投资逻辑
　　高性能钕铁硼永磁龙头企业。公司是全球新能源和节能环保领域高性能钕铁硼材料的领先供应商，拥有赣州、包头、宁波三大基地，中国香港、欧洲、日本、美国四大销售基地，18年9月在深交所创业板挂牌上市，并于22年1月在港交所主板挂牌上市。23上半年公司实现营收34.30亿元，同增3.81%；实现归母净利润3.33亿元，同降28.23%，主要因为公司22年上半年因发行H股取得募集资金结汇实现汇兑收益1.3亿元，22上半年净利润扣除该汇兑收益后，23上半年净利润较上年同期呈平稳发展状态。
　　稀土短期价格承压，中长期需求空间广阔。新能源车、风电、节能家电与电梯、机器人等领域对钕铁硼需求持续增长，我们预计25年全球高性能钕铁硼需求超20万吨，3年CAGR=20.5%。23年稀土开采指标为24万吨，同增14%。23上半年受需求下滑影响，氧化镨钕价格从年初到目前跌幅超30%，7月以来企稳回升，目前氧化镨钕在52万元/吨，预计短期内价格以震荡为主，中期价格预计在40-50万/吨。我国稀土永磁产量占全球超过90%，高端产品资金门槛、技术壁垒高，龙头企业积极扩产，集中度将进一步提升。
　　产能稳步扩张，新能源占比持续提升。22年公司钕铁硼下游结构为新能源汽车40.32%、节能空调25.57%、风力发电10.02%。新能源汽车领域，全球十大新能源汽车厂商都是公司的客户；风力发电领域，全球前五名风力发电机制造商中有四家为主要客户；节能空调领域，全球变频空调压缩机前十大生产商中有八家为公司主要客户。当前公司毛坯产能为23000吨/年，包括赣州总部15000吨毛坯产能，及包头一期项目8000吨产能，当前在建工程为包头二期和宁波基地：包头二期产能为12000吨项目于22年开工，预计23年底建成；宁波基地为3000吨/年高端磁材及1亿台套组件项目预计23年底建成；赣州年产2000吨高效节能电机用磁材项目启动建设。预计25年公司毛坯产能将扩至40000吨/年。此外，公司在墨西哥同步布局5000吨/年废旧磁钢回收产能。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计23-25年公司归母净利润分别为7.69亿元、10.38亿元、12.63亿元；实现EPS分别为0.57元、0.77元、0.94元；对应PE分别为29倍、22倍、18倍。考虑到公司下游结构优化成长空间广阔，给予公司24年24倍PE，对应市值为249亿元，目标价18.55元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险；产能扩张不及预期；汇率波动风险等。
　　

研究报告全文：投资逻辑高性能钕铁硼永磁龙头企业公司是全球新能源和节能环保领域高性能钕铁硼材料的领先供应商拥有赣州包头宁波三大基地中国香港欧洲日本美国四大销售基地18年9月在深交所创业板挂牌上市并于22年1月在港交所主板挂牌上市23上半年公司实现营收3430亿元同增381实现归母净利润333亿元同降2823主要因为公司22年上半年因发行H股取得募集资金结汇实现汇兑收益13亿元22上半年净利润扣除该汇兑收益后23上半年净利润较上年同期呈平稳发展状态标题图表标题稀土短期价格承压中长期需求空间广阔新能源车风电9501600节能家电与电梯机器人等领域对钕铁硼需求持续增长我们预85014001200计25年全球高性能钕铁硼需求超20万吨3年CAGR205237501000650800年稀土开采指标为24万吨同增1423上半年受需求下滑影响550600氧化镨钕价格从年初到目前跌幅超307月以来企稳回升目前400450200氧化镨钕在52万元吨预计短期内价格以震荡为主中期价格3500预计在40-50万吨我国稀土永磁产量占全球超过90高端产220926品资金门槛技术壁垒高龙头企业积极扩产集中度将进一步成交金额金力永磁沪深300提升产能稳步扩张新能源占比持续提升22年公司钕铁硼下游结构为新能源汽车4032节能空调2557风力发电1002公司基本情况人民币新能源汽车领域全球十大新能源汽车厂商都是公司的客户风项目202120222023E2024E2025E力发电领域全球前五名风力发电机制造商中有四家为主要客户营业收入百万元4080716579431004911628营业收入增长率68787561108626511572节能空调领域全球变频空调压缩机前十大生产商中有八家为公归母净利润百万元45370376910381263司主要客户当前公司毛坯产能为23000吨年包括赣州总部归母净利润增长率853255099463496216915000吨毛坯产能及包头一期项目8000吨产能当前在建工程摊薄每股收益元06370839057307730941每股经营性现金流净额014035045104114为包头二期和宁波基地包头二期产能为12000吨项目于22年开ROE归属母公司摊薄15281036105813151460工预计23年底建成宁波基地为3000吨年高端磁材及1亿台PE70443489286421221744套组件项目预计23年底建成赣州年产2000吨高效节能电机用PB1076361303279255磁材项目启动建设预计25年公司毛坯产能将扩至40000吨年来源公司年报国金证券研究所此外公司在墨西哥同步布局5000吨年废旧磁钢回收产能盈利预测估值和评级预计23-25年公司归母净利润分别为769亿元1038亿元1263亿元实现EPS分别为057元077元094元对应PE分别为29倍22倍18倍考虑到公司下游结构优化成长空间广阔给予公司24年24倍PE对应市值为249亿元目标价1855元股首次覆盖给予增持评级风险提示原材料价格波动风险产能扩张不及预期汇率波动风险等敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一聚焦高性能钕铁硼永磁业务4二第三代钕铁硼永磁性能优异需求空间广阔621能源转型趋势不改钕铁硼需求稳步上升622龙头企业产能扩张集中度进一步提升7三晶界渗透技术配合产能扩张巩固优势拓展新兴领域1131生产工艺体系完善钕铁硼产品性能卓越1132新建产能陆续投产先进技术协助控制成本1233新能源车助推营收增长下游业务板块优化13四盈利预测与投资建议14五风险提示16图表目录图表1公司股权结构图截至2023年半年报4图表2公司主要产品为高性能钕铁硼永磁材料4图表3公司23年上半年营收同增3815图表4公司主要利润来源为烧结钕铁硼5图表5公司23上半年归母净利润同降28235图表6公司23上半年综合毛利率为15725图表7公司研发费用占比持续增长6图表8公司钕铁硼营收增速居行业前列6图表9公司钕铁硼营收总额居行业前列亿元6图表10钕铁硼业务毛利率居行业前列6图表11定增募资678亿元主要用于年产3000吨新能源汽车及3C领域高端磁材项目6图表12稀土永磁材料经历四次迭代7图表13预计到25年全球总体高性能钕铁硼需求2171万吨7图表1418-22H1中国钕铁硼永磁产量万吨8图表1515-20年全球及中国高性能钕铁硼产量万吨8图表16国外主要稀土永磁企业为日立金属TDK信越化学德国VAC等8图表17国内主要稀土永磁企业积极扩产8图表18稀土价格历史上经历四次波动10图表19工信部每年发布两次稀土开采冶炼和指标10图表20公司钕铁硼产品生产工艺流程与核心技术11敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表21可比公司钕铁硼产品磁性能对比11图表22公司预计25年钕铁硼毛坯产能扩至4万吨年12图表23公司23年上半年使用晶界渗透技术生产产品占总产量的860312图表24公司钕铁硼产品成本主要来自原材料13图表2523上半年公司钕铁硼产品毛利率为145513图表26公司在墨西哥开展废旧磁钢综合利用项目13图表2723上半年公司在新能源领域营收高增亿元14图表28公司在新能源汽车领域营收占比持续扩大14图表29公司海外营收占比持续增长14图表30公司海外市场拓展潜力大14图表31分业务盈利预测15图表32可比公司估值15敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究一聚焦高性能钕铁硼永磁业务公司成立于2008年8月是我国高性能钕铁硼永磁材料的龙头企业是全球新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商公司产品被广泛应用于新能源汽车及汽车零部件节能变频空调风力发电3C工业节能电机节能电梯等领域并与各领域国内外龙头企业建立了长期稳定的合作关系公司于2018年9月在深交所创业板挂牌上市并于2022年1月正式在港交所主板挂牌上市截至2023年上半年公司实际控制人为蔡报贵胡志滨李忻农持股比例分别为403030三人通过江西瑞德创业投资有限公司持股比例为2883三大制造基地目前公司拥有赣州包头宁波三大生产基地其中全资子公司金力永磁宁波科技有限公司成立于2020年1月金力永磁包头科技有限公司成立于2020年8月四大销售基地目前公司在中国香港欧洲日本美国等地建立了完善的销售服务机构均为公司全资子公司在聚焦国内市场的同时亦在积极出海拓展谋求新的业务增长点图表1公司股权结构图截至2023年半年报来源wind国金证券研究所公司主要产品为高性能烧结钕铁硼永磁材料产品具有高磁能积高矫顽力高服役特性广泛应用于汽车工业工业电机和高端消费类电子等重要领域是新能源汽车驱动电机汽车EPS风力发电节能电机工业机器人5G3C等产品的重要功能材料出口欧美亚太等逾二十多个国家和地区公司目前已具备全产品生产能力具体涵盖产品研究与开发模具开发与制造坯料生产成品加工表面处理等各环节并对各工艺流程进行全面控制和管理目前已批量供应N5856M56H56SH54UH50EH45AH38VH等牌号系列高性能烧结钕铁硼磁钢同时可提供注塑磁和模压磁产品种类齐全稳定性强综合品质及性价比较高在行业中具有较强的竞争力图表2公司主要产品为高性能钕铁硼永磁材料内禀矫顽力产品系列最高使用温度主要应用领域HcjN系列80Hcj12KOeMRI音响家电系列产品M系列100Hcj14KOeVCMMRI磁选机通讯和IT系列产品H系列120Hcj17KOeVCM线性电机微型电机和传感器等领域SH系列150Hcj20KOe普通电机工业电机风力发电机汽车传感器等领域烧结钕铁硼UH系列180Hcj25KOe工业电机风力发电机汽车传感器汽车电机等领域EH系列200Hcj30KOe特种电机汽车电机汽车电磁阀门和高温下使用的传感器等领域AH系列230Hcj35KOe主要代替部分SmCo的使用领域如高温下使用特种电机电磁阀门VH系列250Hcj39KOe和传感器等领域敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究内禀矫顽力产品系列最高使用温度主要应用领域Hcj分为压制成型和注塑成型主要应用于电动工具工业与家用风扇粘结钕铁硼---步进电机和无人机等来源公司招股说明书国金证券研究所得益于新能源领域需求高速增长22年公司实现营收7165亿元同增7561实现归母净利润703亿元同增551923上半年公司实现营收3430亿元同增381实现归母净利润333亿元同降2823主因稀土价格下跌趋势下公司毛利率同降481pcts且资产减值损失同增275烧结钕铁硼产品是公司营收毛利主要来源22年营收占比85毛利占比792毛利率1510同降622pcts23上半年营收占比8627毛利占比7996毛利率1455同降45pcts公司烧结钕铁硼磁体采取成本加成的定价方式以产品配方材料利用率人工等制造成本相关费用和税金以及合理利润空间来确定对外销售基准报价图表3公司23年上半年营收同增381图表4公司主要利润来源为烧结钕铁硼来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表5公司23上半年归母净利润同降2823图表6公司23上半年综合毛利率为1572来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所公司研发费用占比长期稳定在35以上营收增速居行业前列22年公司研发费用337亿元同增11063占营收比例471研发人员647人研发人员占比1293公司在晶界渗透技术配方体系晶粒细化技术一次成型技术生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层技术等方面取得了较多优秀成果公司钕铁硼业务营收总额营收增速及毛利率均处于行业领先地位22年公司钕铁硼业务营收总额为6083亿元同增1797毛利率为151023上半年营收总额为2959亿元同增509毛利率为1455敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表7公司研发费用占比持续增长图表8公司钕铁硼营收增速居行业前列来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所图表9公司钕铁硼营收总额居行业前列亿元图表10钕铁硼业务毛利率居行业前列来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所20年11月公司发布向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书注册稿募集资金总额51亿元主要投资项目为年产3000吨新能源汽车及3C领域高端磁材项目项目建成后将新增3000吨年烧结钕铁硼毛坯生产能力最终新增新能源汽车产品成品销量1400吨年及3C产品成品销量500吨年截至23年6月底公司募集资金已累计使用45亿元预计23年年底达产图表11定增募资678亿元主要用于年产3000吨新能源汽车及3C领域高端磁材项目募集资金实际投入金项目名称建设周期新增产能额亿元本项目建成后将新增3000吨年烧结钕年产3000吨新能源汽车铁硼毛坯生产能力最终新增新能源汽4524个月及3C领域高端磁材项目车产品成品销量1400吨年3C产品成品销量500吨年来源公司2020年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书注册稿公司2023年半年报国金证券研究所二第三代钕铁硼永磁性能优异需求空间广阔21能源转型趋势不改钕铁硼需求稳步上升常见的永磁材料通常分为三类即金属永磁铁氧体永磁和稀土永磁其中稀土永磁材料和铁氧体永磁材料现在仍广泛使用稀土永磁材料是将钕钐铈等稀土金属与钴铁等过渡金属组成的合金通过烧结粘结等不同制备方法生产成型再经磁场充磁后制得的一种具有较强磁性性能和综合性能的磁性材料钕铁硼永磁材料是金属钕铁硼和其他微量金属元素的合金磁体作为第三代稀土永磁材料具有体积小重量轻和磁性强的特点是迄今为止磁性能最佳的磁性材料钕铁硼敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究永磁材料按生产工艺不同可分为烧结粘结和热压三种其在性能和应用上各具特色下游应用领域重叠范围比较少相互之间起到功能互补而非替代或挤占的作用图表12稀土永磁材料经历四次迭代稀土永磁化学式迭代阶段发明时间发明时间现状钐钴永磁SmCo5第一代1967年美国原材料贵目前主要用于航空航天钐钴永磁SmCo17第二代1977年日本国防军事通信领域目前应用范围最广综合性能最优钕铁硼永磁Nd2Fe14B第三代1983年美国日本的稀土永磁材料稀土铁氮Re-Fe-N第四代--正在研发来源前瞻产业研究院国金证券研究所烧结钕铁硼是第三代稀土永磁材料号称磁王是当今世界上磁性最强的永磁材料具有优异的磁性能广泛应用于汽车工业工业电机消费类电子清洁能源航空航天等各个领域磁体主要成份为Nd2Fe14B拥有极高的磁性能其最大磁能积BHmax高过铁氧体Ferrite10倍以上最高工作温度可达250根据烧结钕铁硼永磁材料烧结钕铁硼磁材按照矫顽力高低划分分为低矫顽力N中等矫顽力M高矫顽力H特高矫顽力SH超高矫顽力UH极高矫顽力EH至高矫顽力TH七大类根据行业惯例内禀矫顽力kOe和最大磁能积MGOe之和大于75的烧结钕铁硼永磁材料属于高性能钕铁硼永磁材料高性能钕铁硼永磁材料主要应用于高技术壁垒领域的各种型号的电机压缩机传感器根据产品在下游应用上划分包括新能源汽车风力发电变频空调工业电机消费电子智能制造等领域低性能钕铁硼主要应用于磁吸附磁选电动自行车箱包扣门扣玩具等领域近年来我国磁性材料应用水平明显提升产品结构逐步优化产品档次明显提高受双碳智能制造绿色节能化政策推动影响风力发电新能源汽车节能家电与电梯高端消费品电子机器人与工业自动化等领域需求迅速增长高性能永磁体需求逐步提升根据测算预计到25年全球总体高性能钕铁硼需求2171万吨20-25年CAGR为2551图表13预计到25年全球总体高性能钕铁硼需求2171万吨应用领域2020202120222023E2024E2025E新能源车用钕铁硼98052103034308446005680372397风电领域用钕铁硼208342100418061236062630328944变频空调用钕铁硼105181364716685200502360227349工业电机用钕铁硼国内716888539955180082734238016消费电子用钕铁硼684071796655681469817155其他领域用钕铁硼322973657338416398794147743210全球高性能钕铁硼需求合计87462108285124081152957182509217071全球钕铁硼需求合计218655270713282002332516380228434142单位钕铁硼氧化镨钕质量分数303030303030全球氧化镨钕需求吨65596812148460199755114068130243来源中汽协GWECwind智研咨询国金证券研究所22龙头企业产能扩张集中度进一步提升据中国稀土行业协会数据中国烧结钕铁硼毛坯产量和钕铁硼永磁产量自18年15501645万吨稳步增长至21年20712194万吨3年CAGR分别为101101产品结构来看国家相关政策的支持拉动高性能稀土永磁材料在新能源汽车配套产品领域节能电机领域3C领域等相关的市场需求中国高性能钕铁硼产量全球占比从15年595提升至20年697展望未来国家双碳政策叠加新能源行业兴盛中国高性能钕铁硼产量有望进一步提升敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表1418-22H1中国钕铁硼永磁产量万吨图表1515-20年全球及中国高性能钕铁硼产量万吨来源中国稀土行业协会智研咨询工信部国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所注数据截至22上半年高端钕铁硼永磁制造工艺复杂客户认证程序繁琐具有较高的技术门槛和市场壁垒在产业发展之初日本欧美等国在钕铁硼永磁材料的研发生产和推广应用等方面一直位居世界前列长期垄断高端市场借助快速发展的市场需求形成了日立金属TDK信越化学德国VAC等数家竞争力极强的企业图表16国外主要稀土永磁企业为日立金属TDK信越化学德国VAC等名称基本信息工艺产品类型日立金属株式会社成立于1956年是世界顶级的钕烧结钕铁硼磁体超高密度粘结磁体添日立金属株式会社铁硼磁体制造商掌握多项全球最先进的钕铁硼制烧结粘结加LaCo成分的铁氧体磁体造技术TDK株式会社成立于1935年从1950年开始研发磁烧结钕铁硼磁体添加LaCo成分的铁氧TDK株式会社性材料并致力于开发不含重稀土的高性能稀土永烧结体磁体磁材料信越化学工业株式会社成立于1926年在日本富井信越化学工业株式会社县设立磁性材料研究所能够生产完整系列的高性烧结烧结钕铁硼磁体能钕铁硼永磁材料德国VAC历史可追溯至1914年作为欧洲第一大德国VAC磁性材料生产商产品涉及从软磁到高性能钕铁硼烧结粘结烧结钕铁硼磁体烧结钐钴磁体永磁材料麦格昆磁现为加拿大Neo高性能材料公司的子公司MQP系列不含Dy粘结钕铁硼磁粉MQ3热麦格昆磁是全球粘结钕铁硼磁性材料研发和制造领域的领军粘结热压变形磁体用磁粉企业来源华经产业研究院国金证券研究所随着国内行业龙头积极引进海外高性能磁材技术通过深度研发逐步在高端产品市场形成了以金力永磁中科三环正海磁材宁波韵升大地熊等为代表的国内领先企业与数家国际先进企业分庭抗礼的格局目前全国约有200多家生产企业绝大部分企业的年产量在2000吨以下技术水平低工艺设备落后产品为中低端制品同质化严重竞争激烈高端市场具有较高的技术资金准入门槛未来发展空间广阔行业龙头公司将通过扩产进一步提升高性能钕铁硼产能以低重稀土无重稀土为代表的新技术得到快速推广以满足不断增长的市场需求凭借在技术资金管理客户等方面的良好积累行业头部企业竞争优势有望进一步增强行业集中度呈现逐步提升的格局图表17国内主要稀土永磁企业积极扩产现有产能规划总产能公司介绍进度万吨万吨敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究现有产能规划总产能公司介绍进度万吨万吨国内新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商产品被广泛2023年达到26000吨到金力永磁应用于风力发电新能源汽车及汽车零部件节能变频空调节能电2342025达到40000吨梯机器人及智能制造3C等领域国内率先进入钕铁硼高端市场的钕铁硼生产企业打破了美欧日等产业巨头的长期垄断公司主要产品为应用于电子元器件的钕铁硼中科三环2532024年底前达到3万吨永磁材料广泛应用于计算机家电风电通讯医疗汽车等领域1995年进入稀土永磁材料行业公司在宁波包头有两大生产基地2022年产能21万吨到主要业务是为客户提供高端稀土永磁材料应用的解决方案并致力于2025年中旬公司将形成宁波韵升2136向下游的磁组件应用领域延伸是全球领先的稀土永磁材料应用方案年产36万吨的高性能钕供应商铁硼生产能力成立于2003年主要产品是大地熊牌烧结钕铁硼永磁材料经过多年的产品研发和产业化的关键技术创新公司在烧结钕铁硼永磁2022年末产能8000吨大地熊0821产品的磁体制备机械加工表面防护和再生制造等方面取得了较多2025年达到21万吨优秀成果技术创新能力和产业化能力较强成立于2000年公司致力于高端稀土永磁材料及元器件的研发和制造在国内建立了5处生产基地在德国日本韩国美国马来正海磁材165362026年达到36万吨西亚设立子公司2015年3月收购上海大郡进入新能源汽车电机驱动系统领域形成双主业发展模式成立于2003年的浙江英洛华磁业有限公司原横店集团稀土永磁材料总厂创始于1986年是国内领先的集研发生产销售为一体2023年新增2000吨左右英洛华1315的磁性材料专业公司是国家级高新技术企业专业生产高性能烧结的产能钕铁硼粘结钕铁硼等稀土永磁产品及钨合金产品来源各公司年报官网国金证券研究所历史上稀土发生过四轮涨价2010-2011年2013-2014年2017-2018年以及2021-2022年前三波上涨行情均为政策短期驱动缺少长期增长逻辑第四波上涨主要因下游需求旺盛稀土有明确性需求增量1第一波2010-2011年金融危机后经济逐渐复苏我国首次提出了国家实施稀土战略储备的正式意见坚持控制稀土总量和优化存量大幅提高稀土资源税收标准进一步提高行业集中度政策控制力度加大供给急速缩减稀土价格飙升至历史最高点2第二波2013-2014年工信部组织开展稀土打黑专项行动要着重打击非法稀土生产背后的黑色利益链2012年以来稀土价格因为黑稀土泛滥而持续下跌黑稀土产业既严重干扰市场秩序又加剧稀土资源破坏流失打黑专项行动控制黑稀土产量稀土价格回升3第三波2017-2018年稀土打黑持续深入政策逐步严格2017年三轮国储招标频次增多但每次的收储规模缩减随着收储价格均逐步提高每次微幅溢价行业的发展及价格走势依旧对国家政策的依赖性较大4第四波2021-2022年主要为需求驱动受双碳智能制造绿色节能化政策推动影响风力发电新能源汽车节能家电与电梯高端消费品电子机器人与工业自动化等领域需求迅速增长高性能永磁体需求逐步提升下游迎来了不同幅度的上涨行情且持续性和确定性较强23上半年受需求下滑影响稀土价格走势较弱主要表现在第二季度末的镨钕镝铽价格较年初明显下降氧化镨钕氧化钕镨钕金属和氧化铽价格下降幅度均达到35左右实际成交量偏少7月以来稀土价格企稳并逐渐上升下半年关注第二批指标释放量预计短期内稀土价格以震荡为主中期价格预计在40-50万吨敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究图表18稀土价格历史上经历四次波动来源wind国金证券研究所我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控新一轮行业整合大势开启21年12月中铝集团中国五矿赣州市人民政府等进行相关稀土资产的战略性重组为中国稀土集团股权结构为国务院持股3121中国铝业集团中国五矿和赣州稀土集团分别持股2033中国钢研科技集团有研科技集团分别持股3922年9月中国稀土集团合计持有五矿稀土393亿股股份占其总股本的4008五矿稀土实际控制人已由五矿集团变更为中国稀土集团最终实际控制人仍为国务院国资委因此五矿稀土更名为中国稀土重组后的中国稀土集团中重稀土开采指标占我国中重稀土开采总量的近70与北方稀土南北呼应塑造了一南一北两大稀土集团的新格局22年10月广晟有色间接控股股东广晟集团与中国稀土集团将实现战略合作随着两大稀土集团之间联手国内稀土资源整合进度将会提速从而促进稀土定价话语权重塑23年9月厦门钨业发布公告与中国稀土集团签署合作框架协议拟成立两家合资公司中国稀土集团持股51厦门钨业或其控股子公司持股49共同合作运营厦门钨业旗下控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业并争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在20万吨REO以上冶炼分离合资公司在合作后2-3年内于福建省内择地投资新建5000-10000吨分离产能23年整体稀土开采指标为24万吨同比增加14冶炼分离产品23万吨同比增长14图表19工信部每年发布两次稀土开采冶炼和指标201820192020202120222023E折REO第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批中国稀有稀土864557057175967584258625102306820同比-177017-1121-21五矿稀土集团15824281005100510051005120680436906253043554831662同比-361350020-20中国南方稀土集团187259525141252212518125231252475017700同比-2513228537-23稀土集团合计2895215658223053280527555327553618625324同比-2311024031-2320-425北方稀土416502760034625361253537538175441305622060210814408094385707同比-17312625473645345厦门钨业135820821720172017201720206413762064137619661474同比27-170020-2000-57广东省稀土产业集团154011601350135013501350162010801620108015431157敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究201820192020202120222023E折REO第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批同比-12160020-2000-57半年合计7350046500600007200066000740008400084000100800109200120000120000同比-1855103271420301910全年合计120000132000140000168000210000240000同比106202514来源工信部国金证券研究所三晶界渗透技术配合产能扩张巩固优势拓展新兴领域31生产工艺体系完善钕铁硼产品性能卓越公司烧结钕铁硼永磁材料的生产工艺流程可划分为毛坯生产工序和产品加工工序两个阶段毛坯生产工序主要包括真空熔炼氢气破碎气流磨取向压型高温烧结等产品加工工序主要包括机械加工晶界渗透表面处理检测充磁等技术研发方面公司创新开发了晶界渗透技术配方体系晶粒细化技术一次成型技术生产工艺自动化技术以及耐高温耐高腐蚀性新型涂层等技术形成了满足超高磁性能烧结钕铁硼永磁材料制备要求的新型工艺技术体系在配方中添加重稀土镝和铽是获得高矫顽力系列烧结钕铁硼永磁材料的重要方法由于镝铽等重稀土资源稀缺价格昂贵降低烧结钕铁硼永磁材料的重稀土含量有助于降低高矫顽力系列烧结钕铁硼永磁材料的配方成本节约宝贵的重稀土资源图表20公司钕铁硼产品生产工艺流程与核心技术来源公司招股说明书国金证券研究所钕铁硼产品性能达到国际一流水平烧结钕铁硼永磁材料的最重要性能指标为磁性能包括剩磁内禀矫顽力和最大磁能积根据国家级法定计量技术机构中国计量科学研究院测试报告公司生产的烧结钕铁硼永磁体最高的最大磁能积达到55MGOe内禀矫顽力与最大磁能积数值之和达到7820属于超高磁性能烧结钕铁硼与国内同行业上市公司相比公司钕铁硼产品的性能卓越处于行业领先位置图表21可比公司钕铁硼产品磁性能对比项目金力永磁国家标准中科三环宁波韵升正海磁材英洛华大地熊信越化学日立金属磁性能-单类产品中最高的剩磁145-150145145-150146-152147144145-150141-147142-148kGs敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究项目金力永磁国家标准中科三环宁波韵升正海磁材英洛华大地熊信越化学日立金属磁性能-单类产品中最高的内禀矫顽393540344035403528力kOe磁性能-单类产品中最高的最大磁能51-5551-5551-5552-565251-5551-5447-5348-53积MGOe磁性能-单类产品中最高的内禀矫顽7872797880767957774力与最大磁能积数值之和服役特性-最高工250--240250220250--作温度来源大地熊招股说明书国金证券研究所32新建产能陆续投产先进技术协助控制成本22年钕铁硼毛坯年产能23万吨25年计划扩产至4万吨公司总部所在的赣州厂区目前是国内单厂产能最大的高性能稀土永磁材料生产基地具备年产15000吨毛坯的生产能力同时公司还在不断优化产能布局建设包头和宁波生产基地根据公司22年报包头一期高性能稀土永磁材料基地项目已达产公司的高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能增加至23000吨包头二期年产12000吨产能的项目于22年开工预计于23年底建成根据23年中报宁波3000吨年高端磁材及1亿台套组件产能项目正在建设预计23年底建成赣州基地年产2000吨高效节能电机用磁材基地项目启动建设预计25年公司钕铁硼永磁毛坯产能将扩至40000吨年晶界渗透技术助力生产生产成本优势显著公司利用晶界渗透技术来显著减少镝铽等中重稀土的添加量约50-7022年公司使用晶界渗透技术生产9965吨高性能稀土永磁材料产品同增6433占总产量7794同增192pcts其中超高牌号产品产量为6124吨23年上半年公司使用晶界渗透技术生产5755吨高性能稀土永磁材料产品同增3836占总产量的8603同增1928pcts其中超高牌号产品产量为3170吨图表22公司预计25年钕铁硼毛坯产能扩至4万吨年图表23公司23年上半年使用晶界渗透技术生产产品占总产量的8603来源公司年报半年报国金证券研究所来源公司年报半年报国金证券研究所公司钕铁硼磁钢的生产成本主要由直接材料直接人工和制造费用以及其它费用构成18至20年公司各项生产成本呈下降趋势21年因稀土金属原材料价格上涨影响公司吨材料成本2421万元同增941万元吨人工成本制造成本以及其他成本仅分别同增041万元047万元025万元万元22年毛利率为1510同降622pcts主要原因为22年上半年稀土原材料市场价格处于高位第三四季度价格相对回落由于公司采用以销定产的模式需要保持一定的稀敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究土原材料库存而从原材料投入产品生产到最终的销售收入确认有一定的时间周期导致第四季度产品成本偏高同时由于第四季度产品售价按稀土原材料走势同步下调使得22年第四季度毛利率显著下降23年上半年稀土原材料价格持续下降目前公司管理层已采取应对策略及时调整为更为谨慎的稀土原材料采购和库存策略同时持续加大研发投入优化配方实现降本增效随着稀土价格企稳公司毛利率有望修复图表24公司钕铁硼产品成本主要来自原材料图表2523上半年公司钕铁硼产品毛利率为1455来源公司年报国金证券研究所来源各公司公告国金证券研究所布局上游回收领域有望部分原料自给22年7月公司以154亿元收购银海新材51股权银海新材专门从事稀土材料回收业务其主要业务是以稀土抛光粉磁性材料等废弃物料为原料提取其中的稀土元素目前该公司各种单一稀土化合物产品的年产能为5000吨完成此次收购后公司有望实现部分原料自给减少对上游供应商的依赖通过在生产过程中回收自身产生的废料以及从客户收集废旧永磁材料并进行再利用此外公司与包括北方稀土集团中国稀土集团在内的重要稀土原材料供应商建立了稳定的战略合作关系22年9月拟通过新设墨西哥公司投资建设废旧磁钢综合利用项目项目计划总投资额约1亿美元项目达产后形成年处理5000吨废旧磁钢综合利用及配套年产3000吨高端磁材产品的生产能力在布局上有回收领域后公司能够更好地控制生产成本和供应链风险图表26公司在墨西哥开展废旧磁钢综合利用项目项目名称项目内容项目总投资资金来源项目建设期限拟通过新设墨西哥公司投资建设废旧磁钢综合墨西哥废旧利用项目新增回收利用处理设备磁材生产设磁钢综合利备等项目达产后形成年处理5000吨废旧磁钢1亿美元自筹资金3年用项目综合利用及配套年产3000吨高端磁材产品的生产能力来源公司关于全资子公司在墨西哥投资建设废旧磁钢综合利用项目的公告国金证券研究所33新能源车助推营收增长下游业务板块优化公司高性能钕铁硼产品应用领域主要包括风力发电新能源汽车节能空调等领域23上半年公司在新能源车及汽车零部件领域营收达到1630亿元同增5404占比达到55节能变频空调领域营收759亿元占比达到257风力发电领域营收309亿元占比达104机器人及工业伺服电机领域营收111亿元同增1326占比达38未来公司将持续加大在新能源汽车风力发电和机器人等领域的市场拓展敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表2723上半年公司在新能源领域营收高增亿元图表28公司在新能源汽车领域营收占比持续扩大来源公司年报半年报国金证券研究所来源公司年报半年报国金证券研究所在新能源汽车领域公司产品被全球前十大新能源汽车生产商用于生产驱动电机在节能变频空调领域全球变频空调压缩机前十大生产商中的八家均为公司的客户在风电领域全球前五大风电整机厂商中的四家均为公司客户公司积极布局3C机器人及工业伺服电机节能电梯轨道交通等领域具有较为领先的市场地位1在新能源汽车及汽车零部件领域全球十大新能源汽车生产商都是公司的主要客户23上半年公司新能源汽车驱动电机磁钢产品销售量可装配新能源乘用车约2031万辆同增104742在风力发电领域全球前五名风力发电机制造商中有四家为主要客户23上半年公司风力发电磁钢产品销售量可装配风力发电机约159GW3在节能变频空调领域全球变频空调压缩机前十大生产商中有八家为公司主要客户23上半年公司节能变频空调磁钢产品销售量可装配变频空调压缩机约27496万台公司计划扩充公司的全球业务版图将把握行业向上发展的战略机遇期积极布局海外市场业务将重点建设海外技术交流平台销售平台及物流服务23上半年公司海外营收748亿元占比达2181目前公司已在中国香港欧洲日本及美国设立附属公司计划进一步发展公司现有的海外附属公司并将全球业务足迹扩展至更多地区和国家以提高更多的全球市场份额对比同行业各公司海外业务占比公司在海外业务方面拥有巨大的潜力海外业务的拓展将给公司带来新的盈利增长点图表29公司海外营收占比持续增长图表30公司海外市场拓展潜力大来源wind国金证券研究所来源公司年报国金证券研究所四盈利预测与投资建议预计23-25年公司钕铁硼业务营收分别为6843亿元8949亿元10528亿元1产销量22年底公司拥有钕铁硼毛坯产能23万吨年根据22年报预计25年产能达到4万吨年考虑到爬坡期预计23-24年产能分别为26万吨年34万吨年敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究根据22年产能利用率与毛坯到成品转换率预计23-25年公司钕铁硼成品产量分别为146万吨19万吨224万吨2价格公司钕铁硼销售均价主要有两部分影响因素一是原料稀土价格的波动二是几大下游营收结构的变化根据22年氧化镨钕平均价格与公司钕铁硼销售价格结合下游结构新能源占比提升预计23-25年钕铁硼销售价格均为47万元吨3毛利率随着下游新能源占比持续提升且公司降本增效逐步推进预计公司23-25年钕铁硼毛利率分别为148915961702预计23-25年其他业务参考22年营收均为11亿元毛利率均为20图表31分业务盈利预测单位百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入16968424173540800771651979432010048801162800yoy3161424668787561108626511572毛利366185837991475115933123920164800201200毛利率2158241522421618156016401730铁钕硼磁钢营收1630122288663766766082826843208948801052800yoy278404064586149125030771765毛利35259519758030791827101920142800179200毛利率2163227121321510148915961702产量万吨066096103128146190224销量万吨063088107120146190224价格万元吨66806956565656吨成本万元2587260135205052470047004700吨毛利万元2028201027704289400039503900其他营收66721286931331108237110000110000110000yoy27892881434624546163000000毛利135964041116824106220002200022000毛利率2037497635652227200020002000来源wind国金证券研究所预计23-25年公司实现营收分别为7943亿元10049亿元11628亿元实现归母净利润分别为769亿元1038亿元1263亿元实现EPS分别为057元077元094元对应PE分别为29倍22倍18倍估值采用PE法选取A股稀土永磁同行业公司正海磁材中科三环宁波韵升大地熊英洛华考虑到公司下游结构优化成长空间广阔产能持续扩张给予公司24年24倍PE对应市值为249亿元目标价1855元股首次覆盖给予增持评级图表32可比公司估值股价股票代码股票名称EPSPE元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E000970中科三环109003707003304905942861956200415691380300224正海磁材117603204906508611252862543179913681051600366宁波韵升7230520320390500772521329918401456933688077大地熊25191918509716022240642677257915681130000795英洛华62501202302502903471572846251021541818中位数200415681130平均数214616231262敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究股价股票代码股票名称EPSPE元202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E300748金力永磁166006408405707709470443489293521751787来源wind国金证券研究所注股价截至2023922正海磁材宁波韵升大地熊与英洛华为wind一致预期五风险提示原材料价格波动风险我国稀土开采和冶炼分离总量受到严格管控稀土产业政策和行业供需情况变化对稀土原材料的价格走势产生较大影响若未来稀土价格出现大幅波动无法及时传导给下游客户则可能影响公司盈利水平产能扩张不及预期公司23-25年的盈利增速主要取决于产能的扩张如果公司的产能建设投产进度或产能消化与预期不相符公司的盈利可能低于预期人民币汇率波动风险公司稳步开拓海外市场海外业务占比提升汇率波动将影响公司的汇兑损益进而对公司盈利产生影响敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入24174080716579431004911628货币资金75715004130430651375887增长率688756109265157应收款项100416332848324238264109主营业务成本-1843-3165-6006-6704-8401-9616存货92513241931180018042065销售收入762776838844836827其他流动资产75108217284317342毛利5759151159123916482012流动资产27604565912796321108612403销售收入238224162156164173总资产784754813801807811营业税金及附加-9-15-25-29-37-43长期投资11318181818销售收入040403040404固定资产56310381707196922042410销售费用-17-25-36-25-31-36总资产160172152164160158销售收入070605030303无形资产100223224249273296管理费用-95-145-148-137-173-200非流动资产76114862093239726552884销售收入393621171717总资产216246187199193189研发费用-103-160-337-357-452-523资产总计3520605111220120291374115287销售收入433947454545短期借款46813541250133217101988息税前利润EBIT3505706136919551210应付款项72211162752266333373820销售收入145140868795104其他流动负债8198109134169195财务费用-77-81154125117112流动负债127125684111412952166003销售收入3220-21-16-12-10长期贷款267412200500500500资产减值损失-12-8-22-370-5其他长期负债414105121124122121公允价值变动收益15-10000负债195330844433475358386624投资收益415-11000普通股股东权益156729656785727078938651税前利润1428na000000其中股本416711838134313431343营业利润28251376983911321376未分配利润5358521282174323663124营业利润率116126107106113118少数股东权益0136912营业外收支-30-2000负债股东权益合计3520605111220120291374115287税前利润27951276783911321376利润率115126107106113118比率分析所得税-34-58-62-67-91-1102020202120222023E2024E2025E所得税率12211481808080每股指标净利润24545470577210411266每股收益058806370839057307730941少数股东损益012333每股净资产376841718097541558796444归属于母公司的净利润24445370376910381263每股经营现金净流037501430349045110431140净利率1011119897103109每股股利020002500260022903090376回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率1560152810361058131514602020202120222023E2024E2025E总资产收益率694749626639755826净利润24545470577210411266投入资本收益率11551065681695865995少数股东损益012333增长率非现金支出6986135180172206主营业务收入增长率424668787561108626511572非经营收益7348-4383101122EBIT增长率62266295752127538132672营运资金变动-230-486-504-43086-64净利润增长率55848532550994634962169经营活动现金净流15610229260514001531总资产增长率24567188854472114231125资本开支-178-674-582-443-430-430资产管理能力投资04-173000应收账款周转天数1093883872120011001000其他-30180000存货周转天数154712979891000800800投资活动现金净流-208-653-754-443-430-430应付账款周转天数599571321380380380股权募资5555734502400固定资产周转天数777611668678584538债权募资23824-591382379277偿债能力其他-76-163-423-390-516-627净负债股东权益2038875-4160-3597-3886-4089筹资活动现金净流21218243616-137-350EBIT利息保障倍数4570-40-55-82-108现金净流量-516622127178833750资产负债率554750983951395142494333来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-80234211电话010-85950438电话0755-83831378邮箱researchshgjzqcomcn邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮编201204邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn地址上海浦东新区芳甸路1088号地址北京市东城区建内大街26号邮编518000紫竹国际大厦5楼新闻大厦8层南侧地址深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806小程序公众号国金证券研究服务国金证券研究敬请参阅最后一页特别声明19