462582663303506美团250164282214267334258246百度10-541901961495242快手238134129158197279217204唯品会-111-171-133-7091136-15-30BOSS直聘442-48-28-08123338272129同道猎聘24171-59-190-225-184-19-65满帮集团537493457345277235401358合计100288061791519088资料来源各公司公告中信证券研究部利润端盈利能力持续提升快手美团净利润大幅超出预期2022年以来在收入增长承压的情况下各公司主动开启降本增效通过优化人员配置精简非核心业务条线削减广告营销投入等方式进行利润端优化2023Q2国内主要互联网公司累计净利润Non-GAAP同比增长524净利率Non-GAAP达145yoy35pctsqoq28pcts请务必阅读正文之后的免责条款和声明13互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图16主要互联网公司净利率Non-GAAP2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q250403020100-10-20-30阿里巴巴腾讯京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘猎聘满帮资料来源各公司公告中信证券研究部图17主要互联网公司销售费用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q29080706050403020100阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘同道猎聘满帮集团资料来源各公司公告中信证券研究部图18主要互联网公司管理费用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22520151050阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图19主要互联网公司研发费用率2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2302520151050阿里巴巴腾讯控股京东拼多多美团百度快手唯品会BOSS直聘同道猎聘满帮集团资料来源各公司公告中信证券研究部业绩展望改善趋势有望延续收入端改善趋势明确基数影响季度间波动由于互联网公司业绩和宏观经济的相关性加深宏观经济修复和消费大盘回暖趋势下互联网公司收入改善趋势有望保持2023Q2财报发布后市场对互联网公司2023H2整体收入预期有一定上调根据VisibleAlpha一致预期2023Q3Q4国内主要互联网公司累计收入有望同比增长1121282023Q2财报发布前预期为107116分公司看基于拼多多2023Q2的大幅超预期表现市场对拼多多2023Q3Q4的收入预期上调130146基于前期较低的市场预期及组织架构调整后成效初显市场对阿里2023Q3Q4的收入预期上调1617表7主要互联网公司2023H2收入预期百万元及同比增速2023Q2财报后调整幅度2023Q12023Q22023Q3E2023Q4E2023E2023Q3E2023Q4E2023E阿里巴巴208200234156228543274707945606161709yoy2013910310994腾讯控股149986149208154800164297618291-2602-06yoy107113105133115京东2429562879312536553151401099682-01-03-01yoy1476426751拼多多3763752281534466088420424813014673yoy582663505529564美团5861767965760577472827736701-07-02yoy267334215243261百度31144340563547336818137491-010000yoy9614990113112快手25217277442766332639113262-01-22-07yoy197279196154203唯品会27536278792232634275112017-36-06-09yoy91136337986BOSS直1278148815451482579304-51-12聘yoy123338311369284满帮集团1702206221882282823506-0400yoy277235210187223合计7842758847718556969972533521994051004yoy80152112128119资料来源各公司公告VisibleAlpha一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918表8主要互联网公司收入2021-2023年CAGR2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3E2023Q4E阿里巴巴3361561565954676764腾讯控股12080574153394367京东28015418214894657769拼多多907606581225303506576495美团662435330259258246248229百度12349744552425455快手300299227250217204162156唯品会15909-34-58-15-30-5402BOSS直聘1007616413295272129129163同道猎聘37624718914-19-65-105-73满帮集团743732569504401358327262合计27615915910190889694资料来源各公司公告VisibleAlpha一致预期中信证券研究部注盈利预测更新于2023年9月11日利润端保持合理投入兼顾增长与盈利尽管在宏观经济复苏及行业竞争日益加剧的背景下各公司在业务上的投入或有增加但随着业务增长和公司发展逐渐步入成熟期运营效率的优化仍为各公司的重要战略我们认为当前互联网公司更加注重收入增长和盈利能力的平衡在保持盈利稳健的情况下进行合理投入根据VisibleAlpha一致预期2023Q3Q4主要互联网公司Non-GAAP净利润有望同比增长183207Non-GAAP净利率约139131yoy0909pct表9主要互联网公司2023H2净利润Non-GAAP预期百万元2023Q2财报后调整幅度2023Q12023Q22023Q3E2023Q4E2023E2023Q3E2023Q4E2023E阿里巴巴27375449223968152354164332392015净利率Non-GAAP131192174191174腾讯控股32538375483999640807150889-021804净利率Non-GAAP217252258248244京东759185579385830133834-07-12-05净利率Non-GAAP3130372631拼多多1012615269129721319451562474122净利率Non-GAAP269292243217252美团54917660526340652247913-77-12净利率Non-GAAP94113695481百度57277998648163292653543-1905净利率Non-GAAP184235183172193快手4226942361252276191031936净利率Non-GAAP0297857767唯品会20692401155725338560111908净利率Non-GAAP7586707476BOSS直聘245568464386166409-127-30净利率Non-GAAP192382300261287满帮集团51572365362625161355145净利率Non-GAAP302350298274305合计91721128342118813131116469992221409净利率Non-GAAP117145139131133资料来源各公司公告VisibleAlpha一致预期中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918图20主要互联网公司净利率Non-GAAP2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3E2023Q4E50403020100-10-20-30资料来源各公司公告VisibleAlpha一致预期中信证券研究部股东回报回购及分红提升股东回报长期价值凸显现金互联网公司现金流充裕具备安全边际得益于互联网公司轻资产的商业模式及运营效率的持续提升主要互联网公司现金流充裕2023Q2阿里腾讯拼多多京东账面现金达5847371823312433亿元从自由现金流角度当前唯品会阿里京东PFCF仅7x10x11x具备一定安全边际图212023Q2主要互联网公司账面现金百万元图22主要互联网公司自由现金流百万元及PFCF600000FCF百万元PFCF500000180000254000001600001400002030000012000010000015200000800001010000060000400005-20000-0直聘百度腾讯美团京东快手满帮拼多多唯品会阿里巴巴BOSS资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告Wind中信证券研究部注FCF为2022年度股价为2023年9月10日收盘价回购回购持续推进彰显长期发展信心中概互联网板块整体外部承压的情况下多家公司持续推进回购额度以增强股东回报截至2023Q2阿里巴巴唯品会回购余额为16344亿美元在当前市值占比达7370截至9月7日腾讯2023年以来累计回购2615亿港元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17互联网行业季报总结及展望2023Q22023H22023918表10主要互联网公司回购计划假设全部回购对开始时间结束时间回购总额度已回购金额未回购金额应年化回报阿里巴巴202211162025331400亿美元237亿美元163亿美元45京东20211229202431730亿美元15亿美元15亿美元26网易2023110202611050亿美元54亿美元446亿美元29百度20232222025123150亿美元050亿美元38唯品会2023330202533110亿美元44亿美元56亿美元51BOSS直聘202332024315亿美元015亿美元22满帮20233132024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