行业核心观点：
　　2023年上半年，由于下游地产需求持续疲软，水泥行业整体承压，个股表现则显著分化，龙头企业展现出较强抗周期能力。展望下半年，随着基建端专项债发行节奏加快，地产端调整优化政策落实，水泥行业有望景气筑底，实现边际改善。建议关注受益于“一带一路”的区域性市场增长的个股以及具有较强韧性的龙头个股。
　　投资要点：
　　业绩回顾：1）盈利端：23H1整体业绩承压，个股表现分化。2023年上半年，水泥行业上市公司整体业绩承压，营收规模和盈利水平均同比下滑。2023年H1,水泥行业上市公司营业收入合计实现1719.33亿元，同比下降3.21%；整体毛利率为17.93%，同比下降5.46pct；归母净利润为90.08亿元，同比下降50.86%。2）个股业绩表现分化，西北区域型个股以及龙头企业韧性较强。海螺水泥、塔牌集团和华新水泥的营收同比回升较快，而青松建化受益于区域市场，营收和盈利均稳健增长，其他公司均出现较大幅度的营收或盈利下滑。3）期间费用率明显下降，上半年经营现金流同比改善。2023年Q2，上市公司期间费用率为10.99%，同比增长0.5pct，环比下降2.64pct; 2023年H1经营活动现金流量净额同比上涨46.68%。
　　行业发展趋势：1）供应端：全国整体产能利用率下滑，错峰停窑力度加大。截至2023年9月7日，水泥周度开工负荷率为53.85%，同比下降1.05pct; 9-10月份，部分地区继续追加错峰停窑时间、扩大错峰生产执行范围，供给端支撑有望增强。2）需求端：基建端支撑稳定，地产端需求下半年有望筑底。基建方面，2023年1-8月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.4%。8-12月专项债剩余发行限额为13029亿元，预计8-9月份集中发行；地产方面，2023年1-8月，全国房屋竣工、施工和新开工面积累计同比增速分别为+19.2%、-7.1%、-24.40%，下半年政策向好，地产基本面有望边际改善。3）成本端：燃料价格同比回落，燃料价差仍有下行压力。截至2023年9月9日，动力煤均价为718.5元/吨，同比下降20.11%。2023年7-8月，水泥煤炭价差平均为200.0元/吨，相较2023年Q2下降17.48%，水泥利润空间收窄幅度明显。全年来看，如果下半年宏观经济政策持续发力，地产端企稳，基建端维持稳定支撑，四季度水泥价格有望逐步企稳，其弹性空间较大。
　　风险因素：下游地产需求不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、数据统计偏差等。
　　

研究报告全文：TableRightTitle证券研究报告建筑材料行TableTitleTableIndustryRank业维持研行业整体业绩承压龙头个股韧性较强强于大市究TableReportTypeTableReportDate水泥行业跟踪报告2023年09月21日行业核心观点TableSummary行业相对沪深TableChart300指数表现2023年上半年由于下游地产需求持续疲软水泥行业整体承压个股表现则显著分化龙头企业展现出较强抗周期能力展望下半年随建筑材料沪深30015着基建端专项债发行节奏加快地产端调整优化政策落实水泥行业有10望景气筑底实现边际改善建议关注受益于一带一路的区域性市5行0业场增长的个股以及具有较强韧性的龙头个股-5-10跟-15踪投资要点-20报业绩回顾1盈利端23H1整体业绩承压个股表现分化2023数据来源聚源万联证券研究所告年上半年水泥行业上市公司整体业绩承压营收规模和盈利水平均同比下滑2023年H1水泥行业上市公司营业收入合计实现相关研究TableReportList171933亿元同比下降321整体毛利率为1793同比下降玻璃价格稳中有涨546pct归母净利润为9008亿元同比下降50862个股Q2玻璃行业盈利有所修复持续关注下游需业绩表现分化西北区域型个股以及龙头企业韧性较强海螺水求修复情况泥塔牌集团和华新水泥的营收同比回升较快而青松建化受益浮法玻璃价格持续回升于区域市场营收和盈利均稳健增长其他公司均出现较大幅度的营收或盈利下滑3期间费用率明显下降上半年经营现金流证同比改善2023年Q2上市公司期间费用率为1099同比增券长05pct环比下降264pct2023年H1经营活动现金流量净额研同比上涨4668究行业发展趋势1供应端全国整体产能利用率下滑错峰停窑报力度加大截至2023年9月7日水泥周度开工负荷率为5385告同比下降105pct9-10月份部分地区继续追加错峰停窑时间扩大错峰生产执行范围3465供给端支撑有望增强2需求端基建端支撑稳定地产端需求下半年有望筑底基建方面2023年1-8月基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业同比增长648-12月专项债剩余发行限额为13029亿元预计8-9月份集中发行地产方面2023年1-8月全国房屋竣工分析师TableAuthors潘云娇施工和新开工面积累计同比增速分别为192-71-2440执业证书编号S0270522020001下半年政策向好地产基本面有望边际改善3成本端燃料价电话02032255210格同比回落燃料价差仍有下行压力截至2023年9月9日动邮箱panyjwlzqcomcn力煤均价为7185元吨同比下降20112023年7-8月水泥煤炭价差平均为2000元吨相较2023年Q2下降1748水泥利润空间收窄幅度明显全年来看如果下半年宏观经济政策持续发力地产端企稳基建端维持稳定支撑四季度水泥价格有望逐步企稳其弹性空间较大风险因素下游地产需求不及预期行业竞争加剧原材料价格大幅波动数据统计偏差等TablePagehead证券研究报告start正文目录1行业业绩回顾311盈利端整体业绩承压个股表现分化312期间费用率明显下降上半年经营现金流同比改善52行业发展趋势521供给端全国整体产能利用率下滑错峰停窑力度加大522需求端基建端支撑稳定地产端需求下半年有望筑底723成本利润端燃料价格同比回落但燃料价差仍有下行压力93板块估值与投资建议10图表1水泥行业上市公司2023H1业绩情况3图表2海螺水泥营收亿元归母净利润亿元变化趋势3图表3塔牌集团营收亿元归母净利润亿元变化趋势3图表4华新水泥营收亿元归母净利润亿元变化趋势4图表5青松建化水泥营收亿元归母净利润亿元变化趋势4图表6水泥行业季度归母净利润变化趋势4图表7水泥行业毛利率变化趋势4图表8水泥行业期间费用率变化趋势5图表9水泥行业净现比变化趋势5图表10全国水泥月度产量千吨及同比增速5图表11西北地区水泥月度产量千吨及同比增速5图表12全国水泥开工负荷变化趋势6图表13西北地区水泥开工负荷变化趋势6图表142023年9-12月份国内水泥熟料线停窑计划6图表15全国基建投资完成额累计值同比增速8图表16基建各细分领域投资完成额累计同比增速8图表17全国地方政府专项债新增发行额累计值亿元及同比增速8图表18全国地方专项债预期目标亿元及同比增速8图表19全国商品房销售面积累计值万平方米及同比增速9图表20全国房屋开工竣工面积同比增速9图表21全国水泥PO425散装价格元吨分年度9图表22西北地区水泥PO425散装价格元吨分年度9图表23动力煤价格变化趋势元吨10图表24全国水泥煤炭价格差元吨分年度10图表25A股水泥行业上市公司估值情况10第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn212TablePagehead证券研究报告1行业业绩回顾11盈利端整体业绩承压个股表现分化2023年上半年下游基建投资支撑增强但拉动作用有限房地产市场需求疲软水泥市场整体呈现量缩价跌竞争加剧的特征上市公司整体业绩承压营收规模和盈利水平均同比下滑2023年H1水泥行业上市公司营业收入合计实现171933亿元同比下降321整体毛利率为1793同比下降546pct归母净利润为9008亿元同比下降5086注明本文分析的水泥行业上市公司包括天山股份海螺水泥A华新水泥冀东水泥宁夏建材万年青祁连山上峰水泥塔牌集团青松建化西藏天路福建水泥总共12家A股上市公司图表1水泥行业上市公司2023H1业绩情况资料来源Wind万联证券研究所个股方面业绩表现分化较大其中海螺水泥塔牌集团和华新水泥的营收同比回升较快而青松建化受益于区域市场营收和盈利均稳健增长2023年H1海螺水泥塔牌集团和华新水泥营业收入分别为654362871和15832亿元分别同比增长16281072和1002其中海螺水泥营业收入的增长主要来自于其他业务收入大幅增长水泥与水泥制品的销售收入由于销售价格下降整体有所下降2023年H1海螺水泥的水泥和熟料合计净销量为134亿吨同比上升300塔牌集团营收增长主要是其主要销售区域市场需求有所修复公司整体产量保持较好增长塔牌集团水泥销量为81994万吨熟料销量为4346万吨分别同比上升1251和3242同时由于公司上半年销售均价降幅低于煤炭等成本销售均价降幅公司盈利大幅回升华新水泥营收增长则主要是非水泥业务以及海外市场迅速拓展提供增量2023年H1华新水泥的非水泥混凝土骨料和海外水泥水泥熟料营收占比分别提升至3686和145为业务增长提供了重要支撑青松建化23H1营收和归母净利润分别同比增长244和713营收盈利水平都保持稳健增长主要是受益于新疆区域性市场相对稳定根据卓创资讯数据2023年H1新疆地区水泥产量为35534万吨同比上升1253乌鲁木齐水泥市场价格为41815元吨同比下降908相较其他区域保持相对稳定图表2海螺水泥营收亿元归母净利润亿元图表3塔牌集团营收亿元归母净利润亿元变化趋势变化趋势第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn312TablePagehead证券研究报告资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所图表4华新水泥营收亿元归母净利润亿元图表5青松建化水泥营收亿元归母净利润亿变化趋势元变化趋势资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所分季度来看2023年Q2水泥行业上市公司营业收入为98164亿元同比下降498环比增长3307归母净利润为7896亿元同比下降3089环比上升61041二季度归母净利润环比提升显著一方面是一季度是水泥生产传统淡季部分水泥厂商采暖季错峰停产同时春节假期前后工地停工一季度水泥产量与二季度相比较低另一方面是二季度煤炭价格下行支撑水泥毛利率回升盈利水平有所修复2023年Q2动力煤均价为73477元吨同比下降1974环比下降1664统计的样本公司整体毛利率为2084同比下滑20pct环比增长679pct图表6水泥行业季度归母净利润变化趋势图表7水泥行业毛利率变化趋势第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn412TablePagehead证券研究报告资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所12期间费用率明显下降上半年经营现金流同比改善水泥行业上市公司第二季度期间费用率明显下降2023年Q2上市公司期间费用率为834同比增长05pct环比下降264pct其中销售费用率管理费用率财务费用率分别为176575083分别同比-010065-005pct环比-068-139-054pct现金流方面2023年H1经营活动现金流量净额为19645亿元同比上涨4668净现比为207同比上升138经营活动现金流有所改善图表8水泥行业期间费用率变化趋势图表9水泥行业净现比变化趋势资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所2行业发展趋势21供给端全国整体产能利用率下滑错峰停窑力度加大产量方面2023年上半年全国水泥产量基本与2022年上半年持平根据卓创资讯统计2023年H1全国水泥累计产量为979676万吨同比上涨007基本与2022年H1持平区域性市场方面2023年1-7月东北地区西北地区和华北地区水泥产量同比上涨其他地区均同比下滑其中东北地区西北地区和华北地区1-7月水泥累计产量分别为42731103029109014万吨分别同比上涨1765431427产能利用率方面全国整体产能利用率下滑西北地区增长明显截至2023年9月7日水泥周度开工负荷率为5385同比下降105pct华东地区和西北地区开工负荷率最高分别为61676063同比分别-6191383pct西北地区同比增长幅度明显图表10全国水泥月度产量千吨及同比增速图表11西北地区水泥月度产量千吨及同比增速第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn512TablePagehead证券研究报告资料来源卓创资讯万联证券研究所资料来源卓创资讯万联证券研究所图表12全国水泥开工负荷变化趋势图表13西北地区水泥开工负荷变化趋势资料来源卓创资讯万联证券研究所资料来源卓创资讯万联证券研究所各地区错峰停窑力度持续加大高成本熟料线基本处于长期停产状态9-10月份部分地区继续追加错峰停窑时间扩大错峰生产执行范围西北地区新疆计划9月份补停窑15天华北地区河北计划11月起开始采暖季错峰停窑120天而山西计划9-10月停窑15-19天华东地区浙江水泥企业计划9-12月累计停窑50天福建企业8-9月停窑15天10月继续停窑15天苏皖赣企业9月份均计划停窑10天中南地区湖南广西计划9-12月停窑约50天西南地区四川重庆贵州分别计划三四季度停窑455595云南计划三季度停窑60天其中8月22日起统一停窑20天整体来看三四季度各地区停窑力度较往年增大对水泥价格预计有一定支撑图表142023年9-12月份国内水泥熟料线停窑计划地区省份停窑时间停窑天数备注西北新疆2022111-165-180采暖季165天9月补15天--180天夏季15-45天多数地2023430区30天202361-30夏季2023630华北河北2023111-1502023年11月1日至2024年10月31日其中采暖季时间统一为202410312023年11月1日至2024年3月31日年度错峰天数150天其中采暖季120天非采暖季30天第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn612TablePagehead证券研究报告山西2023915-15-19吕梁15天其他地市19天2023104华东山东2023924-15统一错峰停窑108江西2023年100全年不少于100天一季度40天二季度20天4月7天5月6天6月7天7-8月13天9月不少于7天江苏2024年70一季度计划停窑45天二季度计划20天7月10天9月份暂定10天浙江2025年65一季度计划停窑35天二季度22天7月10天8月10天9-12月暂定50天其中9月18-28日暂定停窑10天安徽2026年90一季度30天二季度30天7月份10天9月份暂定10天福建2027年105一季度45天二季度30天828-911全省刚性停窑15天10月停窑15天中南河南202385-20错峰生产914湖北2023年30-60A级企业全年错峰生产天数不得少于30天B级或有全年协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务的水泥熟料生产线适当降低水泥生产负荷参照2023年错峰生产天数不得少于42天执行其他水泥生产企业不少于45-60天其他企业一季度40天二三季度10天四季度10天另外鄂西区域7-9月增加停窑30天每月10天湖南2023年170一季度55天二季度45天三季度35天四季度35天其中9-12月停窑天数不少于55天广西2023年140一季度50天二季度40天三季度30天四季度20天全年不少于130天目标150天广东2023年801-4月50天5-8月30天西南四川2023年140全年130X天一季度45天二季度40天7月5日至8月10日停窑35天9月10天重庆2023年140全年不少于130天一季度45天二季度40天其中4月13天5月12天6月15天三季度暂定40天其中7月15天8月15天四季度15天云南2023年170一季度错峰停窑60天二季度50天三季度60天其中8月22日起统一停窑20天贵州2023年215全年错峰生产追加到220天其中一季度60天二季度60天三季度55天四季度暂定40天西藏2023年210错峰生产资料来源卓创资讯万联证券研究所22需求端基建端支撑稳定地产端需求下半年有望筑底基建方面上半年基建端整体支撑较强下半年专项债发行有望提速2023年1-8月基础设施投资不含电力热力燃气及水生产和供应业同比增长64其中铁路运输业投资增长234水利管理业投资增长48道路运输业投资增长19公共设施管理业投资下降06整体保持稳定增长截至2023年7月全国政府地方专项债券累计发行额为24971亿元同比增速为-2799第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn712TablePagehead证券研究报告整体节奏上在一季度节奏较快1-3月月均发行额为4523亿元二季度以来发行发行节奏放缓4-7月月均发行额为2851亿元2023年全国政府地方专项债券预期发行额为38000亿元较2022年增长1500亿元在全年的预期发行限额下8-12月剩余的发行限额为13029亿元预计剩余额度发行主要集中在8-9月份月均发行额有望突破6000亿元从全年来看下半年专项债预计发行提速有望进一步拉动基建投资支撑水泥需求回升图表15全国基建投资完成额累计值同比增速图表16基建各细分领域投资完成额累计同比增速资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所图表17全国地方政府专项债新增发行额累计值亿图表18全国地方专项债预期目标亿元及同比增元及同比增速速资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所地产方面上半年地产市场短暂回暖下半年地产端需求有望筑底2023年上半年随着疫情管控放开以及住房消费政策放宽前期积压需求得到释放带动商品房销售面积回升2-3月份地产市场出现小阳春现象但是随着前期需求释放完毕购房者置业情绪回落4月份房屋销售面积开始回落未能延续回暖趋势2023年1-8月全国商品房销售面积累计同比增速为-71销售金额增速为-32工程施工方面保交楼政策以及的推进竣工周期影响下带动房屋竣工端的回升但由于销售端表现疲软房屋施工与开工端增速持续下行2023年1-8月全国房屋竣工施工和新开工面积累计同比增速分别为192-71-24407月以来地产调整优化政策持续兑现落地认房不用认贷和首付比例下调等政策措施持续落地第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn812TablePagehead证券研究报告如销售端在政策催化下企稳房屋施工和新开工有望边际改善地产端需求下半年有望筑底回升图表19全国商品房销售面积累计值万平方米及图表20全国房屋开工竣工面积同比增速同比增速资料来源iFinD万联证券研究所资料来源iFinD万联证券研究所全国水泥价格持续承压受益于一带一路持续发展的西北区域水泥价格表现相对坚挺水泥价格方面由于上半年地产端需求疲软全国水泥价格整体走低截至2023年9月8日全国水泥PO425散装价格为29925元吨同比下降2168延续下行趋势区域方面西北地区水泥价格表现较为稳定截至2023年9月8日全国水泥PO425散装价格为37150元吨同比增长0819月开始水泥需求将迎来施工旺季再加上各地区持续加强错峰停窑力度下半年水泥价格向下有支撑图表21全国水泥PO425散装价格元吨分年度图表22西北地区水泥PO425散装价格元吨分年度资料来源卓创资讯万联证券研究所资料来源卓创资讯万联证券研究所23成本利润端燃料价格同比回落但燃料价差仍有下行压力燃料成本方面2023年动力煤Q1高位运行Q2开始走弱根据卓创资讯2023年H1动力煤均价为807元吨同比下降10132023年Q2动力煤均价为734元吨同比下降1974环比下降1664今年下半年燃料价格继续保持偏弱运行截至2023年9月9日动力煤均价为7185元吨同比下降2011第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn912TablePagehead证券研究报告虽然燃料价格同比下降但由于水泥价格表现仍较弱水泥燃料价差持续收缩2023年Q1水泥煤炭价差平均为24189元吨环比上升348同比下降31412023年Q2水泥煤炭价差平均为24309元吨环比上升05同比下降25042023年7-8月水泥煤炭价差平均为2000元吨相较2023年Q2下降1748水泥利润空间收窄幅度明显全年来看如果下半年宏观经济政策持续发力地产端企稳基建端维持稳定支撑四季度水泥价格有望逐步企稳其弹性空间较大图表23动力煤价格变化趋势元吨图表24全国水泥煤炭价格差元吨分年度资料来源卓创资讯万联证券研究所资料来源卓创资讯万联证券研究所3板块估值与投资建议2023年上半年由于下游地产需求持续疲软水泥行业整体承压个股表现则显著分化龙头企业展现出较强抗周期能力展望下半年随着基建端专项债发行节奏加快地产端调整优化政策落实水泥行业有望景气筑底实现边际改善建议关注受益于一带一路的区域性市场增长的个股以及具有较强韧性的龙头个股图表25A股水泥行业上市公司估值情况营业收入亿元归母净利润亿元市盈率市净率证券简称2022A2023E2022A2023EPEPB天山股份132581129361454252341332078海螺水泥1320221369601566114981935072华新水泥304703394426993171931100冀东水泥3454433617135812181711066宁夏建材865810000529838951109万年青11282104643885831152091祁连山797478767587431181092上峰水泥713570849491211778101塔牌集团603565222668461171084青松建化374145004155901290118资料来源iFinD万联证券研究所以上相关预测数据为截至2023年9月5日的同花顺一致预期第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1012TablePagehead证券研究报告风险因素下游地产需求不及预期行业竞争加剧原材料价格大幅波动数据统计偏差等第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1112TablePagehead证券研究报告end行业投资评级TableInudstryRankInfo强于大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10以上同步大市未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10至-10之间弱于大市未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10以上公司投资评级TableStockRankInfo买入未来6个月内公司相对大盘涨幅15以上增持未来6个月内公司相对大盘涨幅5至15观望未来6个月内公司相对大盘涨幅-5至5卖出未来6个月内公司相对大盘跌幅5以上基准指数沪深300指数风险提示TableRiskInfo我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论证券分析师承诺TablePromiseInfo本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿免责条款TaleReliefInfo万联证券股份有限公司以下简称本公司是一家覆盖证券经纪投资银行投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可情况下本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告的版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表和引用未经我方许可而引用刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担我公司保留追究的权利万联证券股份有限公司TableAdressInfo研究所上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场第页共页万联证券研究所wwwwlzqcn1212