核心观点
　　10万吨HDI预期24H1落地，有望显著提升公司利润体量：HDI壁垒高，内资仅万华突破，现价5.6万元/吨，单吨净利近2万元。公司河南项目一期投资15亿，其中10万吨HDI预期24Q1末建成，预期3-4年完全达产；同时配套CHDI1.5万吨，PPDI0.5万，二期规划对应中间体间苯二胺、间苯二酚。公司创始团队及现有技术团队均有万华背景，原有或新增股权激励保障项目推进。HDI全球现有需求约30万吨，复合增速10%，市场或担心公司产品消化，但己二腈国产化利于HDI降本降价打开市场空间。
　　主业TPU扩能并坚定高端化路线，保障基础成长性：公司TPU产能8.5万吨，在国内仅次于万华和华峰。规划20万吨扩能项目，一期10万吨预计23年中投产。TPU整体产能过剩，低端产品毛利率仅10-15%，公司着力提升高端化比例（高端产品毛利率达30-40%），成功研发发泡型TPU用于高端鞋材、脂肪族TPU用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与HDI形成协同）。远期盈利和估值：按HDI单吨净利回落至1万对应满产利润空间10亿，主业TPU有望贡献2亿+利润，对应当前估值不足7倍。
　　事件
　　公司聚氨酯新材料产业园一期项目光气资质获批
　　公司于2023年2月23日晚间公告，子公司美瑞科技获准在河南省鹤壁市宝山经济开发区建设第三类监控化学品16万吨/年光气生产设施。
　　简评
　　HDI受益于己二腈国产化大势，公司自主研发突破高壁垒HDI等产品，有望大幅提升利润体量
　　HDI为脂肪族异氰酸酯（ADI）代表产品，做成的材料具有抗黄变和良好柔韧性贴合度等优异特性。当前HDI全球市场需求约30万吨，年复合增速10%。其上游主要原料为己二胺和光气，前者受益于己二腈国产化大势，有助于HDI行业未来降本降价从而大幅拓展市场空间。后者作为可生产化学武器主要原料的化学品受到国家严格监管，获取生产资质的壁垒极高，公司成功获批16万吨光气资质对于保障项目进度意义重大。
　　HDI及其他高端ADI产品生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。当前现货价5.6-5.7万元/吨，单吨净利近2万元。公司成功突破技术，在河南鹤壁投资建设聚氨酯新材料产业园。其中一期规划投资15亿，建设年产12万吨特种异氰酸酯项目（10万吨HDI、1.5万吨CHDI吨、0.5万吨PPDI），该项目22年底前已开建，假设周期18个月，预计24年Q1后逐步投产。二期规划建设年20万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括重要中间体年产8万吨苯二胺，年产4万吨间苯二酚等等。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。
　　坚定TPU高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性
　　公司现有TPU产能8.5万吨，在国内同行中仅次于万华化学和华峰集团，2021年公司实现TPU产品销量6.3万吨。TPU国内总产能约100万吨，但产能利用率约60%，当前国内中低端产品产能过剩，而中高端产品附加值高，市场需求旺盛，但技术门槛高，国内企业市占率低。公司成功研发高性能膨胀型TPU（eTPU），该产品具有低密度轻量化、弹性优异、舒适度高和优秀能量反馈性能等性质，可应用于高端鞋材。此外，公司成功研发生产TPU车衣膜产品，该产品以脂肪族异氰酸酯为主要原料，具有抗黄变性，不易脱落分离，保护性能更持久，未来在高端车辆的渗透率有望提升，同时公司积极开拓隐形车衣下游领域，持续优化公司产品结构，实现中高端TPU产品的进口替代。
　　公司规划投资建设年产20万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期10万吨预计2023年中投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计2023年投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。
　　盈利预测与估值：
　　假设2023和2024年TPU年销量增幅为3万吨，2024年HDI投产后当年销量3万吨，不含税售价4万元/吨，毛利率40%，则2022至2024年归母净利润预测值为0.91、1.50、4.18亿元，EPS分别为0.45、0.75、2.09元，首次评级，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。利润敏感性分析：对公司远期预期利润影响最大的为24年HDI销量，假设24年HDI销量分

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评化学制品TPU差异化龙头突破高壁垒HDI美瑞新材300848SZ打开长期成长空间核心观点首次评级买入邓胜万吨预期落地有望显著提升公司利润体量10HDI24H1HDIdengshengcsccomcn壁垒高内资仅万华突破现价56万元吨单吨净利近2021-68821629万元公司河南项目一期投资15亿其中10万吨HDI预期SAC编号S144051803000424Q1末建成预期3-4年完全达产同时配套CHDI15万吨PPDI05万二期规划对应中间体间苯二胺间苯二酚公司创始团队及现有技术团队均有万华背景原有或新增股权激励发布日期2023年02月24日保障项目推进HDI全球现有需求约30万吨复合增速10当前股价3965元市场或担心公司产品消化但己二腈国产化利于HDI降本降价打开市场空间主业TPU扩能并坚定高端化路线保障基础成长性公司TPU主要数据产能85万吨在国内仅次于万华和华峰规划20万吨扩能股票价格绝对相对市场表现项目一期10万吨预计23年中投产TPU整体产能过剩低1个月3个月12个月端产品毛利率仅10-15公司着力提升高端化比例高端产397138437299662429033430品毛利率达30-40成功研发发泡型TPU用于高端鞋材脂月最高最低价元肪族TPU用于车衣膜抗黄变不易脱离并与HDI形成协同1240001551远期盈利和估值按HDI单吨净利回落至1万对应满产利润空总股本万股2000100间10亿主业TPU有望贡献2亿利润对应当前估值不足7流通A股万股693570倍总市值亿元7930流通市值亿元2750事件近3月日均成交量万38548主要股东公司聚氨酯新材料产业园一期项目光气资质获批王仁鸿3885公司于2023年2月23日晚间公告子公司美瑞科技获准在河南省鹤壁市宝山经济开发区建设第三类监控化学品16万吨股价表现109年光气生产设施59简评9-41HDI受益于己二腈国产化大势公司自主研发突破高壁垒HDI等产品有望大幅提升利润体量2022221202232120224212022521202262120227212022821202292120231212023221202210212022112120221221HDI为脂肪族异氰酸酯ADI代表产品做成的材料具有抗美瑞新材深证成指黄变和良好柔韧性贴合度等优异特性当前HDI全球市场需求相关研究报告约30万吨年复合增速10其上游主要原料为己二胺和光气前者受益于己二腈国产化大势有助于HDI行业未来降本降价从而大幅拓展市场空间后者作为可生产化学武器主要原料的化学品受到国家严格监管获取生产资质的壁垒极高公司成功获批16万吨光气资质对于保障项目进度意义重大本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明美瑞新材A股公司简评报告HDI及其他高端ADI产品生产壁垒极高内资仅万华化学掌握规模化生产能力当前现货价56-57万元吨单吨净利近2万元公司成功突破技术在河南鹤壁投资建设聚氨酯新材料产业园其中一期规划投资15亿建设年产12万吨特种异氰酸酯项目10万吨HDI15万吨CHDI吨05万吨PPDI该项目22年底前已开建假设周期18个月预计24年Q1后逐步投产二期规划建设年20万吨特种异氰酸酯HDI其他包括重要中间体年产8万吨苯二胺年产4万吨间苯二酚等等公司创始及高管团队董事长王仁鸿总经理张生等和现有技术负责人技术总监宋红玮河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇均有万华任职经历对聚氨酯产品的研发生产和销售有深入研究和充足经验且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进坚定TPU高端化发展路线产品结构持续优化保障公司基础成长性公司现有TPU产能85万吨在国内同行中仅次于万华化学和华峰集团2021年公司实现TPU产品销量63万吨TPU国内总产能约100万吨但产能利用率约60当前国内中低端产品产能过剩而中高端产品附加值高市场需求旺盛但技术门槛高国内企业市占率低公司成功研发高性能膨胀型TPUeTPU该产品具有低密度轻量化弹性优异舒适度高和优秀能量反馈性能等性质可应用于高端鞋材此外公司成功研发生产TPU车衣膜产品该产品以脂肪族异氰酸酯为主要原料具有抗黄变性不易脱落分离保护性能更持久未来在高端车辆的渗透率有望提升同时公司积极开拓隐形车衣下游领域持续优化公司产品结构实现中高端TPU产品的进口替代公司规划投资建设年产20万吨弹性体一体化项目TPU其中一期10万吨预计2023年中投产提升基础产能有助于公司降低库存管理难度减少原材料大幅波动带来的库存损失同时8000吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目eTPU预计2023年投产提升公司高端产品占比总体而言公司TPU产能及高端化比例逐步提升保障业绩基础成长性盈利预测与估值假设2023和2024年TPU年销量增幅为3万吨2024年HDI投产后当年销量3万吨不含税售价4万元吨毛利率40则2022至2024年归母净利润预测值为091150418亿元EPS分别为045075209元首次评级给予买入评级风险提示宏观经济增速持续下滑随着国内外宏观经济的周期性波动下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响原材料供应持续偏紧公司原料为MDI多元醇BDO等主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响若未来原材料市场价格发生大幅波动而产品销售价格未发生同步波动将导致公司业绩波动公司新项目进度不达预期公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目若上述项目不能如期达产将对公司的产销经营成本等造成影响进而影响收益利润敏感性分析对公司远期预期利润影响最大的为24年HDI销量假设24年HDI销量分别为135万吨对应当年归母净利润为251418584亿元图表1盈利预测和财务比率202020212022E2023E2024E营业收入百万元7571298147521013898增长率167715137424855净利润百万元10211991150418增长率224168-2386561780请参阅最后一页的重要声明1美瑞新材A股公司简评报告202020212022E2023E2024E毛利率216157128170241净利率135926272107ROE13012488130330EPS摊薄元153089045075209PE倍236405797481173PB倍308543760668490资料来源Wind中信建投图表2TPU价格走势图表3TPU价差走势市场价格TPU薄膜山东市场价格TPU鞋材山东地区TPU薄膜价差TPU鞋材价差市场价格TPU手机壳山东TPU手机壳价差40000200003000015000200001000010000500000202001202101202201202301202001202101202201202301资料来源Wind百川盈孚中信建投资料来源Wind百川盈孚中信建投图表4HDI价格走势HDI华东市场价三聚体100固含1400001200001000008000060000400002000002020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2美瑞新材A股公司简评报告邓胜分析师介绍能源开采行业首席分析师化工联席首席分析师华东理工大学材料学博士CFA德国应用化学等国际顶尖期刊发表论文10余篇6年化工行业研究经验从产业视角做研究找投资机会2018-2020年连续三年万得金牌分析师第一名林伟昊研究助理复旦大学化学学士金融硕士覆盖原油煤炭聚氨酯氯碱和部分新材料行业请参阅最后一页的重要声明3美瑞新材A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4