公司是TPU龙头，定位高端产品的定制化服务，盈利能力强。2022年开始布局上游高端异氰酸酯HDI等产品，实现聚氨酯行业关键高端原料国产化替代，助力业绩大幅增长。考虑到公司处于快成长期，按照2024年业绩给予15倍PE，对应目标价25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司是TPU龙头，定位高端产品，差异化竞争优势显著。公司是国内高端TPU行业专业定制化新材料供应商，主要生产热塑性聚氨酯弹性体（TPU），定位低成本、差异化高端产品。公司以董事长王仁鸿先生为核心的创始人团队具备多年异氰酸酯行业技术及产品经验，是公司竞争力的有力保障。2022年公司向实控人定增募资不超2.35亿元，赋能长期发展。
　　▍一体化向上游布局高端HDI，国产化替代打开市场，开启二次成长曲线。HDI以其超强性能和环保优势，被誉为聚氨酯行业“皇冠上的明珠”。下游应用广泛，以高端涂料为主。HDI工艺复杂，尤其是使用剧毒光气，壁垒极高，全球仅科思创、康瑞、东曹、旭化成、万华化学生产。公司一期年产能10万吨项目预计于2024年初投产，实现国产化替代，在关键领域实现自给自足。随着己二腈己二胺国产化加速，公司成本优势显著，料将助力业绩大幅增长。
　　▍TPU业务发力高端市场，量价齐增支撑成长。TPU兼有橡胶的高弹性和塑料的高强度，具有易加工、可透明、耐老化等多种优势，下游应用于鞋材、手机壳、可穿戴设备、航空航天，医疗管材等，根据中商产业信息网数据，2017-2021年需求复合增长率达到10.42%，中高端市场仍依赖进口。我们保守预计2023-2025年TPU市场需求增速为7%，其中高端需求增速在10%以上。公司定位高端产品，具有较强的竞争力。
　　▍业绩高增长、弹性大，估值有吸引力。目前公司TPU总产能为8.65万吨，未来规划新增产能20万吨料将按需释放，我们预计TPU业务毛利率维持稳定，净利润随量增小幅增长，2023净利润为1.44亿元。根据公司公告，2024年初，新增HDI产能投产，我们预计将贡献2万吨产量，价格中性假设下，净利润贡献将为2.88亿元，业绩增量弹性为154%。
　　▍风险因素：公司新项目建设进度低于预期；业务竞争日益加剧；宏观经济增速下行，产品需求不足，公司毛利率下降；主要原材料价格波动；存货跌价；海外客户所在国、地区政治经济环境、贸易政策发生变化等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司目前是国内稀缺的以TPU业务为主营业务的公司，HDI赋予未来较大的成长性。我们预测公司2023-2025年营业收入分别为15.35/30.39/49.49亿元，归母净利润分别为1.44/4.75/8.87亿元，对应EPS预测分别为0.48/1.58/2.96元。我们选取具有HDI及TPU业务的公司万华化学、下游应用TPU的公司康达新材、回天新材作为可比公司。结合PE估值及PEG估值法，2023/2024年可比公司Wind一致预期平均PE为16.3/12.2倍，平均PEG为0.3，参考可比公司估值，考虑到公司HDI新业务具有较强的成长性，我们预测公司2024-2026年年化净利润增长率为270%，考虑到公司2024年业绩增速预测是可比公司Wind一致预测的6.9倍，基于谨慎性原则，给予公司23%的估值溢价，按照2024年15xPE，给予目标价25元，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：高端TPU龙头HDI启动二次成长美瑞新材300848SZ投资价值分析报告202383中信证券研究部核心观点公司是TPU龙头定位高端产品的定制化服务盈利能力强2022年开始布局上游高端异氰酸酯HDI等产品实现聚氨酯行业关键高端原料国产化替代助力业绩大幅增长考虑到公司处于快成长期按照2024年业绩给予15倍PE对应目标价25元首次覆盖给予买入评级公司是TPU龙头定位高端产品差异化竞争优势显著公司是国内高端TPU行业专业定制化新材料供应商主要生产热塑性聚氨酯弹性体TPU定位王喆低成本差异化高端产品公司以董事长王仁鸿先生为核心的创始人团队具备能源与材料产业首席分析师多年异氰酸酯行业技术及产品经验是公司竞争力的有力保障2022年公司向实控人定增募资不超235亿元赋能长期发展S1010513110001一体化向上游布局高端HDI国产化替代打开市场开启二次成长曲线HDI以其超强性能和环保优势被誉为聚氨酯行业皇冠上的明珠下游应用广泛以高端涂料为主HDI工艺复杂尤其是使用剧毒光气壁垒极高全球仅科思创康瑞东曹旭化成万华化学生产公司一期年产能10万吨项目预计于2024年初投产实现国产化替代在关键领域实现自给自足随着己二腈己二胺国产化加速公司成本优势显著料将助力业绩大幅增长TPU业务发力高端市场量价齐增支撑成长TPU兼有橡胶的高弹性和塑料的高强度具有易加工可透明耐老化等多种优势下游应用于鞋材手机壳可穿戴设备航空航天医疗管材等根据中商产业信息网数据2017-2021年需求复合增长率达到1042中高端市场仍依赖进口我们保守预计2023-2025年TPU市场需求增速为7其中高端需求增速在10以上公司定位高端产品具有较强的竞争力业绩高增长弹性大估值有吸引力目前公司TPU总产能为865万吨未来规划新增产能20万吨料将按需释放我们预计TPU业务毛利率维持稳定净利润随量增小幅增长2023净利润为144亿元根据公司公告2024年初新增HDI产能投产我们预计将贡献2万吨产量价格中性假设下净利润贡献将为288亿元业绩增量弹性为154风险因素公司新项目建设进度低于预期业务竞争日益加剧宏观经济增速下行产品需求不足公司毛利率下降主要原材料价格波动存货跌价海外客户所在国地区政治经济环境贸易政策发生变化等盈利预测估值与评级公司目前是国内稀缺的以TPU业务为主营业务的公司HDI赋予未来较大的成长性我们预测公司2023-2025年营业收入分别为美瑞新材300848SZ153530394949亿元归母净利润分别为144475887亿元对应EPS预测分别为元我们选取具有及业务的公司万华化学评级买入首次048158296HDITPU当前价2116元下游应用TPU的公司康达新材回天新材作为可比公司结合PE估值及PEG目标价2500元估值法20232024年可比公司Wind一致预期平均PE为163122倍平均总股本300百万股PEG为03参考可比公司估值考虑到公司HDI新业务具有较强的成长性流通股本百万股180我们预测公司2024-2026年年化净利润增长率为270考虑到公司2024年业总市值63亿元绩增速预测是可比公司Wind一致预测的69倍基于谨慎性原则给予公司近三月日均成交额38百万元52周最高最低价43281965元23的估值溢价按照2024年15xPE给予目标价25元首次覆盖给予买近1月绝对涨幅198入评级近6月绝对涨幅554项目年度202120222023E2024E2025E近12月绝对涨幅1173营业收入百万元12981475153530394949营业收入增长率YoY71513741980628净利润百万元119111144475887证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383净利润增长率YoY168-662942299868每股收益EPS基本元040037048158296毛利率157136165247274净资产收益率ROE134114131307379每股净资产元296324366516781PE52957244113471PB7165584127PS4943412113EVEBITDA43850636612268资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月2日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383目录公司概况TPU龙头稳健HDI赋能二次成长6TPU提升差异化竞争优势HDI打开二次成长曲线6股权结构集中管理层专业稳定7业绩稳步增长盈利能力持续提升8HDI新产能释放在即二次成长可期9HDI性能优势显著多行业高端替代催生需求9国内企业厚积薄发行业格局或迎新变化公司优势显著成长可期13TPU高端化定制产品方案差异化竞争优势显著16需求端TPU下游需求保持增长加速替代传统PVC等材料17供应端中低端TPU逐渐过剩高端产品仍有较大替代空间24公司优势技术实力雄厚产品高端丰富25风险因素29盈利预测及估值评级30盈利预测30估值及投资评级31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383插图目录图1公司发展历程6图2公司股权结构图7图3公司历年营收及增长率亿元8图4公司历年归母净利润及增长率亿元8图5公司各项费用率9图6公司毛利率及净利率9图72017-2022年公司各项业务营收情况亿元9图8公司研发费用率9图9HDI化学结构及主要应用10图10HDI全球市场规模亿美元10图112021年HDI主要消费地区10图122021年HDI消费结构11图132021年HDI下游应用领域占比11图142021年汽车涂料消费结构11图15中国汽车涂料需求量和增长率11图16脂肪族和芳香族TPU耐候性对比12图17豪华车销量及市占率12图18中国木器涂料产量万吨和增长率12图19中国木制家具产量亿件和增长率12图20中国海上风电新增装机量和增长率13图21风电聚氨酯涂料需求量预测万吨13图22HDI合成路线13图23HDI进出口量及增速14图24HDI进出口均价14图25己二腈年产能占比截至2023年3月15图26己二腈年产能分布地区截至2023年3月15图27己二腈进出口均价美元千克15图28英威达中国己二腈挂牌价元吨15图29TPU分子结构式16图30TPU与其他材料比较16图31TPU产业链17图32TPU原料的价格元吨17图33不同种类TPU的价格元吨17图34全球TPU需求及增长率万吨18图35中国TPU需求及增长率万吨18图36全球TPU市场规模及预测十亿美元18图372021年中国TPU下游市场占比18图38TPU进口价格及出口价格美元吨19图39TPU进口量与出口量万吨19图40全球运动鞋市场规模及预测十亿美元19图41中国运动鞋市场规模及预测亿美元19图422018年鞋材材料构成21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383图43国内鞋业TPU消耗量万吨21图44国内TPU薄膜市场规模百万美元21图452015-2019年全球可穿戴设备出货量及预测亿部22图46我国电动汽车充电桩保有量个22图47中国电线电缆行业市场规模万亿元22图48国内电线电缆TPU消耗量22图49全球产量及增长率万吨24图50国内产量及增长率万吨24图51国内TPU产能及开工率万吨25图52国内TPU企业市占率25图532020年巴斯夫科思创亨斯迈全球TPU市场占有率25图542020年巴斯夫科思创亨斯迈中国市场占有率25图55公司TPU产品营收结构亿元28图56公司TPU产品毛利率28表格目录表1公司核心高管背景7表2全球HDI产能14表3鞋材材料性能对比20表4TPU在鞋材料的应用及功能20表5国内TPU需求及预测24表6公司核心技术内容及优势26表7公司各系列产品及应用情况27表8公司营业收入预测30表9公司营业成本预测31表公司核心财务数据预测1031表11可比公司PE估值情况32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383公司概况TPU龙头稳健HDI赋能二次成长TPU提升差异化竞争优势HDI打开二次成长曲线美瑞新材是国内高端TPU行业专业定制化新材料供应商公司专注于热塑性聚氨酯弹性体TPU产品的研发生产和销售并自主设计了TPU相关工艺关键设备与生产线拥有19项TPU发明专利和关键材料核心技术的自主知识产权在TPU生产设备与工艺及聚醚型发泡型等中高端产品层面成功打破了国际垄断公司产品广泛应用于3C电子医疗护理汽车制造运动休闲工业装备绿色能源家居生活和3D打印等领域公司致力于生产为客户提供低成本的差异化产品解决方案和专业化定制化全方位的售前售中售后的高效服务致力于成为全球一流的新材料供应商公司成立于2009年9月4日后于2020年7月20日在深交所创业板上市公司前身为烟台开发区新龙华包装材料有限公司2010年公司TPU产能为1500吨2011年通过欧洲REACHRoHS认证和美国FDA质量认证2014年新龙华名称变更为山东美瑞新材料有限公司同年烟台新工厂建成投产2015年8月28日山东美瑞新材料有限公司整体变更设立股份有限公司更名为山东美瑞新材料股份有限公司2015年12月10日公司在新三板挂牌2016年公司更名为美瑞新材料股份有限公司2017年二期项目投产2020年7月20日在深交所创业板上市图1公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部HDI助力TPU全产业链布局打开公司二次成长曲线公司在中高端市场不断取得突破TPU产品结构从通用聚酯型产品逐步转型为以高技术附加值的特种品包括特殊聚酯型聚醚型和发泡型产品为主2021年8月公司与鹤壁煤化工有限公司合资成立美瑞科技河南有限公司年月美瑞科技河南有限公司聚氨酯一体化项目环20226评公示随着河南HDI项目的投产结合当地的BDOPTMEG公司将补齐原料短板打通TPU全产业链实现一体化发展极大增强自身TPU产品竞争力和发展自主性带动TPU行业迈入快车道实现市场规模加速增长同时HDI新产能投产有望带动公司业绩迈上新台阶请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383股权结构集中管理层专业稳定公司实际控制人为王仁鸿合计持有公司4754的股权自2009年设立起王仁鸿一直担任公司的董事长并兼任总经理为公司的法定代表人直接和间接控制公司股权的比例一直保持在50以上截至公司上市发行王仁鸿另通过山东瑞创合伙和山东尚格合伙合计持有公司4754的股权图2公司股权结构图资料来源公司公告中信证券研究部截至2022年报创始团队专业经验丰富是公司核心竞争力之一公司创始人团队均有相关专业背景业务基础扎实其余管理人员亦拥有丰富的行业内经验董事长兼总经理王仁鸿曾为万华新材料TPU部总经理烟台万华新材料总经理对于专业发展TPU具有独特见解和战略前瞻董事兼总经理张生曾任万华新材料高级研究员领导研发团队公司其他管理层也大都拥有多年行业经验高管人员是公司核心竞争力之一表1公司核心高管背景姓名职位背景介绍青岛科技大学化工系本科香港科技大学EMBA1999至2006年于万华化学集团股份有限公司工作历任车间技术董事长员车间主任TPU部经理2006至2009年任烟台万华新材料科技有限公司总经理2006年4月至2009年王仁鸿总经理4月任烟台美瑞总经理2013年至2015年任山东美瑞董事长总经理2015年8月至今任美瑞新材董事长总经理西北工业大学应用化学硕士研究生2002年至2006年任烟台万华聚氨酯股份有限公司服务专员2006年至2009年任烟台万华新材料科技有限公司高级研究员2010年至2014年任烟台美瑞副总经理2014年至2015年董事总张生任山东美瑞RQHSE部经理2015年至2015年任山东美瑞副总经理2015年至2016年任美瑞新材董事经理副总经理财务总监董事会秘书2016年至2019年任美瑞新材董事副总经理财务总监2019年8月至2021年8月任美瑞新材董事副总经理2021年8月至今任美瑞新材董事总经理同济大学汽车工程系本科毕业1995年至1997年任上海伊藤忠商事有限公司商务代表1998年10月至2003年11月任美国帕拉根金属有限公司上海办事处首席代表2003年1月至今任上海威纳工程技术有限公司总经刘沪光董事理2008年6月至今任武汉威纳工业设备有限公司执行董事兼总经理2018年7月至今担任上海玖点物流技术有限公司执行董事2012年至今任美瑞新材董事2021年9月至今任美瑞科技董事天津大学材料科学与工程学院高分子材料专业硕士研究生2006年4月至2009年7月任烟台万华新材料科技董事营有限公司国际业务经理2009年8月至2014年6月任烟台美瑞化学材料有限公司销售经理2014年6月至任光雷销总监2019年4月历任公司运营经理业务部经理销售总监监事等2019年4月至2021年8月任美瑞新材监事会主席营销总监2021年9月至今任美瑞新材董事营销总监资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383公司向实控人定增募资不超235亿元赋能长期发展根据公司公告公司拟以1264元股的价格向公司控股股东实控人王仁鸿发行公司股票不超18591772万股预计募资不超过235亿元扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金通过本次定增实控人与公司未来发展深度绑定提高抗风险能力和持续经营能力一方面实控人通过定增资金为核心业务增长与业务战略布局提供支持另一方面也彰显了管理层对长期发展的决心业绩稳步增长盈利能力持续提升近5年业绩CAGR超202022年营收创历史新高作为国产TPU龙头公司充分发挥差异化技术创新优势及中高端市场的品牌引领营收与净利润均呈稳步增长态势2017-2022年归母净利润年复合增长率高达202具备较强的成长属性受上游原材料涨价及需求增长的影响2022年TPU价格处历史高位公司全年营收创历史新高达148亿元同比1372023年一季度公司归母净利润实现024亿元同比468图3公司历年营收及增长率亿元图4公司历年归母净利润及增长率亿元营业收入YoY右轴归母净利润YoY右轴16100143501480123001260102501020040088150200661000404502-200200-4000-50资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部期间费用持续改善盈利能力稳步提升近年来公司经营管理效率不断优化期间费用持续改善其中销售费用率和财务费用率从2013年的35和00下降至2022年的09和-07带动三费占营收比例从92下降为71在期间费用持续改善和高端产品占比不断提高的双重驱动下2013年以来公司利润率整体呈上升趋势销售毛利率净利率从11212上升为2022年的13675盈利能力稳步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383图5公司各项费用率图6公司毛利率及净利率销售费用率管理费用率财务费用率毛利率净利率9308725620541531021500-1-22013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部坚持研发创新驱动产品结构逐步优化作为国内领先的高端TPU行业专业定制化新材料供应商公司高度重视研发投入与产品创新为产品结构优化与盈利能力提升奠定坚实基础2017年以来公司研发费用每年保持两位数增长研发费用率从2017年的35提升至2022年的48在研发创新驱动下公司主营业务TPU产品近5年营收占比均超98结构持续优化截至2019年高技术附加值特种品包括特殊聚酯型聚醚型发泡型产品占比达619较2017年提升22pcts图72017-2022年公司各项业务营收情况亿元图8公司研发费用率TPU产品副产品及其他16研发费用率研发费用同比增长率右轴14108012970860107508654064304320221100002017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源wind中信证券研究部资料来源wind中信证券研究部HDI新产能释放在即二次成长可期HDI性能优势显著多行业高端替代催生需求六亚甲基二异氰酸酯HexamethyleneDiisocyanate简称HDI是一种脂肪族异氰酸酯ADI外观为无色或淡黄色透明液体HDI与芳香族异氰酸酯如MDI和TDI相比因其结构中不饱和共轭双键较少具有良好的保光保色性耐候性所制备的聚氨酯涂料被广泛应用于汽车航空建筑皮革等下游领域请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383图9HDI化学结构及主要应用资料来源化工百科中信证券研究部HDI全球市场规模稳步上涨亚太为主要消费地区据MarketWatch统计2022年全球HDI市场规模为2315亿美元HDI主要消费地区为亚太地区占比达到49欧洲占比为27下游主要应用领域汽车行业的高速发展推动HDI需求量的提升MarketWatch预计2023-2028年市场规模CAGR为71于2028年达到3494亿美元图10HDI全球市场规模亿美元图112021年HDI主要消费地区40亚太欧洲其他353024252015491050272020202120222028E资料来源MarketWatch含预测中信证券研究部资料来源MarketWatch中信证券研究部HDI主要应用于下游高端涂料领域以HDI为原料形成的脂肪族聚氨酯材料与芳香族聚氨酯相比具有更好的保色保光性柔韧性和耐候性可被应用于下游高端涂料产业由于HDI单体挥发性强毒性较大根据MarketWatch统计2021年仅占HDI消费总量约10通常可用于制备脂肪族TPU等HDI三聚体和HDI缩二脲等HDI衍生物占据主要的HDI消费市场其中HDI三聚体占比约八成2021年天天化工网数据显示下游应用细分领域包括汽车涂料工业防护漆木器涂料等其中汽车涂料占比418工业防护漆占比261木器涂料占比74请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383图122021年HDI消费结构图132021年HDI下游应用领域占比HDI三聚体HDI单体HDI缩二脲及其他汽车涂料工业防护漆木器涂料船舶涂料其他1014401010304180740802610资料来源天天化工网中信证券研究部资料来源天天化工网中信证券研究部汽车产量恢复国产涂料有望进一步扩大市场份额汽车涂料主要包括车身原厂漆汽车修补漆和汽车零部件漆等其中车身原厂漆占比达到44中国汽车涂料需求量同汽车产量和行业格局密切相关据中汽协汽车销量数据假设每辆汽车所需车身原厂漆12千克我国汽车涂料需求量2020-2022年逐步修复至疫情前水平达到7369万吨国外汽车公司通常有固定的车身原厂漆供应商如PPG巴斯夫等目前国产HDI供应商主要面向较小的汽车修补漆市场但随着汽车国产化率的提升国产汽车涂料企业将有望获得更多与国产汽车公司的合作机会扩大车身原厂漆市场份额图142021年汽车涂料消费结构图15中国汽车涂料需求量和增长率车身原厂漆汽车修补漆汽车零部件漆其他涂料中国汽车涂料需求量万吨同比增长128012701086065041844240030-220-4-610-80-1026201820192020202120222023H1资料来源共研产业咨询中信证券研究部资料来源中汽协中信证券研究部脂肪族TPU性能优势显著隐形车衣渗透率稳步提升除汽车涂料外隐形车衣也逐渐成为了爱车一族的主要消费产品目标用户主要为豪华车目前隐形车衣主要材料包括PVCTPH和TPU其中TPU车衣膜具有优良的贴附性和耐候性据JTAC中发表的相关论文显示在500小时模拟风化环境和紫外线暴露条件下脂肪族TPU膜相较于芳香族TPU膜具有更强的耐候性未来随着国内HDI产量提升和豪华车市占率稳步增长脂肪族TPU隐形车衣渗透率有望进一步提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383图16脂肪族和芳香族TPU耐候性对比图17豪华车销量及市占率豪华车销量万辆市占率450204001835016300141225010200815061004502002019202020212022资料来源JTAC资料来源中国汽车流通协会中信证券研究部木器涂料需求稳固房地产及家具行业发展稳定HDI性能优势明显在木器涂料尤其是高端木器涂料中应用较多2021年我国木器涂料产量突破190万吨同比增长86其中聚氨酯涂料占木器涂料总产量超七成木制家具是木器涂料的主要应用领域我国木制家具产量总体呈现上涨态势于2021年突破38亿件与2019年相比增长99以HDI为原料的聚氨酯类木器涂料未来有望在高端木器市场进一步提升渗透率图18中国木器涂料产量万吨和增长率图19中国木制家具产量亿件和增长率木器涂料产量万吨同比增长产量亿件同比增长1951245019010354018583180630251754201702210165015160-210155-4-10150-605145-80-202017201820192020202120172018201920202021资料来源中国涂料工业协会中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部海上风电为风电行业发展重点风电涂料性能需求提升中国在十四五期间规划五大千万千瓦海上基地据央视网报道截至2022年底中国海上累计风电装机量达到325GW预计2030年累计装机量超200GW海上风电所需风电叶片涂料和风电塔筒涂料等均需具备更好的耐候耐磨防雨蚀等性能所以产品性能出众的脂肪族聚氨酯材料有望占据更多市场份额带动HDI需求量进一步上涨我们预测2023-2025年风电新增装机量分别为8088100GW其中海上风电分别有望达到101420GW参考外发报告新材料行业风电材料专题之三塔筒桩基内需与出口共振深远海化打开长2023-06-09由于海上风电涂料对性能要求高基本选用HDI涂料我们假设新增海风装机采用聚氨酯漆陆上风电按照2019年实际的比例采用三种漆并根据014万吨GW请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383的单位用量预测风电领域涂料的需求量计算得到2023-2025年聚氨酯漆需求增速为212025年有望达到55万吨图20中国海上风电新增装机量和增长率图21风电聚氨酯涂料需求量预测万吨海上风电新增装机量GW同比增长环氧漆聚氨酯漆氟碳漆18500160016140040014120012300100010200800860061004400022000-100000201520162017201820192020202120222020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源GWEC中信证券研究部资料来源京能恒基新材料涂料在新能源产业中应用前景探讨樊森中信证券研究部预测注单位装机涂料用量取自涂料在新能源产业中应用前景探讨樊森三种涂料的用量占比为中信证券研究部根据2019年防腐涂料产品结构与风电涂料目前应用现状预测国内企业厚积薄发行业格局或迎新变化公司优势显著成长可期光气技术构筑壁垒国内企业势如破竹光气法制备HDI技术壁垒较高市场具有较高的集中度目前主要以16-己二腈为原料采用光气法制备HDI粗品经过精制形成HDI单体或毒性较小的HDI衍生物HDI缩二脲HDB和HDI三聚体HDT由于制备过程中涉及剧毒气体生产技术难度高生产资质难获取行业技术壁垒较高因此HDI市场具有高集中度的特点目前全球具备HDI规模化生产能力的供应商包括科思创万华化学康瑞东曹和旭化成图22HDI合成路线资料来源中信证券研究部整理国家高度关注HDI产业出台政策推动发展根据产业结构调整指导目录2019年修订版万吨级脂肪族异氰酸酯生产技术开发与应用项目为国家重点鼓励类项目政策推动加快国产化替代脚步和国内产业链完善全球HDI总产能384万吨国内企业布局HDI或改变市场格局据天天化工网统计2022年全球HDI产能384万吨其中海外企业占比高达7917全球前三大供应商产请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383能合计占比为8854集中度较高国内多家企业加大研发投入扩宽自身业务范围积极布局HDI领域万华化学公告计划于2023年底通过技改扩增HDI产能至13万吨年根据美瑞新材公告公司一期年产能10万吨项目预计2024年投产表2全球HDI产能公司产地现有产能万吨待建产能万吨预计投产时间中国10--科思创德国6--美国3--万华化学中国852023年底康睿法国7--东曹日本22--旭化成日本22--美瑞新材中国-1020一期预计2024Q1新和成中国-103待定合计384453资料来源天天化工网各公司公告含投产时间预测中信证券研究部2022年我国HDI贸易差额由负转正出口价格一路上升据海关总署统计中国作为HDI主要消费国之一2022年以前进口量普遍高于出口量2021年进口量为763999吨出口量为642437吨贸易逆差121563吨随着国内产能扩大供给能力增强2022年进口量为695201吨同比下降90出口量同比增长396至896824吨贸易顺差201623万吨同时由于HDI主要产能集中于中国自2017年以来HDI出口均价始终高于进口均价并一路上升至2022年的068万美元吨较2021年相比上涨014万美元吨HDI进口均价稳定于037-042万美元吨区间出口均价2021-2022年小幅上涨图23HDI进出口量及增速图24HDI进出口均价出口量吨进口量吨出口均价万美元吨进口均价万美元吨出口量增速进口量增速081400060071200050064010000053080002004600010030400002-102000-20010-30020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源海关总署中信证券研究部资料来源海关总署中信证券研究部己二腈打破国外企业垄断HDI上游原料成本优势逐渐显现解决己二腈卡脖子技术国产化进程加速己二腈作为关键化工原料相关技术一直被国外企业垄断中国相关产业发展均需要依赖进口中国化学天辰齐翔新材料有限公司于2022年7月31日发布公告宣布20万吨年的己二腈产线顺利打通全流程并产出优级品攻克卡脖子难题截至2023年3月据中纤网统计全球己二腈年产能请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383261万吨其中英威达包括与巴斯夫合资公司占比高达644中国企业占比1533美国目前是己二腈生产规模最大的地区总产能达到117万吨年中国反超法国跃居第二达到80万吨年目前国内部分企业如新和成正在进行己二腈装置中试在建产能超30万吨规划产能超200万吨随着中国己二腈产能将持续增长己二腈国产化进程加速图25己二腈年产能占比截至2023年3月图26己二腈年产能分布地区截至2023年3月英威达奥升德美国中国法国日本中国化学天辰齐翔新材料华峰集团旭化成资料来源中纤网中信证券研究部资料来源中纤网中信证券研究部己二腈价格下降HDI成本优势明显己二腈进出口均价自2023年2月结束大幅上涨后出现明显下滑据中纤网统计2023年5月己二腈进口出口均价分别为29245141美元千克环比-133-159同比-209327英威达中国己二腈挂牌价已降至20500元吨供给的增加是价格下行的重要原因预计未来随着国内己二腈产量上升价格有望进一步下行HDI成本优势逐步显现HDI全球格局或将被重塑图27己二腈进出口均价美元千克图28英威达中国己二腈挂牌价元吨进口均价出口均价300001025000982000076150005410000325000100资料来源中纤网中信证券研究部资料来源隆众资讯中信证券研究部产业链一体化发展大股东定增彰显信心布局HDI完善上下游产业链2022年3月15日公司公告成立美瑞科技为控股子公司投资15亿元在河南鹤壁建设聚氨酯新材料产业园一期项目项目建设内容为年产请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美瑞新材投资价值分析报告300848SZ20238312万吨特种异氰酸酯一体化及配套公辅工程其中包括10万吨HDI15万吨CHDI和05万吨PPDI公司预计项目将于2024年初投产布局HDI将延伸公司产业链实现特种TPU部分核心原材料的自供降低生产成本提高经济效益发挥鹤壁园区产业链协同效应进一步巩固产业链优势2021年8月公司与鹤壁煤化工有限公司合资成立美瑞科技河南有限公司美瑞科技的参股股东河南能源化工集团鹤壁煤化工有限公司已经有60万吨甲醇10万吨14-丁二醇BDO和6万吨聚四氢呋喃PTMEG项目BDO和PTMEG是生产TPU所需的多元醇和扩链剂的核心原料其中PTMEG又是氨纶的核心原料之一在鹤壁进一步发展异氰酸酯产品链结合BDOPTMEG异氰酸酯三类产品将构建完善的聚氨酯原料产业链系统形成聚氨酯原料产业集群此外鹤壁当地的煤化工产业能够为项目提供部分原材料具有协同效应公司向实控人定增募资不超235亿元彰显未来发展信心根据公司公告公司拟以1264元股的价格向公司控股股东实控人王仁鸿发行公司股票不超18591772万股预计募资不超过235亿元扣除发行费用后全部用于补充公司流动资金通过本次定增实控人与公司未来发展深度绑定提高抗风险能力和持续经营能力TPU高端化定制产品方案差异化竞争优势显著TPU是一种聚氨酯弹性体制品是由二异氰酸酯大分子多元醇扩链剂低分子二元醇三类基础原料聚合而成的高分子材料TPU分子链由硬段与软段两部分构成软段是柔性链段主要影响TPU材料的弹性和耐低温性能硬段是刚性链段主要影响TPU的硬度耐热性能机械性能等软段和硬段交替排列赋予TPU优良的性能由于TPU具有热塑性分子链在一定的高温下能软化并流动在冷却后又重新恢复到原来的排列状态从而可以加工成各种形态的制品图29TPU分子结构式图30TPU与其他材料比较资料来源国家知识产权局官网一种用于车窗保护的可变色近紫外资料来源塑胶在线官网截止TPU薄膜的制作方法何建雄王一良TPU兼有橡胶的高弹性和塑料的高强度与通用塑料和橡胶材料相比TPU具有硬度范围广机械性能突出耐高低温性能优异加工性能好环保性能优良可塑性强可设计性出众透明性能优异耐环境老化等突出特性其既有橡胶材料的高弹性又有塑料的高强度和易加工性能请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383TPU价格受主要原料MDIBDO己二酸价格的波动影响TPU生产所需的原材料主要包括MDI多元醇BDO己二酸EDO等均为石油煤衍生品或副产品为石油化工煤化工下游产品其价格受自身供需关系与石油煤价格波动的双重影响图31TPU产业链资料来源公司公告中信证券研究部2022年以来TPU行业产能供应增多整体需求低迷价格中枢逐渐下行主要原材料价格也波动向下TPU行业整体盈利稳中向下图32TPU原料的价格元吨图33不同种类TPU的价格元吨己二酸BDO纯MDITPU手机壳TPU鞋材TPU薄膜4000035000350003000030000250002500020000200001500015000100001000050005000002022-02-192020-01-012020-03-062020-05-102020-07-142020-09-172020-11-212021-01-252021-03-312021-06-042021-08-082021-10-122021-12-162022-04-252022-06-292022-09-022022-11-062023-01-102023-03-162023-05-20资料来源Wind中信证券研究部资料来源百川盈孚中信证券研究部需求端TPU下游需求保持增长加速替代传统PVC等材料随着居民消费升级以及技术不断创新近几年全球及国内TPU市场需求一直保持稳定的增长趋势2020年全球TPU需求量1092万吨2017年国内TPU消费量405万吨2021年已增长至602万吨2017-2021年复合增长率达1042国内TPU市场请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383已占据了全球市场的半壁江山2022年受宏观环境影响终端消费疲弱需求低迷叠加TPU上游原料价格处于历史较高水平国内TPU消费量同比下降548至569万吨图34全球TPU需求及增长率万吨图35中国TPU需求及增长率万吨全球全球增长率中国中国增长率1201207030025010010060502008080150406060100305040402000202010-500000-100201620172018201920202016201720182019202020212022资料来源中商产业信息网中信证券研究部资料来源中商产业信息网中信证券研究部基于良好的性能优势和环保优势TPU能有效代替PVC橡胶EVA和硅胶等传统材料欧美地区TPU产品发展起步早技术成熟我国与欧美地区在TPU领域技术水平差距不断缩小全球聚氨酯产业尤其是高技术产品产能逐渐转向我国据MarketandMarket预测2024全球TPU市场规模将达35亿美元超过57的市场需求集中在国内鞋材薄膜管材胶粘剂手机套和可穿戴设备占中国TPU下游市场份额超90根据率捷咨询我国是全球第一大鞋业产地和出口国2021年中国TPU鞋材占TPU应用的31薄膜占比15管材占比13手机套占比13图36全球TPU市场规模及预测十亿美元图372021年中国TPU下游市场占比鞋材薄膜胶黏剂手机套管材其他153113131513资料来源MarketandMarket含预测中信证券研究部资料来源率捷咨询中信证券研究部国内低端TPU产能过剩出口持续增长但中高端市场仍依赖进口2008年以来我国TPU缺口不断减小2014年首次出口量超过进口量从进出口单价来看我国国产TPU请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383生产规模虽然高但是在细分领域却缺乏优势尤其在中高端市场巴斯夫亨斯迈等跨国公司技术优势突出占据了国内中高端高端市场的主要份额美瑞新材发力TPU高端产品服务有望在高端市场中实现国产化替代图38TPU进口价格及出口价格美元吨图39TPU进口量与出口量万吨出口平均单价进口平均单价TPU进口数量TPU出口数量7000406000355000304000253000202000151000100502005-102015-022004-082006-122008-022009-042010-062011-082012-102013-122016-042017-062018-082019-102020-122022-022023-04资料来源海关总署中信证券研究部资料来源海关总署中信证券研究部运动鞋服增长和消费升级拉动TPU的增长需求Statista预测受新冠疫情影响2020年全球运动鞋市场规模同比下降034个百分点达到51387亿美元2020年之后预计市场规模将以每年62的速度增长2020-2025年的复合年增长率2025年市场规模将达到769亿美元主要集中在中国2025年占比约61此外我国居民生活水平提高对消费品的品质要求提升将拉动优质鞋材行业发展与传统鞋底材料相比TPU具有更卓越的回弹性和减震特性为足部提供良好的减震效果为跑步者带来良好体验用量日益增加同时TPU耐磨性能优异其耐磨性为天然橡胶的3倍且无需像传统鞋底材料一样采用碳黑增强耐磨性可制成透明或彩色的鞋底众多国内外运动鞋品牌开始采用TPU材料TPU在鞋材领域具备强竞争力未来将进一步广泛替代EVA等传统材料市场容量巨大图40全球运动鞋市场规模及预测十亿美元图41中国运动鞋市场规模及预测亿美元全球运动鞋市场规模增速中国运动鞋市场规模增速90306001480251250070201060154008501063004054300200220-5010010-10-20-150-4资料来源statista含预测中信证券研究部资料来源中商产业研究网含预测中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美瑞新材投资价值分析报告300848SZ202383表3鞋材材料性能对比材料优点缺点PVC材料成本低易折断PU材料耐磨弹性强不易折皱吸水性强易变黄易断裂EVA材料轻便有弹性软度佳气味大压缩形变差易脏TPR易塑形成本低材质重磨耗差软度差TPU弹性佳轻便耐磨舒适材料成本相对偏高资料来源公司公告中信证券研究部TPU在鞋材中应用广泛除鞋底外TPU薄膜可制成鞋面材料通常由三层结构构成表层为PU层用于为鞋面上色印制花纹等中间层为TPU薄膜为面料主体部分决定了鞋面的主要性能特征底层为TPU热熔胶膜主要作用是作为胶粘剂实现TPU鞋面材料与鞋体之间的粘合表4TPU在鞋材料的应用及功能细分应用细分应用及功细分应用及功类别鞋部件实例图实例图实例图及功能能能底部组件填充鞋底组大底耐中底回弹鞋底件回弹减震件磨止滑减震平衡织物内层熔纺氨纶回TPU合成革防鞋面薄膜防水弹贴合保护装饰透湿护鞋面组合组件印刷薄膜注塑饰片装鞋饰鞋带连接装饰饰鞋体贴热熔胶摸TPU溶剂胶胶黏剂和连接连接资料来源公司公告中信证券研究部在鞋材应用方面相比PVC橡胶产品TPU环保优势和性能优势突出替代空间广阔根据率捷咨询2021年国内鞋业TPU消耗量约169万吨占比仅有3大部分使用的材料仍为EVAPUPVC等TPU因其价格高而限制了广泛应用由于TPU薄膜鞋面具有优异的性能和无需人工裁剪的加工方式2009年以来中高端运动鞋鞋面开始逐渐大面积使用TPU薄膜鞋面材料替代PU超细纤维革和PU太空革随着国民收入和城乡居民消费能力不断提高消费者的环保意识不断加强对产品环保性能的要求日益提高TPU有望逐渐替代PVC等低端产品消费量持续增加请务必阅读正文之后的免责条款和声明20