事件：8月28日公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.19、0.51、0.49亿，分别同比-9.37%、-7.79%、+9.68%，其中Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为4.01、0.28、0.27亿，同比分别-0.23%、-16.35%、+0.63%，环比分别+26.1%、+16.67%、+22.73%。
　　 TPU景气下行价格承压，增量+差异化实现扣非正增长。公司受到2022H1政府补助与投资收益的非经常性收入的高基数影响，2023H1归母净利润同比-9.37%，但剔除该因素后，扣非归母净利润实现稳步增长，同比+9.68%。营收端，上半年公司TPU业务实现营收6.9亿元，同比-11.7%。主要是由于上半年TPU景气低迷，价格大幅下降，根据Wind数据，2023年H1的TPU薄膜料/手机壳料/鞋材料价格分别为1.8/1.6/1.6万元/吨，同比-31.1%/-28.7%/-27.3%，其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅，我们认为是公司充分发挥差异化技术创新优势，产品竞争力较强，使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致。成本端，上半年公司TPU业务营业成本5.8亿元，同比-14.3%。根据Wind数据，2023H1原料端聚合MDI/纯MDI价格分别为1.6/1.9万元/吨，同比-18.9%/-14.6%，BDO/HDI/聚酯多元醇（AA/BG/EG）价格分别为1.2/4.6/1.4万元/吨，同比-53.9%/-39.1%/-32.9%，原料价格均有所回落，带动营业成本向下。价差方面，根据Wind数据，2023年H1的TPU价差为2181.4元/吨，同比+7.6%，整体小幅增扩。2023H1公司毛利率和净利率分别为16.3%和7.1%，同比分别+2.7pct和+0.1pct。2023Q2毛利率和净利率分别为14.9%和6.9%，同比+0.1pct和-1.4pct，环比-3.3pct和-0.6pct，盈利能力较同期小幅增长。
　　产品结构持续优化，持续扩能助推成长。截至2023年中，公司在建“8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目”进度已达90%，预计2023年9月30日建设完毕。项目达产将推动公司产品结构进一步优化，高端TPU比例进一步提升。同时公司持续扩大规模优势。位于山东烟台大季家厂区的“年产20万吨弹性体一体化项目”于2022年初开工建设，截至9月12日厂房建设已基本完成，设备安装调试进入收尾，部分产能即将投产，预计Q4将贡献部分销量。整体项目建成后公司的TPU产能将进一步提升，规模优势有望进一步强化。
　　 HDI项目持续推进，一体化进程提速。根据Wind，2023年H1的HDI价格4.6万元/吨，高于同为异氰酸酯的MDI、TDI，具备较强的盈利能力。2022年3月子公司美瑞科技计划投资15亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目（12万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程），项目已于2022年Q4开工建设。截至2023年6月30日，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024年建成投产，同时二期继续规划20万吨特种异氰酸酯HDI产能。公司有望通过向上延伸产业链，持续打开成长空间。
　　投资建议：由于TPU景气低迷价格下行，将公司23-25年归母净利预测调整至1.5/4.3/6.4亿元（原值23-24年预测值为2.6/6.5亿元），对应当前股价PE为44.7/15.5/10.5倍。公司作为国内中高端TPU行业龙头，盈利能力优异。同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品，实现一体化进程，看好未来成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格波动超预期风险；下游需求不及预期风险；产能扩张不及预期风险；新建产能下游消化不及预期风险；技术变化风险；信息更新不及时等风险。
　　

研究报告全文：扣非业绩同环比增长HDI项目加速推进美瑞新材300848SZ化工证券研究报告公司点评2023年9月26日TableIndustry评级买入维持TableTitle公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格223元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师孙颖12981475222240535869增长率yoy7114518245执业证书编号S0740519070002净利润百万元119111150432640Emailsunyingztscomcn增长率yoy17-73518948每股收益元040037050144213每股现金流量054002159140305净资产收益率12992122PE562601447155105PB7569493727备注股价截取至2023年9月25日投资要点事件8月28日公司公布2023年半年报报告期内营收归母净利润和扣非归母净利基本状况TableProfit润分别为719051049亿分别同比-937-779968其中Q2营收归母净利润和扣非归母净利润分别为401028027亿同比分别-023-1635总股本百万股300063环比分别26116672273流通股本百万股180TPU景气下行价格承压增量差异化实现扣非正增长公司受到2022H1政府补助与市价元2230投资收益的非经常性收入的高基数影响2023H1归母净利润同比-937但剔除该因市值百万元6690素后扣非归母净利润实现稳步增长同比968营收端上半年公司TPU业务实流通市值百万元4003现营收69亿元同比-117主要是由于上半年TPU景气低迷价格大幅下降根股价与行业TableQuotePic-市场走势对比据Wind数据2023年H1的TPU薄膜料手机壳料鞋材料价格分别为181616万元吨同比-311-287-273其中营收总额下降幅度小于产品市场价格降幅我们60美瑞新材沪深300认为是公司充分发挥差异化技术创新优势产品竞争力较强使得在需求不佳的情况下仍然实现销量逆势增长所致成本端上半年公司TPU业务营业成本58亿元同比40-143根据Wind数据2023H1原料端聚合MDI纯MDI价格分别为1619万元20吨同比-189-146BDOHDI聚酯多元醇AABGEG价格分别为1246140万元吨同比-539-391-329原料价格均有所回落带动营业成本向下价差方面根据数据年的价差为元吨同比整体小-20Wind2023H1TPU21814762021-102022-022022-042023-082022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062021-12幅增扩2023H1公司毛利率和净利率分别为163和71同比分别27pct和-4001pct2023Q2毛利率和净利率分别为149和69同比01pct和-14pct环比-60-33pct和-06pct盈利能力较同期小幅增长公司持有该股票比例产品结构持续优化持续扩能助推成长截至2023年中公司在建8000吨膨胀型热相关报告塑性聚氨酯弹性体项目进度已达90预计2023年9月30日建设完毕项目达产公司点评美瑞新材2022年三季将推动公司产品结构进一步优化高端TPU比例进一步提升同时公司持续扩大规模报点评定增赋能公司长期发展聚优势位于山东烟台大季家厂区的年产20万吨弹性体一体化项目于2022年初开工建设截至9月12日厂房建设已基本完成设备安装调试进入收尾部分产能即将投氨酯一体化项目加速20221024产预计Q4将贡献部分销量整体项目建成后公司的TPU产能将进一步提升规模优公司深度美瑞新材首次覆盖报告势有望进一步强化聚氨酯一体化项目打开空间落地HDI项目持续推进一体化进程提速根据Wind2023年H1的HDI价格46万元TPU行业领军企业鱼跃龙门吨高于同为异氰酸酯的MDITDI具备较强的盈利能力2022年3月子公司美瑞科技计划投资15亿元建设聚氨酯新材料产业园一期项目12万吨特种异氰酸酯一体化及20220809配套公辅工程项目已于2022年Q4开工建设截至2023年6月30日项目已完成部分单体及道路等施工部分设备已完成安装预计2024年建成投产同时二期继续规划20万吨特种异氰酸酯HDI产能公司有望通过向上延伸产业链持续打开成长空间投资建议由于TPU景气低迷价格下行将公司23-25年归母净利预测调整至154364亿元原值23-24年预测值为2665亿元对应当前股价PE为447155105倍公司作为国内中高端TPU行业龙头盈利能力优异同时公司积极布局高盈利的特种异氰酸酯HDI产品实现一体化进程看好未来成长空间维持买入评级风险提示原料价格波动超预期风险下游需求不及预期风险产能扩张不及预期风险新建产能下游消化不及预期风险技术变化风险信息更新不及时等风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表123H1公司营收719亿元同比-937图表223H1公司归母净利051亿元同比-779营业收入亿元同比归母净利润亿元同比1680147070601412601250501040104008308300620620101004400022-10-100-2000-202017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表323Q2公司营收401亿元同比-023图表423Q2公司归母净利028亿元同比-1635营业收入亿元同比归母净利润亿元同比516005140140120412004100100803800360604024002202010010-20-200-4000-402020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表5公司毛利率与净利率水平图表6公司期间费用率水平销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率财务费用率期间费用率30102582061541025002017201820192020202120222023H12017201820192020202120222023H1-2来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评图表7盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金557126416712590营业收入1475222240535869应收票据81059103营业成本1275186131714521应收账款4366111166税金及附加7162841预付账款12283447销售费用14336182存货257337620948管理费用3056105141合同资产0000研发费用70114215299其他流动资产178182527757财务费用-10-16-26-26流动资产合计1129187730224612信用减值损失0-8-2-2其他长期投资0000资产减值损失-2-4-2-3长期股权投资0000公允价值变动收益-2-2-1-2固定资产168203223209投资收益124109在建工程243243233233其他收益16333无形资产244219270341营业利润112151506815其他非流动资产131131131131营业外收入0000非流动资产合计786796857913营业外支出1000资产合计1915267338785525利润总额111151506815短期借款8797226335所得税0135应付票据35859510131498净利润111150503810应付账款101150255374少数股东损益0070170预收款项0485归属母公司净利润111150432640合同负债12182747NOPLAT101134477784其他应付款7734EPS按最新股本摊薄037050144213一年内到期的非流动负债5555其他流动负债82122143230主要财务比率流动负债合计65299816812498会计年度20222023E2024E2025E长期借款426282102成长能力应付债券0000营业收入增长率137506824448其他非流动负债21212121EBIT增长率-1933332547644非流动负债合计6484104124归母公司净利润增长率-663461885480负债合计716108117842621获利能力归属母公司所有者权益973136517972437毛利率136162218230少数股东权益226226297467净利率7568124138所有者权益合计1199159220942904ROE9394206220负债和股东权益1915267338785525ROIC9389230264偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率374405460474会计年度20222023E2024E2025E债务权益比130116160160经营活动现金流6478422916流动比率17191818现金收益127184529845速动比率13151415存货影响85-79-284-328营运能力经营性应收影响-5547-107-110总资产周转率08081011经营性应付影响-169290524601应收账款周转天数10988其他影响1936-240-91应付账款周转天数29242325投资活动现金流-30-58-190-152存货周转天数85575462资本支出-484-60-113-117每股指标元股权投资0000每股收益037050144213其他长期资产变化4542-77-35每股经营现金流002159141305融资活动现金流224287175155每股净资产324455599812借款增加10729149129估值比率股利及利息支付-32-63-222-362PE601447155105股东融资151000PB69493727其他影响-2321248388EVEBITDA2621806339来源wind中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保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