中短期内美国通胀或难回2%目标区间，但是核心通胀下行趋势不变。8月美国通胀同比出现反弹，主要由于基数走低和油价上涨，其中油价贡献了8月CPI约65%的环比增速。但是我们认为未来核心通胀同比下行趋势不变，主要因8月住所项对核心CPI同比增速贡献率为65%，未来住所项大概率继续下行，核心CPI仍会下行。未来随着基数走低，CPI同比仍有反弹风险，中短期或难以回到2%的目标水平。即使我们保守假设未来9-12月每月环比增长仅为0.1%，12月美国CPI同比增速仍将达3.9%，因此年内CPI同比回到美联储合意区间仍较难。
　　即使通胀未回到2%，美联储也可能停止加息，此外持续加息或加大政府的利息支付压力。在过去六轮主要加息周期中，美联储仅有一次是在通胀回到2%以内才停止加息。此外，下半年美国政府或加大发债力度，政策利率过高或增大未来利息支付压力。2022年以来，随着美联储加息，美国联邦政府利息支出从2022Q1的1508亿美元大幅增长至2023Q2的2425亿美元。根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示，Q3预计发行1.007万亿美元的债务，比5月公布的高出了2740亿美元，Q4预计发行8520亿美元。从结构上来看，预计下半年长端美债发行规模远高于短端美债，10年、30年的国债净发行规模将分别达1020、1070亿美元。
　　美国目前仍处于主动去库存阶段，本轮去库存周期或对美国经济整体影响有限。要点有三：（1）整体而言，目前去库存周期对经济增速影响并不大，2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为正；（2）目前美国零售商库存销售比仍远低于疫情以前水平，其补库需求或对冲制造商等去库存造成的负面影响；（3）目前虽然名义库存高于2013-2019年趋势线，但是实际库存仍低于2013-2019年趋势线，意味着未来去库存压力相对较小。
　　在9月议息会议，美联储暂停加息且对未来经济预期更加乐观。9月美联储暂停加息，联邦基金目标利率维持在5.25%-5.5%，符合市场预期，点阵图隐含今年还有一次加息，终点利率为5.5%-5.75%，同时维持美元950亿美元上限的缩表节奏，其中600亿美元国债和350亿美元的MBS。此外，美联储将2023年美国GDP预期同比增速从1%上调至2.1%，失业率预期从4.1%下调至3.8%，体现对今年经济增长预期更加乐观。对于降息，美联储点阵图2024年隐含降息次数从4次变为2次，2024年底联邦基金利率将会保持在5%-5.25%。
　　2024年的降息时点具有不确定性：以CME数据为代表的市场预期显示2024年7月31日美联储开始降息的概率最大，但这个只是当前时点的概率，未来或仍会动态变化；美国降息预期后置显示高利率平台期可能停留更久。美联储的观点代表货币政策的预期管理，而市场交易出来的概率反应一定程度的一致预期，两者代表的含义不同，对现实的指引意义也不同。
　　美股当前仍有继续调整的可能，未来即使震荡上行，但年内未来表现或仍将在一定程度上受制于股指今年已曾大幅上涨的现实，美股或将处于震荡偏强的状态；美联储明年若降息或意味美国经济转弱甚至衰退或者出现金融风险事件，在此之前若加息停止以及经济仍有软着陆预期，或能为美股提供一段时间的盈利支撑以及股市上涨。
　　美股近期整体处于震荡行情，分母端主要是由美债利率上行所致。近期美国财政部债券发行增加以及7、8月美国CPI同比出现反弹，10年期美国国债收益率冲高，高过去年10月的高点4.25%。但值得注意的是，无论是对经济的负面作用还是国债偿债成本的增加，政策利率终将有顶，美国货币政策周期切换方向不变，十年期美债利率在高位震荡后终将下行，但具体的对美联储降息时点的预期也很关键（即高利率平台期的持续时间）。根据我们在《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》中的发现，在过往加息停止后的高利率平台期，美联储政策利率不再向上，失业率处于低位，市场往往会有经济“软着陆”预期，美股往往会上涨。
　　分子端的关键是美国经济的强韧能够保持多久，基于科技股估值可能已经较高，非科技龙头的其他股票的上涨需要美国经济强韧的持续性和广泛性（而这一点需要观察）；只要美国经济韧性仍在，或能为公司盈利提供一定支撑（近期市场对美股能源、公用事业、核心消费盈利预期有所上调，预期EPS分别上调4.6%、0.78%、0.77%）。消费是美国经济的关键驱动力，美国超额储蓄的不断消耗是受到关注的话题。未来美国财政刺激的力度或将受到美国大选前两党博弈的影响。此外，投资者仍需关注就业数据的变化、银行信用卡拖欠率的变化等。
　　美国经济衰退仍然无法被完全证伪，所以仍要关注美国经济的变化。美国经济衰退无法被完全证伪原因有二，一是基于利差倒挂的模型的预测结果与其他模型相比更可能指向衰退，这和基于近期经济形势外推或较低失业率来预测的方法是不同的；二是预测可能判断未来较长时间（如12个月），而并非需要当下兑现结论，所以不能以预测中的进程来否定预测的结果。
　　风险提示：海外经济衰退风险超预期；海外货币政策超预期；国际地缘形势

研究报告全文：2023年09月25日海外策略研究研究所TableTitle证券分析师党崇钰S0350522060001通胀回升降息预期后置与美股震荡市dangcyghzqcomcn联系人詹广鹏S0350122070040zhangp03ghzqcomcn海外策略专题研究最近一年走势中短期内美国通胀或难回2目标区间但是核心通胀下行趋势不变8月美国通胀同比出现反弹主要由于基数走低和油价上涨其中油价贡献恒生指数24000了8月CPI约65的环比增速但是我们认为未来核心通胀同比下行趋2300022000势不变主要因8月住所项对核心CPI同比增速贡献率为65未来住2100020000所项大概率继续下行核心CPI仍会下行未来随着基数走低CPI同1900018000比仍有反弹风险中短期或难以回到2的目标水平即使我们保守假设1700016000未来9-12月每月环比增长仅为0112月美国CPI同比增速仍将达15000因此年内同比回到美联储合意区间仍较难1400039CPI22922102212231232233234235236237238239即使通胀未回到2美联储也可能停止加息此外持续加息或加大政府的利息支付压力在过去六轮主要加息周期中美联储仅有一次是在通胀回到2以内才停止加息此外下半年美国政府或加大发债力度政策利率过高或增大未来利息支付压力2022年以来随着美联储加息美相关报告国联邦政府利息支出从2022Q1的1508亿美元大幅增长至2023Q2的海外策略专题研究港股若反弹买什么2425亿美元根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示Q3预2022Q4与2019Q1行情启动的启示党崇钰计发行1007万亿美元的债务比5月公布的高出了2740亿美元Q42023-09-09预计发行8520亿美元从结构上来看预计下半年长端美债发行规模远海外策略专题研究港股相对吸引力之量篇高于短端美债10年30年的国债净发行规模将分别达10201070亿特征与启示党崇钰2023-09-06美元海外策略专题研究港股折价A-H溢价专题研究以大金融为例党崇钰2023-08-30美国目前仍处于主动去库存阶段本轮去库存周期或对美国经济整体影海外策略专题研究如何看待美股的调整和前响有限要点有三1整体而言目前去库存周期对经济增速影响并不景党崇钰2023-08-22大2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为QDII与海外产品篇全球金融市场投资手册党正2目前美国零售商库存销售比仍远低于疫情以前水平其补库需求崇钰2023-08-09或对冲制造商等去库存造成的负面影响目前虽然名义库存高于32013-2019年趋势线但是实际库存仍低于2013-2019年趋势线意味着未来去库存压力相对较小在9月议息会议美联储暂停加息且对未来经济预期更加乐观9月美联储暂停加息联邦基金目标利率维持在525-55符合市场预期点阵图隐含今年还有一次加息终点利率为55-575同时维持美元950亿美元上限的缩表节奏其中600亿美元国债和350亿美元的MBS此外美联储将2023年美国GDP预期同比增速从1上调至21失业率预期从41下调至38体现对今年经济增长预期更加乐观对于降息美联储点阵图2024年隐含降息次数从4次变为2次2024年底联邦基金利率将会保持在5-5252024年的降息时点具有不确定性以CME数据为代表的市场预期显示国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告2024年7月31日美联储开始降息的概率最大但这个只是当前时点的概率未来或仍会动态变化美国降息预期后置显示高利率平台期可能停留更久美联储的观点代表货币政策的预期管理而市场交易出来的概率反应一定程度的一致预期两者代表的含义不同对现实的指引意义也不同美股当前仍有继续调整的可能未来即使震荡上行但年内未来表现或仍将在一定程度上受制于股指今年已曾大幅上涨的现实美股或将处于震荡偏强的状态美联储明年若降息或意味美国经济转弱甚至衰退或者出现金融风险事件在此之前若加息停止以及经济仍有软着陆预期或能为美股提供一段时间的盈利支撑以及股市上涨美股近期整体处于震荡行情分母端主要是由美债利率上行所致近期美国财政部债券发行增加以及78月美国CPI同比出现反弹10年期美国国债收益率冲高高过去年10月的高点425但值得注意的是无论是对经济的负面作用还是国债偿债成本的增加政策利率终将有顶美国货币政策周期切换方向不变十年期美债利率在高位震荡后终将下行但具体的对美联储降息时点的预期也很关键即高利率平台期的持续时间根据我们在美联储政策利率从高点到低点港美股及各类资产价格将如何演绎中的发现在过往加息停止后的高利率平台期美联储政策利率不再向上失业率处于低位市场往往会有经济软着陆预期美股往往会上涨分子端的关键是美国经济的强韧能够保持多久基于科技股估值可能已经较高非科技龙头的其他股票的上涨需要美国经济强韧的持续性和广泛性而这一点需要观察只要美国经济韧性仍在或能为公司盈利提供一定支撑近期市场对美股能源公用事业核心消费盈利预期有所上调预期EPS分别上调46078077消费是美国经济的关键驱动力美国超额储蓄的不断消耗是受到关注的话题未来美国财政刺激的力度或将受到美国大选前两党博弈的影响此外投资者仍需关注就业数据的变化银行信用卡拖欠率的变化等美国经济衰退仍然无法被完全证伪所以仍要关注美国经济的变化美国经济衰退无法被完全证伪原因有二一是基于利差倒挂的模型的预测结果与其他模型相比更可能指向衰退这和基于近期经济形势外推或较低失业率来预测的方法是不同的二是预测可能判断未来较长时间如12个月而并非需要当下兑现结论所以不能以预测中的进程来否定预测的结果风险提示海外经济衰退风险超预期海外货币政策超预期国际地缘形势变化超预期海外金融风险发展超预期历史经验不代表未来请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1美国CPI中短期或难以回到252即使通胀未回到2美联储也可能停止加息63美国库存周期对经济拖累程度有限84美联储暂加息美国降息预期后置与美股展望125风险提示15请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1美国CPI同比随着基数走低而反弹5图28月美国CPI环比走高主要是由能源项拉起6图3年内CPI同比难以实现美联储2的目标6图4过去6轮加息停止时绝大多数情况下CPI同比未回到27图5美国历史上多次去通胀过程中出现衰退7图6美国国债发行预计在三季度将有较大增加8图7长端美债发行量或将大幅增加8图8联邦政府利息支出大幅增加8图9美国联邦财政利息支出占GDP比重走高8图10美国目前处于主动去库存阶段9图11美国名义库存和实际库存同比增速9图12疫情扰动造成零售商库销比走低9图13批发商非耐用品库存同比增速已进入负区间9图14美国非耐用品去库程度大于耐用品10图15美国私人库存波动幅度较大10图16美国GDP增长和私人库存投资走势较一致10图17私人库存投资和美国GDP环比折年率11图182021Q4以来私人存货投资变化始终为正11图19实际库存仍低于疫情前的趋势线11图20名义库存高于疫情前的趋势线12图21在美国去库存周期中国出口往往承压12图222023年6月议息会议美联储预测政策利率在今年年底为55-57513图232023年9月议息会议美联储预测政策利率在今年年底为55-57513图24以CME数据为代表的市场预期显示2024年7月31日美联储开始降息的概率最大13图252024年7月31日美联储目标利率的概率历史走势图例单位bps13图26近期10年期美债收益率持续走高14图27克利夫兰联储预测显示2024美国可能出现技术性衰退14图28目前标普500估值处于合理区间15图29纳斯达克100指数估值仍处于高位15图30美国政策利率已到限制性区间15图31近期能源公用事业核心消费盈利上调15表1美联储上调2023年GDP预期下调失业率预期但降低了核心PCE预期预测中位数13请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1美国CPI中短期或难以回到2由于基数走低和能源价格走高美国8月CPI同比出现反弹但是核心CPI下行符合预期8月美国CPI同比增长37高于市场预期的36前值为32其中核心CPI继续下行同比增长43前值为47符合市场预期此次CPI出现反弹原因有二1自今年6月以来CPI同比的基数就不断走低未来基数效应下CPI同比难以继续下行2由于国际产油国的限产政策国际油价从6月底的75美元桶上涨至8月底的88美元桶能源价格环比走高贡献了8月CPI约65的环比增速服务项通胀环比依旧强劲影响通胀下行节奏但是核心通胀同比下行趋势不变8月服务项对CPI环比增长的贡献达38其中住所项达17其余服务项超级核心通胀总计达218月去除房租后的服务项环比达05高于7月的02其中多项服务项通胀环比增速有所提升比如8月医疗服务环比01前值-04交通运输环比2前值03未来服务项环比增速仍有韧性或影响通胀下行节奏但是8月住所项对核心CPI同比增速贡献率为65未来住所项大概率继续下行核心CPI仍会下行未来随着基数走低CPI同比仍有反弹风险中短期或难以回到2的目标水平即使我们保守假设未来9-12月每月环比增长仅为0112月美国CPI同比增速仍将达39因此年内CPI同比回到美联储合意区间仍较难图1美国CPI同比随着基数走低而反弹食品能源商品去除食品能源住所项医疗服务项交通运输其他同比10CPI86420-2资料来源Bloomberg国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告图28月美国CPI环比走高主要是由能源项拉起食品能源商品去除食品能源服务去除能源服务季调环比13110907050301-01-03-05资料来源Bloomberg国海证券研究所图3年内CPI同比难以实现美联储2的目标美国CPI同比增速假设环比增长01100假设环比增长02908070605043403039202023-022021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-042023-062023-082023-102023-122021-08资料来源Wind国海证券研究所2即使通胀未回到2美联储也可能停止加息历史上美联储多次加息停止时CPI同比未回到2过去六轮主要加息周期中美联储分别在1984年8月1989年5月1995年2月2000年5月2006年6月2018年12月停止加息对应当月CPI分别为435429324319绝大多数情况下未回到2历史上通胀从高位大幅下跌至2衰退往往不可避免1960年以来美国共有11次较大幅度的去通胀经历不含本次其中出现8次衰退大幅度去通胀过程中出现衰退是大概率事件在1983-1984年1994-1995年两轮加息去通胀后美国经济实现软着陆但是对当前参考意义不大1983-1984年加息周期在此轮加息周期之前美国就面临了由1979年爆发的的第二次石油危机引起的高通胀美国CPI在1980年3月达到了148的同比增速高点但时任美联储主席沃尔克通过缩紧货币供给等方式成功缓解了高通胀在1983年美国通胀开始有反弹为了巩固抗通胀成请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告果美联储开始在1983年3月即时开始加息通胀最终在1984年3月迎来拐点1994-1995年加息周期格林斯潘领导下的美联储加息更加及时在通胀压力出现苗头的情况下果断加息这两轮加息周期均在通胀刚刚开始抬头时及时加息抑制通胀的代价较小图4过去6轮加息停止时绝大多数情况下CPI同比未回到2美国联邦基金目标利率美国CPI同比右轴右轴右轴12002310001000800600800400600200400000200-200000-400资料来源Wind国海证券研究所图5美国历史上多次去通胀过程中出现衰退美国衰退期美国CPI同比2520151050-5-10-15-201917-02-011922-12-011928-10-011934-08-011940-06-011946-04-011952-02-011957-12-011963-10-011969-08-011920-01-011925-11-011931-09-011937-07-011943-05-011949-03-011955-01-011960-11-011966-09-011972-07-011975-06-011978-05-011981-04-011984-03-011987-02-011990-01-011992-12-011995-11-011998-10-012001-09-012004-08-012007-07-012010-06-012013-05-012016-04-012019-03-012022-02-011914-03-01资料来源BloombergNBER国海证券研究所下半年美国政府或加大发债力度政策利率过高或增大未来利息支付压力2022年以来随着美联储加息美国联邦政府利息支出从2022Q1的1508亿美元大幅增长至2023Q2的2425亿美元此外下半年或迎来美债发行高峰根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示Q3预计发行1007万亿美元的债务预计借入债务规模比5月公布的高出了2740亿美元Q4预计发行8520亿请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告美元从结构上来看预计下半年长端美债发行规模远高于短端美债10年30年的国债净发行规模将分别达10201070亿美元图6美国国债发行预计在三季度将有较大增加图7长端美债发行量或将大幅增加美国财政部预计借入债务十亿美元美债预计净发行量2023Q3美国财政部预计现金余额十亿美元美债预计净发行量2023Q41200十亿美元100780565857100060508524344397503280073340276576501960020126004020400-20-12-8-11200-40-310-60-482023Q22023Q32023Q32023Q4五月计划七月计划七月计划资料来源美国财政部国海证券研究所资料来源美国财政部国海证券研究所图8联邦政府利息支出大幅增加图9美国联邦财政利息支出占GDP比重走高美国联邦政府利息支出未季调十亿美国占GDP比例联邦财政支出利息净额300美国州和地方政府利息支出未季调250美元2001902001801501701001601505014001301201957-061963-061969-061975-061981-061987-061993-061999-062005-062011-062017-062023-061951-06资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所3美国库存周期对经济拖累程度有限美国目前仍处于主动去库存阶段库存周期大致可以分为四个阶段主动去库库存销售同比同时下降被动去库库存同比下降销售同比上升主动补库库存销售同比上升和被动补库库存同比上升销售同比下降美国名义零售销售同比和库存同比增速分别在2021年4月和2022年6月达到拐点开始下行趋势目前两者同比增速呈现同时下行趋势美国经济处于主动去库存阶段本轮库存周期特点1受价格影响大过去两年由于美国通胀高企造成自2021年以来大部分时刻美国名义库存同比增速远高于实际库存同比增速2非耐用品去库程度大于耐用品虽然今年以来非耐用品和耐用品库存同比请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告增速整体均在下降但是2023年4-7月非耐用品库存同比增速连续为负在耐用品中电脑及软件设备家具家居木材建材去库存速度较快7月库存同比增速分别为-195-115-106在非耐用品中农产品纸及纸制品石油及产品去库存速度较快7月库存同比增速分别为-316-158-943疫情对供应链的扰动导致目前零售商库存仍在低位在疫情以前零售商库销比高于制造商和批发商但是在疫情爆发以后由于供应链阻塞位于下游的零售商库销比迅速走低随着供应链修复制造商库销比逐渐回到高位而零售商库销比仍低于疫情以前未来或仍有补库需求图10美国目前处于主动去库存阶段图11美国名义库存和实际库存同比增速美国零售和食品销售额季调同比25美国实际库存同比美国库存总额季调同比右轴美国名义库存同比6030201540201010205000-10-5-20-20-102020-072014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-072023-012023-071995-081997-081999-082001-082003-082005-082007-082009-082011-082013-082015-082017-082019-082021-082023-081993-08资料来源Wind国海证券研究所资料来源WindBEA国海证券研究所图12疫情扰动造成零售商库销比走低图13批发商非耐用品库存同比增速已进入负区间批发商库销比零售商库销比美国批发商库存耐用品同比制造商库销比2003000美国批发商库存非耐用品同比18020001601000140000120-1000100-20001995-071997-071999-072001-072003-072005-072007-072009-072011-072013-072015-072017-072019-072021-072023-071993-07资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图14美国非耐用品去库程度大于耐用品资料来源Wind国海证券研究所美国私人库存投资波动率大和GDP增速相关性高美国私人库存投资同比波动较大其同比增速波动远超消费私人投资净出口等数据虽然库存投资在美国实际GDP中占比不大但是其对GDP边际走势有较为重要的影响2010Q1-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资拉动率相关系数达69图15美国私人库存波动幅度较大图16美国GDP增长和私人库存投资走势较一致个人消费支出同比国内私人投资总额同比GDP环比折年率净出口同比私人库存投资拉动率私人存货变化同比右轴204020002010100000-200-40-100010-60-80-2000202017122009092010082011072012062013052014042015032016022017012018112019102020092021082022072023062008102003-062015-062001-062005-062007-062009-062011-062013-062017-062019-062021-062023-06资料来源Wind国海证券研究所隐藏部分极值资料来源Bloomberg国海证券研究所隐藏部分极值请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告图17私人库存投资和美国GDP环比折年率个人消费支出固定资产投资私人库存投资出口净额政府消费和投资GDP环比折年率1062-2-6-10资料来源Bloomberg国海证券研究所隐藏部分极值我们认为本轮去库存周期对美国经济整体影响有限要点有三1整体而言目前去库存周期对经济增速影响并不大2022Q3-2023Q2美国GDP环比折年率和私人库存投资变化始终为正2目前美国零售商库存销售比仍远低于疫情以前水平其补库需求或对冲制造商等去库存造成的负面影响3目前虽然名义库存高于2013-2019年趋势线但是实际库存仍低于2013-2019年趋势线意味着未来去库存压力相对较小过往在美国去库存周期中国出口往往承压2023年7月美国库存总额同比仅增长138自去年6月以来的高点持续下降而同期国内出口增速整体也持续下滑2023年8月出口累计同比减少56国内出口走弱主要是因为美国等重要出口目的地处于去库存阶段短期内美国去库存进程可能不会结束国内出口增速实质拐点仍需观察图182021Q4以来私人存货投资变化始终为正图19实际库存仍低于疫情前的趋势线美国私人存货变化十亿美元不变价GDP百万美元实际库存美国GDP不变价环比折年率右轴250826000002013-2019实际库存趋势线615024000004220000050220000000-50-21800000-150-416000002022-052013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-122023-072013-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源BEA国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告图20名义库存高于疫情前的趋势线图21在美国去库存周期中国出口往往承压百万美元名义库存美国库存总额季调同比30中国出口金额累计同比右轴8026000002013-2019名义库存趋势线206024000004010220000020020000000-101800000-20-20-4016000002020-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-082021-032021-102022-052022-122023-072013-01资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所4美联储暂加息美国降息预期后置与美股展望9月美联储暂停了加息联邦基金目标利率维持在525-55符合市场预期点阵图隐含今年还有一次加息终点利率为55-575同时维持美元950亿美元上限的缩表节奏其中600亿美元国债和350亿美元的MBS此外美联储将2023年美国GDP预期同比增速从1上调至21失业率预期从41下调至38体现对今年经济增长预期更加乐观对于降息若2023年终点利率达到55-575且美联储每次加息降息步伐维持025则美联储预计2024年降息次数从4次变为2次2024年底联邦基金利率将会保持在5-5252024年的降息时点具有不确定性以CME数据为代表的市场预期显示2024年7月31日美联储开始降息的概率最大但这个只是当前时点的概率未来或仍会动态变化美国降息预期后置显示高利率平台期可能停留更久美联储的观点代表货币政策的预期管理而市场交易出来的概率反应一定程度的一致预期两者代表的含义不同对现实的指引意义也不同美联储认为通胀整体更加有韧性预测通胀要到2026年才可以回到2的目标美联储将2023年PCE预期从32上调至33而核心PCE预期从39下调至37此外美联储预期PCE和核心PCE要到2026年才可以回到2的目标本次美联储表述整体偏鹰派年内仍有可能加息关于中性利率美联储主席鲍威尔认为目前实际利率远高于市场预期的中性利率Realinterestratesnowarewellabovemainstreamestimatesoftheneutralpolicyrate并且鲍威尔也表示2023年内仍有可能加息Wearepreparedtoraiseratesfurtherifappropriateandweintendtoholdpolicyatarestrictiveleveluntilweareconfidentthatinflationismovingdownsustainablytowardourobjective从点阵图也可看出今年隐含还有一次加息终点利率为55-575请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图222023年6月议息会议美联储预测政策利率在图232023年9月议息会议美联储预测政策利率在今年年底为55-575今年年底为55-575资料来源FED国海证券研究所资料来源FED国海证券研究所图24以CME数据为代表的市场预期显示2024年图252024年7月31日美联储目标利率的概率历7月31日美联储开始降息的概率最大史走势图例单位bps475-500500-525525-550550-575575-600040302010资料来源CME数据截至北京时间2023年9月24日资料来源CME国海证券研究所截至美国当地时间2023922表1美联储上调2023年GDP预期下调失业率预期但降低了核心PCE预期预测中位数2023202420252026长期今年9月预测2115181818实际GDP同比今年6月预测10111818今年9月预测384141440失业率今年6月预测41454540今年9月预测332522220PCE今年6月预测32252120今年9月预测3726232核心PCE今年6月预测392622今年9月预测5651392925联邦基金利率今年6月预测56463425资料来源FED国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告美股当前仍有继续调整的可能未来即使震荡上行但年内未来表现或仍将在一定程度上受制于股指今年已曾大幅上涨的现实美股或将处于震荡偏强的状态美联储明年若降息或意味美国经济转弱甚至衰退或者出现金融风险事件在此之前若加息停止以及经济仍有软着陆预期或能为美股提供一段时间的盈利支撑以及股市上涨美股近期整体处于震荡行情分母端主要是由美债利率上行所致近期美国财政部债券发行增加以及78月美国CPI同比出现反弹10年期美国国债收益率冲高高过去年10月的高点425但值得注意的是无论是对经济的负面作用还是国债偿债成本的增加政策利率终将有顶美国货币政策周期切换方向不变十年期美债利率在高位震荡后终将下行但具体的对美联储降息时点的预期也很关键即高利率平台期的持续时间根据我们在美联储政策利率从高点到低点港美股及各类资产价格将如何演绎中的发现在过往加息停止后的高利率平台期美联储政策利率不再向上失业率处于低位市场往往会有经济软着陆预期美股往往会上涨分子端的关键是美国经济的强韧能够保持多久基于科技股估值可能已经较高非科技龙头的其他股票的上涨需要美国经济强韧的持续性和广泛性而这一点需要观察只要美国经济韧性仍在或能为公司盈利提供一定支撑近期市场对美股能源公用事业核心消费盈利预期有所上调预期EPS分别上调46078077消费是美国经济的关键驱动力美国超额储蓄的不断消耗是受到关注的话题未来美国财政刺激的力度或将受到美国大选前两党博弈的影响此外投资者仍需关注就业数据的变化银行信用卡拖欠率的变化等美国经济衰退仍然无法被完全证伪所以仍要关注美国经济的变化美国经济衰退无法被完全证伪原因有二一是基于利差倒挂的模型的预测结果与其他模型相比更可能指向衰退这和基于近期经济形势外推或较低失业率来预测的方法是不同的二是预测可能判断未来较长时间如12个月而并非需要当下兑现结论所以不能以预测中的进程来否定预测的结果图26近期10年期美债收益率持续走高图27克利夫兰联储预测显示2024美国可能出现技术性衰退美国10年期国债收益率1500GDP增速标准普尔500右轴500120GDP增速预测值纳斯达克综合指数右轴1000110400500100300000090200080-500-10002024-08-012004-08-012006-08-012008-08-012010-08-012012-08-012014-08-012016-08-012018-08-012020-08-012022-08-011000702002-08-01202120222022202220222022202220232023202320232023------------110103050709110103050709------------202020202020202020202020资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind克利夫兰联储国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图28目前标普500估值处于合理区间图29纳斯达克100指数估值仍处于高位标普500PETTM纳斯达克100过去10年均值450过去10年均值45均值-1std均值-1std40040均值1std均值1std35350303002525020200151015020130920201409202015092020160920201709202018092020190920202009202021092020220920202309202014092020150920201609202017092020180920201909202020092020210920202209202023092020130920资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所图30美国政策利率已到限制性区间图31近期能源公用事业核心消费盈利上调50近1年变化近3月变化90040近1月变化8003070060020500104000300200-10100-20000-30-100资料来源Wind国海证券研究所资料来源Bloomberg国海证券研究所截至20239205风险提示海外经济衰退风险超预期美国目前经济韧性仍存但未来1年内美国经济走弱节奏具有不确定性对相关资产价格走势形成干扰海外货币政策超预期美国通胀仍有韧性中短期内宏观变量对海外货币政策干扰仍存海外货币政策具有不确定性国际地缘形势变化超预期国际地缘政治局势变化将影响市场风险偏好等方面海外金融风险发展超预期在长期高利率环境下金融体系的薄弱环节或将出现风险事件在一定情形下或将演化为系统性风险历史经验不代表未来过往历史资产价格由当时宏观环境资产属性市场交易行为等多重因素决定历史不会简单地重复因此过往资产价格走势仅供参考请务必阅读正文后免责条款部分15国海证券股份有限公司海外策略小组介绍党崇钰海外策略首席分析师毕业于加拿大西安大略大学获得金融学博士学位研究成果发表于JournalofCorporateFinanceJournalofBankingandFinance等国际知名金融学期刊主要研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业詹广鹏国海证券海外策略组成员伦敦大学学院UCL硕士侧重研究港美股等全球股市全球宏观与全球产业分析师承诺党崇钰本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R4仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分