化学发光空间广阔，亚辉龙差异化优势显著。据中商产业研究院统计，2021年中国化学发光行业市场规模达到327.9亿元，预计2025年市场规模将增长至632.6亿元，2021-2025年复合增长率达17.9%，国内化学发光免疫诊断市场仍以罗氏、雅培、贝克曼、西门子四家进口企业为主，占据接近80%的市场份额，进口替代空间广阔。亚辉龙作为国内领先的体外诊断企业，依靠特色项目开拓市场，实现差异化竞争，提升市场份额。
　　三重逻辑共振，成长确定性强。1）特色项目开道，品牌效应渐显。亚辉龙深耕自免领域，截至目前已累计拥有43项自免领域项目注册证，数量业内领先。根据头豹研究院预测，2023年我国自免市场规模将达到22.28亿元，但仍以进口厂家为主，2023年5月公司获证自身免疫性肌炎抗体谱检测试剂盒，是目前国内首个含有17个检测项目的产品，潜在的鉴别诊断人群可以达到千万级别以上。2）仪器布局全面，集采加速替代。公司已推出多款全自动化学发光免疫分析仪，覆盖从大型医院中心实验室、检验科到中小型医院、POCT诊断等全场景应用。2021年9月推出超高速全自动化学发光免疫分析仪iFlash9000，单机测试速度达600 T/H，相比于国内同类产品体积更小，坪效更高，更受三级医院青睐。随着IVD集采政策陆续落地，公司能够通过集采项目带动的装机协同更多没有集采的产品进院，加速国产替代，并且公司特色项目较多，能够在一定程度上对冲常规项目集采带来的降价影响。3）新冠推动出海，全球布局深化。疫情期间，公司借助新冠抗原检测试剂扩大海外市场，建立良好口碑，并把握契机加速仪器装机和试剂注册，为后续海外业务进入收获期奠定了扎实的基础。2023年上半年疫情后需求恢复，海外新增装机超400台，非新冠自产业务营收0.67亿，同比增长62.11%。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为20.11/22.47/27.62亿元，同比增长-49.5%、11.8%、22.9%；归母净利润分别为3.78/5.47/7.11亿元，同比增长-62.6%、44.4%、30.1%。参考可比公司的平均PE，我们给予公司2024年23倍PE，对应合理市值为126亿元，目前市值103亿元，仍有23%的增长空间。考虑到公司特色项目不断推出，高速机及流水线装机加速，股权激励强化信心，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：业务推广不达预期；行业竞争加剧；汇率波动风险。

研究报告全文：上市公司医药生物2023年09月26日公司亚辉龙688575研究三重逻辑共振开启高成长通道公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入化学发光空间广阔亚辉龙差异化优势显著据中商产业研究院统计2021年中国化学发光行业市场规模达到3279亿元预计2025年市场规模将增长至6326亿元证市场数据券2023年09月25日2021-2025年复合增长率达179国内化学发光免疫诊断市场仍以罗氏雅培贝克曼研收盘价元1807西门子四家进口企业为主占据接近80的市场份额进口替代空间广阔亚辉龙作为国一年内最高最低元29981531究内领先的体外诊断企业依靠特色项目开拓市场实现差异化竞争提升市场份额报市净率44告息率分红股价249三重逻辑共振成长确定性强1特色项目开道品牌效应渐显亚辉龙深耕自免领域流通A股市值百万元4837截至目前已累计拥有43项自免领域项目注册证数量业内领先根据头豹研究院预测上证指数深证成指31156110120622023年我国自免市场规模将达到2228亿元但仍以进口厂家为主2023年5月公司获注息率以最近一年已公布分红计算证自身免疫性肌炎抗体谱检测试剂盒是目前国内首个含有17个检测项目的产品潜在的鉴别诊断人群可以达到千万级别以上2仪器布局全面集采加速替代公司已推出基础数据2023年06月30日多款全自动化学发光免疫分析仪覆盖从大型医院中心实验室检验科到中小型医院每股净资产元409资产负债率3512POCT诊断等全场景应用2021年9月推出超高速全自动化学发光免疫分析仪总股本流通A股百万568268iFlash9000单机测试速度达600TH相比于国内同类产品体积更小坪效更高更受流通B股H股百万--三级医院青睐随着IVD集采政策陆续落地公司能够通过集采项目带动的装机协同更多没有集采的产品进院加速国产替代并且公司特色项目较多能够在一定程度上对冲常一年内股价与大盘对比走势规项目集采带来的降价影响3新冠推动出海全球布局深化疫情期间公司借助新亚辉龙沪深300指数收益率冠抗原检测试剂扩大海外市场建立良好口碑并把握契机加速仪器装机和试剂注册为8060后续海外业务进入收获期奠定了扎实的基础2023年上半年疫情后需求恢复海外新增40装机超400台非新冠自产业务营收067亿同比增长6211200盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201122472762亿元-20同比增长-495118229归母净利润分别为378547711亿元同比增长10-2711-2712-2701-2702-2703-2704-2705-2706-2707-2708-2709-27-626444301参考可比公司的平均PE我们给予公司2024年23倍PE对应合理市值为126亿元目前市值103亿元仍有23的增长空间考虑到公司特色证券分析师张静含A0230522080004项目不断推出高速机及流水线装机加速股权激励强化信心首次覆盖予以买入zhangjhswsresearchcom评级凌静怡A0230522060001lingjyswsresearchcom风险提示业务推广不达预期行业竞争加剧汇率波动风险联系人财务数据及盈利预测凌静怡86212329781820222023H12023E2024E2025Elingjyswsresearchcom营业总收入百万元39811075201122472762同比增长率2380-540-495118229归母净利润百万元1012142378547711同比增长率3945-787-626444301每股收益元股178025067096125毛利率540493576609624ROE41961146178194市盈率10271914注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201122472762亿元同比增长-495118229归母净利润分别为378547711亿元同比增长-626444301参考可比公司的平均PE我们给予公司2024年23倍PE对应合理市值为126亿元目前市值103亿元仍有23的增长空间考虑到公司特色项目不断推出高速机及流水线装机加速股权激励强化信心首次覆盖予以买入评级关键假设点化学发光业务1新增装机目前公司化学发光仪器处于快速铺货阶段新增装机量逐年增加参考公司股权激励目标我们预计2023-2025年国内新增装机数量分别为140015001600台海外新增装机量分别为100012001300台2仪器单价仪器单价指仪器销售收入除以当年新增装机得到的表观单价由于部分仪器为免费投放因此单价会低于实际售价考虑到iFlash9000等高端剂型装机量增加平均仪器单价稳步提升我们预计2023-2025年仪器单价为444546万元台3单台产出2020-2022年公司由于受到疫情影响院内检测需求下滑因此公司平均单产下滑随着疫情影响减弱院内需求恢复公司菜单不断丰富单台产出提升我们预计2023-2025年平均单产为127132138万元台有别于大众的认识市场上认为IVD集中采购将导致检验试剂价格大幅下滑影响公司业绩我们认为IVD集采是未来趋势对于国内企业来讲能够通过集采项目的装机协同更多非集采的产品进院有助于切入部分细分赛道或是提升自己的市场占有率对于公司来说其在三级医院等高端渠道口碑较好对报量有辐射效应参与集采或能加速装机实现部分项目的国产替代并且公司特色项目较多能够在一定程度上对冲常规项目集采降价带来的影响股价表现的催化剂业绩平稳高增速持续兑现化学发光仪及流水线产品装机超预期重磅特色项目不断推出海外业务加速放量核心假设风险业务推广不达预期行业竞争加剧汇率波动风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共21页简单金融成就梦想公司深度目录1亚辉龙深耕行业多年差异化优势显著511公司概况介绍512公司主营业务及盈利能力62三重逻辑共振成长确定性强821特色项目开道品牌效应渐显1022仪器布局全面集采加速替代1223新冠推动出海全球布局深化143盈利预测与估值1531公司盈利预测1532估值174风险提示18请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共21页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司发展历程5图2亚辉龙股权结构截至20236306图32018-2023H1公司营业收入及增速7图42018-2023H1公司营业收入及增速剔除新冠7图5公司主营业务拆分亿元7图62018-2023H1公司归母净利润及增速7图7公司毛利率及净利率水平8图8公司三大费用率水平8图9中国体外诊断市场规模亿元8图102021年中国体外诊断行业市场格局8图112016-2025年中国化学发光免疫诊断市场规模亿元9图122021年中国化学发光竞争格局9图13化学发光企业发展历程9图14我国自免检测市场规模亿元11图15公司化学发光仪装机情况台13图16公司各级医院覆盖数量家13图17公司流水线装机情况13图18公司海外业务收入拆分亿元15图19公司海外化学发光装机台15表1公司技术平台及主要仪器6表2公司化学发光项目菜单个10表3国内已获批的自身免疫性肌炎谱检测试剂盒11表4国内中高速化学发光仪器12表5安徽省化学发光试剂集采试点后部分公司业务情况14表6拟带量采购临床检验项目范围14表7化学发光业务盈利预测16表8公司收入拆分及盈利预测17表9可比公司估值17请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共21页简单金融成就梦想公司深度1亚辉龙深耕行业多年差异化优势显著11公司概况介绍公司系一家国内领先的体外诊断产品提供商主营业务为以化学发光免疫分析法为主的体外诊断仪器及配套试剂的研发生产和销售自2008年成立之初公司即开始自主研发体外诊断产品经过十余年的技术积累公司磁微粒吖啶酯发光技术平台包括仪器与试剂日臻完善目前公司已形成包括免疫诊断流水线在内的高中低端机型搭配的完整产品谱系拥有完善且具备特色的临床诊断产品菜单健全稳定的产品质量管理体系国内领先的体外诊断产品研发能力和成果转化能力2021年公司在上交所科创板挂牌上市同年其超高速600TH的化学发光免疫分析仪iFlash9000取得医疗器械注册证大幅提升公司竞争力2022年公司继续深化开拓分别在日本长沙武汉三地建立研发中心提升公司在流水线及生化免疫分析仪方面的自主研发能力加大在试剂上游原材料及仪器方面的研发力度除加码研发外公司也通过并购的方式收购了波音特5264的股权迅速切入生化诊断领域完善了公司免疫生化的布局图1公司发展历程资料来源公司官网招股说明书申万宏源研究股权结构稳定员工激励充分截止2023年6月30日公司董事长胡鹍辉持有公司4728的股份直接持有3910的股份通过普惠众联间接持有818的股份为公司的实际控制人此外公司设立华德赛益康华瑞华健龙康盛锦瑞康五大员工持股平台员工激励较为充分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共21页简单金融成就梦想公司深度图2亚辉龙股权结构截至2023630资料来源wind申万宏源研究12公司主营业务及盈利能力公司通过自主研发外部并购等方式已建立了拥有自主知识产权的生化诊断化学发光免疫印迹酶联免疫免疫荧光层析胶体金层析和间接免疫荧光七大平台开发了从大型高通量到小型单人份的一系列体外诊断仪器公司依靠较强的研发能力持续开拓新平台正在积极研发微流控体外诊断技术平台以及分子诊断技术平台表1公司技术平台及主要仪器技术平台主要仪器名称生化诊断iBC900全自动生化分析仪化学发光iFlash3000系列化学发光免疫分析仪iFlash1800系列化学发光免疫分析仪全自动免疫印迹分析仪TenflyPhoenix-A全自动免疫印迹分析仪TenflyAuto-A全自动蛋白印迹免疫印迹仪TenflyBlot-D酶联免疫UNION新一代免疫分析仪UNICELL-S干式荧光免疫分析仪UNICELL-M干式荧光免疫分析仪iMulti全自动多重荧光发光免免疫荧光层析疫分析仪胶体金层析新冠抗原检测试剂盒胶体金法间接免疫荧光全自动免疫荧光染色仪iSlide240全自动免疫荧光分析系统iReader600资料来源公司官网申万宏源研究2022年新冠业务爆发非新冠业务多年增长稳健2022年公司新冠抗原检测试剂盒在国内外市场需求激增销量大幅增长贡献当年收入2725亿元剔除新冠业务来看公司非新冠业务表现也较为稳健疫情前公司20182019年收入同比增长37462041疫情期间公司常规业务受到影响增速放缓随着疫情缓解国内诊疗活动逐步恢请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共21页简单金融成就梦想公司深度复常规业务放量2023年上半年非新冠业务自产代理实现收入728亿元同比增长高达4060代理占比逐年下降业务结构不断优化公司代理业务起家代理销售贝克曼体外诊断产品施乐辉关节镜产品碧迪微生物诊断及医用耗材沃芬血凝检测产品等随着公司自产业务收入规模扩大2019年公司战略性退出施乐辉等品牌的代理业务其代理业务收入占比逐年下降2022年公司代理业务收入300亿元自产业务非新冠收入904亿元自产占比达到75业务结构不断优化图32018-2023H1公司营业收入及增速图42018-2023H1公司营业收入及增速剔除新冠453001445402501240352003510303015025825100206205015154100105-50250-10000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入亿元同比营业收入亿元同比资料来源wind申万宏源研究资料来源公司年报申万宏源研究图5公司主营业务拆分亿元图62018-2023H1公司归母净利润及增速30120600500251004002080300156020010010400520-100000-200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1新冠业务非新冠业务代理业务归母净利润亿元同比yoy资料来源招股说明书公司年报申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究新冠业务影响公司利润率水平公司2020-2023H1销售毛利率分别为6016568453974933主要由于新冠业务占比及新冠检测试剂盒价格变化影响公司整体毛利率根据公司年报披露2022及2023H1公司非新冠自产业务综合毛利率分别为6877和6824非新冠自产业务毛利率水平相对稳定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共21页简单金融成就梦想公司深度2022年因新冠业务带来营业收入大幅提升导致公司各项费用率明显下滑公司始终坚持自主创新战略持续加大研发投入不断完善微流控基因测序生化诊断等新技术平台布局并加强抗原抗体原材料方面研发图7公司毛利率及净利率水平图8公司三大费用率水平7000200060001800160050001400400012001000300080020006004001000200000000201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究2三重逻辑共振成长确定性强中国体外诊断市场规模持续增长随着生物技术的快速发展以及国家医疗保障政策的逐步完善体外诊断占整体医疗支出的比例将不断提高市场规模平稳增长根据弗若斯特沙利文统计我国体外诊断市场规模由2015年的366亿元增长至2021年的1243亿元2015-2021年均复合增长率为226预计到2024年我国体外诊断市场规模将达1957亿元2021-2024年均复合增长率将达163从体外诊断行业市场结构来看2021年由于新冠核酸检测需求激增因此分子诊断市场份额接近30其次是免疫诊断和生化诊断占比分别为278和158图9中国体外诊断市场规模亿元图102021年中国体外诊断行业市场格局25003020002520分子诊断150015免疫诊断100010生化诊断5005POCT00其他诊断体外诊断市场规模亿元同比增长资料来源弗若斯特沙利文申万宏源研究资料来源智研咨询2022年中国体外诊断行业产业链全景产业政策市场供需竞争格局及发展趋势分析申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共21页简单金融成就梦想公司深度化学发光行业空间大国产化率低是体外诊断行业的黄金赛道和必争之地据中商产业研究院统计2021年中国化学发光行业市场规模达到3279亿元预计2025年市场规模将增长至6326亿元2021-2025年复合增长率达179高于体外诊断行业整体增速国内化学发光免疫诊断市场仍以罗氏雅培贝克曼西门子四家进口企业为主占据接近80的市场份额进口替代空间广阔随着国家政策支持以及国产技术提升迈瑞安图等国产第一梯队企业凭借先发优势进一步扩大其市场份额亚辉龙普门等依靠特色项目快速入院抢占市场图112016-2025年中国化学发光免疫诊断市场规模图122021年中国化学发光竞争格局亿元7003560030罗氏50025雅培40020西门子贝克曼30015新产业20010安图1005迈瑞00其他资料来源中商产业研究院申万宏源研究资料来源中商产业研究院申万宏源研究我们将国内化学发光企业的发展历程大致划分为三个阶段1初始阶段企业完成仪器及配套主流检测项目试剂的研发和产品注册2成长阶段企业经营初具规模推动仪器自动化发展开始探索横向纵向发展3分化阶段企业依靠优势主流项目及特色项目占据市场发展方向出现分化亚辉龙通过建立项目优势加强流水线铺设加强渠道拓展等方式形成了自己的成长路径图13化学发光企业发展历程资料来源申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共21页简单金融成就梦想公司深度21特色项目开道品牌效应渐显自免项目研发难度较高公司覆盖面广自免项目总体研发难度较高存在上游原料少阳性样本少制作工艺难等瓶颈亚辉龙成立初期选择了相对小众但仍是蓝海的自免市场从酶免方法学开始积累2013年开始做化学发光相关研发和工艺积累已有9-10年的时间截至目前已累计拥有43项自免领域项目注册证数量业内领先覆盖结缔组织病如系统性红斑狼疮干燥综合征多发性肌炎皮肌炎等自身免疫性糖尿病自身免疫相关性胃肠道疾病系统性血管炎抗磷脂综合征等自身免疫疾病表2公司化学发光项目菜单个亚辉龙新产业安图生物迈瑞生物迈克生物自免431915肿瘤1819202018传染病89151013甲状腺功能91210129性激素1416111210呼吸道病原体6910优生优育101210109心肌标志物416844肝纤维化5654高血压6564唐氏筛查64434糖代谢37222骨代谢36433贫血54343生长激素1322炎症监测713EB病毒67其他32032合计1441821099699资料来源申万宏源研究各公司官网注各企业项目菜单根据官网信息整理可能存在数据披露不完全的情况自免市场替代空间广阔由于我国目前自身免疫诊断发展不均衡多数二级及以下医院尚不具备诊断自身免疫性疾病的能力同时低诊断水平导致了自身免疫性疾病的低确诊率致使我国还存在庞大的潜在患者群体根据美国自身免疫病协会的统计美国约有1470-2350万自身免疫性疾病患者约占总人口的5-8而目前我国自身免疫病确诊人数仅约2000万人根据头豹研究院预测2023年我国自免市场规模将达到2228亿元仍以进口厂家为主根据立鼎产业网数据中国自身免疫诊断市场的80被以德国欧蒙为首的欧美进口品牌占据随着国内企业自免产品的陆续推出及产品质量的不断提升国产厂家市场占有率不断提升亚辉龙上海科新等企业快速崛起请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共21页简单金融成就梦想公司深度自免市场潜力巨大随着自免诊断产品的不断丰富技术的不断提升其应用场景逐渐增加1用药随访为相关疾病的用药和随访提供非常重要的临床依据如红斑狼疮治疗期间会持续检测为后续用药提供指导2体检市场卫健委对自身免疫的检验要求越来越明确目前有望进行规范化后变成国家认可的检验方式3发光的自动化程度可以让装机向下渗透二级医院也可以逐渐实现自免项目判读随着应用场景的丰富自免市场具有较大增长潜力图14我国自免检测市场规模亿元2520151050201520162017201820192020E2021E2022E2023E资料来源浩欧博招股说明书头豹研究申万宏源研究公司深耕多年陆续推出重磅新项目公司自免套餐有发光间接免疫荧光膜条等是方法学和仪器平台较为全面的自身免疫领域整体解决方案供应商根据公司半年报披露2023年上半年公司实现自身免疫诊断业务收入同比增长2942其中化学发光法自身免疫诊断收入同比增长44302023年5月公司获证自身免疫性肌炎抗体谱检测试剂盒免疫印迹法是目前国内首个含有17个检测项目的产品主要用于特发性炎性肌病的辅助诊断现有的流行病学数据表明国内大概有50万的自身免疫性肌炎患者自身免疫性肌炎的症状包括肌酶水平升高异常肌无力呼吸和吞咽困难不明原因的剧烈疼痛以及皮肤红斑等肌炎谱适用科室很多包括风湿免疫科皮肤科疼痛科呼吸科肿瘤科心血管科等因此潜在的鉴别诊断人群可以达到千万级别以上表3国内已获批的自身免疫性肌炎谱检测试剂盒项目数厂家项目特异性抗体个个Jo-10JEJPL-7PL-12SRPHMGCRMi-2特异性抗体数13亚辉龙Mi-2TIF1NXP2SAE1MDA517相关性抗体数4SSARo52kDKuPM-Scl75PM-Scl100Jo-1EJPL-7PL-12SRPMi-2KuPM-Scl特异性抗体数6携光生物1075PM-Scl100Ro-52相关性抗体数4Jo-1EJPL-7PL-12SRPMi-2KuPM-Scl特异性抗体数6康晴生物1075PM-Scl100Ro-52相关性抗体数4请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共21页简单金融成就梦想公司深度Jo-1EJPL-7PL-12SRPMi-2KuPM-Scl特异性抗体数6欧蒙医学1075PM-Scl100Ro-52相关性抗体数4特异性抗体数2赛新生物Jo-1Mi-2KuPM-SclU1-snRNP5相关性抗体数3资料来源GBI申万宏源研究除自免外公司在生殖类诊断领域也处于行业领先地位目前已开发出抗缪勒氏管激素AMH抑制素BINHB优生优育ToRCH等优势诊断项目面对日益庞大的生殖类检查需求人群公司计划基于现有以化学发光免疫分析法为主的技术平台持续完善产品菜单继续开发优势项目使生殖类诊断成为公司继自身免疫类诊断之外的又一特色22仪器布局全面集采加速替代推出超高速仪器覆盖多场景应用公司已推出多款全自动化学发光免疫分析仪覆盖从大型医院中心实验室检验科到中小型医院POCT诊断等全场景应用2021年9月推出超高速全自动化学发光免疫分析仪iFlash9000单机测试速度达600TH模块联机后整机测试速度最高可达到2400TH相比于国内同类产品体积更小坪效更高更受三级医院青睐表4国内中高速化学发光仪器公司亚辉龙新产业安图生物迈瑞生物雅培贝克曼AutoLumoARCHITECTUniCelDxI型号iFlash9000MAGLUMIX8CL-8000iA6000i4000SR800Access直接化学发光直接化学发光异鲁酶促化学发光酶促化学发光直接化学发光酶促化学发光技术路线吖啶酯米诺衍生物HRP鲁米诺AMPPD吖啶酯AMPPD测试速度TH600600600500400400样本位个140480300300300285120试剂位个404250365050体积cm314810514619211815021511613032312212517197170资料来源公司官网申万宏源研究装机提速终端覆盖加强根据公司2022年报披露2022年公司化学发光仪器装机超过2000台其中600速的iFlash9000装机241台截至2022年末公司化学发光仪累计装机超过6600台主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过4400家较2021年末增加超910家其中三级医院1330家三甲医院1023家全国三甲医院数量覆盖率为6196请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共21页简单金融成就梦想公司深度图15公司化学发光仪装机情况台图16公司各级医院覆盖数量家7000500045006000400050003500400030002500300020002000150010001000500002019202020212022202020212022新增装机累计装机三甲医院三级医院医院资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究加速流水线布局推出生免一体机公司通过自主开发与合作的方式快速切入流水线领域布局了包括iTLA开放式全自动流水线iModules全自动免疫分析流水线与日立合作的PAM生化免疫流水线等能够为客户提供灵活丰富的流水线方案截至2023年6月30日公司流水线已累计装机69条此外公司在收购生化试剂厂家波音特之后推出了自产的iBC900生化分析仪搭载iFlash3000免疫分析仪形成生化免疫一体机有望与公司快速放量的化学发光平台协同发展图17公司流水线装机情况80706050403020100202120222023H1新增装机条累计装机条资料来源公司公告申万宏源研究安徽集采提升公司装机量2021年8月安徽省进行了化学发光试剂集中带量采购试点共涉及5大类23种包括肿标10项传染病乙肝5项激素类甲功5项心肌2项炎症PCT1项公司由于此前在安徽省业务体量较小并未受邀但公司主动响应政策并实行联动降价公司在安徽省实现了流水线仪器和发光产线收入的快速增长2022年安徽新增发光装机超60台流水线2条累计装机140台流水线3条2022年安徽省发光产品线营收超3500万元同比增长超200请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共21页简单金融成就梦想公司深度表5安徽省化学发光试剂集采试点后部分公司业务情况厂家中标数量个安徽集采后业务情况2022年公司在安徽省的化学发光业务实现了超过85的增长试剂收入增量超1亿迈瑞医疗14元并成功突破空白三级医院35家据公司统计公司该业务的市场占有率一跃提升至20以上实现了安徽市场第一的目标公司2022年度在安徽的市场推广明显加速通过安徽集采推动了公司的高速机新产业14MAGLUMIX8进入更多当地大型医院从而带动试剂销售提升并加快了公司发光产品在大型医院的进口替代速度自安徽集采以来公司在安徽市场实现了流水线仪器和发光产线收入的快速增长亚辉龙2022年安徽新增发光装机超60台流水线2条累计装机140台流水线3条2022年安徽省发光产品线营收超3500万元同比增长超200资料来源公司公告申万宏源研究集采或将加速国产替代今年4月安徽省医保局发布关于印发2023年度安徽省药品耗材集中带量采购工作方案的通知要落实国家医保局部署要求牵头在全国组织体外诊断试剂省际联盟采购开展价采联动根据安徽省医药集中采购平台公告8月22日安徽省医药价格和集中采购中心发布了关于开展检验试剂相关产品新增挂网的通知列明体外诊断试剂省际联盟集中带量采购申报的产品范围涉及HPVHBV传染病八项等六个核酸检测及化学发光试剂项目参考此前江西生化检测试剂集采方案我们认为IVD集采是未来趋势对于国内企业来讲能够通过集采项目的装机协同更多没有集采的产品进院有助于切入部分细分赛道或是提升自己的市场占有率对于公司来说其在三级医院等高端渠道口碑较好对报量有辐射效应参与集采或能加速装机实现部分项目的国产替代并且公司特色项目较多能够在一定程度上对冲常规项目集采带来的降价影响表6拟带量采购临床检验项目范围序号产品1人乳头瘤病毒HPV核酸检测HPV-DNA2乙型肝炎病毒核酸HBV检测3人绒毛膜促性腺激素HCG-HCG化学发光法4性激素六项化学发光法5传染病八项化学发光法酶联免疫法6糖代谢两项C-肽胰岛素化学发光法资料来源安徽省医药集中采购平台申万宏源研究23新冠推动出海全球布局深化疫情期间公司借助新冠抗原检测试剂扩大海外市场建立良好口碑并把握契机加速仪器装机和试剂注册为后续海外业务进入收获期奠定了扎实的基础请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共21页简单金融成就梦想公司深度海外市场不断开拓装机持续增加公司海外业务覆盖美洲欧洲亚洲非洲超过100个国家和地区2022年公司海外新增装机超700台海外非新冠自产业务营收110亿同比增长19662023年上半年疫情后需求恢复海外新增装机超400台非新冠自产业务营收067亿同比增长6211设立多地服务中心推进海外注册工作截至2022年底公司已取得欧盟CE认证达500项其中包括IVDRABC类累计扩证达到91项已取得FDA列示的产品达33项今年2月公司在沙特建立的服务中心正式启动公司还在印度尼泊尔突尼斯等地设置区域服务网络筹建拉美区域服务网络此外公司和日本MBL签订了战略合作协议将在自身免疫疾病心脏疾病糖尿病等优势诊断领域及质控品方面针对日本市场的需求与MBL达成进一步合作共同将开发的新项目新产品快速推向日本乃至全球市场图18公司海外业务收入拆分亿元图19公司海外化学发光装机台20250018162000141215001081000645002002018201920202021202220192020202120222023H1新冠业务非新冠业务新增装机累计装机资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究3盈利预测与估值31公司盈利预测一非新冠业务1自产业务1化学发光发光仪器收入新增装机仪器单价发光试剂收入年初保有量新增装机2单台产出新增装机目前公司化学发光仪器处于快速铺货阶段新增装机量逐年增加参考公司股权激励目标我们预计2023-2025年国内新增装机数量分别为140015001600台海外新增装机量分别为100012001300台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共21页简单金融成就梦想公司深度仪器单价仪器单价指仪器销售收入除以当年新增装机得到的表观单价由于部分仪器为免费投放因此单价会低于实际售价考虑到iFlash9000等高端剂型装机量增加平均仪器单价稳步提升我们预计2023-2025年仪器单价为444546万元台单台产出2020-2022年公司由于受到疫情影响院内检测需求下滑因此公司平均单产下滑随着疫情影响减弱院内需求恢复公司菜单不断丰富单台产出提升我们预计2023-2025年平均单产为127132138万元台根据以上假设我们预计公司2023-2025年公司化学发光业务收入分别为1098亿元1489亿元1950亿元同比增长409335673092表7化学发光业务盈利预测2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E国内年初保有量台875163125223581489262927792新增装机台75689110591311140015001600年末保有量台1631252235814892629277929392海外年初保有量台53216607956172127213921新增装机台163391349765100012001300年末保有量台2166079561721272139215221仪器单价万元台363549440404440450460发光仪器收入亿元033070062084106122133表观单产万元台2090179013951247127013201380发光试剂亿元29044553569599213681816化学发光业务收入亿元323516597779109814891950yoy594815743054409335673092资料来源公司公告申万宏源研究2其他平台其他平台包括酶联免疫免疫荧光免疫印迹和其他自产业务由于公司目前重点发展化学发光业务我们判断其他平台业务增长维稳假设2023-2025年其他平台维持25的增速分别对应营业收入156195244亿元2代理业务2019年公司战略性退出施乐辉等品牌的代理业务其代理业务收入占比逐年下降2022年公司代理业务收入300亿元我们假设2023-2025年代理业务维稳二新冠业务随着新冠疫情缓和新冠检测需求大幅下滑我们假设2023-2025年公司新冠业务营业收入分别为40亿元20亿元20亿元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共21页简单金融成就梦想公司深度表8公司收入拆分及盈利预测单位亿元20192020202120222023E2024E2025E营业收入87799911783981201122472762yoy1391792380-495118229毛利率507602568540576609624营业成本43339850818338528791040自产业务4496538103629165418852394yoy4572403480-544139270毛利率724735665554630663670新冠业务0930952725400200200yoy2427544-853-50000毛利率898485509450450450非新冠业务449560717904125416852194yoy249280261387343302毛利率724666689688688689690化学发光323516597779109814891950yoy595157305409357309其他平台125045120125156195244代理业务414310321300300300300yoy-25237-65000000毛利率273337336332330330330其他015036047051057062068yoy143230098100100100毛利率529545527226300300300资料来源wind申万宏源研究综上所述我们预计公司2023-2025年营业收入分别为201122472762亿元同比增长-495118229归母净利润分别为378547711亿元同比增长-62644430132估值我们预测公司2023-2025年公司归母净利润分别为378543708亿元同比增长-626438303根据公司所属板块及主营业务我们选取迈瑞医疗业务覆盖体外诊断化学发光成长迅速浩欧博体外诊断企业自免产品为公司特色作为可比公司两家可比公司2023年对应的平均PE为29倍2024年平均PE为23倍考虑到2023年初新冠疫情对体外诊断企业业绩仍存扰动因此我们选取2024年作为比较基准考虑到公司特色项目不断推出高速机及流水线装机加速股权激励强化信心我们给予公司2024年23倍PE对应合理市值为126亿元目前市值103亿元仍有23的增长空间首次覆盖予以买入评级表9可比公司估值总市值亿元归母净利润亿元PE代码证券简称20239252022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共21页简单金融成就梦想公司深度300760SZ迈瑞医疗3350960711642140441691435292420688656SH浩欧博2404207510312957322318平均值35292320688575SH亚辉龙103101237854771110271914资料来源wind申万宏源研究注可比公司盈利预测为wind一致性预测4风险提示1业务推广不达预期公司高速机流水线等目前都在加速推广铺货阶段装机量在逐年提升但随着未来进口替代的实现及国内市场的相对饱和装机量可能存在不及预期的风险2行业竞争加剧国内IVD行业正处于快速成长阶段随着同行业公司陆续进入市场具有一定规模的公司推出流水线等高端产品公司将面临竞争加剧的风险3汇率波动风险随着公司海外业务不断开拓海外收入占比提升可能存在汇率波动风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共21页简单金融成就梦想公司深度财务摘要合并损益表收入结构百万元202120222023E2024E2025E营业总收入11783981201122472762其他营业收入11783981201122472762代理业务1自产业务81036291654188523948代理业务321300300300300其他4751576268营业总成本9592719158716261946营业成本50818338528791040自产业务2711620612634791代理业务213200201201201自产业务其他241240444891税金及附加932161822销售费用216493362382470管理费用85131141135166研发费用131240221225262财务费用9-9-5-12-13其他收益2421242323投资收益35344成本结构净敞口套期收益00000公允价值变动收益056000其他信用减值损失-3-12000代理业务1资产减值损失-16-13000011资产处置收益00000营业利润2271202451648843营业外收支1-15-8-7-10利润总额2281186443640833所得税241656289116净利润2041022382551717自产业务少数股东损益-1935688归母净利润2051012378547711资料来源wind申万宏源研究合并现金流量表百万元202120222023E2024E2025E净利润2041022382551717资本开支与经营活动现金流加折旧摊销减值1202831061181501800财务费用118-5-12-13非经营损失0-7919-8-91600营运资本变动-79312412-111-41400其它337-26651200经营活动现金流2601583888545846资本开支3735655645753791000其它投资现金流-88-304-216-64-92800投资活动现金流-461-870-780-639-471600吸收投资56614000负债净变化-81240317373400支付股利利息111691966396200其它融资现金流-27-719030-800融资活动现金流44813-7540-103202120222023E2024E2025E净现金流24573733-55272资本开支经营活动现金流资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共21页简单金融成就梦想公司深度合并资产负债表经营利润率百万元202120222023E2024E2025E70流动资产1178249520592083251560现金及等价物495136514291423175450应收款项30743835936739540存货净额36457022223228930合同资产0000020其他流动资产1212349617810长期投资75303282282282固定资产66510351443182919860202120222023E2024E2025E无形资产及其他资产219379615709823资产总计21384212439949035606毛利率EBITDAMarginEBITMargin流动负债5121534141413401441短期借款156284279279279应付款项218546533439520投资回报率趋势其它流动负债139703602621642非流动负债1112333594624568070负债合计624176717741802189760股本40556756856856850其他权益工具0000040资本公积52539039039039030其他综合收益01414141420盈余公积5915519124331110未分配利润53712911431185023840少数股东权益-1128323643202120222023E2024E2025E股东权益15142445262531013709ROEROIC负债和股东权益合计21384212439949035606资料来源wind申万宏源研究收入与利润增长趋势重要财务指标500202120222023E2024E2025E400每股指标元-----300每股收益036178067096125200每股经营现金流046279156096149100每股红利-0290360130190每股净资产269425457539645-100202120222023E2024E2025E关键运营指标-----ROIC170756236248287ROE134419146178194毛利率568540576609624营业总收入同比增长归母净利润同比增长EBITDAMargin290334271332351EBITMargin201296218280297营业总收入同比增长1792380-495118229相对估值倍归母净利润同比增长-283945-62644430160资产负债率29242040336833850净资产周转率077165078073075总资产周转率05509504604604940有效税率10614014014014030股息率-1620071120估值指标倍-----10PE5011012711881440PB6743403328202120222023E2024E2025EEVSale8523464233EVEBITDA2926917012693PEEVEBITDA股本405567568568568资料来源wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共21页简单金融成就梦想