深耕白羽肉种鸡，养殖体量持续领跑全国。公司专注肉种鸡产业30余年，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一，公司祖代肉种鸡正常的引种计划约为30万套/年。2022年，公司父母代鸡苗的产能达到2100万套、产量2067万套，公司产量占全国父母代销量的32%，商品代鸡苗产能达到6亿只、产量5.6亿只，公司产量占全国商品代鸡苗销量的8%。
　　祖代引种规模庞大，品种优势明显。2022年，公司父母代鸡苗对外销量1537.4万套，同比增长29.1%；商品代鸡苗对外销量5.59亿只，同比增长22.3%。公司白鸡主业具备2大优势：1）单批次规模庞大：养殖规模优势能最大限度地满足下游单批次30万以上的大型养殖场对雏鸡同质化的需求。公司在大客户资源优势使得公司相比同行在商品代鸡苗价格上具备稳定的价差，截止今年9月第二周，公司相对行业的平均溢价达到0.7元/羽。2）品种口碑好、稀缺度提升：2018年末公司开始引进利丰品系，从9月父母代鸡苗的报价来看，利丰实际成交在50-65元/套，平均高出科宝5-10元/套、国产品种30元/套。利丰一方面依托稳定的养殖反馈保持相对科宝、国内品种的溢价；另一方面，相比于供应紧缺的AA+/罗斯308品种，其价格接受度更高、供应更为稳定，截止8月底，公司累计引种利丰11万套，为未来向市场稳定销售鸡苗打下基础。8月，利丰品种父母代鸡苗销量已占据首位，销量占比在27.79%，较上月增加2.68%。
　　小白鸡自研品系可期，种猪扩张坚定。依托公司种鸡的优势平台，公司横向拓展种猪业务，并研发出新种鸡品种，多元化成长。1）YS909：2021年公司自主培育的“YS909”配套系获得国家畜禽新品种认定，2022年公司扩大向市场推广数量，实现销量7643.7万只，2023年有望达到8000万只。YS909在生长指标和屠宰指标相比国内主流小型肉鸡显著优势，相比行业具有平均0.7元/只溢价。2）种猪：公司从法国、丹麦引进种猪，进行种猪的生产繁育。近年来公司不断拓展种猪业务产能，2022年公司种猪产能已达到8000头，同比增长23.1%。2022年募投项目计划于2023年年底全部建成，公司全部种猪场投产后，原种猪存栏达1.2万头，年提供原种猪10万头；祖代猪存栏达1.5万头，年提供二元猪12万头。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司营业收入分别为36.56、55.39、38.62亿元，同比分别+73.1%、+51.5%、-30.3%；归母净利润分别为8.1、21.4、4.1亿元。公司鸡苗产能庞大，随着后续白鸡产需缺口的显现，将充分兑现价格上涨带来的业绩弹性。当前公司对应2024年PE仅5.3x，低于可比公司平均11x水平，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：鸡苗价格波动、原材料价格波动、发生鸡类疫病等。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年09月24日益生股份002458SZ种鸡龙头迈进景气周期深耕白羽肉种鸡养殖体量持续领跑全国公司专注肉种鸡产业30余年买入首次祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一公司祖代肉种鸡正常的引股票信息种计划约为30万套年2022年公司父母代鸡苗的产能达到2100万套行业养殖业产量2067万套公司产量占全国父母代销量的32商品代鸡苗产能达前次评级买入到6亿只产量56亿只公司产量占全国商品代鸡苗销量的89月22日收盘价元1135祖代引种规模庞大品种优势明显2022年公司父母代鸡苗对外销量总市值百万元110213015374万套同比增长291商品代鸡苗对外销量559亿只同比增长总股本百万股99291223公司白鸡主业具备2大优势1单批次规模庞大养殖规模优势其中自由流通股6806能最大限度地满足下游单批次30万以上的大型养殖场对雏鸡同质化的需30日日均成交量百万股1126求公司在大客户资源优势使得公司相比同行在商品代鸡苗价格上具备稳定股价走势的价差截止今年9月第二周公司相对行业的平均溢价达到07元羽2品种口碑好稀缺度提升2018年末公司开始引进利丰品系从9月父益生股份沪深300母代鸡苗的报价来看利丰实际成交在50-65元套平均高出科宝5-10元96套国产品种30元套利丰一方面依托稳定的养殖反馈保持相对科宝80国内品种的溢价另一方面相比于供应紧缺的AA罗斯308品种其价6448格接受度更高供应更为稳定截止8月底公司累计引种利丰11万套32为未来向市场稳定销售鸡苗打下基础8月利丰品种父母代鸡苗销量已占16据首位销量占比在2779较上月增加2680-16小白鸡自研品系可期种猪扩张坚定依托公司种鸡的优势平台公司横2022-092023-012023-052023-09向拓展种猪业务并研发出新种鸡品种多元化成长1YS9092021年公司自主培育的YS909配套系获得国家畜禽新品种认定2022年公作者司扩大向市场推广数量实现销量76437万只2023年有望达到8000万分析师张斌梅只YS909在生长指标和屠宰指标相比国内主流小型肉鸡显著优势相比执业证书编号S0680523070007行业具有平均07元只溢价2种猪公司从法国丹麦引进种猪进邮箱zhangbinmeigszqcom行种猪的生产繁育近年来公司不断拓展种猪业务产能2022年公司种猪分析师樊嘉敏产能已达到8000头同比增长2312022年募投项目计划于2023年执业证书编号年底全部建成公司全部种猪场投产后原种猪存栏达12万头年提供S0680523070008邮箱原种猪10万头祖代猪存栏达15万头年提供二元猪12万头fanjiamingszqcom相关研究盈利预测与投资建议预计2023-2025年公司营业收入分别为3656益生股份受益鸡苗涨价看好景气55393862亿元同比分别731515-303归母净利润1002458SZ上行下公司业绩弹性分别为8121441亿元公司鸡苗产能庞大随着后续白鸡产需缺2023-04-18益生股份种鸡龙头享上游红利景口的显现将充分兑现价格上涨带来的业绩弹性当前公司对应2024年2002458SZPE仅53x低于可比公司平均11x水平首次覆盖给予买入评级气回暖助力困境反转2023-03-02风险提示鸡苗价格波动原材料价格波动发生鸡类疫病等财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元20982112365655393862增长率yoy19806731515-303归母净利润百万元29-3678082143411增长率yoy-680-1348132021651-808EPS最新摊薄元股003-037081216041净资产收益率04-13623037980PE倍3832-30713953274倍PB3641322022资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023922请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产817935127240093746营业收入20982112365655393862现金41344962832753117营业成本17982097231024503017应收票据及应收账款495812715342营业税金及附加66101611其他应收款2929708025营业费用3330527955预付账款3533859431管理费用112146146166162存货277343340385508研发费用6096127200149其他流动资产1522222222财务费用59817029-11非流动资产48555000483746574485资产减值损失0-11000长期投资317285242191139其他收益55555固定资产38113842394539313867公允价值变动收益00000无形资产145138149163178投资净收益-18-31-11-20-20其他非流动资产583734500372301资产处置收益601989资产总计56725934610986668230营业利润22-3879532592471流动负债19022578193822732436营业外收入23323短期借款11681280105511681168营业外支出44645应付票据及应付账款459771584853916利润总额20-3889502590469其他流动负债276527299253352所得税6-19733036非流动负债532504467428389净利润15-3878532260433长期借款3701671309152少数股东损益-15-204411823其他非流动负债162337337337337归属母公司净利润29-3678082143411负债合计24343083240527022826EBITDA304-5312242831686少数股东权益68110154272295EPS元003-037081216041股本993993993993993资本公积586523523523523主要财务比率留存收益15921225207832913724会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益31712741355056925110成长能力负债和股东权益56725934610986668230营业收入19806731515-303营业利润-794-1859034601719-818归属于母公司净利润-680-1348132021651-808获利能力毛利率14307368558219现金流量表百万元净利率14-174221387106会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE04-13623037980经营活动现金流101908422664942ROIC15-6417831062净利润15-3878532260433偿债能力折旧摊销201260214229239资产负债率429519394312343财务费用59817029-11净负债比率412580250-276-283投资损失1831112020流动比率0404071815营运资金变动-22166-287134269速动比率0302041513其他经营现金流3039-19-8-9营运能力投资活动现金流-787-298-43-61-78总资产周转率0404060705资本支出796302-120-128-120应收账款周转率456396396396396长期投资00435152应付账款周转率4334343434其他投资现金流94-120-138-146每股指标元筹资活动现金流696179-62145-1021每股收益最新摊薄003-037081216041短期借款449113-2251120每股经营现金流最新摊薄010009085268095长期借款212-203-37-38-39每股净资产最新摊薄319276358573515普通股增加10000估值比率资本公积增加3-63000PE3832-30713953274其他筹资现金流32332-358-29-982PB3641322022现金净增加额10-291792647-158EVEBITDA417-245610135146资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月22日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日内容目录高代次种源养殖龙头5深耕种鸡多元布局5鸡苗主业业绩波动较大7主业积淀已久成长曲线清晰8引种规模庞大品种优势明显8研发优势扩散自研品系可期11种猪扩张坚定打开第二成长曲线13祖代减量难逆白鸡反转渐近14盈利预测与投资建议16风险提示18图表目录图表1公司发展历程5图表2公司父母代鸡苗产量与市占率情况5图表3公司商品代鸡苗产量与市占率情况5图表4公司主要销售产品6图表5公司近3年种猪产能情况6图表6公司2023年预计销售YS909约8000万羽6图表7公司现有产能与规划7图表8公司收入结构2023H17图表9公司收入波动较大7图表10公司盈利水平由鸡业务驱动8图表11公司归母净利润波动与毛利率波动一致8图表12公司白羽种鸡业务产业链情况8图表132022年公司父母代鸡苗外销15374万套同比增长2919图表142022年公司商品代鸡苗外销559亿只同比增长2239图表152020年利丰新品系成为公司父母代鸡苗主力品系9图表162021年利丰新品系成为公司商品代鸡苗主力品系9图表17哈伯德利丰与哈伯德父母代种鸡效率对比9图表18哈伯德利丰与哈伯德商品代肉鸡出栏活重对比10图表19哈伯德利丰与哈伯德商品代肉鸡料肉比对比10图表20公司商品代鸡苗报价相对行业平均价具有溢价10图表21国外引进占比降低10图表22国外品种占比降低10图表239月各品系父母代鸡苗报价区间11图表242023年8月及1-8月父母代鸡苗销售结构11图表25益生909品系49日龄出栏体重高于行业平均水平11图表26益生909品系49日龄料肉比低于行业平均水平11图表27益生909与817鸡苗主产区平均价对比12图表28小型白羽肉鸡出栏量持续增长12图表29小白鸡占鸡肉产量的10202212图表30公司909规划12P3请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表31公司近年来种猪销售量偏低13图表32公司现有种猪场与募投在建种猪场不完全统计13图表33公司种猪募投项目进展预计14图表348月在产父母代存栏量上升至高位14图表351-8月商品代鸡苗累计销量5308亿只同比增长11414图表36在产祖代存栏量中枢下移15图表37预计2023年四季度商品代鸡苗供应下降15图表382023年7-8月商品代鸡苗销量增幅低于父母代在产存栏量增幅15图表39同价格水平下商品代鸡苗供应量上移15图表40盈利预测核心假设16图表41益生股份可比公司估值表18图表422024年归母净利润对公司销量和价格的敏感性测算亿元18P4请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日高代次种源养殖龙头益生股份成立于1989年主要引进繁育世界优质畜禽良种向社会推广种鸡种猪及商品肉雏鸡公司以高代次畜禽种源供应为核心竞争力是我国乃至亚洲最大的祖代白羽肉种鸡养殖企业公司在发展种鸡的同时大力扩大种猪产业未来将通过种鸡和种猪的双轮驱动以提高公司抵御风险和盈利的能力图表1公司发展历程资料来源公司官网国盛证券研究所深耕种鸡多元布局深耕白羽肉种鸡养殖体量持续领跑全国公司专注肉种鸡产业30余年祖代肉种鸡饲养规模连续十多年雄居全国第一公司祖代肉种鸡正常的引种计划约为30万套年市场占有率约为132022年公司父母代鸡苗的产能达到2100万套产量2067万套公司产量占全国父母代销量的32商品代鸡苗产能达到6亿只产量56亿只公司产量占全国商品代鸡苗销量的8图表2公司父母代鸡苗产量与市占率情况图表3公司商品代鸡苗产量与市占率情况万套亿只父母代鸡苗产量占全国比重商品代鸡苗产量占全国比重250035690803052000702546015002050340100015230102050015100000020192020202120222019202020212022资料来源公司公告中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源公司公告中国畜牧业协会国盛证券研究所注全国销量与产量基本一致故此处市占率指公司产量与全国销量比注全国销量与产量基本一致故此处市占率指公司产量与全国销量比P5请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日扩鸡辟猪业务逐渐多元化公司主要产品除父母代肉种鸡雏鸡商品代肉鸡雏鸡外还经营经营原种猪农牧设备乳品有机肥等不断扩展经营版图图表4公司主要销售产品产品类别主要品种主要消费群体父母代肉种鸡雏鸡利丰父母代肉种鸡场商品代肉鸡雏鸡利丰YS909商品代肉鸡场养殖户原种猪大约克长白杜洛克等种猪场农牧设备兔笼鸡舍孵化厅环控设备鸡兔中大型养殖公司乳品巴氏杀菌乳发酵乳等奶制品加工企业和胶东地区的消费者有机肥益生有机肥益生全水溶有机肥瓜果蔬菜花卉种植户和种植基地资料来源公司公告国盛证券研究所依托公司种鸡的优势平台公司横向拓展种猪业务并研发出新种鸡品种多元化成长种猪公司从法国丹麦引进种猪进行种猪的生产繁育近年来公司不断拓展种猪业务产能2022年公司种猪产能已达到8000头同比增长231小型白羽肉鸡苗2021年公司自主培育的益生909YS909小型白羽肉鸡配套系获得国家畜禽新品种认定2022年公司扩大向市场推广数量实现销量76437万只2023年有望达到8000万只相比国内主流小型肉鸡品种YS909在生长指标和屠宰指标方面具有显著优势相比行业具有平均07元只左右的溢价图表5公司近3年种猪产能情况图表6公司2023年预计销售YS909约8000万羽头万羽种猪产能YS909销量850081008000080008000800075007900700078006500065000650077007643760007600550075005000740020202021202220222023E资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告公司投资者关系活动国盛证券研究所十四五规划增长曲线清晰双轮驱动向10亿羽迈进公司量增目标明确在鸡苗方面依托现有白羽肉鸡产能的改良升级和小白鸡的扩产预计到十四五末期公司商品代白羽肉鸡苗和益生909鸡苗年销量合计10亿羽其中白羽肉鸡苗7亿羽益生909鸡苗3亿羽在种猪方面公司大力发展种猪产业公司2022年募投项目在建设中全部种猪场投产后原种猪存栏达12万头年提供原种猪10万头祖代猪存栏达15万头年提供二元猪12万头P6请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表7公司现有产能与规划70单位亿羽606亿羽商品代白羽肉鸡苗1700万套2020202120222023E十四五年底父母代白羽肉鸡苗单位亿羽3008亿羽08YS909鸡苗20222023E十四五年底单位万头1210二元种猪原种猪2万头2原种猪082020202120222023E全部投产资料来源公司公告国盛证券研究所鸡苗主业业绩波动较大鸡业务为主业绩波动较大公司收入主要包括鸡猪牛奶畜牧设备4大部分其中鸡收入占比常年在80以上2023上半年鸡业务的收入占比达到95由于公司鸡产品以鸡苗为主收入与毛利率均由鸡苗价格变化驱动进而公司业绩波动较大2023年上半年实现营业总收入1853亿元同比增长1167实现归母净利润56亿元同比增长2526图表8公司收入结构2023H1图表9公司收入波动较大猪牛奶设备其他亿元营业总收入YoY121140200035150030100025205001500鸡10-5009550-10002012A2014A2016A2018A2020A2022A资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表10公司盈利水平由鸡业务驱动图表11公司归母净利润波动与毛利率波动一致亿元净利率毛利率归母净利润毛利率鸡毛利率猪毛利率25800100206005015400010200-50500-1000-2002012A2014A2016A2018A2020A2022A-150-5-400-200-10-6002012A2014A2016A2018A2020A2022A资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所主业积淀已久成长曲线清晰引种规模庞大品种优势明显白羽肉种鸡业务是公司积淀最久的业务经营至今超30年公司在整个白羽肉鸡产业链中覆盖上游和中游环节通过引种曾祖代和祖代鸡苗饲养祖代白羽肉种鸡和父母代白羽肉种鸡销售父母代白羽肉鸡苗和商品代白羽肉鸡苗2022年公司父母代鸡苗对外销量15374万套同比增长291商品代鸡苗对外销量559亿只同比增长223图表12公司白羽种鸡业务产业链情况外销鸡苗约6亿只外销鸡苗约1000万套引种鸡苗约20-30万套曾祖父商祖母品代代代代资料来源公司投资者关系活动国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表132022年公司父母代鸡苗外销15374万套同比增长291图表142022年公司商品代鸡苗外销559亿只同比增长223万套亿只父母代鸡苗外销量YoY商品代鸡苗外销量YoY180040606016003050501400204012001040300100020-103080010-20600-30200400-10-4010200-50-200-6000-3020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所种鸡企业需要兼顾效率与品质品种选择更为关键与下游商品代养殖企业不同种鸡的养殖一方面要求严控成本以承接销售价格的波动另一方面要求产品性能卓越帮助下游客户获得更多产出因此种鸡品种的选择不能仅仅关注养殖环节的产蛋率也要关注下一代次的料肉比和存活率利丰新品系逐步替代哈伯德成为公司的主力品系2015年以前公司以从美国引进罗斯308和AA为主2015年美国爆发禽流感后公司开始与法国哈伯德合作引进哈伯德品系2018年末公司开始引进哈伯德公司的新品系利丰并逐渐替代老品系成为公司的主力品系图表152020年利丰新品系成为公司父母代鸡苗主力品系图表162021年利丰新品系成为公司商品代鸡苗主力品系利丰哈伯德利丰哈伯德其他万套亿只1400501200401000308006002040010200000201920202021201920202021资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所新利丰较哈伯德在生产性能上有明显提升父母代方面产蛋数和可孵蛋数增加近3出雏数增加近2商品代方面同42日龄下的出栏活重上升5料比降低105处于行业领先水平图表17哈伯德利丰与哈伯德父母代种鸡效率对比父母代种鸡入舍母鸡哈伯德利丰哈伯德增加幅度生产性能指标64周总产蛋数187618292664周总产可孵蛋数180117529全程平均孵化率8358461164周总出雏数150314816资料来源哈伯德公司官网益生股份官网国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表18哈伯德利丰与哈伯德商品代肉鸡出栏活重对比图表19哈伯德利丰与哈伯德商品代肉鸡料肉比对比克哈伯德利丰哈伯德哈伯德利丰哈伯德45002140002019350018173000162500151420001315001228354249562835424956资料来源哈伯德公司官网益生股份官网国盛证券研究所资料来源哈伯德公司官网益生股份官网国盛证券研究所规模优势显著占据优质客户资源公司白羽肉鸡苗养殖规模位于行业领先水平规模优势使得公司单批次祖代种鸡可以在短期内产出大批次的父母代种鸡雏鸡能最大限度地满足下游集团客户一条龙企业及单批次30万以上的大型养殖场对雏鸡同质化的需求公司在大客户资源中占有的绝对优势使得公司相比同行在商品代鸡苗价格上具备稳定的价差优势截止今年9月第二周公司相对行业平均价的平均溢价达到07元羽图表20公司商品代鸡苗报价相对行业平均价具有溢价元羽益生报价主产区平均价8070605040302010002023-01-062023-03-062023-05-062023-07-062023-09-06资料来源iFinD益生股份官网博亚和讯国盛证券研究所近年来受上游祖代进口受限国产品种鱼龙混杂的情况下公司利丰品系在市场上的口碑和稀缺度进一步上升虽然2023年祖代更新量有所恢复但海外引种依然受限1-8月进口引种占比仅35远低于2021年近70的水平而品种中AA罗斯308利丰的占比仅186121国外品种的稀缺程度不断提升图表21国外引进占比降低图表22国外品种占比降低国内自繁国外引进AA罗斯科宝利丰圣泽901广明2号沃德1881009010008080070606005040400302020010000201920202021202220231-82021年2022年2023年1-8月资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会钢联数据国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日从9月父母代鸡苗的报价来看AA罗斯308的实际成交价格在65-80元套利丰实际成交在50-65元套科宝成交价格在45-55元套国内品种价格在20-35元套利丰一方面依托稳定的养殖反馈保持相对科宝国内品种的溢价另一方面相比于供应紧缺的AA罗斯308品种其价格接受度更高供应更为稳定截止8月底公司累计引种利丰11万套为未来向市场稳定销售鸡苗打下基础8月利丰品种父母代鸡苗销量已占据首位销量占比在2779较上月增加268图表239月各品系父母代鸡苗报价区间图表242023年8月及1-8月父母代鸡苗销售结构元套报价区间利丰AA罗斯308科宝SZ901WOD188广明2号908080287065161524606555505040453518302437202410200罗斯利丰科宝国产内圈为1-8月外圈为8月AA308资料来源钢联数据国盛证券研究所资料来源钢联数据国盛证券研究所研发优势扩散自研品系可期自研YS909过审推广优异性能前景可期公司于2015年组建育种研发团队开展肉鸡新品种培育经过多年探索益生909于2018年基本成型并于2021年获得国家畜禽新品种审定益生909是由公司自主研发具有完全自主知识产权作为小型白羽肉鸡品种克服了传统817小型肉鸡的多项缺点在成活率料肉比产肉率等重点性能指标上全面提升依托品种的优质性能益生909平均较行业817鸡苗售价溢价约07元羽图表25益生909品系49日龄出栏体重高于行业平均水平图表26益生909品系49日龄料肉比低于行业平均水平克出栏体重料肉比190018418501821800180175017817001761650160017415501721500170YS909817肉鸡YS909817肉鸡资料来源中国禽业导刊中国畜禽种业国盛证券研究所资料来源中国禽业导刊中国畜禽种业国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表27益生909与817鸡苗主产区平均价对比主产区平均价YS909销售均价元只250200150100050000Jul-22Jul-23Jan-22Jan-23Oct-22Apr-22Apr-23Jun-22Jun-23Feb-22Feb-23Sep-22Mar-22Mar-23Dec-22Aug-22Nov-22Aug-23May-23May-22资料来源iFind博亚和讯公司公告国盛证券研究所小型肉鸡市场庞大公司增长值得期待小型白羽肉鸡起初是主要用于扒鸡烧鸡生产但因其生产简单投入成本低生产性能好的优势逐步扩展到到制作调理鸡烤鸡西装鸡白条鸡等产品销往北京上海深圳广州等城市养殖区域也从德州聊城逐步扩大到山东河南河北安徽湖北江苏等地大量饲养2022年全国出栏小型白羽肉鸡204亿只同比增长676年复合增速达到179占鸡肉产量的10小型白羽肉鸡仍有广阔前景值得期待图表28小型白羽肉鸡出栏量持续增长图表29小白鸡占鸡肉产量的102022亿只淘汰蛋鸡小型白羽肉鸡YoY小型白羽肉62535鸡301020251520黄羽肉鸡1015白羽肉鸡26581055002016201720182019202020212022资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所2022年公司销售909鸡苗76437万羽目前公司909的产能约为8000万羽1-8月公司909鸡苗累计销量达到568087万只同比增长324公司未来将大幅提高益生909的产能计划到十四五末期将产量增至3亿羽图表30公司909规划亿羽YS909销量35030030025020015010007608005000020222023E十四五年底资料来源公司投资者关系活动国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日种猪扩张坚定打开第二成长曲线种猪拓步20余年主销法丹系种猪公司自2000年开始建立原种猪场于2013年被认证为国家生猪核心育种场公司主要销售原种猪和二元猪冗余与淘汰的种猪作为肥猪与仔猪销售近年来由于公司原种猪场处于扩繁阶段产能和销售量偏低2022年公司种猪产能仅8000头销售种猪2922头同比增长4442023年1-8月销售种猪1332头同比减少298图表31公司近年来种猪销售量偏低头原种猪销量YoY60006050004020400003000-202000-401000-600-802018A2019A2020A2021A2022A8M23资料来源公司公告iFind国盛证券研究所坚定扩张种猪产能打开第二生长曲线2020年开始加大对原种猪的投入优化种猪业务的布局提升高代次原种猪的质量和规模2021年公司河北灵寿扩繁场河北润源核心场黑龙江核心场相继投产原种猪设计年产能约5万头二元种猪设计年产能约38万头2022年公司向特定对象发行A股股票募集116亿元其中74亿用于在黑龙江山西威海投建种猪项目预计将新增原种猪产能540万头新增二元种猪产能720万头公司全部种猪场投产后原种猪存栏将达12万头年提供原种猪10万头祖代猪存栏达15万头年提供二元猪12万头图表32公司现有种猪场与募投在建种猪场不完全统计核心场黑龙江益生20211036000头扩繁场黑龙江益生在建原种猪产能72000头二元猪产能单位头核心场河北润源20210515000头扩繁场灵寿育博20210237500头核心场益生原种猪场20005250头核心场威海益生在建27000头核心场山西益生在建27000头资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日募投项目预计年底建成第3年可达产公司位于黑龙江的祖代场及位于山西和山东威海的原种猪场正在建设中预计于2023年年底建成根据行业经验项目建成第1年由于陆续引种投产及生猪生长周期的影响当年仅有少数种猪销售尚无商品猪出栏项目建成第2年种猪已形成繁育体系商品猪陆续出栏当年原种猪达产二元种猪仔猪商品猪产能利用率达到70项目建成第3年项目完全达产图表33公司种猪募投项目进展预计投产第3年完全达产投产第2年种猪形成繁育体系投产第年1二元种猪仔猪引种投产商品猪产能利用率建设期年达到2少量种猪销售70黑龙江的祖代场及无商品猪出栏位于山西和山东威海的原种猪场建设中预计2023年底建成资料来源公司投资者关系活动公司公告国盛证券研究所祖代减量难逆白鸡反转渐近2021年祖代更新量充足2023年父母代存栏上升至高位2023年白羽肉鸡的供应整体承接2021年的祖代更新1246万套体量因此行业整体供应宽松在预期之内短期价格观测的产能前瞻数据是在产父母代存栏量在产父母代存栏量在8月上升至47287万套位于历史最高水平同比增幅达到235仅从绝对量级来看商品代鸡苗的产能充裕1-8月商品代鸡苗累计销量5308亿只同比增长114图表348月在产父母代存栏量上升至高位图表351-8月商品代鸡苗累计销量5308亿只同比增长11420192020202120222023万套202320212022亿只750500070045006504000600550350050030004504002500123456789101112350010203040506070809101112资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所2022年低引种逐步传导在产祖代与父母代鸡苗销量下行2022年全国祖代更新量大幅下降227至963万套低更新量开始逐步反映在祖代存栏上8月全国在产祖代存栏量1127万套环比07同比-136而在产祖代存栏的减少直接影响到父母代鸡苗销量的多寡本轮父母代鸡苗销量高位集中在2022年Q4父母代鸡苗销量达到148万套周2023年11月以来周均父母代销量波动下行2023年8月降至1177万套周虽然父母代存栏量仍在高位但随着新开产种鸡的减少Q4开始商品代产能水平有望下降P14请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日图表36在产祖代存栏量中枢下移图表37预计2023年四季度商品代鸡苗供应下降20192020202120222023父母代鸡苗销量周均领先3Q万套万套亿只商品代鸡苗销量右15001808016014007014013001206012001005011008010006040409003020800020700600JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所苗价中枢上移产需缺口正在催化2023年行业的产能效率需求正在悄然发生变化从父母代存栏来看7-8月父母代的平均存栏量为4710万套同比增幅225对应的商品代鸡苗平均销量72亿羽同比增幅141对应的商品代鸡苗均价25元羽同比降幅17存栏与销量的增幅差异显示在栏种鸡性能有所下降而销量与价格的差异显示同水平价格下行业的补栏需求上升因此随着后续供应边际回落的趋势到来产需缺口或将推升价格至更高水平图表382023年7-8月商品代鸡苗销量增幅低于父母代在产存栏量增图表39同价格水平下商品代鸡苗供应量上移幅在产父母代YoY商品代鸡苗销量YoY亿羽商品代鸡苗销量商品代鸡苗价格元羽30754525704020356515301060255552001550-510-104505-1540001Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q237M-1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q237M-8M238M23资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日盈利预测与投资建议鸡业务销量假设按照公司2025年10亿羽规划预计2023-2025年白羽肉鸡商品代鸡苗实现销量626670亿羽同比分别增长1086060由于海外引种尚未明显恢复预计公司父母代鸡苗销量近3年维持1000万套规模YS909在2025年底实现3亿羽产能预计2023-2025年分别实现销量081218亿羽同比分别增长475050价格假设我们预计2023年底商品代鸡苗价格有望迎来反转景气度有望至少贯穿2024年上半年2025以历史均价预估则2023-2025年商品代鸡苗价格分别预估为406530元羽考虑国外引种尚未恢复父母代鸡苗价格预计维持偏高水平后随商品代鸡苗价格下降2023-2025年分别预估为605540元套YS909按16元羽均价预估成本假设公司鸡苗成本整体保持相对稳健考虑公司未来增量以饲养模式调整带来生产效率的提升为主成本有望稳步回落2023-2025年商品代鸡苗毛成本分别预估262524元羽2023-2025年父母代鸡苗毛成本分别预估124122120元套2023-2025年YS909成本维持14元羽猪业务销量假设公司募投项目仍在推进中预计在2023-2024年原种猪仍以扩繁为主销量分别为5000头10000头2025年部分原种猪场有望投产预计达到58275头毛利率假设公司种猪业务在猪场运营前期猪种群处于扩繁期引种成本摊销较高平均成本高于后续期间随着后续猪场投产公司猪业务的成本有望逐步改善预计2023-2025年毛利率分别为79143178其他业务农牧设备牛奶业务预计保持相对平稳2023-2025年假设收入增速1毛利率维持2022年水平其他业务假设维持2022年收入规模和毛利率图表40盈利预测核心假设2021A2022A2023E2024E2025E鸡业务销量亿羽万套商品代鸡苗4656626670yoy-352231086060父母代鸡苗1191315374100001000010000yoy-06291-3500000YS909-076081218yoy-47500500ASP元羽元套商品代鸡苗2623406530父母代鸡苗330191600550400YS909-15161616销售收入百万元1877118964341845236930143yoy30710803532-424P16请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日销售成本百万元1583818805210582193723166yoy1991871204256毛利率15608384581231猪业务原种猪销量头202402922050000100000582750yoy-61844471110004828二原种猪销量头109500销售收入百万元42534755211856626yoy-418-18258811484593销售成本百万元88564050810155449yoy2983-277-20710004366毛利率-1083-84379143178农牧设备销售收入百万元799763770778786yoy-493-46101010销售成本百万元595711718726733yoy-490195101010毛利率25567676767牛奶销售收入百万元657637643649656yoy-05-31101010销售成本百万元433484489494499yoy15117101010毛利率341240240240240其他销售收入百万元247406406406406yoy312644000000销售成本百万元231326326326326yoy1010407000000毛利率63198198198198营业总收入百万元2089921116365555538638617yoy19410731515-303营业成本百万元1798220966230982449830172yoy18816610261232毛利率14007368558219资料来源Wind国盛证券研究所费用率假设公司经营鸡苗与种猪已久无需额外投入销售费用以支撑销量增长销售费用率近年来稳步下降预计2023-2025年保持在14水平由于未来公司收入增长主要依托价格的周期性变动管理费用规模不受此影响预计2023-2025年管理费用率分别为403042公司持续精进种鸡效率的提升研发费用规模保持增长预计研发费用率分别为353639综合来看预计2023-2025年公司营业收入分别为365655393862亿元同比分别731515-303归母净利润分别为8121441亿元公司鸡苗产能庞大随着后续白鸡产需缺口的显现将充分兑现价格上涨带来的业绩弹性此外虽然2023年祖代更新量有所恢复但国外引种依然较低公司国外品系的需求有望进一步提升当前公司对应2024年PE仅53x低于可比公司平均11x水平首次覆盖给予P17请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日买入评级图表41益生股份可比公司估值表EPS元PEx公司代码公司简称最新价格元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002299SZ圣农发展197603112019598177101105002234SZ民和股份1434-13071710-11120286145002746SZ仙坛股份82901040606556199130128平均数350190110130资料来源Wind国盛证券研究所2023-2025年盈利预测来自Wind一致预期统计于2023年9月22日收盘风险提示鸡苗价格波动公司经营业绩对鸡苗销售价格和销售数量敏感性较高若鸡苗销售价格出现大幅下降或上涨幅度低于成本上涨幅度则经营业绩将受到不利影响图表422024年归母净利润对公司销量和价格的敏感性测算亿元售价元羽2143200350500650800950110060-0856031291197926673355404462-09761413252036274734584170销64-10962513602094282835624296量亿66-11963513892143289636504404羽68-1326481428220829883768454870-1436591462226530683871467472-15567114972322314839744800资料来源国盛证券研究所测算原材料价格波动公司鸡苗产品所用的主要原材料为玉米豆粕等农产品由于农产品的产量和价格受到天气市场情况等不可控因素的影响较大价格变化波动较难预测存在由于主要原材料价格发生异常变动而导致的经营业绩波动的风险发生鸡类疫病存在发生禽流感或其它类似疫病的风险禽流感等疫病在爆发期间会导致鸡只的死亡并对广大民众的消费心理有较大负面影响导致市场需求萎缩从而影响到企业的盈利能力P18请仔细阅读本报告末页声明2023年09月24日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP19请仔细阅读本报告末页声明