一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外部强美元的扰动已趋弱，人民币汇率的预期已趋稳，市场反应也已钝化；市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实，长假前后是重要的布局时点，建议坚持顺周期、科技、白马三阶段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，国内经济修复的拐点将不断得到数据验证，且后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础。其次，美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨，美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定，A股对外部扰动的反应也已钝化，且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心。最后，长假前市场成交量快速萎缩，各类资金卖盘充消化接近尾声，场内外资金在数据验证期保持观望，随着节后数据集中披露，入场意愿将明显增强，当前市场底部正在夯实。
　　▍数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，国内经济拐点逐渐明确。
　　1）一系列政策合力起效后，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证。首先，9月上中旬以来大部分经济高频数据相比8月都有改善，其中工业生产复苏，PTA、汽车钢胎、PVC等重点行业开工率回升，南华工业品价格指数已修复至去年6月高点；货运物流小幅改善，汽车销售情况较好。其次，地产政策继续有序放松，9月以来已有12个城市取消限购，值得关注的是，9月20日一线城市广州也将原本限购区域从9个调整为6个。根据中信证券研究部地产组对重点城市的跟踪数据，一线城市二手房成交回暖在9月基本确立，随着政策推进，预计一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏。最后，预计9月国内经济运行状况较8月进一步边际改善，三季度GDP同比增速有望达到4.5%以上，高于当下市场一致预期的4.2%，而四季度GDP同比增速大概率高于三季度。数据将明确经济修复的趋势和斜率，明确经济运行拐点，托底二季度以来下行的经济预期，奠定市场信心稳步修复的基础。
　　2）后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势。除了房地产外，近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域。首先，在城中村改造、央行设置SPV等政策过程中可重点关注资金来源方式，其中中央财政发力力度决定了整个政策组合拳的高度，9月15日财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债，我们判断其发行节奏提升是为了加快净融资进度，支持财政政策发力，预计后续财政支出节奏也会加快。其次，城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期，但预计整体力度不会弱于预期，以前者为例，根据中信证券研究部地产组测算，19个超大特大城市城中村改造后预计能够带来的年化新增商品房货值1.9万亿元，占这些城市2022年销售额的37%，且预计城中村改造支持的金融工具有望推出。最后，9月22日新华社报道，中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，两个工作组将定期、不定期举行会议加强沟通和交流，这也有利于修复市场情绪，降低未来中美博弈的不确定性。
　　▍外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定，A股市场的反应也已钝化。
　　1）美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨。首先，最新的议息会议上美联储维持利率不变，符合市场预期，鲍威尔讲话总体中性，注重平衡市场预期，且年内加息终点利率仍为5.6%，但相比6月议息会议上调了明后年利率目标水平，表明利率将在高位停留更长时间。其次，我们维持此前判断，美联储后续行为依然高度依赖经济数据，11月不加息的概率较大，但首次降息或延后至明年下半年。再次，主要受供需格局恶化的影响，本周内10年期美债收益率上行至4.44%，美债大量发行叠加美联储依旧激进的缩表，美债供大于求难缓解，预计年内10年期美债收益率将稳定在4%以上高位运行。最后，利率高位压制和美股高度分化的表现下，当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高，而5月以来纳指的ERP已经转负，美股易跌难涨，外部货币金融环境扰动因素仍在。
　　2）美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定，A股对外部扰动反应已钝化。首先，央行7月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面，近期还强调需更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化，事实上，截至9月15日，中国外汇交易中心人民币汇率指数报98.5，较6月末升值1.8%。其次，预计人民银行将用好各种工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，从前期调整逆周期调节因子，到调降外汇存款准备金率，都释放出监管积极维护汇率稳定的信号和决心。再次，本周美元指数已爬升105.6，但在央行的预期管理下，人民币贬值的空间不大，近期无论是在岸还是离岸人民币汇率，在7.3左右预期企稳特征明显。最后，美元加息预期波动，美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素预计短期仍有扰动，但人民币汇率预期已稳定，且A股的反应也已钝化

研究报告全文：市场底部正在夯实把握当前布局时机A股策略聚焦2023924中信证券研究部核心观点一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外部强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实长假前后是重要的布局时点建议坚持顺周期科技白马三阶段策略布局首先已落地的一系列政策合力起效下国内经济修复的拐点将不断得到数据验证且后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础其次美债供需格秦培景局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨美元指数走强但人民币汇率预期依首席策略师然稳定A股对外部扰动的反应也已钝化且中美成立经济领域工作组也将有S1010512050004助于提振经济和市场信心最后长假前市场成交量快速萎缩各类资金卖盘充消化接近尾声场内外资金在数据验证期保持观望随着节后数据集中披露入场意愿将明显增强当前市场底部正在夯实数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势国内经济拐点逐渐明确1一系列政策合力起效后国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证首先9月上中旬以来大部分经济高频数据相比8月都有改善其中工业生产裘翔复苏PTA汽车钢胎PVC等重点行业开工率回升南华工业品价格指数已联席首席策略师修复至去年6月高点货运物流小幅改善汽车销售情况较好其次地产政S1010518080002策继续有序放松9月以来已有12个城市取消限购值得关注的是9月20日一线城市广州也将原本限购区域从9个调整为6个根据中信证券研究部地产组对重点城市的跟踪数据一线城市二手房成交回暖在9月基本确立随着政策推进预计一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏最后预计9月国内经济运行状况较8月进一步边际改善三季度GDP同比增速有望达到45以上高于当下市场一致预期的42而四季度GDP同比增速大概率高于三季度数据将明确经济修杨帆复的趋势和斜率明确经济运行拐点托底二季度以来下行的经济预期奠定宏观与政策首席分市场信心稳步修复的基础析师2后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势除了房S1010515100001地产外近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域首先在城中村改造央行设置SPV等政策过程中可重点关注资金来源方式其中中央财政发力力度决定了整个政策组合拳的高度9月15日财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债我们判断其发行节奏提升是为了加快净融资进度支持财政政策发力预计后续财政支出节奏也会加快其次城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期但预计整体力度不会弱于预期以前者为例根据中信证券研究部地产组测算19个超大特大城市城中村改造后预计能够带程强来的年化新增商品房货值19万亿元占这些城市2022年销售额的37且宏观经济首席分析预计城中村改造支持的金融工具有望推出最后9月22日新华社报道中美师双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组两个S1010520010002工作组将定期不定期举行会议加强沟通和交流这也有利于修复市场情绪降低未来中美博弈的不确定性外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定A股市场的反应也已钝化1美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨首先最新的议息会议上美联储维持利率不变符合市场预期鲍威尔讲话总体中性注重平衡市场预期且年内加息终点利率仍为56但相比6月议息会议上调了明后年利李世豪率目标水平表明利率将在高位停留更长时间其次我们维持此前判断美策略分析师联储后续行为依然高度依赖经济数据11月不加息的概率较大但首次降息或S1010520070004延后至明年下半年再次主要受供需格局恶化的影响本周内10年期美债收益率上行至444美债大量发行叠加美联储依旧激进的缩表美债供大于求证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023924难缓解预计年内10年期美债收益率将稳定在4以上高位运行最后利率高位压制和美股高度分化的表现下当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高而5月以来纳指的ERP已经转负美股易跌难涨外部货币金融环境扰动因素仍在2美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动反应已钝化首先央行7月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面近期还强调需更加关杨家骥注人民币对一篮子货币汇率的变化事实上截至9月15日中国外汇交易中策略分析师心人民币汇率指数报985较6月末升值18其次预计人民银行将用好各S1010521040002种工具对市场顺周期单边行为进行纠偏坚决防范汇率超调风险从前期调整逆周期调节因子到调降外汇存款准备金率都释放出监管积极维护汇率稳定的信号和决心再次本周美元指数已爬升1056但在央行的预期管理下人民币贬值的空间不大近期无论是在岸还是离岸人民币汇率在73左右预期企稳特征明显最后美元加息预期波动美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素预计短期仍有扰动但人民币汇率预期已稳定且A股的反应也已钝化崔嵘成交量快速萎缩至年内低位卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实海外宏观经济首席分析师1市场成交持续缩量市场交投与估值处于低位过去四周沪深两市的日均成S1010517040001交额分别为9445亿元7817亿元7271亿元和6503亿元持续缩量的同时在本周缩量明显其日均成交额创年内新低首先国庆长假渐近长假前缩量是较为普遍的现象自2019年以来节前1周相对节前5周的日均成交额下降幅度在2545不等其次无论对于市场还是政府前期政策及其效果已进入观察期截至9月22日收盘沪深300和中证500的交易热度分别回落至41度和34度再次各类卖盘压力消化比较充分当前估值已处于较低分位沪深300和中证500的动态PE处于2010年以来33和24的较低分联系人徐广鸿位机构重仓股方面北向资金和主动型公募前100大重仓股的动态PE已分海外策略首席别调整到121X和141X分别处于2010年以来22和18的较低分位2卖盘消化接近尾声场内外资金保持观望市场底部正在夯实首先根据中信证券渠道调研数据活跃私募资金仓位依然处于66的低位且已经连续3周变化不大其次今年8月2日至9月22日本轮北向资金净流出额已达1145亿元超过此前任何一轮大幅流出但从最近3周数据来看流出速度相比8月周均200亿以上的净流出已明显放缓本周北向资金甚至已转为03亿元的净流入且本轮流出过程中北向卖出成交占比稳定处于67的水平并不是市场资金流出的主要贡献部分再次两融成交占比小幅回暖中枢抬升至8但仍然处于2016年以来36的相对低分位最后宽基ETF申购在9月初出现波动但9月15日以来已重回净申购其中成长风格更受青睐9月截至21日科创50ETF和创业板指ETF的净申购分别为61亿元和20亿元各类资金卖盘充消化接近尾声场内外资金在数据验证期保持观望随着节后数据集中披露入场意愿将明显增强当前市场底部正在夯实市场底部正在夯实把握当前布局时机一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外围强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实长假前后是重要的布局时点配置上建议依次沿着政策催化受益市场情绪回暖受益和基本面拐点确立坚持顺周期科技白马三阶段策略布局第一阶段在政策还未充分兑现之前积极布局直接受益于政策的顺周期行业关注城中村改造为物业管理家居消费建材带来十年维度的长期成长机遇化债推动的银行和保险的重估以及煤炭有色化工等周期性行业第二阶段政策落地带动市场情绪恢复之后积极布局前期跌幅较大的科技行业自主可控方向建议密切关注半导体AI国产化信创的事件催化困境反转方向关注新能源车和零部件消费电子的产品创新和订单改善进展第三阶段随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点典型代表包括新能源互联网消费和医药当中的白马品种风险因素中美科技贸易金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023924目录数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势国内经济拐点逐渐明确5一系列政策合力起效后国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证5后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势7外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定A股市场的反应也已钝化10美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨10美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动反应已钝化11成交量快速萎缩至年内低位卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实15市场成交持续缩量市场交投与估值处于低位15卖盘消化接近尾声场内外资金保持观望市场底部正在夯实17市场底部正在夯实把握当前布局时机19风险因素20插图目录图1CRB商品价格企稳6图2南华工业品价格修复到2022年6月高点6图39月全国整车货运流量指数缓慢回暖6图49月内贸集装箱运价指数延续上升趋势6图59月乘用车零售数量与历年同期基本持平6图69月中旬30城商品房成交面积改善6图742个样本城市新房签约套数及同比7图814个样本城市二手房签约套数及同比7图9中央政府杠杆率仅为21中央财政空间广阔2022年底8图10今年财政支出主要用于社会保障与就业健康卫生等分项8图11关注城中村改造和一揽子化债的资金来源8图12美国债务上限暂停后美国国债余额已飙升逾16万亿美元10图13美国债务上限暂停后美国财政部主要发行短久期国债亿美元10图142023Q2美国联邦财政利息支出占经常性收入比已高达20611图15美国财政部公布的今年8-10预计发行国债的久期结构亿美元11图16预计年内10年期将持续在4以上高位运行11图177月以来CFETS人民币汇率指数稳中有升12图18美元指数与离岸人民币汇率右轴13图19美联储2023年9月SEP经济预测14图20美联储2023年9月议息会议点阵图14图21美联储2023年6月议息会议点阵图14图22欧央行三大政策利率15图23国庆长假前交易偏向清淡16图24沪深300温度指数16图25中证500温度指数16图26机构重仓股估值已达较低水平17请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023924图27历史上北向资金快速流出的概况17图28北向资金不是市场资金流出的主要贡献部分18图29两融成交占比出现小幅回暖18图302023年以来境内股票型ETF净申赎亿元19表格目录表1重点工业行业开工率环比8月明显回升5表29月国债发行节奏明显提速9表3不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占2022年销售额的比例9表4北向资金历史上不同阶段净流出表现18表5A股宽基ETF月度净申购数据按跟踪指数统计19请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023924数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势国内经济拐点逐渐明确一系列政策合力起效后国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证经济在9月及四季度是否继续转好巩固复苏态势特别是消费和地产数据这决定了此次政策调节后信心恢复的持续度9月上中旬以来大部分经济高频数据相比8月份都有进一步改善高频数据层面PTA汽车钢胎PVC等重点工业行业开工率回升周频数据跟踪层面截至9月20日PTA纯碱汽车全钢胎PVC开工率分别837823646773环比上月水平均有明显提升商品价格层面尽管CRB商品价格并未明显上升但国内南华工业品价格已经修复到2022年6月的阶段性高点2023年6月以来CRB现货价格企稳随后很长时间维持在550点左右的中枢小幅波动但国内南华商品价格在6月以来快速上涨截至9月22日南华工业平指数南华综合指数分别为41122593基本达到2022年6月8日的阶段性高点41632566货运物流层面全国整车货运流量指数和内贸集装箱运价指数维持稳重有升的趋势9月第三周以来乘用车零售数量与历年同期基本持平30城商品房成交面积也在政策刺激下出现转暖表1重点工业行业开工率环比8月明显回升指标名称单位2023-09-202023-09-132023-09-062023-08-302023-08-232023-08-16高炉开工率247家-841844841834841PTA开工率837793805823804818织造聚酯开工率780730720720700680纯碱开工率823836785813814799汽车全钢胎开工率646647648646645644PVC开工率773757742722717726资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023924图1CRB商品价格企稳图2南华工业品价格修复到2022年6月高点CRB现货指数综合CRB现货指数工业原料南华工业品指数南华综合指数750450070040006503500600550300050025004502000400350150030010002020-092021-092022-092023-092020-092021-092022-092023-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图39月全国整车货运流量指数缓慢回暖图49月内贸集装箱运价指数延续上升趋势全国整车货运流量指数2019年1007MA内贸集装箱运价指数基期1000周2020202120222023201820192020202120222023160210014019001201700100150080130060110040900700205000449274494744967449874500745027450474506745087451074512745147451674518745207452274524745267452874493244967450024503745072451074514245177452124524745282第1周第6周第11周第16周第21周第26周第31周第36周第41周第46周第51周资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图59月乘用车零售数量与历年同期基本持平图69月中旬30城商品房成交面积改善当周日均销量乘用车厂家零售辆周2018201920202021202220231600001400001200001000008000060000400002000004492944964449994503445069451044513945174452094524445279第1周第6周第11周第16周第21周第26周第31周第36周第41周第46周第51周资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023924近期市场对宏观的关注点心依然在地产一方面政策有序放松9月以来已有沈阳南京大连青岛等12个城市全面取消限购值得关注的是9月20日广州首先部分地区的房屋限购放松将原本限购区域的9个区调整为6个区另一方面重点城市的高频数据显示一线城市二手房成交回暖在9月基本确立样本城市二手房网签套数在9月前22日实现同比增长25新网签套数同比降幅也有小幅收窄中信证券研究部地产组认为随着政策推进一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏图742个样本城市新房签约套数及同比图814个样本城市二手房签约套数及同比YoY202120222023YoY2021202220233500004001400001400300000300120000120020010002500001000001008002000000080000600150000-10060000400-20020010000040000-3000050000-40020000-2000-5000-400123456789101112123456789101112资料来源Wind中信证券研究部注9月为前22日数据9资料来源Wind中信证券研究部注9月为前22日数据9月同比数据为当月至今的修正值月同比数据为当月至今的修正值最后8月经济出现筑底迹象PMI后续有望回归荣枯线之上价格逐渐走出通缩后续政策落地有望继续带动9月经济运行状况较8月边际改善预计三季度GDP增长45以上四季度GDP增长49左右全年增长51左右后续稳预期的关键是活跃资本市场稳经济的关键是稳地产我们认为明年GDP增速目标仍存在确定为5左右的概率预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢后续政策仍有发力空间直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势除了房地产外近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域首先在城中村改造央行设置SPV等政策过程中关注资金来源方式其中中央财政的发力力度决定了整个政策组合拳的高度根据国家资产负债表研究中心2022年底我国中央政府的杠杆率仅略超20低于欧美日发达国家也低于地方政府企业和居民的杠杆率2023年赤字率338万亿元新增专项债额度进一步减税降费等财政政策加力提效有效支持了经济恢复但很难助力逆周期调节力度的加码财政政策需要更好地与货币政策相结合相配合通过更多类财政的工具发挥好乘数效应降低实体经济成本助力经济大局稳定一方面20余个超大特大城市的城中村改造无论是在规模上还是节奏上均不能与2015年棚户区改造相提并论但如果能在资金来源上得到政策性银行等类财政工具的支持配合商业银行贷款和社会资本的参与有能落地的货币化安置则将有力稳住投资和内需另一方面在一揽子化债方案中预计继续发行特殊再融资债券设立SPV缓解城投流动性风险与金融机构协商化债等将成为重要组成部分2020年疫情期间央行创新直达实体经济的货币政策工具创设了普惠小微企业贷款延期支持工具请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023924和普惠小微企业信用贷款支持计划均通过SPV方式引导金融机构加大信贷投放美联储QE也是通过SPV进行资产购买预计央行SPV的设立将有效为地方政府缓解城投债兑付压力图9中央政府杠杆率仅为21中央财政空间广阔2022年底宏观杠杆率2502001507810021500中国日本英国美国德国巴西南非中央政府地方政府居民部门非金融企业中国内部对比全球政府部门对比资料来源Wind国家资产负债表研究中心国际清算银行中信证券研究部图10今年财政支出主要用于社会保障与就业健康卫生等分项图11关注城中村改造和一揽子化债的资金来源2023年1-7月2023年同比增速30000802500060402000020150000010000-20-405000-600-80教育科学技术卫生健康节能环保交通运输债务付息农林水事务社会保障和就文旅体育传媒城乡社区事务资料来源Wind中信证券研究部资料来源中信证券研究部绘制近期财政部宣布在计划外新发一期5年期附息国债引起关注中信证券研究部固收组判断近期国债发行节奏抬升是为了加快净融资进度支持财政政策发力预计后续财政支出节奏也可能加快历史上国债发行与净融资节奏提速阶段往往伴随着财政支出同比增速的抬升每年中央财政赤字规模和国债净融资规模通常不是完全对应余额限额管理制度下相较赤字少发部分成为结存限额累计下来多发部分则是消耗结存限额考虑到今年中央财政赤字较高而去年净融资规模已超过赤字700亿左右预计今年扩张赤字或是大幅调用结存余额的可能性不高由于1到7月国债净融资进度整体低于历史同期水准本次计划外发行与发行规模抬升主要目的或在于加快国债发行进度为后续财政支出发力提供空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023924表29月国债发行节奏明显提速发行规模亿元1月2月3月4月5月6月7月8月9月1年期附息国债85060088081167883696295011502年期附息国债84089088084986788196595211503年期附息国债8609108908438528799039539525年期附息国债86066089084185787096095221007年期附息国债84089088083186086396095095110年期附息国债850650880832700862960951115030年期附息国债2302302302302302302302302301M贴现国债2002002002012032024042032002M贴现国债2002002002012012024032014003M贴现国债40012001600115015041514902120313016M贴现国债3003003003504013511300130016003年期储蓄国债001501901001901901901005年期储蓄国债00150190100190190190100合计6430673081307519755380699329922411384资料来源Wind中信证券研究部城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期但预计整体力度不会弱于预期以前者为例根据中信证券研究部地产组测算19个超大特大城市城中村改造预计能够带来的年化新增商品房货值19万亿元占这些城市2022年销售额的37且预计城中村改造支持的金融工具有望推出表3不同拆建规模对应的年化新增商品房货值占2022年销售额的比例100拆建80拆建60拆建40拆建上海151296北京25201510深圳1601289664超大城市城区常住人口重庆21171281000万广州1561259463成都1814117天津1915118武汉17914419872杭州26211610东莞377302226151西安97775839郑州30241812南京2318149特大城市500万城区常济南71574228住人口1000万合肥5432沈阳141186青岛38312315长沙69554228哈尔滨58463523合计占2022年销售额的比例62503725合计新增年化货值规模万亿元30983247861859012393资料来源中信证券研究部地产组测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A20239249月22日新华社报道为落实中美两国元首巴厘岛会晤重要共识根据国务院副总理中美经贸中方牵头人何立峰与美国财政部部长珍妮特耶伦达成的共识中美双方商定成立经济领域工作组包括经济工作组和金融工作组经济工作组由中美两国财政部副部长级官员牵头金融工作组由中国人民银行和美国财政部副部长级官员牵头两个工作组将定期不定期举行会议就经济金融领域相关问题加强沟通和交流这有利于修复市场情绪降低未来中美博弈的不确定性外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定A股市场的反应也已钝化美债供需格局恶化推升美国长端利率美股易跌难涨美债长端利率上行主要由于供需格局恶化所致首先6月初美国债务上限暂停后美国国债余额从315万亿美元快速增加至331万亿美元其次6-7月美国财政部发行的债券集中在融资成本更高的短期国债净发行7770亿美元而成本相对更低的中长期国债则净回笼约400亿美元我们判断此操作主要是为了避免中长久期国债市场出现流动性危机因为当前美联储减持的国债以中长期为主但由于债务余额的增加以及融资成本的持续抬升今年二季度美国联邦财政的利息支出已高达2425亿美元我们测算占其同期经常性收入比达206为1998年以来的最高水平最后根据美国财政部公布的今年8至10月债券发行的久期分布来看其计划发行的103万亿美元的国债中2年期及以上的占比高达797因此如若美联储依旧维持激进的缩表行为不排除今年4季度起供需格局的恶化或导致美债出现流动性危机图12美国债务上限暂停后美国国债余额已飙升逾16万亿美元图13美国债务上限暂停后美国财政部主要发行短久期国债亿美元美国未偿公共债务总额万亿美元美国适销短期国债净发行额335600500美国适销中长期国债净发行额3304003253002003201003150-100310-2003052023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023924图142023Q2美国联邦财政利息支出占经常性收入比已高达206图15美国财政部公布的今年8-10预计发行国债的久期结构亿美元利息支出亿美元利息支出经常性收入右轴2100300022206180025002015002000181200150016900600100014300500120010资料来源Wind中信证券研究部测算资料来源美国财政部中信证券研究部预计美国中长久期国债收益率仍将处于高位短期美股或延续震荡下跌趋势8月1日惠誉将美国主权和GSE信用评级自AAA级下调至AA引发投资者对于美债市场的担忧除了不断增加的债务体量以及财政管理体制的问题以外惠誉也提及美联储的货币紧缩是其下调评级的原因之一决定公布后美国10年期国债收益率保持在4以上运行我们认为在美联储维持激进货币紧缩政策以及未来美国财政部加大中长期国债发行的背景下叠加美国联邦政府可能在10月再度面临停摆或导致评级机构下调美国主权信用评级美国中长久期的国债收益率预计仍将处于高位预计年内美国10年期国债收益率将持续在4以上高位运行考虑到当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高而5月以来纳指的ERP已经转负短期美股或延续震荡下跌趋势图16预计年内美国10年期国债收益率将持续在4以上高位运行美国国债收益率10年4644424038363432302023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind中信证券研究部美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定A股对外部扰动反应已钝化央行7月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面近期还强调需更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化8月17日央行发布2023年第二季度中国货币政策执行报告请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023924指出总的来看当前人民币汇率没有偏离基本面外汇市场运行总体有序据央广网报道9月20日中国人民银行货币政策司司长邹澜表示人民币对美元汇率不是人民币汇率的全部7月中旬以来人民币对一篮子货币汇率稳中有升对非美元货币保持了相对强势事实上截至9月15日中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数报9851较6月末升值18其中人民币对欧元升值25对日元升值41人民银行将用好各种政策工具坚决对单边顺周期行为予以纠偏坚决对扰乱市场秩序行为进行处置坚决防范汇率超调风险图177月以来CFETS人民币汇率指数稳中有升资料来源Wind中信证券研究部从调整逆周期调节因子到调降外汇存款准备金率监管释放积极维护汇率稳定的信号前期人民币汇率明显超跌央行9月1日宣布下调外汇存款准备金将起到稳定外汇市场的重要作用4月初至今美元指数基本一直围绕102-103的中枢波动没有明显走强但是人民币兑美元汇率从4月初至今持续贬值美元兑离岸人民币由4月初的69升至8月下旬的73左右在此背景下央行于9月1日宣布自2023年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现行的6下调至4释放出积极维护汇率稳定的信号外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款截至2023年8月末我国金融机构外汇存款余额为7954亿美元按此我们计算降低2个百分点的外汇存款准备金可以释放约159亿美元流动性央行这次下调外汇存款准备金可以增加境内的外币供给支撑人民币汇率去年5月和9月央行也曾经两次下调外汇存款准备金率均对当时的人民币汇率起到一定支撑作用此外央行稳定汇率的政策工具箱储备充足如外汇风险准备金离岸央票跨境融资宏观审慎调节参数等政策均可备用当前基本面和资本流动短期冲击汇率但在央行的预期管理下人民币贬值的空间不大近期无论是在岸还是离岸人民币汇率在73左右预期企稳特征明显请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023924图18美元指数与离岸人民币汇率右轴美元指数USDCNH即期汇率右轴1077510674105731047210371102701016910068996798662023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源Wind中信证券研究部美元加息预期波动美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素短期仍有扰动但人民币汇率预期已稳定且A股的反应已钝化近期美联储9月议息会议引发的加息预期波动以及美债收益率高企仍对A股市场表现带来边际影响但市场整体反应已显著钝化美东时间9月20日至21日纳指两个交易日重挫逾450点-332但A股市场并未随美股回调9月21日至22日上证指数在两个交易日上涨077万得全A指数上涨103人民币汇率预期已稳定A股的反应已钝化美联储9月议息会议维持利率不变符合市场预期美东时间9月20日美联储召开9月FOMC议息会议此次议息会议声明要点如下利率工具方面委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在525-55符合市场预期资产负债表方面委员会将继续按之前公布的计划减持美国国债机构债务和MBS经济前景方面近期经济活动稳健扩张就业增长放缓但仍保持强劲失业率维持在低位通胀仍然居高不下美国银行体系健全且富有弹性家庭和企业信贷条件收紧可能对经济活动招聘和通胀造成压力委员会仍高度关注通胀风险本次点阵图显示年内加息终点利率仍为56但相比6月议息会议上调明后年利率目标水平再次向市场传递higherforlonger的信号经济预测方面则大幅提升今年增长预测本次点阵图预计2023年终点利率为56与2023年6月会议的点阵图终点利率相比未发生变化而从具体票型看有12人认为年底利率处于55-575的区间7人认为保持在525-55的区间2024年和2025年的目标利率中枢均较6月预测上调50bps分别上升至51和39而在2024年的目标利率预测中有1人认为利率高于61人认为利率高于558人认为利率将高于5传达出明确的higherforlonger信号经济预测方面继6月提升增长预测后本次会议再次调升了今年经济增长的预测并调降了失业率预测其中美联储将今年GDP增速预测从10大幅上调至21失业率从41调降至38同时小幅下调了核心PCE的预测再次显示当下美联储对于美国经济软着陆的预期较为乐观请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023924图19美联储2023年9月SEP经济预测资料来源美联储官网图20美联储2023年9月议息会议点阵图图21美联储2023年6月议息会议点阵图资料来源美联储官网资料来源美联储官网鲍威尔讲话总体中性注重平衡市场预期但提及中性利率可能上升首先在利率问题上一方面鲍威尔延续了JacksonHole会议上的表述即如果合适将准备进一步提高利率未来两次会议将根据全部数据逐次会议综合判断对于市场期待的降息时间鲍威尔明确表示从未打算对降息时间发出信号对于市场关注的中性利率水平鲍威尔表示中性利率可能上升以上讲话表明higherforlonger信号明确但另一方面鲍威尔也强调已经在加息方面走得很快很远基本快要prettyclose达到所需达到的地方当前并不急于得出需要做什么的结论而是要找到可以维持的限制性水平其次在经济问题上鲍威尔表示软着陆是目标但不是基线情形衰退风险始终存在需要谨慎行事降低通胀的前提是GDP增速在一段时间内低于趋势水平增量信息有限最后在近期市场关注的汽车工人罢工美国政府停摆油价上涨等问题上鲍威尔表示罢工政府停摆学生贷款偿还的恢复都是风险但美联储不会对此发表评论能源价格上涨可能影响通胀预期但倾向于忽略短期能源价格波动总体而言鲍威尔本次讲话更加注重平衡市请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023924场的预期我们维持此前判断美联储后续的行为依然高度依赖经济数据11月不加息的概率仍然较大但首次降息或延后至明年下半年出现首先尽管点阵图和鲍威尔讲话都继续保留了未来加息的可能性但经济数据仍是决定未来加息的关键因素当前美国真实就业情况或比此前主流认知更弱结合我们对美国失业率和消费可能在四季度明显降温的判断当前我们仍然认为11月不加息的概率较大其次结合本次议息会议点阵图给出的指引以及我们此前对于失业率走势的预测预计首次降息或推迟至明年下半年出现另外欧央行近期也多次暗示本轮加息已经接近尾声在欧央行9月议息会议上欧央行上调今明两年总体通胀预测下调明后两年核心通胀预测同时大幅下调经济增长预测暗示本轮加息已近尾声欧央行管委会认为关键政策利率已达到如果维持够久将足够促使通胀及时回归目标的水平thekeyECBinterestrateshavereachedlevelsthatmaintainedforasufficientlylongdurationwillmakeasubstantialcontributiontothetimelyreturnofinflationtothetarget并表示未来将确保在必要时会把利率设置得足够有限制性willbesetatsufficientlyrestrictivelevelsforaslongasnecessary图22欧央行三大政策利率主要再融资利率边际贷款利率存款便利利率6新利率将于2023年59月20日起生效43210-1199920022005200820112014201720202023资料来源LSEGDatastream中信证券研究部成交量快速萎缩至年内低位卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实市场成交持续缩量市场交投与估值处于低位国庆长假渐行渐近长假前的缩量是较为普遍的现象过去四周沪深两市的日均成交额分别为9445亿元7817亿元7271亿元和6503亿元市场在本周缩量明显日均成交额已降至今年以来的最低值以国庆长假前5周为观察窗口自2019年以来长假前的日均成交额基本呈现逐周下降的趋势节前1周相对节前5周的下降幅度在25-45不等国庆长假前交易清淡是比较普遍的现象请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023924图23国庆长假前交易偏向清淡沪深两市日均成交额亿元节前5周节前4周节前3周节前2周节前1周2000015000100005000020232022202120202019资料来源Wind中信证券研究部无论对于市场还是政府前期政策及其效果已进入观察期交易热度有所冷淡从市场热度指标来看截至9月22日沪深300指数自9月4日437度的短期高点回落至413度中证500指数自9月4日655度的短期高点回落至340度具体编制规则请参考A股策略聚焦20190310当前市场温度有多高图24沪深300温度指数图25中证500温度指数沪深300中证500120120100100808060604040202000201820192020202120222023201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年9月22日资料来源Wind中信证券研究部注截至2023年9月22日卖盘压力消化比较充分当前市场估值已处于较低分位指数估值方面截至9月22日沪深300和中证500的动态PE估值分别为96X和142X分别处于2010年以来33和24的较低分位机构重仓股方面以持仓市值加权计算主动型公募基金的前100大重仓股的动态PE估值为141X北向资金的前100大重仓股的动态PE估值为121X分别处于2010年以来18和22的较低分位请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023924图26机构重仓股估值已达较低水平35X动态市盈率北向资金Top1002022Q1持仓加权公募基金Top1002022Q1持仓加权30X25X20X141X15X10X121X最新截至20239225X201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源Wind中信证券研究部卖盘消化接近尾声场内外资金保持观望市场底部正在夯实活跃私募仓位在8月出现下滑9月以来变化不大根据中信证券渠道调研数据8月活跃私募仓位快速下滑在3周的时间内从72下降至67的低位水平甚至低于2022年10月末68的仓位水平进入9月活跃私募仓位保持在低位变化幅度比较小截至9月15日活跃私募仓位为66连续3周变化不大本轮北向资金净流出额已远超以往但流出速度已明显放缓且不是市场资金流出的主要贡献部分本轮8月2日-9月22日北向资金净流出规模累计已达到1145亿元占流出启动时的外资持股市值的比例为46超过此前任何一轮流出2019年以来的历次外资流出阶段平均的净流出规模为813亿元但从最近3周数据来看流出速度明显放缓9月4日-7日9月11日-15日两周分别净流出48亿元和152亿元相比8月周度200亿以上的净流出大幅减少9月18日-22日北向资金已转为03亿元的微量净流入此外本轮流出过程中北向卖出成交金额占沪深两市整体成交的占比稳定在6-7的水平并不是市场资金流出的主要贡献部分图27历史上北向资金快速流出的概况北向资金累计净流入规模亿元阶段性净撤出规模右轴亿元2022年9-102022年2-5月250002020年2-3月14002015年72019年3-5外资净流出月2020年7-9外资净流出月外资月外资638亿元外资净流出月741亿元净流出7901200997亿元外资净流20000亿元净流出期出898亿元净流出期初持股市值净流出期1000初持股市值27净流出期2023年8月初持股市值净流出期2815000初持股市69初持股市以来800值79值45外资净流出已经达到600100001145亿元净流出期400初持股市值5000462000014-11-1715-11-1716-11-1717-11-1718-11-1719-11-1720-11-1721-11-1722-11-17资料来源Wind中信证券研究部截至2023年9月22日请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023924表4北向资金历史上不同阶段净流出表现期间累计区间平均最大单外资期区间内区间内区间内区间累计净流出占区间内中单日净流日净流初持股沪深中证国证区间开始区间结束净流出期初持股证1000出亿元出市值亿300跌800跌2000亿元市值的比跌幅日亿元元幅幅跌幅例201576201584437-20-135-1634-10-042019362019527790-16-1097910003-47-51-53-332020272020323997-31-1476914517-95-85-18-0220207142020930898-16-1744520035-55-67-106-8720221252022524741-10-1602826362-173-174-181-173202291420221024638-27-1792723271-116-103-76-6920238220239221145-32-1234624814-65-65-70-57资料来源Wind中信证券研究部图28北向资金不是市场资金流出的主要贡献部分北向卖出成交金额亿元成交金额占比右轴1000109009800870076006500540043003200210010082838487888994959697810811814815816817818821822823824825828829830831911912913914915918919920921922资料来源Wind中信证券研究部两融成交占比出现小幅回暖但仍处于低位今年5月以来两融成交占比持续下滑中枢从85逐级下滑至759月11日以来两融成交出现小幅回暖成交占比中枢再次抬升至8但仍然处于2016年以来36的相对低分位图29两融成交占比出现小幅回暖市场平均担保比例成交全市场占比22天平均右320123001128010260924082207200620162017201820192020202120222023资料来源Wind中信证券研究部截至2023年9月21日请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A2023924宽基ETF申购出现波动但9月15日以来已重回净申购其中成长风格更受青睐7月上旬以来宽基指数ETF申购热度逐渐上升7月7日至8月29日宽基ETF累计净申购达到1902亿元是ETF净申购的主力品种而在8月30日至9月14日宽基ETF申购出现波动期间累计净赎回121亿元9月15日以来宽基ETF重回净申购截至9月21日已累计净申购188亿元从风格上看投资者对于成长板块的兴趣大于价值板块9月截至21日上证50ETF净赎回规模达到33亿元而科创50ETF和创业板指ETF的净申购分别为61亿元和20亿元图302023年以来境内股票型ETF净申赎亿元A股股票型沪港深股票型海外股票型股票型累计净申购25050002004000150100300050200001000-50-1000-150-10002023132023192023212023272023312023372023442023582023652023692023752023822023882023952023113202311920232132023217202322320233132023317202332320233292023411202341720234212023427202351220235182023524202353020236152023621202362920237112023717202372120237272023814202381820238242023830202391120239152023921资料来源Wind中信证券研究部截至2023年9月21日表5A股宽基ETF月度净申购数据按跟踪指数统计创业板科创创业其他A股上证指数上证50沪深300中证1000中证500创业板指科创505050宽基2023年1月-272-1356713434013589-967-5914-95914954522023年2月101-1671-22014-14361-251953246179810953623-23032023年3月017-1927-142841295341236653181484-6274-10922023年4月966-731-10258200-2278-2963-2090-1143-6454-11212023年5月124424463592-2072245299041682127119868-1632023年6月1380461578051017366525671540389811313232023年7月213-38002246990233071524-12101087167820392023年8月237810276591928405126433714169611462874744862023年9月-407-3315850-33203361974135295760922987资料来源Wind中信证券研究部注单位为亿元截至2023年9月21日市场底部正在夯实把握当前布局时机一系列政策合力起效后后续政策仍有加码空间国内经济拐点逐渐明确并将得到数据不断验证外围强美元的扰动已趋弱人民币汇率的预期已趋稳市场反应也已钝化市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声市场底部正在夯实长假前后是重要的布局时点请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023924配置上建议依次沿着政策催化受益市场情绪回暖受益和基本面拐点确立坚持顺周期科技白马三阶段策略布局第一阶段在政策还未充分兑现之前积极布局直接受益于政策的顺周期行业关注城中村改造为物业管理家居消费建材带来十年维度的长期成长机遇化债推动的银行和保险的重估以及煤炭有色化工等周期性行业第二阶段政策落地带动市场情绪恢复之后积极布局前期跌幅较大的科技行业自主可控方向建议密切关注半导体AI国产化信创的事件催化困境反转方向关注新能源车和零部件消费电子的产品创新和订单改善进展第三阶段随着实体经济进入稳态复苏区间并且外资抛售进入尾声后外资重仓板块有望迎来业绩和估值的双重拐点典型代表包括新能源互联网消费和医药当中的白马品种风险因素中美科技贸易金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明20