回顾历史，近10年来我国共开展三轮地方政府隐性债务置换工作：1）2014-2018年，置换债券化债：2014年9月43号文提出“对于甄别后的以非政府债券形式的存量债务，各地可发行置换债进行置换”，2015-2018年全国分别发行3.2万亿、4.88万亿、2.77万亿和1.35万亿置换债，累计12.2万亿元化解2015年以前地方政府存量债务，在此期间，2014-2017年国内狭义基础设施投资增速分别为21.5%/17.2%/17.4%/19.0%；2）2018-2019年，商业银行参与隐性债务置换：2018年8月27号文明确隐性债务范围，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务；2018年10月101号文提出，在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转；2019年6月43号文中指导地方政府和金融机构开展隐性债务置换，随后选取6个省份推出建制县隐债化解试点。在此期间，2018-2019年国内狭义基础设施投资增速均为3.8%；3）2020年起，特殊再融资债券接替置换债成为地方政府化债的重要工具：2020年，建制县（区）隐性债务风险化解试点扩容，2020年12月至2021年9月，全国累计发行特殊再融资债券6128亿元用于建制县隐债化解试点，主要是为缓解短期偿付风险较大、流动性较差的地方城投的还债压力；2021年10月起，广东、上海和北京等财力较强、偿债压力较弱的地区陆续启动全域无隐性债务试点工作，特殊再融资债券仍为主要工具之一。在此期间，2020-2021年国内狭义基础设施投资增速分别为0.9%/0.4%。2021年10月-12月，广东陆续发行了1121亿用于偿还存量债务的特殊再融资债券。作为经济发达、财政情况良好的省份，2022年1月20日，广东宣布率先完成“清零”任务，让全国范围全面消除隐性债务取得了阶段性成果。当然，如果地区隐债规模存量较大，实现隐债清零仍存在较大难度。
　　新一轮特殊再融资债券发行或能助力存量隐性债务化解。根据财新周刊报道，我国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务，中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低且期限较长。特殊再融资债券若能发行，或有助于缓和地方政府财政收支压力，推动相关基础设施建设项目的有序开展。
　　投资建议：基于房地产政策环境不断优化，城中村改造需求落地有望加速落地，建议关注有相关业务经验的中国建筑、华阳国际（002949.SZ）、隧道股份，金螳螂（002081.SZ）和深圳瑞捷（300977.SZ）。在政策持续回暖的背景下，下游需求复苏值得期待，建议关注鸿路钢构（002541.SZ）、华铁应急（603300.SH）、瑞纳智能（301129.SZ）、豪尔赛（002963.SZ）、大丰实业（603081.SH）等上游供应商。得益于国企改革、稳增长等事件催化及企业基本面向好趋势，建议关注中国中铁（601390.SH）、中材国际（600970.SH）、中钢国际（000928.SZ）等。
　　风险提示：特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期；稳增长力度不及预期风险；地产需求萎靡风险

研究报告全文：建筑装饰行业投资策略周报20230925回顾历史化债期间基建投资表现如何证券研究报告投资评级看好维持核心观点最近12月市场表现回顾历史近10年来我国共开展三轮地方政府隐性债务置换工作12014-2018年置换债券化债2014年9月43号文提出对于甄别后的以非建筑装饰沪深300政府债券形式的存量债务各地可发行置换债进行置换2015-2018年全国分28别发行32万亿488万亿277万亿和135万亿置换债累计122万亿元21化解2015年以前地方政府存量债务在此期间2014-2017年国内狭义基础14设施投资增速分别为21517217419022018-2019年商业银行6参与隐性债务置换2018年8月27号文明确隐性债务范围并在全国范围内-1开展隐性债务摸底统计要求地方政府在5-10年内化解隐性债务2018年10-9月101号文提出在不增加地方政府隐性债务规模的前提下对存量隐性债务难以偿还的允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转2019年6月43号文中指导地方政府和金融机构分析师毕春晖开展隐性债务置换随后选取6个省份推出建制县隐债化解试点在此期间SAC证书编号S0160522070001bichctseccom2018-2019年国内狭义基础设施投资增速均为3832020年起特殊再融资债券接替置换债成为地方政府化债的重要工具2020年建制县区隐性债务风险化解试点扩容2020年12月至2021年9月全国累计发行特殊相关报告再融资债券6128亿元用于建制县隐债化解试点主要是为缓解短期偿付风险1地产政策频出产业链或将受益较大流动性较差的地方城投的还债压力2021年10月起广东上海和北2023-09-17京等财力较强偿债压力较弱的地区陆续启动全域无隐性债务试点工作特殊2地产政策持续出台行业需求有望再融资债券仍为主要工具之一在此期间2020-2021年国内狭义基础设施投回暖2023-08-28资增速分别为09042021年10月-12月广东陆续发行了1121亿用于3基建投资继续放缓财政加码或可偿还存量债务的特殊再融资债券作为经济发达财政情况良好的省份2022期2023-08-20年1月20日广东宣布率先完成清零任务让全国范围全面消除隐性债务取得了阶段性成果当然如果地区隐债规模存量较大实现隐债清零仍存在较大难度新一轮特殊再融资债券发行或能助力存量隐性债务化解根据财新周刊报道我国计划允许地方政府发行15万亿元特殊再融资债券以帮助包括天津贵州云南陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务中国央行或将设立应急流动性金融工具SPV由主要银行参与通过这一工具给地方城投提供流动性利率较低且期限较长特殊再融资债券若能发行或有助于缓和地方政府财政收支压力推动相关基础设施建设项目的有序开展投资建议基于房地产政策环境不断优化城中村改造需求落地有望加速落地建议关注有相关业务经验的中国建筑华阳国际002949SZ隧道股份金螳螂002081SZ和深圳瑞捷300977SZ在政策持续回暖的背景下下游需求复苏值得期待建议关注鸿路钢构002541SZ华铁应急603300SH瑞纳智能301129SZ豪尔赛002963SZ大丰实业603081SH等上游供应商得益于国企改革稳增长等事件催化及企业基本面向好趋势建议关请阅读最后一页的重要声明行业投资策略周报证券研究报告注中国中铁601390SH中材国际600970SH中钢国际000928SZ等风险提示特殊再融资债券相关政策推进进度不及预期稳增长力度不及预期风险地产需求萎靡风险谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2行业投资策略周报证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级以报告发布日后6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准行业评级以报告发布日后6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数A股市场代表性指数以沪深300指数为基准香港市场代表性指数以恒生指数为基准美国市场代表性指数以标普500指数为基准免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制因此客户应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考客户应当独立作出投资决策而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3