OECD测算，2024年美国政府净利息支出占GDP将超4%，已属历史较高水准，未必可持续。
　　 1.食品价格降幅稳定。农业部猪肉平均批发价本周环比降0.30%，同比降幅扩大至28.22%。山东蔬菜批发价格指数环比降1.99%，但同比转为上涨2.63%。9月15日当周食用农产品价格指数较前周小幅下降0.50%，同比降14.56%，降幅保持基本稳定，对食品CPI的压力不大。
　　 2.财政视角下的美债利率。此前报告曾提及，近期美债利率受到紧缩型货币政策和扩张型财政政策的双重冲击。美联储9月会议暂停加息、尽管保持进一步加息的威慑，但期货市场对本轮再加息25BP概率的定价仅约50%，虽然加息尾声仍有悬念、但已是大概率事件。在这种情况下，美债长期利率继续上行，其主要矛盾已从货币政策转向财政政策。
　　近期美国的财政赤字扩张，从三个方面影响美债长期利率：一是增加美国经济和通胀的韧性，迫使美联储持续收紧货币政策；二是使市场可能调高对美国经济长期增长前景的判断；三是增加长期美债供给。事实上，美国联邦政府是疫情以来美国最活跃的融资主体。2020年1月至今年8月，美国国债余额累计增长41.9%；同期银行投放的工商贷款、不动产抵押借款和消费贷款分别仅累计增长17.4%、19.1%、19.2%。今年上半年受制于债务上限，美国国债的同比增速一度放缓至3.1%，但到8月已恢复至6.4%。近期，在其他主体融资增速回落的条件下，美国经济的韧性与财政赤字和美债扩张关系密切。
　　大选年，美国经济基本面的逻辑不易证伪、但未必可持续。一般而言，美国国债增长与长期利率存在一定的逆向关系，即利率低时增长偏快、利率高时增长偏慢。但美国财长耶伦近期强调，美国政府利息支出占GDP的比重仍处于可控水平。明年又值美国大选年，力保不衰退或为美国政府的要务之一。不过，美国政府仍面临国会共和党在财政支出方面的掣肘(比如近期再次遭遇政府关门风险)，而且按照OECD测算，2024年美国政府净利息支出占GDP的比重或达到4.2%，超过1960年以来的前1/5分位数。该水平料难以长期持续。
　　 3.本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比涨1.44%和1.44%，连续第4周上涨。美欧加息周期尾声、原油市场供求弹性形势逆转，联储威胁可能进一步加息、及更长时间维持高利率或对供给方有一定威慑作用，但具体效果有待观察；LME铜现货价环比降1.68%、铝现货价环比涨0.89%；铜金比价环比降2.37%。
　　本周国内水泥价格指数环比上涨0.29%；螺纹钢价格指数环比涨0.91%。螺纹钢库存环比降4.64%；南华铁矿石指数环比涨0.45%；全国247家钢企高炉开工率环比升0.48%。
　　 4.楼市曲折修复。9月17日当周100大中城市成交土地总价环比降3.23%；成交土地溢价率环比降74.46%。万得追踪的30大中城市商品房成交面积环比升11.88%；一线城市成交面积环比升19.69%；二线城市成交面积环比升1.62%；三线城市成交面积环比升36.88%。9月前三周(1-21日)，30城商品房日平均成交面积约29.26万平米/天，仍属于近年偏低水平，但第3周日平均成交面积约36.44万平米/天，较9月上半月反弹较为明显。
　　风险提示：国内外实体经济出现超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级等

研究报告全文：固定收益证券研究报告周报2023年9月24日财政视角下的美债利率相关研究报告高频数据扫描利率出现重置式调整20221120实体经济需求限制利率高度20221127OECD测算2024年美国政府净利息支出占GDP将超4已属历史较高利率上行趋势放缓20221204水准未必可持续网上网下看消费修复前景20221211房贷利率弹性增加202301081食品价格降幅稳定农业部猪肉平均批发价本周环比降030同比2023年债市流动性展望20230119降幅扩大至2822山东蔬菜批发价格指数环比降199但同比转为美债与美国自然利率20230402上涨2639月15日当周食用农产品价格指数较前周小幅下降050美国就业市场降温核心通胀可能放缓同比降1456降幅保持基本稳定对食品CPI的压力不大202304092财政视角下的美债利率此前报告曾提及近期美债利率受到紧缩型通胀温和或有利于银行修复息差3月通货币政策和扩张型财政政策的双重冲击美联储9月会议暂停加息尽胀数据点评20230411管保持进一步加息的威慑但期货市场对本轮再加息25BP概率的定价仅产出修复理想内需尚有空间1季度经济约50虽然加息尾声仍有悬念但已是大概率事件在这种情况下数据点评20230419美债长期利率继续上行其主要矛盾已从货币政策转向财政政策美联储和市场的预期差20230423债务上限之争重来20230430近期美国的财政赤字扩张从三个方面影响美债长期利率一是增加美加息已到尾声危机尚未蔓延20230504国经济和通胀的韧性迫使美联储持续收紧货币政策二是使市场可能可控收缩是基准情景20230507调高对美国经济长期增长前景的判断三是增加长期美债供给事实上信贷扩张可能迎来拐点20230514美国联邦政府是疫情以来美国最活跃的融资主体2020年1月至今年8加息尾声的美元反弹20230521月美国国债余额累计增长419同期银行投放的工商贷款不动产抵美债准备迎接流动性冲击20230528押借款和消费贷款分别仅累计增长174191192今年上半年加息尾声与金融市场20230602受制于债务上限美国国债的同比增速一度放缓至31但到8月已恢国内降息预期转强20230611复至64近期在其他主体融资增速回落的条件下美国经济的韧性降息之后看社融20230618与财政赤字和美债扩张关系密切地产政策引发热议20230625汇率或处于超调状态20230702大选年美国经济基本面的逻辑不易证伪但未必可持续一般而言美国经济虚火难降20230709美国国债增长与长期利率存在一定的逆向关系即利率低时增长偏快利率拐点与货币增速剪刀差20230716利率高时增长偏慢但美国财长耶伦近期强调美国政府利息支出占GDP经济韧性与通胀回落并不矛盾20230729的比重仍处于可控水平明年又值美国大选年力保不衰退或为美国政利率回归中性态势20230730府的要务之一不过美国政府仍面临国会共和党在财政支出方面的掣央行论述降准降息问题20230806肘比如近期再次遭遇政府关门风险而且按照OECD测算2024年美关注货币活性下降20230813国政府净利息支出占GDP的比重或达到42超过1960年以来的前15再看M1与利率拐点的关系20230818分位数该水平料难以长期持续美债遭遇财政货币双重冲击202308203本周布伦特和WTI原油期货价平均分别环比涨144和144连续鲍威尔重申政策目标20230827第4周上涨美欧加息周期尾声原油市场供求弹性形势逆转联储威能源价格带动CPI回升20230910胁可能进一步加息及更长时间维持高利率或对供给方有一定威慑作用中银国际证券股份有限公司但具体效果有待观察LME铜现货价环比降168铝现货价环比涨具备证券投资咨询业务资格089铜金比价环比降237本周国内水泥价格指数环比上涨029螺纹钢价格指数环比涨091固定收益螺纹钢库存环比降464南华铁矿石指数环比涨045全国247家钢企高炉开工率环比升048证券分析师肖成哲楼市曲折修复月日当周大中城市成交土地总价环比降8610662293544917100chengzhexiaobocichinacom323成交土地溢价率环比降7446万得追踪的30大中城市商品房证券投资咨询业务证书编号S1300520060005成交面积环比升1188一线城市成交面积环比升1969二线城市成交面积环比升162三线城市成交面积环比升36889月前三周1-21证券分析师张鹏日30城商品房日平均成交面积约2926万平米天仍属于近年偏低水pengzhangbjbocichinacom平但第3周日平均成交面积约3644万平米天较9月上半月反弹较证券投资咨询业务证书编号S1300520090001为明显风险提示国内外实体经济出现超预期变化国内政策超预期收紧国际地缘政治紧张局势升级等目录高频数据全景扫描5高频数据和重要宏观指标走势对比9美国重要高频指标15高频数据季节性走势16北上广深高频交通数据212023年9月24日财政视角下的美债利率2图表目录图表1美国不同非金融主体融资增长5图表2美国国债增长与利率呈一定反向关系6图表3美国政府净利息支出GDP可能较快上行6图表4高频数据周度环比变化单位7图表5高频数据全景扫描单位8图表6铜现货价同比与工业增加值同比PPI同比9图表7粗钢日均产量同比与工业增加值同比9图表8RJCRB价格指数同比与出口金额同比9图表9生产资料价格指数同比与PPI工业同比9图表10大宗商品价格指数同比与PPI工业同比9图表11螺纹钢价格指数同比与PPI工业同比9图表12南华综合指数同比与PPI工业品同比10图表13南华铁矿石指数同比与PPI工业同比10图表14布伦特原油价格同比与PPI工业同比10图表15RJCRB价格指数同比与PPI工业品同比10图表16LME铝价格同比与PPI工业同比10图表17LLDPE价格同比与PPI工业同比10图表18水泥价格指数同比与PPI工业同比11图表19PVC价格同比与PPI工业同比11图表20食用农产品价格指数同比与CPI同比11图表21猪肉平均价同比与CPI同比11图表22山东蔬菜批发价格指数同比与CPI同比11图表23成交土地溢价率与新建商品住宅价格指数环比11图表24柯桥纺织价格指数同比与社会零售总额同比12图表25CRB指数环比与商品房销售累计同比12图表26铁矿石价格指数与LME铜价格指数12图表27乘用车厂家销售量同比12图表28PVC价格同比与PPI工业同比12图表29焦化企业开工率与固定投资完成额同比12图表30粗钢日均产量同比与固定投资完成额同比13图表31高炉开工率与固定投资完成额同比13图表32粗钢产量累计同比与固定投资完成额同比13图表33LME铜价格同比与出口金额同比13图表34LME铝价格同比与出口金额同比13图表35CCBFI综合指数同比与出口金额同比13图表36布伦特原油价格同比与出口金额同比142023年9月24日财政视角下的美债利率3图表37美国发电量和工业产出同比15图表38芝加哥联储金融状况指数15图表39美国联邦基金期货隐含加降息前景15图表40美国同店销售增速和PCE同比15图表41美国周度经济指标和实际经济增速15图表42美国首周申领就业人数和失业率15图表4330大中城市商品房成交面积16图表44LME铜现货结算价16图表45粗钢旬度日均产量16图表46生产资料价格指数16图表47中国大宗商品价格指数总指数16图表48钢材价格指数螺纹钢12-2516图表49南华综合指数17图表50中国铁矿石价格指数CIOPI17图表51布伦特原油期货结算价连续17图表52RJCRB商品价格指数17图表53LME铝现货结算价17图表54线型低密度聚乙烯LLDPECFR价格17图表55全国水泥价格指数18图表56聚氯乙烯PVC乙烯法市场价18图表57食用农产品价格指数18图表5822个省市猪肉平均价18图表59山东蔬菜批发价格指数18图表60100大中城市成交土地溢价率18图表61HPB30065mm线材全国市场价旬度19图表62聚氯乙烯PVC期货收盘价19图表63焦化企业100家产能200万吨开工率19图表64全国247家钢厂高炉开工率19图表65柯桥纺织服装面料类价格指数19图表66CCBFI综合指数19图表67义乌中国小商品指数场内价格指数20图表68波罗的海干散货指数BDI20图表69北京地铁客运量同比变化21图表70上海地铁客运量同比变化21图表71广州地铁客运量同比变化21图表72深圳地铁客运量同比变化212023年9月24日财政视角下的美债利率4高频数据全景扫描财政视角下的美债利率此前报告曾提及近期美债利率受到紧缩型货币政策和扩张型财政政策的双重冲击本周美联储9月会议暂停加息尽管保持进一步加息的威慑但期货市场对本轮再加息25BP概率的定价仅约50图表39虽然加息尾声仍有悬念但已是大概率事件在这种情况下美债长期利率继续上行其主要矛盾已从货币政策转向财政政策近期美国的财政赤字扩张从三个方面影响美债长期利率一是增加美国经济和通胀在紧缩货币政策下的韧性迫使美联储持续收紧货币政策二是使市场可能调高对美国经济长期增长前景的判断三是增加长期美债供给事实上从主体行为来看美国联邦政府是疫情以来美国最活跃的融资主体2020年1月至2023年8月美国国债余额累计增长419同期银行投放的工商贷款不动产抵押借款和消费贷款分别仅累计增长174191192今年上半年受制于债务上限美国国债同比增速一度放缓至31但到8月已恢复至64近期在其他主体融资增速回落条件下美国经济的韧性与财政赤字和美债扩张关系密切图表1美国不同非金融主体融资增长资料来源iFinD中银证券大选年美国经济基本面的逻辑不易证伪但未必可持续一般而言美国国债增长与长期利率存在一定逆向关系即利率低时增长偏快利率高时增长偏慢但美国财长耶伦近期强调美国政府利息支出占GDP的比重仍处于可控水平明年又值美国大选年力保经济不衰退或成为美国政府的要务之一不过美国政府仍面临国会共和党在财政支出方面的掣肘比如近期再次遭遇政府关门的风险而且按照OECD测算2024年美国政府净利息支出占GDP的比重可能达到42超过1960年以来的前15分位数这一水平料难以长期持续2023年9月24日财政视角下的美债利率5图表2美国国债增长与利率呈一定反向关系图表3美国政府净利息支出GDP可能较快上行资料来源iFinD中银证券资料来源iFinD中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率6图表4高频数据周度环比变化单位指标名称单位当期值前1期前2期前3期走势图22个省市猪粮比价环比000-034-119-05122个省市平均价猪肉环比080144239097农业部猪肉平均批发价环比-030-085-076038食用农产品价格指数环比-050000070-010食品全国大中城市出场价格生猪环比-117-133-006017中国大宗商品价格指数农产品类环比010-020080070CCBFI粮食环比-265-029-058011山东蔬菜批发价格指数总指数周环比-199-625-266725柯桥纺织价格指数原料类环比012016002005柯桥纺织价格指数服装面料类环比079-069008014其他消费品电影票房收入当周值环比-1673-3525-4014-1904柯桥纺织价格指数总类环比006-028023038义乌中国小商品指数场内价格指数环比-011020-027-006生产资料价格指数环比030110060060中国大宗商品价格指数总指数环比086129074097大宗RJCRB商品价格指数周环比-010132118204现货价中间价线型低密度聚乙烯LLDPECFR中国周环比-010021-103021水泥价格指数全国周环比029-154-193-080市场价中间价聚氯乙烯PVC乙烯法全国周环比-129-071296022开工率焦化企业100家产能200万吨环比-122-094-012206综合平均价格指数环渤海动力煤Q5500K环比112014000000煤炭库存秦皇岛港环比346651-335-610能源CCBFI煤炭环比341-022-098051中国大宗商品价格指数能源类环比200300090120期货结算价连续布伦特原油周环比144267441277期货结算价连续WTI原油周环比144254545350现货结算价LME铜伦敦现货黄金以美元计价周环比-237087-014-090有色现货结算价LME铜周环比-168030-085085CCBFI金属矿石环比141-029-024011现货结算价LME铝周环比089093-043185钢材综合价格指数环比064-038025-041螺纹钢中国市场价环比-063127090026日均产量粗钢国内环比唐山钢厂产能利用率环比-090-035026142高炉开工率全国环比-090-060-230-085黑金盈利钢厂全国环比0002561585800库存螺纹钢含上海全部仓库环比-464-499-284-133中国大宗商品价格指数钢铁类环比-040020-040000钢材价格指数螺纹钢12-25环比091-008171-070中国铁矿石价格指数CIOPI周环比299032112664市场价线材HPB30065mm全国周环比-070-07120730大中城市商品房成交面积当周值环比1188-314714171283100大中城市成交土地总价当周值环比-323-427518773100大中城市成交土地溢价率当周值环比-7446289972458375房地产30大中城市商品房成交面积一线城市当周值环比1969-3137115396130大中城市商品房成交面积二线城市当周值环比162-33762325108930大中城市商品房成交面积三线城市当周值环比3688-2258-9182310平均价PO425水泥西北全国均值环比-047004-124-081CCFI综合指数环比-039-170-030-019航运波罗的海干散货指数BDI周环比19461622210-552CCBFI综合指数环比201-024-066072资料来源万得中银证券注由于季节原因空白表示此期数据缺失2023年9月24日财政视角下的美债利率7图表5高频数据全景扫描单位对重要指标有前瞻相关关系的高频数据高频指标最新值T-1T-2T-3T-4T-5规模以上工业增加值同比LME铜现货结算价同比655530697881260253粗钢日均产量同比417137891832985713PPI全部工业品同比生产资料价格指数同比-543-524-599-721-794-804中国大宗商品价格指数同比-155-247-445-602-564-68512-25螺纹钢钢材价格指数同比-589-744-679-854-1064-1142南华综合指数同比167216881863159012341129布伦特原油期货结算价连续同比318-012-112-1157-1562-1069RJCRB现货指数同比314125186-363-690-508LME铝现货结算价同比-099-480-535-834-1332-1276线型低密度聚乙烯LLDPE现货价同比248404548545290027全国水泥价格指数同比-2765-2771-2698-2532-2379-2315聚氯乙烯PVC市场价同比-395-451-295-521-600-610CPI同比食用农产品价格指数同比-1456-1499-1389-1217-1068-1041农业部猪肉平均批发价同比-2822-2753-2639-2383-2206-2198山东蔬菜批发价格指数周同比263-698-1283-391-15808370个大中城市新建住宅价格指数同比100大中城市成交土地溢价率167654294160292420固定资产投资价格指数同比HPB30065mm线材市场价同比-782-1201-1244-1742-2215-228512-25螺纹钢钢材价格指数同比-589-744-679-854-1064-1142生产资料价格指数同比-543-524-599-721-794-804固定资产投资完成额同比产能200万吨以上的100家焦化企业开工率823983418420843082608200粗钢日均产量同比417137891832985713全国247家钢厂高炉开工率845984748430838782738229社会消费品零售总额同比柯桥纺织服装面料类价格指数同比046-060020-003006-012出口金额同比LME铜现货结算价同比655530697881260253LME铝现货结算价同比-099-480-535-834-1332-1276RJCRB现货指数同比314125186-363-690-508布伦特原油期货结算价同比318-012-112-1157-1562-1069CCBFI综合指数同比-1560-1555-1415-1190-1568-1935其他指标义乌中国小商品指数同比-003-009-029-002074-025波罗的海干散货指数同比-864-1009-194880-694-112230大中城市商品房成交面积同比-12163251-2019-1820-1073-2568CRB现货指数金属同比138186178-011-009-155PMIMSCI新兴市场同比401193270070-126-146粗钢日均产量同比月平均563711855684512354LME金属指数同比158013194138-454-561布伦特原油价格同比441-027-182-1133-1580-1074WTI原油价格同比896272144-877-1430-916资料来源万得中银证券注由于季节原因空白表示此期数据缺失2023年9月24日财政视角下的美债利率8高频数据和重要宏观指标走势对比注红线左轴黄线右轴图表6铜现货价同比与工业增加值同比PPI同比图表7粗钢日均产量同比与工业增加值同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表8RJCRB价格指数同比与出口金额同比图表9生产资料价格指数同比与PPI工业同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表10大宗商品价格指数同比与PPI工业同比图表11螺纹钢价格指数同比与PPI工业同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率9图表12南华综合指数同比与PPI工业品同比图表13南华铁矿石指数同比与PPI工业同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表14布伦特原油价格同比与PPI工业同比图表15RJCRB价格指数同比与PPI工业品同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表16LME铝价格同比与PPI工业同比图表17LLDPE价格同比与PPI工业同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率10图表18水泥价格指数同比与PPI工业同比图表19PVC价格同比与PPI工业同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表20食用农产品价格指数同比与CPI同比图表21猪肉平均价同比与CPI同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表22山东蔬菜批发价格指数同比与CPI同比图表23成交土地溢价率与新建商品住宅价格指数环比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率11图表24柯桥纺织价格指数同比与社会零售总额同比图表25CRB指数环比与商品房销售累计同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表26铁矿石价格指数与LME铜价格指数图表27乘用车厂家销售量同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表28PVC价格同比与PPI工业同比图表29焦化企业开工率与固定投资完成额同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率12图表30粗钢日均产量同比与固定投资完成额同比图表31高炉开工率与固定投资完成额同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表32粗钢产量累计同比与固定投资完成额同比图表33LME铜价格同比与出口金额同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表34LME铝价格同比与出口金额同比图表35CCBFI综合指数同比与出口金额同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率13图表36布伦特原油价格同比与出口金额同比资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率14美国重要高频指标图表37美国发电量和工业产出同比图表38芝加哥联储金融状况指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表39美国联邦基金期货隐含加降息前景图表40美国同店销售增速和PCE同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表41美国周度经济指标和实际经济增速图表42美国首周申领就业人数和失业率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率15高频数据季节性走势注季节性走势指标均为环比涨幅单位图表4330大中城市商品房成交面积图表44LME铜现货结算价资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表45粗钢旬度日均产量图表46生产资料价格指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表47中国大宗商品价格指数总指数图表48钢材价格指数螺纹钢12-25资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率16图表49南华综合指数图表50中国铁矿石价格指数CIOPI资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表51布伦特原油期货结算价连续图表52RJCRB商品价格指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表53LME铝现货结算价图表54线型低密度聚乙烯LLDPECFR价格资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率17图表55全国水泥价格指数图表56聚氯乙烯PVC乙烯法市场价资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表57食用农产品价格指数图表5822个省市猪肉平均价资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表59山东蔬菜批发价格指数图表60100大中城市成交土地溢价率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率18图表61HPB30065mm线材全国市场价旬度图表62聚氯乙烯PVC期货收盘价资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表63焦化企业100家产能200万吨开工率图表64全国247家钢厂高炉开工率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表65柯桥纺织服装面料类价格指数图表66CCBFI综合指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率19图表67义乌中国小商品指数场内价格指数图表68波罗的海干散货指数BDI资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年9月24日财政视角下的美债利率20