摘要
　　经济来看，美国经济中消费构成七成，私人投资、政府消费投资占三成，净出口微负。个人消费主要是来自收入稳定增长，财政补贴，薪资上涨接力，2023年财政仍积极。杠杆率下降，叠加资产膨胀，美国居民资产负债表改善。居民付息支出对利率钝化，2008年至今，99%的房贷当时选择转换为固定低利率贷款。消费韧性在2023年超预期。财政扩张会趋于收敛，就看薪资。薪资来看，供求上面周期的见顶回落是肯定的，但是出于劳动力退出、移民减少、制造业回流，可能失业率中枢会比财政补贴恢复常态前低。
　　私人投资这块，住宅类、住宅类建筑投资有筑底的迹象，住房市场的拖累缓解，制造业建筑投资、设备投资，出于库存周期底部以及制造业回流，整体会触底回升。知识产权类投资一直不错。政府支出和消费，今年是提高的，明年可能会面临诸多限制收敛。
　　消费悬而未决，但是薪资里面，劳动力供给确实的支撑。其他部分制造业相关的库存在相对低位，被动去库补库可以预期，住宅投资逐步触底，为挑战软着陆提供可能。但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到，也缺乏降息的催化。
　　还是要等消费恢复到正常，如果有技术性的衰退，那么可以观测的指标就是就业。就业是美联储加息的锚定，以通胀为预防。若就业超预期下滑，就可能会有衰退倾向，就会迅速改变立场降息。新一轮周期，是下一步的事情。
　　风险提示：海外滞胀超预期，货币收紧超预期
　　

研究报告全文：南南京京证证券券股股份份有有限限公公司司NNAANNJJIINNGGSSEECCUURRIITTIIEESSCCOOLLTTDD2023年9月13日宏观研究报告TableMainInfo美国就业薪资消费韧性提供挑战软着陆可能TableIndustryInfo中美利率汇率摘要经济来看美国经济中消费构成七成私人投资政府消费投资占三成净出口微负个人消费主要是来自收入稳定增长财政补贴薪资上涨接力2023年财政仍积极杠杆率下降叠加资产膨胀美国居民资产负债表改善居民付息支出对利率钝化2008年至今99的房贷当时选择转换为固定低利率贷款消费韧性在2023年超预期财政扩张会趋中美国债利率于收敛就看薪资薪资来看供求上面周期的见顶回落是肯定的但中国利率10Y262美国利率10Y425是出于劳动力退出移民减少制造业回流可能失业率中枢会比财政补贴恢复常态前低私人投资这块住宅类住宅类建筑投资有筑底的迹象住房市场的拖累缓解制造业建筑投资设备投资出于库存周期底部以及制造业回流整体会触底回升知识产权类投资一直不错政府支出和消费今年是提高的明年可能会面临诸多限制收敛消费悬而未决但是薪资里面劳动力供给确实的支撑其他部分制造业相关的库存在相对低位被动去库补库可以预期住宅投资逐步触底为挑战软着陆提供可能但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到也缺乏降息的催化还是要等消费恢复到正常如果有技术性的衰退那么可以观测的指标研究员徐静雅就是就业就业是美联储加息的锚定以通胀为预防若就业超预期下投资咨询证书号S0620518010002联系方式025-58519177滑就可能会有衰退倾向就会迅速改变立场降息新一轮周期是下邮箱jyxunjzqcomcn一步的事情风险提示海外滞胀超预期货币收紧超预期请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD经济来看美国经济中消费构成七成私人投资政府消费投资占三成净出口微负主要看个人消费这一块个人消费主要是来自收入稳定增长财政补贴薪资上涨接力可支配收入维持在82023年财政仍积极杠杆率下降叠加资产膨胀美国居民资产负债表改善支出来看居民付息支出对利率钝化2008年至今99的房贷当时选择转换为固定低利率贷款这些导致消费的韧性在2023年仍旧超预期财政补贴来看对高通胀进行补偿支撑名义消费实际的韧性低于我们的直观感受财政扩张会趋于收敛就看薪资薪资来看就是供求和企业盈利情况供求上面周期的见顶回落是肯定的但是出于劳动力退出移民减少制造业回流可能失业率中枢会比疫情前低消费者这一块的韧性相对复杂一些私人投资这块住宅类住宅类建筑投资有筑底的迹象住房市场的拖累缓解制造业建筑投资设备投资出于库存周期底部以及制造业回流整体会触底回升知识产权类投资一直不错政府支出和消费今年是提高的明年可能会面临诸多限制收敛经济明显是消费和整体尚未体现出转冷消费悬而未决但是薪资里面劳动力供给确实的支撑其他部分制造业相关的库存在相对低位被动去库补库可以预期住宅投资逐步触底为挑战软着陆提供可能但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到也缺乏降息的催化新的动能一方面核心物价回落但是服务这块消费薪资整体限制服务价格回落缓慢仅从库存周期和地产投资拖累减少来讲是不够全面的降息芯片能源产业链重塑是确定的制造业回流会给就业薪资带来提振但是如果消费服务业放缓制造业缓冲占比经济有限的还是要等消费恢复到正常如果有技术性的衰退那么可以观测的指标就是就业就业是美联储加息的锚定以通胀为预防美联储的目的始终是就业充分保持物价稳定是为了不要通胀需要政策伤害就业6月就业下滑较快加息也暂停若果就业超预期下滑就可能会有衰退倾向就会迅速改变立场降息新一轮周期是下一步的事情图表1美国新增非农就业-2-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表2美国失业率资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表3美国GDP构成指标名称单位2023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-03美国GDP2012价支出法折年数季调当季值十亿美元20386472028276201824920054661989527199240920006181967259195442519216221892426187437217378711898988美国GDP2012价支出法个人消费折年数季调当季值十亿美元14419861436036142148614178561409946140283813981511387440137736913386761304661129223811817151301675美国GDP2012价支出法个人消费商品折年数季调当季值十亿美元561405560495552359552452552962556572556674553461564988549647519552519126465109478502美国GDP2012价支出法个人消费服务折年数季调当季值十亿美元894161889348882320878837870964861297856825849432830953807235799389788296728448829066美国GDP2012价支出法国内私人投资折年数季调当季值十亿美元360836357905369413365385374697389248384177358405349687348929353765339414288422340988美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资折年数季调当季值十亿美元354573351202351595355046358194362862358621358114359087354036345924332745312126339945美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类折年数季调当季值十亿美元303828299334298877295968291551291504286020285216284772278141272296264995253055276057美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类建筑折年数季调当季值十亿美元4821646951452634363544035455614606847656484884879848571484604980757308美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类设备和器械折年数季调当季值十亿美元127384125043127980129125125915126565123198122711123398119426117658112168100184112906美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资非住宅类知识产权产品折年数季调当季值十亿美元130268129553128582126674124594121964118876116596114542111199107243105131102783105331美国GDP2012价支出法国内私人投资固定投资住宅类折年数季调当季值十亿美元5656757090576696199867095704747103271223722967320271220662655877663675美国GDP2012价支出法国内私人投资私人存货变化折年数季调当季值十亿美元-182351136523866110162145319756-4856-14360-829758293679-27905-3435美国GDP2012价支出法净出口折年数季调当季值十亿美元-121223-120840-123862-126877-143054-148870-129765-126746-120387-116453-110397-99115-76725-82819美国GDP2012价支出法出口折年数季调当季值十亿美元255550262844257956260414251693243693246567233883234513231751231503219303195137246730美国GDP2012价支出法出口商品折年数季调当季值十亿美元183587191978186483190099182490176018179353170155171755170303170616161199135022177037美国GDP2012价支出法出口服务折年数季调当季值十亿美元7336672894731427225370954693026903265473647286354563147601905998071008美国GDP2012价支出法进口折年数季调当季值十亿美元376773383684381817387291394747392563376332360628354900348204341900318418271862329549美国GDP2012价支出法进口商品折年数季调当季值十亿美元324091330187328297333341340948341266325821311592311402308395300519281827235903279607美国GDP2012价支出法进口服务折年数季调当季值十亿美元5453955426553735590256015539025274551050464944338744400398823766750589美国GDP2012价支出法政府消费支出和投资折年数季调当季值十亿美元351326348445344247341063337950339339341286342105342236344874339480339588344804338794美国GDP2012价支出法政府消费支出和投资联邦政府折年数季调当季值十亿美元139722139308137301135373134134135298137150137136139709142211136656136059140051130785美国GDP2012价支出法政府消费支出和投资联邦政府国防折年数季调当季值十亿美元7878778250777647733276446761737788378950795858011882020797657951679157美国GDP2012价支出法政府消费支出和投资联邦政府非国防折年数季调当季值十亿美元6068760799593045783257477588885904758002599106184554584561676029951598资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表4美国PCE物价指数-3-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表5美国CPI拆分资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表6美国PPI拆分-4-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表7美国制造业库存低位资料来源同花顺iFinD南京证券研究所图表8美联储锚定就业-5-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD资料来源同花顺iFinD南京证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要法律声明南京证券股份有限公司NANJINGSECURITIESCOLTD分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供南京证券股份有限公司以下简称本公司客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布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