本报告导读：
　　我们认为水泥行业底部特征明晰，同时地产政策持续加码，推荐行业底部竞争优势凸显的龙头企业。
　　摘要：
　　维持行业“增持”评级。我们继续推荐水泥龙头企业，在2016年以来最差的淡季中，水泥行业充分市场化竞争下盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期。同时托底地产政策频出，政策的方向明确，需求端的改善也有望带来龙头后续弹性。我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，继续推荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、天山股份；新疆板块推荐青松建化，西藏板块受益西藏天路。
　　政策方向明确，水泥量价底部或已明晰。我们认为近期政策的方向已经较为明朗，一线城市放开“认房认贷”及降低存量首套住房贷款利率与首付比例，核心城市南京全面放开限购，广州首套房贷突破LPR下限；政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端。从水泥行业观察，中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇；而7月下旬以来，库存端的逐步回落及出货量的环比攀升，在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下，华东熟料价格已经提涨2轮，量价的底部或已经明晰。
　　继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头。我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期，也同时代表了两种不同的突围路径，海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率，放大自身在运输、矿山、管理等方面的优势；而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化，23 H1非水泥业务盈利占比达到56%，同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动，也具备向上的弹性。
　　水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏。我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域，新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct，区域内供给高集中度，低产能利用率，低跨区流动的特征，需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高，背后是地区固定资产投资（主要是基建）的快速反弹增长，我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段，有望继续拉升后续需求弹性。
　　风险提示：宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo建材TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230925上次评级增持底部明晰推荐水泥龙头TablesubIndustry细分行业评级行业鲍雁辛分析师黄涛分析师花健祎分析师更0755-23976830021-386748790755-23976858baoyanxingtjascomhuangtaogtjascomhuajianyigtjascom新证书编号S0880513070005S0880515090001S0880521010001本报告导读我们认为水泥行业底部特征明晰同时地产政策持续加码推荐行业底部竞争优势凸相关报告TableDocReport显的龙头企业建材行情底部或已明朗推荐建材龙头摘要20230922TableSummary维持行业增持评级我们继续推荐水泥龙头企业在2016年以建材国泰君安证券-建材行业基本面数据大全20230915来最差的淡季中水泥行业充分市场化竞争下盈利已经回归盈亏平衡20230917的底部而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期同时托底地产建材政策持续释放推荐建材龙头政策频出政策的方向明确需求端的改善也有望带来龙头后续弹性20230912我们认为在行业底部布局首选周期底部盈利有保证的公司继续推建材行业底部盈利分化聚焦优等生荐龙头海螺水泥华新水泥上峰水泥塔牌集团万年青天山股20230905份新疆板块推荐青松建化西藏板块受益西藏天路建材政策组合拳推荐建材龙头政策方向明确水泥量价底部或已明晰我们认为近期政策的方向已20230903证经较为明朗一线城市放开认房认贷及降低存量首套住房贷款利券率与首付比例核心城市南京全面放开限购广州首套房贷突破LPR研下限政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端从水泥行业究观察中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇而7月下旬以来库存端的逐步回落及出货量的环比攀升在需报求逐步进入旺季抬升趋势背景下华东熟料价格已经提涨2轮量价告的底部或已经明晰继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期也同时代表了两种不同的突围路径海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率放大自身在运输矿山管理等方面的优势而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化23H1非水泥业务盈利占比达到56同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动也具备向上的弹性水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct区域内供给高集中度低产能利用率低跨区流动的特征需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高背后是地区固定资产投资主要是基建的快速反弹增长我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段有望继续拉升后续需求弹性风险提示宏观经济下滑原材料成本大幅上升请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新目录1投资逻辑32政策方向明确水泥量价底部或已明晰421政策方向明确经济底部的逐步确认422量价底部或已经明晰63龙头企业盈利韧性超预期竞争力的逆势扩张731海螺水泥市占率逆势提升高分红提升投资价值732华新水泥攻守兼备国内水泥筑底充分一体化布局贡献弹性94水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏1041新疆民用需求修复打底基建项目落地提供弹性1042西藏基建拉动需求增长龙头产能优势明显135风险提示16请务必阅读正文之后的免责条款部分2of17行业更新1投资逻辑我们2021年1月发布了水泥行业最新的深度思考从边际到总量逻辑好上加好到区域外溢后7月发布了水泥股五年逻辑嬗变之复盘尝试为投资者解答为什么1719年水泥是表现最好的周期品而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因2023年7月31日我们再次发布重大观点变化淡季印证行业底部龙头投资价值凸显重新推荐水泥龙头企业根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期龙头企业的成本领先及高分红高股息投资价值已经逐步凸显政策方向明确水泥量价底部或已明晰我们认为近期政策的方向已经较为明朗一线城市放开认房认贷及降低存量首套住房贷款利率与首付比例核心城市南京全面放开限购广州首套房贷突破LPR下限政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端而从水泥行业观察水泥重回市场化竞争轨道从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇而7月下旬以来库存端的逐步回落及出货量的环比攀升在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下华东熟料价格已经提涨2轮量价的底部或已经明晰继续推荐行业底部背景下盈利韧性超越市场预期的龙头我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期也同时代表了两种不同的突围路径海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率放大自身在运输矿山管理等方面的优势而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化23H1非水泥业务盈利占比达到56同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动也具备向上的弹性水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct区域内供给高集中度低产能利用率低跨区流动的特征需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高背后是地区固定资产投资主要是基建的快速反弹增长我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段有望继续拉升后续需求弹性我们认为在行业底部布局首选周期底部盈利有保证的公司同时兼具分红率的提升和进一步的潜力继续推荐龙头海螺水泥上峰水泥塔牌集团华新水泥万年青天山股份表1水泥企业估值评级证券代码证券简称收盘价总市值亿元PBEPSPE评级请务必阅读正文之后的免责条款部分3of17行业更新对应20239212023921最新2023E2024E2023E2024E财报600585海螺水泥2652140538077286313929848增持600801华新水泥1481307901111411641050902增持600425青松建化440706210703704612891037增持000789万年青804641109305907713551048增持002233塔牌集团82097770840800931025886增持000877天山股份7686653508304004619201655增持000672上峰水泥9319025105098122954760增持资料来源wind国泰君安证券研究2政策方向明确水泥量价底部或已明晰我们认为近期政策的方向已经较为明朗一线城市放开认房认贷及降低存量首套住房贷款利率与首付比例核心城市南京全面放开限购广州首套房贷突破LPR下限政策的组合拳有望逐步改善23H2之后的需求端而从水泥行业观察水泥重回市场化竞争轨道从中报来看行业大多数企业盈利已经重回盈亏平衡或亏损的境遇而7月下旬以来库存端的逐步回落及出货量的环比攀升在需求逐步进入旺季抬升趋势背景下华东熟料价格已经提涨2轮量价的底部或已经明晰21政策方向明确经济底部的逐步确认我们认为近期政府对于地产频繁发声而关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见及住建部巩固房地产市场企稳回升态势进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人住房贷款认房不认贷等政策措施或预示政策的底部已经较为明朗表2房地产行业近期相关支持政策时间部门内容住房和城乡建设领域承担两个支柱产业一个是建筑业2022年增加值占GDP69另一个是房地产业2022年增加值占GDP61两个支柱合起来占2023410住建部13把两根柱子稳住对稳定经济大盘有重要意义行业企业要充分发挥国民经济顶梁柱压舱石作用自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任深入推进供给侧结构性改革满足人民群众对美好生活的向往保持再贷款再贴现工具的稳定性延续实施普惠小微贷款支持工具和保交楼贷款支持计划继续加大对普惠金融绿色发展科技创新基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度综合施策支持区域协调发展因城施策支持202371中国人民银行刚性和改善性住房需求扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作促进房地产市场平稳健康发展加快完善住房租赁金融政策体系推动建立房地产业发展新模式中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市中国人民银行国家2023710场平稳健康发展工作的通知有关政策有适用期限的将适用期限统一延长至金融监督管理总局2024年12月31日2023714中国人民银行国新央行发言人表示考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化过去在市场请务必阅读正文之后的免责条款部分4of17行业更新办长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间金融部门将积极配合有关部门加强政策研究因城施策提高政策精准度更好地支持刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展在超大特大城市要加大对城中村改造的政策支持积极创新改造模式鼓励和2023721国务院支持民间资本参与城中村改造闲置资产盘活将是加大保障性住房建设和供给的重要举措和方式要切实防范化解重点领域风险适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性2023724中央政治局和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展要加大保障性住房建设和供给积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设盘活改造各类闲置房产2023725国家税务总局其中列明的涉及购房环节税费优惠多达19条要继续巩固房地产市场企稳回升态势大力支持刚性和改善性住房需求进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率改善性住房换购税费减免个人2023727住建部住房贷款认房不认贷等政策措施继续做好保交楼工作加快项目建设交付切实保障人民群众的合法权益数据来源政府网站国泰君安证券研究政策持续发力低首付低利率大幅降低购房门槛8月25日住建部等三部门联合发布关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知明确认房不认贷政策8月31日央行与国家金融监管总局联合发布关于调整优化差别化住房信贷政策的通知关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知全国统一下调首付比例和贷款利率政策出台后北上广深等数十家城市快速响应居民购房门槛降低有助于提振居民购房与换房需求推动房地产市场向好发展房市有望就此扭转市场预期走出行业底部表3各地积极响应认房不认贷政策时间部门内容住房城乡建设部中明确认房不认贷政策居民家庭包括借款人配偶及未成年子女申请贷2023825国人民银行金融监款购买商品住房时家庭成员在当地名下无成套住房的不论是否已利用贷款购管总局买过住房银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策2023830广州首个官宣实施认房不认贷政策对于贷款购买商品住房的居民家庭首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低中国人民银行金融于30首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行二套住房2023831监督管理总局商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点各地根据当地房地产市场形势及当地政府调控要求自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例和利率下限2023831深圳执行认房不认贷政策202391北京上海执行认房不认贷政策围绕八个方面推出二十余项举措包括取消二环内限购政策取消住房销售限制202394沈阳年限规定满足居民购房需求执行认房不认贷等202395杭州执行认房不认贷政策落实认房不认贷政策颁布多项举措包括住房公积金上浮20首套房首202396珠海付比例最低2成等请务必阅读正文之后的免责条款部分5of17行业更新202397南京全面取消限购执行认房不认贷政策颁布多条新规202398大连发放补贴解除限购执行认房不认贷政策2023911济南青岛取消住房限购执行认房不认贷政策取消二环内住房限购政策等购房消费限制性规定取消住房销售限制年限规定2023912郑州首套房贷款首付比例调整为不低于20二套房首付比例调整为不低于30数据来源政府网站国泰君安证券研究图1一线城市认房不认贷后购房意愿显著提升6050403020100北京上海广州深圳8月9月初数据来源中指调查国泰君安证券研究22量价底部或已经明晰从市场情况来看我们判断水泥量价已经出现了见底的标志我们认为判断价格的底部并未对标2016年价格的刻舟求剑而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效完全的市场化竞争模式下价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损行业内也出现了现金亏损而停产的企业因此价格是充分竞争和产量出清的结果从量的角度看可以观察到水泥库存从7月开始见顶回落行业进入8月份淡旺季之交需求出现正常的季节性的抬升水泥企业出货量较7月提高京津冀及华东地区尤为显著受需求环比回升带动市场风向标的华东沿江熟料价格至9月下旬已经提涨2轮价格全国水泥正在进行第一轮提价量价的底部或已经明晰图32023年9月水泥企业出货量较7月抬升单图2水泥库存7月初开始见顶回落单位位请务必阅读正文之后的免责条款部分6of17行业更新80807075605070403065206010055501-72-73-74-75-76-77-78-79-710-711-712-7202220237月中旬9月中旬数据来源数字水泥网国泰君安证券研究数据来源数字水泥网国泰君安证券研究图42023年9月下旬全国多省水泥开始提价元吨410390370350330310290270250吉林黑龙江江苏浙江安徽福建8月下旬9月下旬数据来源数字水泥网国泰君安证券研究3龙头企业盈利韧性超预期竞争力的逆势扩张我们判断在行业面临整体盈亏平衡或亏损的状态下以海螺及华新为代表的水泥龙头业绩却超过市场预期也同时代表了两种不同的突围路径海螺是以充分的市场化竞争提升产能利用率放大自身在运输矿山管理等方面的优势而华新将一体化盈利韧性发挥到最大化23H1非水泥业务盈利占比达到56同时随着骨料销量的持续扩大与海外水泥坚挺盈利拉动也具备向上的弹性31海螺水泥市占率逆势提升高分红提升投资价值我们测算海螺水泥2023Q1吨毛利约73元吨左右而受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的成本摊薄海螺2023Q2吨毛利水平达到近90元吨以此对应吨净利大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平在行业盈利底部盈利能力超越市场预期请务必阅读正文之后的免责条款部分7of17行业更新我们观察到海螺水泥2023Q2市占率继续逆势提升产能利用率超过90明显超越行业当前60左右的水平高产能利用率摊销了成本加大了企业的成本优势同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输设备矿山管理等方面的优势与行业的优势进一步扩大图52022H2-23H1水泥行业及部分企业销量同图62022Q2与2023Q2吨毛利对比海螺华新比各企业间已经拉开差距盈利已经与行业拉开差距元数据来源公司数据国泰君安证券研究数据来源公司数据国泰君安证券研究图7海螺水泥独特的T型布局战略形成了海螺图8海螺水泥吨成本明显低于其他水泥企业元不可复制的成本优势吨数据来源国泰君安证券研究数据来源公司数据国泰君安证券研究另外我们认为海螺水泥在23Q2行业盈利底部的压力测试期下盈利韧性超过市场预期同时旺季到来对于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性同时2022年海螺水泥分红率进一步提升至50如果假设2023年维持相同的分红率对应当前股息率达55以上投资价值凸显图9水泥头部企业分红率也在提升中请务必阅读正文之后的免责条款部分8of17行业更新202020212022600050004000300020001000000海螺水泥塔牌集团上峰水泥天山水泥华新水泥数据来源wind国泰君安证券研究32华新水泥攻守兼备国内水泥筑底充分一体化布局贡献弹性我们认为受益华新海外产能的高盈利能力我们预计在行业盈利压力最大的7-8月华新水泥吨毛利仍在90元吨明显超越行业盈亏平衡或亏损的水平向上仍有弹性一方面来自骨料销量的持续放大和海外水泥坚挺的盈利拉动另一方面公司西藏产能在11万日占水泥产能比重约5在国内也兼具部分向上弹性海外产能占比提升有效提振盈利能力23H1公司水泥吨价格326元同比-246元吨吨成本252元同比-1047元吨吨毛利7437元测算吨净利约为20元我们倒算Q2水泥吨毛利仍维持在90元的高位水平上Q2吨净利约为30元国内水泥行业Q2错峰失效水泥价格快速下行而华东区域竞争加剧也部分影响了沿江华中区域的盈利能力公司海外水泥产能高盈利能力平滑了国内盈利下滑部分带动吨盈利保持在高位我们预测进入7-8月尽管是传统淡季公司吨毛利仍保持在90元意味着海外水泥盈利仍在持续展示出极强的拉动效应骨料销量保持高增非水泥业务盈利体量已经超过水泥23H1骨料销售505124万吨同比增长10330我们预计Q2骨料单季度销量在3000万吨销量同比接近翻倍非水泥业务进展领跑行业目前骨料产能达到21亿吨规模位居全国第二骨料盈利已经成为继国内水泥海外水泥之外的盈利贡献的第三级根据公司公告23H1公司非水泥业务净利润占比达到56考虑到其中混凝土盈利规模较小因此倒算骨料吨净利保持在10-15元吨产业链一体化战略仍有助于公司在需求下台阶过程中保持为水泥主业销售保驾护航表4华新水泥2023年H1盈利拆分盈利拆分净利润亿元销量万吨吨盈利元吨国内水泥1924788海外水泥3351764请务必阅读正文之后的免责条款部分9of17行业更新骨料56505111混凝土14109513数据来源公司公告国泰君安证券研究4水泥板块主题性投资机会聚焦新疆与西藏我们认为水泥板块主题性的投资机会聚焦在新疆与西藏区域新疆区域23H1水泥产量明显跑赢全国11pct区域内供给高集中度低产能利用率低跨区流动的特征需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性西藏区域2023年至今累计水泥产量创出同期历史新高背后是地区固定资产投资主要是基建的快速反弹增长我们认为区域水利基建重新进入快速扩张阶段有望继续拉升后续需求弹性41新疆民用需求修复打底基建项目落地提供弹性新疆水泥需求主要由民用需求和大的基建项目需求共同驱动我们认为2023年上半年新疆水泥需求高增主要延续了22H2基建项目而23年下半年基建项目陆续开工叠加民用需求在低基数下的同比修复增长或较上半年进一步提速根据我们测算23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10考虑到大项目如期落地则需求同比增速有望来到15-20考虑到新疆供给具有高集中度低产能利用率低跨区流动的特点我们判断23年新疆水泥价格将仍以稳定为主主要变量在于当年大项目占比及实际招标落地情况民用需求回补已开工的在建项目需求仍有延续性我们认为22年新疆基建投资与实际水泥产量数据错位主要来自于两方面一是民用需求22年下半年的缺位整个新疆民用需求基本以平稳为主但22年因为公共事件因素导致民用水泥需求量显著下滑可以看到22年疆内水泥产量从8月后显著下滑二是大的基建项目推进进度在22年落地有限以及项目资金到位问题仍有滞后这种滞后在进入23年上半年呈现补足态势2023年1-5月新疆水泥产量3230万吨同增1760显著跑赢全国水泥产量增速157pct图10新疆民用水泥需求22H2下行明显4500304000253500203000151025005200001500-51000-10500-150-20202207202211202202202203202204202205202206202208202209202210202212202301202302202303202304202305新疆水泥累计产量万吨yoy数据来源数字水泥网国家统计局国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of17行业更新基建项目潜力仍在十四五期间可见项目以交建项目为主新疆区域内大基建项目招标一般在下半年因此从基建需求的兑现节奏上面看23H1主要以继续执行22H2的项目订单为主而下半年的项目情况仍要看实际招标落地情况表5十四五期间新疆重点铁路项目项目全长公里和田若羌铁路878续建项目阿克苏阿拉尔铁路122合计1000伊宁阿克苏铁路812将军庙淖毛湖铁路430新开工项目罗布泊若羌铁路300富蕴塔克什肯口岸铁路180合计1722数据来源新疆十四五发展规划国泰君安证券研究新疆十四五交通建设规划发力更为明显从大项目角度看新疆十四五铁路及公路建设项目繁多总结来看建设方向一是对外服务一带一路丝绸之路经济带交通枢纽建设以铁路建设为主搭建进出疆的主干道网络二是对内加强公路网建设完善城市群之间的联接根据新疆十四五建设规划新疆境计划新开工铁路项目合计公里数达到1722公里如果进一步加上续建项目的未建成公里数则预计十四五期间新增铁路运营里程超过2000公里十三五期间新增1530公里相较十三五明显提速中吉乌铁路进一步加强南疆在一带一路经济带中的战略地位规划超20年的中吉乌铁路中国-吉尔吉斯斯坦-乌兹别克斯坦有望在近年启动开工建设该铁路从中国南疆喀什出发经吉尔吉斯斯坦至乌兹别克斯坦东部重要城市安集延该铁路一旦建成中国的货物运往东欧和中东国家成为现实成为中国货物运往欧洲的最短路线之一这一铁路建设全长523公里其中约213公里在中国境内图11中吉乌铁路建设下南疆喀什战略地位提升数据来源中国新闻网请务必阅读正文之后的免责条款部分11of17行业更新根据水泥网我们假设每公里铁路建设需要耗用水泥15万吨进一步考虑到项目的建设期我们预计十四五期间新疆重点铁路项目包括新建和续建叠加中吉乌铁路建设需求铁路基建大项目预计能为十四五期间新疆水泥需求带来年化约8左右的增量表6十四五期间新疆重点铁路项目水泥需求测算新增铁路公里数万公里水泥总需求万吨建设期年年化需求万吨续建项目100075051500新建项目1722258355166中吉乌铁路国内21331953106523-25年预计铁路建设带来的年化水泥需求7731十三五铁路建设1530229554590年化水泥需求增量万吨3141占22年新疆总需求比例817数据来源新疆十四五发展规划数字水泥网国泰君安证券研究即便保守预计大项目落地较慢民用需求在22H2基数较低的情况下也会对23年下半年同比有所拉动假设23年民用需求恢复到21年正常年份的水平则我们认为民用需求修复或带来需求量同比10在此基础之上若下半年大项目招标进度符合预期则项目部分项目对年内需求或亦可产生贡献按照上述测算基建项目弹性带来的年化需求增量在8则新疆水泥全年需求同比增速或来到15-20图1222H2民用需求受阻带来同期新疆水泥基数较低新疆水泥单月产量万吨70060050040030020010002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202220212020数据来源数字水泥网国泰君安证券研究新疆水泥供给存在高集中度低产能利用率低跨区流动的特点这种供给特性决定了向上的需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化将为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性综合以上的供需分析我们认为23年新疆水泥价格将仍以稳定为主决定因素包括1低产能利用率决定了价格上行空间有限2低外部供给冲击高集中度下错峰执行程度全国领先决定其下行请务必阅读正文之后的免责条款部分12of17行业更新空间亦有限3主要变量在于当年大项目占比项目水泥价格结构性高出民用水泥价格图13新疆水泥区域总产能高集中度梯度大新疆水泥熟料产能分布其他新疆水泥3731尧柏特种水泥集团红狮控股新疆青松建化3418新疆天业7数据来源中国水泥网公司公告国泰君安证券研究图14新疆三山夹两盆绿洲经济的地理特点决定了供给流动性偏弱数据来源数字水泥网新疆十四五规划42西藏基建拉动需求增长龙头产能优势明显在全国水泥总产量筑顶回落的大背景下西藏地区水泥产量再创一轮历史新高我们认为西藏水泥历史产量新高的背后是地区固定资产投资的快速反弹增长疫情期间有所搁置的需求回补是造成2023年上半年短期反弹的主要因素从需求结构变化看年内青藏铁路等大型基建工程及十四五规划中水利水电项目的逐步落地将有利于水泥需求进一步释放从供给侧看2021年后产能投放高峰期已过产能格局较为集中稳定海螺华新等头部企业有望借助较高的市占率和集中度进一步扩大与行业优势根据国家统计局数据截止到2023年7月西藏水泥产量661万吨与全国水泥总产量筑顶回落的大趋势不同西藏地区水泥产量创出继2019请务必阅读正文之后的免责条款部分13of17行业更新年之后的又一轮历史新高水泥产量历史新高的背后是地区固定资产投资的快速反弹增长从结构上看西藏地区固定资产投资一直以基建为主要构成从需求节奏来看2020-2022年期间有所搁置的需求回补是短期反弹较明显的因素而从需求结构的变化来看我们估计年内青藏铁路等大型基建工程对需求的贡献相对更为明显图152023年1-7月西藏水泥产量创造同期历史图162023年以来西藏固定资产投资快速反弹单新高单位万吨位西藏历年1-7月累计水泥产量万吨西藏固定资产投资完成额累计同比700000080006000000600050000004000400000030000002000200000000010000000-20002014-032014-122016-062017-032018-092019-062021-092015-092017-122020-032020-122022-062023-03200420062008201620182002201020122014202020222000-4000数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究水利建设加速期自治区水利水电需求有望推动2022年开始全国水利基建重新进入快速扩张阶段2022年全国水利建设投资首次突破万亿体量而这种强趋势还在延续2023年Q1全国完成水利建设投资1898亿元同比增长76从十四五重点工程规划中我们可以观察能源水利项目占比或达35仅次于交通运输领域因此在整个十四五阶段水利领域整体投资强度或保持在乐观的阶段西藏自治区一直以来拥有丰富的水利资源根据西藏自治区自然资源厅信息西藏境内流域面积大于10000平方公里的河流有20余条大小河流数百条加上季节性流水的间歇河流在千条以上年均径流量为4482亿立方米金沙江澜沧江怒江雅鲁藏布江等大河都流经西藏其中怒江雅鲁藏布江发源于西藏高径流量叠加高海拔落差意味着充沛的水利水电资源水利水电开发在自治区十四五规划中也展现出持续规划和推进的趋势自治区十四五规划中显示加快雅鲁藏布江中游金沙江上游水电开发实现大古苏洼龙叶巴滩等水电站投产运营推动雅鲁藏布江下游澜沧江上游西藏段那曲河玉曲河等流域水电开发而规划中内容已经在2023年开始实际推动落地华能水电于2023年5月发布公告拟在西藏地区投资建设的水电站项目即属于澜沧江上游西藏端公告显示项目于2023年4月获得国家发展和改革委员会核准批复具备投资开工建设条件项目装机容量260万千瓦多年平均发电量11281亿千瓦时工程总工期132个月工程总投资58381亿元在这些水利水电项目的逐步规划和落地中也将有助于水泥需求的释放请务必阅读正文之后的免责条款部分14of17行业更新图17水利投资进入快速爆发周期单位亿元完成水利建设投资亿元1200010893100008182757680007132660367126100600054523964375840834000308623201894200078474779494510880数据来源wind国泰君安证券研究区域增产高峰期已过龙头企业产能优势明显从西藏自治区经济和信息化厅公布的最新自治区熟料清单中可以看到在2018-2021年西藏地区熟料产能经历了一轮投产高峰而2021年后政策重回对产能新增的控制对批小建大等现象进行梳理和整治除部分前期已批建未投产的产能外区域内产能投放高峰已过区域内实际总产能为356万吨天表7一轮扩产高峰已过龙头产能优势明显设计产能实际产能企业名称地址投产日期控股股东tdtd2008910001000华新水泥西藏有限公司山南市桑日县绒乡2010320002000华新水泥2018830003000西藏中材祁连山水泥有限公司山南市贡嘎县昌果乡2021540004939祁连山八宿海螺水泥有限责任公司昌都市八宿县2020825002152海螺水泥西藏开投海通水泥有限公司昌都市芒康县宗西乡2021520001980地方国资20141120002000西藏昌都高争建材股份有限公司昌都市卡若区西藏天路未投产200002005420002500西藏高争建材股份有限公司拉萨市堆龙德庆区2009620002500西藏天路2017540005000拉萨城投祁连山水泥有限公司拉萨市达孜区章多乡2020740004000地方国资2015220001998西藏日喀则高新雪莲水泥有限公司日喀则市萨迦县吉定镇华新水泥20181025002496日喀则市雅曲新型建材有限公司日喀则市拉孜县热萨乡未投产40000地方国资数据来源西藏自治区经济和信息化厅国泰君安证券研究西藏自治区部分熟料产能股权关系相对复杂互相参股的现象较为常见上市公司和地方国资合资的情形也较普遍我们暂时只考虑每个产线穿透的第一大股东也就是并表概念统计其熟料设计产能从下表结果请务必阅读正文之后的免责条款部分15of17行业更新中可以看到行业集中度优势明显而西藏天路华新水泥祁连山海螺水泥等水泥企业在自治区市场中均有较强的市占率和影响力表8龙头企业市占率和集中度优势明显穿透最大股东设计熟料产能td西藏天路12000华新水泥10500祁连山4000海螺水泥2500其他地方国资合计10000数据来源西藏自治区经济和信息化厅国泰君安证券研究5风险提示国内货币房地产宏观政策风险国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程房地产的宏观调控将关系到土地开发房地产的投资作为水泥主要下游需求两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格原材料成本风险煤炭是水泥的主要原材料成本之一短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款部分16of17行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分17of17