大消费产业链穿越周期，具备强现金流及高成长价值领域仍有望受资本青睐
　　中长期发展信心有望修复。IPO节奏变化等政策信号意义较为明显，当前大消费板块过去处于5年相对低位，叠加各地扩内需、促消费政策已陆续出台，大消费作为顺周期板块，一二级市场中长期发展信心有望修复，其在政策边际优化的前提下，疤痕效应仍存、需求仍待恢复，但板块盈利能力较强，现金流正处于长期改善的拐点位置，穿越周期的能力领先，低估低配的消费板块（家电/物流/家居/食饮）估值仍有较大弹性。一级市场大消费领域也仍存大量细分成长性机会，IPO节奏变化可能导致退出机制受到阶段性影响，但仍有利于真正具备成长性和价值的细分领域获得融资（汽车/茶饮/医美）。
　　耐用品：家电龙头穿越周期、汽车一二级投资高景气、家居估值有望修复
　　家电短期变化趋势积极，业绩驱动是二级市场家电投资的底层逻辑，长期来看家电格局稳定能够穿越周期，超额收益较为显著。一级市场美妆/个护电器仍保持高热度，需求不断增长仍能支撑其市场表现。汽车行业23年以来一级市场投资热度不减，电动智能化进程加速，驱动行业盈利模式变革进而带动估值重塑的逻辑成为一二级市场共识。我们看好未来中国整车以及零部件平台从国产替代加速走向技术输出，智能化技术领先的头部企业或获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车有望迎估值体系重构。家居受益于政策落地，期待后续地产销售延续改善趋势，有望带动后周期板块估值修复。
　　服务消费：物流估值承压、融资活跃度下降，电影估值有起色、游戏承压
　　物流主要个股二级市场估值均处于历史低位，我们认为物流板块有望在4Q23-2024年开始进入估值修复阶段。物流企业在一级市场的融资活动频繁，快递、跨境物流、冷链物流等细分领域均有企业积极开展融资活动，力求增强主营业务优势并拓展业务网络。电影市场回暖明显。从23年初至今电影市场的表现来看，我们认为行业在供需两端有望持续向好。随着行业恢复良好，估值中枢已回归稳定，我们预计后续将保持。一级市场电影行业投融资活动不景气，电影行业投融资市场活跃度仍较低。而游戏二级市场估值主要受政策&科技双因素影响，行业估值中枢仍承压。
　　居民消费：食饮估值与景气度共振、茶饮增长潜力较大、美护面临多重制约
　　食饮二级市场估值回落、并传导至一级市场，投资端呈现热度冷却、理性回归，偏低的二级市场估值与资金增量使得一级市场融资热度仍偏淡，方向聚焦成瘾性/健康化/便捷化。现制饮品市场依然是线下零售最有活力的业态之一，持续有新锐品牌涌现，一级融资有望带动二级估值修复。美容护理二级市场在基本面/政策面/估值面皆有制约因素，但一级市场医美产业投融资并不乏热点，上游材料/器械持续是各路资金布局的重要方向，顺畅的资产证券化通路有助产业长期健康合规发展。
　　穿越周期，大消费产业链仍为经济主驱动力，坚信长期的力量
　　过去几年最终消费对GDP增速的拉动有较大波动，但毋庸置疑消费已经成为经济增长的主要拉动力量。而相应的资本市场与消费的信心恢复相辅相成，过去几年行业现金流表现不强，估值难有表现。我们坚信，长期来看，具有稳定现金流表现的消费板块能够维持持续的内生性增长，并不断转化为企业的价值实现，在当前低估值的环境下，大消费板块也受益于经济活动增长、支撑现金流的改善，未来估值“确定性溢价”空间值得期待。
　　风险提示：政策不及预期；经济数据不及预期；消费恢复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告可选消费交通运输消费产业链一二级联动估值有望结构性企稳华泰研究家用电器增持维持2023年9月22日中国内地专题研究交通运输增持维持研究员林寰宇大消费产业链穿越周期具备强现金流及高成长价值领域仍有望受资本青睐SACNoS0570518110001linhuanyuhtsccomSFCNoBQO7968675582492388中长期发展信心有望修复IPO节奏变化等政策信号意义较为明显当前大消费板块过去处于5年相对低位叠加各地扩内需促消费政策已陆续出台研究员沈晓峰大消费作为顺周期板块一二级市场中长期发展信心有望修复其在政策边SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom际优化的前提下疤痕效应仍存需求仍待恢复但板块盈利能力较强现SFCNoBCG366862128972088金流正处于长期改善的拐点位置穿越周期的能力领先低估低配的消费板研究员朱珺块家电物流家居食饮估值仍有较大弹性一级市场大消费领域也仍存SACNoS0570520040004zhujun016731htsccom大量细分成长性机会IPO节奏变化可能导致退出机制受到阶段性影响但SFCNoBPX711861063211166仍有利于真正具备成长性和价值的细分领域获得融资汽车茶饮医美研究员陈慎SACNoS0570519010002chenshenhtsccom耐用品家电龙头穿越周期汽车一二级投资高景气家居估值有望修复SFCNoBIO834862128972228家电短期变化趋势积极业绩驱动是二级市场家电投资的底层逻辑长期来研究员宋亭亭看家电格局稳定能够穿越周期超额收益较为显著一级市场美妆个护电SACNoS0570522110001songtingting021619htsccom器仍保持高热度需求不断增长仍能支撑其市场表现汽车行业23年以来SFCNoBTK945861063211166一级市场投资热度不减电动智能化进程加速驱动行业盈利模式变革进而研究员龚源月带动估值重塑的逻辑成为一二级市场共识我们看好未来中国整车以及零部SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccom件平台从国产替代加速走向技术输出智能化技术领先的头部企业或获得更SFCNoBQL737862128972228高出口天花板更大利润空间中国汽车有望迎估值体系重构家居受益于政策落地期待后续地产销售延续改善趋势有望带动后周期板块估值修复研究员王森泉SACNoS0570518120001wangsenquanhtsccomSFCNoBPX0708675523987489服务消费物流估值承压融资活跃度下降电影估值有起色游戏承压物流主要个股二级市场估值均处于历史低位我们认为物流板块有望在研究员孙丹阳SACNoS0570519010001sundanyanghtsccom4Q23-2024年开始进入估值修复阶段物流企业在一级市场的融资活动频SFCNoBQQ696862128972038繁快递跨境物流冷链物流等细分领域均有企业积极开展融资活动力求增强主营业务优势并拓展业务网络电影市场回暖明显从23年初至今研究员张诗宇电影市场的表现来看我们认为行业在供需两端有望持续向好随着行业恢SACNoS0570522080001zhangshiyuhtsccomSFCNoBSF3088675523993346复良好估值中枢已回归稳定我们预计后续将保持一级市场电影行业投融资活动不景气电影行业投融资市场活跃度仍较低而游戏二级市场估值联系人刘思奇主要受政策科技双因素影响行业估值中枢仍承压SACNoS0570121070181liusiqihtsccomSFCNoBSE590862128972228居民消费食饮估值与景气度共振茶饮增长潜力较大美护面临多重制约华泰证券研究所分析师名录食饮二级市场估值回落并传导至一级市场投资端呈现热度冷却理性回归偏低的二级市场估值与资金增量使得一级市场融资热度仍偏淡方向聚焦成瘾性健康化便捷化现制饮品市场依然是线下零售最有活力的业态之一持续有新锐品牌涌现一级融资有望带动二级估值修复美容护理二级市场在基本面政策面估值面皆有制约因素但一级市场医美产业投融资并不乏热点上游材料器械持续是各路资金布局的重要方向顺畅的资产证券化通路有助产业长期健康合规发展穿越周期大消费产业链仍为经济主驱动力坚信长期的力量行业走势图过去几年最终消费对GDP增速的拉动有较大波动但毋庸置疑消费已经成为经济增长的主要拉动力量而相应的资本市场与消费的信心恢复相辅相家用电器交通运输成过去几年行业现金流表现不强估值难有表现我们坚信长期来看沪深300具有稳定现金流表现的消费板块能够维持持续的内生性增长并不断转化为14企业的价值实现在当前低估值的环境下大消费板块也受益于经济活动增7长支撑现金流的改善未来估值确定性溢价空间值得期待16风险提示政策不及预期经济数据不及预期消费恢复不及预期13Sep-22Jan-23May-23Sep-23资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1可选消费交通运输正文目录大消费穿越周期政策助推资本市场信心修复5二级市场行业信心有望修复低估值消费板块估值修复仍有较大弹性5一级市场融资仍偏弱受制于经济环境及二级市场表现5穿越周期消费仍为经济主驱动力6家电穿越周期方显本色8物流二级估值持续下行一级市场融资活跃度下降8家居地产政策陆续落地估值有望迎来修复8汽车出海或进入技术换市场大航海时代支撑一二级汽车投资高景气8食品饮料估值与景气度共振一二级联动效应强8零售现制饮品具备显著增长潜力一级融资有望带动二级估值修复8电影游戏总体上IPO监管要求较高投融资活跃度较低9美容护理基本面政策面估值面皆有制约因素9家电行业二级市场估值不高美妆个护融资热度仍高10二级行业估值周期纷纷扰扰家电PE估值中枢围绕15-16倍波动102000年以来家电板块周期表现回顾11长期视角下家电板块表现12一级行业融资融资收敛美妆个护赛道仍火热13美妆个护电器的融资仍较火热15物流板块二级估值处于历史低位一级市场融资活跃度下滑17板块景气度承压二级市场估值整体下行17一级市场融资整体活跃但22年融资规模显著下滑18家居地产政策陆续落地估值有望迎来修复20需求探讨收入波动基本同步于竣工竣工韧性支持需求复苏20估值探讨从政策博弈到数据兑现家居估值有望迎来修复21汽车智能化革新盈利模式整车汽零估值待重塑23整车智能化与出海或打开长期估值空间25汽零强者恒强伴随智驾渗透加速估值中枢拔高26食品饮料宏观政策资金共振一二级联动效应强27二级市场宏观政策资金要素逐步触底估值性价比凸显27一级市场估值与二级联动当前投融资理性回归方向聚焦29零售现制饮品具备增长潜力一级融资有望带动二级估值修复31新茶饮领先品牌规模较大基数或形成一定的增长压力34现制咖啡领先品牌尚处高速成长阶段估值或凸显溢价34电影游戏总体上IPO监管要求较高投融资活跃度较低35电影行业投融资市场活跃度低3523年以来电影行业回暖明显二级市场估值中枢逐渐稳定35免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2可选消费交通运输游戏行业二级市场估值主要受政策科技双因素影响36美容护理顺畅的证券资本化通路有助构建健康产业生态38风险提示41图表目录图表1各行业板块申万PETTM估值及过去5年分位数水平截至20239195图表22011-2023年一级市场融资案例数量6图表32011-2023年一级市场融资金额6图表42014-2023年一级市场消费领域融资案例数量6图表52014-2023年一级市场消费领域融资金额6图表6最终消费占GDP比重保持稳定7图表7消费增长主要驱动力已经从固定资产投资等转变为居民消费提升7图表8家电行业申万指数PEBAND10图表9家电行业细分行业估值及分位数水平10图表10截止2023918家电行业分子板块PETTM估值历史分位数单位11图表11家电板块申万走势复盘11图表12家电行业指数相对表现13图表13家电行业指数表现驱动因素拆分13图表142014-2023年中国家电行业一级市场融资案例数量14图表152014-2023年中国家电行业一级市场融资金额14图表162014-2023年家电行业PETTM14图表172014-2022年家电行业营收同比增速14图表18家电分行业融资数量14图表192022年以来部分美妆个护融资案例15图表20美妆个护小家电产品线上零售依然火热15图表21美容仪器产品线上零售表现积极16图表22美发仪器相关产品线上零售也较强势16图表23主要快递个股PETTM17图表24主要快递个股PSTTM17图表25其他物流个股PETTM17图表26其他物流个股PSTTM17图表27中通快递PETTM18图表28密尔克卫PETTM18图表29物流我国一级市场融资项目数量18图表30物流我国一级市场融资金额18图表31物流近年一级市场融资项目概况19图表32家居内销需求来源及产业链流程图20图表33房屋竣工增速与家居用品板块收入增速对比20图表34地产销售增速与家居用品板块估值情况对比21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3可选消费交通运输图表352017年以来定制家居企业累计收益率估值业绩表现复盘22图表362023年7月以来地产及家居相关政策概览22图表372023年8月27日IPO阶段性收紧后汽车行业融资规模前十项目具体情况23图表382018年至今新能源乘用车渗透率持续爬坡突破30大关23图表392020年至今驾驶辅助类功能新车渗透率快速提升23图表40特斯拉FSD全球搭载情况24图表41北美地区特斯拉FSD分车型搭载情况24图表42特斯拉单车收入近年有所下滑24图表43特斯拉单车利润显著提升24图表44国内部分新能源汽车品牌估值一览25图表45食品饮料板块估值PEFY1复盘27图表46白酒及大众品各板块估值复盘2018年至今28图表472020Q1-2023M9一级市场食品饮料投融资数量及总额变化29图表482021年2022年食品饮料赛道子品类投融资事件数量对比29图表492020-2022年食品饮料赛道一级市场投融资金额Top10事件30图表50我国现制饮品行业市场规模31图表512021-2023年新式茶饮融资事件一览31图表522021-2023年咖啡赛道部分融资事件33图表53领先新式茶饮品牌规模与模式一览截至202391834图表54领先现制咖啡品牌规模与模式一览截至202391834图表55影视行业2019年-2023年9月投融资趋势35图表562017H1-2023H1年中国电影票房及同比36图表572017H1-2023H1年中国电影观影人次及同比增速36图表58电影板块估值情况9月19日2023E和2024E归母净利采用Wind一致预期36图表592017年以来A股游戏板块估值水平37图表602021年以来游戏版号月度发放情况37图表61AI全面赋能游戏行业37图表62美容护理指数申万801980SI自21年以来显著回调38图表63美容护理指数申万801980SIPE中枢持续下移38图表6421年是医美产业投资金额高峰38图表65历年单笔投资最高金额38图表66医美产业历年投资轮次分布截至2023年9月6日39图表6720-21年产业链不同环节投资案例数分布39图表6821-23年产业链环节投资案例数分布23年截至20239539图表69一级重组胶原蛋白企业融资情况39图表70报告提及公司列表40免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4可选消费交通运输大消费穿越周期政策助推资本市场信心修复优化IPO节奏缓解A股供给侧压力2023年8月27日证监会表示充分考虑当前市场形势完善一二级市场逆周期调节机制围绕合理把握IPO再融资节奏推出一系列工作安排其中之一涉及IPO与再融资节奏调整2023年9月15日证监会表示近期阶段性收紧IPO节奏是维护市场稳健运行的安排证监会交易所IPO受理审核注册等相关工作没有暂停从历史经验看IPO的阶段性节奏变化的周期从4个月到22个月不等2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次且在市场持续下行阶段新股发行节奏收紧一定程度上推动资金回笼二级市场对市场有较强的正向呵护意义且根据华泰证券策略团队报告政策组合拳对资金面影响几何-20230827证监会提出将对IPO及再融资节奏做出调节具体包括阶段性收紧IPO节奏促进投融资两端动态平衡对金融上市企业及其他行业大市值上市企业的再融资施行预沟通机制突出扶优限劣对再融资主题进行一定限制引导上市公司合理确定再融资规模等我们认为虽然此举短期会影响A股新旧资产迭代速度但会显著缓解资金面的供给侧压力利于增量资金规模稳步修复二级市场行业信心有望修复低估值消费板块估值修复仍有较大弹性中长期发展信心有望修复对于消费板块而言IPO的阶段性节奏变化等政策信号意义较为明显当前处于消费板块市场底部叠加各地扩内需促消费政策已陆续出台消费作为顺周期板块二级市场中长期发展信心有望修复其在扩内需产业政策边际优化的前提下需求虽仍待恢复但消费板块盈利能力较强具有较充裕的现金流穿越周期的能力领先低估低配的消费板块仍有较大弹性图表1各行业板块申万PETTM估值及过去5年分位数水平截至2023919xPETTM5年分位数-右轴4590389392408028073035330702883027560240255042920401463403481513330102015351131081000家用电器交通运输家居用品汽车食品饮料商贸零售传媒美容护理资料来源Wind华泰研究一级市场融资仍偏弱受制于经济环境及二级市场表现根据IT桔子数据截止2023年9月18日国内共发生3295起融资事件仅相当于22年全年的556融资交易事件涉及总金额5028亿元仅相当于22年全年的556590一级市场整体表现仍偏弱但单笔融资金额小幅提升IT桔子数据显示2023年上半年上海北京深圳苏州杭州为全国投融资最为活跃的五大城市融资向生物技术和制药集成电路新能源新材料赛道倾斜较为明显免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5可选消费交通运输图表22011-2023年一级市场融资案例数量图表32011-2023年一级市场融资金额个数数量亿元金额1200016000144691037610241140001269310000891686117946120008000942994491000085265923592254957448600050808000715958196000502840003295210140001522166225442000200010469561236002011201220132014201520162017201820192020202120222011201220132014201520162017201820192020202120222023YTD2023YTD注2023YTD为截至2023-9-18注2023YTD为截至2023-9-18资料来源IT桔子华泰研究资料来源IT桔子华泰研究消费板块融资也有所缩减但2023年9月20日国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会国家发展改革委工业和信息化部财政部中国人民银行有关负责人解读经济形势和政策其中针对民间投资民营经济发展局建立并正式上线向民间资本推介项目平台已向民间资本推介4800余个项目总投资约527万亿元相关项目重点分布在城建农业旅游公路水路港口等领域消费板块顺周期运行随着国内经济运行持续恢复更多指标边际改善积极因素不断累积增多投融资环节或逐步改善一级市场消费领域也仍存大量细分成长性机会IPO节奏变化虽可能导致退出机制受到影响基于短期因素的投资逻辑和方向也需要修订但整体仍有利于真正具备成长性和价值的细分消费领域获得融资图表42014-2023年一级市场消费领域融资案例数量图表52014-2023年一级市场消费领域融资金额个数亿元消费类融资数量消费类融资金额500050004556442944574242450045004054400037054000356032333500350027803000300025092591250019611952210125001959200015212000150012601500113094710006511000500500002014201520162017201820192020202120222014201520162017201820192020202120222023YTD2023YTD注2023YTD为截至2023-9-18消费领域汇总以下行业家用电器电商零售注2023YTD为截至2023-9-18消费领域汇总以下行业家用电器电商零售汽车交通本地生活教育文娱传媒体育运动旅游汽车交通本地生活教育文娱传媒体育运动旅游资料来源IT桔子华泰研究资料来源IT桔子华泰研究穿越周期消费仍为经济主驱动力2012-2022年十年间我国社零总额从2012年的2055万亿元增长至2022年的44万亿元十年复合增速达到79中国最终消费在2016年已经占GDP总量的55以上疫情期间最终消费对GDP增速的贡献率有较大波动但毋庸置疑消费已经成为经济增长的主要拉动力量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6可选消费交通运输图表6最终消费占GDP比重保持稳定最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口100GDPGDPGDP908070605040305115145235375515515535585475455322010020122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究从消费增长的驱动力来看2015年之前固定资产投资对GDP拉动效应显著社零消费增速落后于固定资产投资增速表现而2015年后随着三公消费限制等因素固定资产投资对经济影响逐渐减少居民消费随着人均可支配收入提升逐渐成为消费主要增长动力虽然疫情期间社零消费增速波动加大但消费已经成为经济增长的主要动力而政府政策也逐渐加大鼓励刺激消费以此带动经济增长我们持续看好消费板块对经济的拉动而相应的资本市场与消费的信心恢复相辅相成没有二级市场的稳健运行一级市场融资功能就难以有效发挥没有消费等多元经济业态的恢复也难以巩固资本市场信心图表7消费增长主要驱动力已经从固定资产投资等转变为居民消费提升固定资产投资名义同比GDP不变价同比社零同比3530252015105051020162007200820092010201120122013201420152017201820192020202120222006资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7可选消费交通运输家电穿越周期方显本色业绩驱动是家电投资的底层逻辑EPS的增长是驱动家电板块股价上行的源泉回顾历史EPS增长对家电行情的贡献明显大于估值波动且长期来看家电行业格局稳定能够穿越周期超额收益较为显著短期来看22Q3以来成本端已有边际改善板块基本实现盈利能力有所好转估值也有所企稳22年底防疫政策优化地产政策的不断边际放松需求端也将逐步改善行业基本面逐步走出谷底23年以来仍有波折新一轮景气周期有待开启一级市场家电相关行业融资数量及规模有所收敛且单一项目融资规模也下滑仍反映出一级市场的融资乏力细分赛道中美妆个护仍保持高热度市场需求的不断增长仍能支撑其市场表现我们认为板块估值有一定回升潜力但仍应该以基本面逻辑为主低估值稳健增长的标的值得期待物流二级估值持续下行一级市场融资活跃度下降复盘物流板块过去5年的二级市场估值水平各子板块估值在2020-2022年期间达到阶段性高点后呈现持续下降趋势当前主要个股估值均处于历史低位我们认为物流板块有望在4Q23-2024年开始进入估值修复阶段物流企业在一级市场的融资活动频繁快递跨境物流冷链物流等细分领域均有企业积极开展融资活动力求增强主营业务优势并拓展业务网络从融资项目数量与金额中看2018-2021年物流行业融资活动较为活跃2022年融资项目与金额均同比大幅下滑2023年截至目前行业融资金额处于较低水平家居地产政策陆续落地估值有望迎来修复家居行业作为典型的地产后周期行业经营表现与估值波动与地产周期密切相关复盘可知07年以来申万家居用品板块估值水平PE-TTM与地产销售面积增速变化趋势相关度较高销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升同比增速下行阶段板块估值承压下行进入2023年强预期与现实待修复的矛盾下地产政策落地及基本面改善效果成为影响家居板块估值的核心变量当前稳地产预期较为明确需求端政策高效落地期待后续地产销售延续改善趋势有望带动后周期板块估值修复建议关注定制及软体家居一二线龙头企业以及符合绿色智能适老属性的新家居品类汽车出海或进入技术换市场大航海时代支撑一二级汽车投资高景气纵遇一级市场低迷且IPO阶段性收紧23年以来一级市场对汽车产业的投资热度不减我们认为主要系电动智能化进程加速驱动行业盈利模式变革进而带动估值重塑的逻辑成为一二级市场共识同时小鹏与大众合作落地反映了中国汽车智能化能力引领全球我们看好未来中国整车以及零部件平台从国产替代加速走向技术输出智能化技术领先的头部企业或获得更高出口天花板更大利润空间中国汽车有望迎估值体系重构食品饮料估值与景气度共振一二级联动效应强2018年以来在政策面资金面宏观经济共振下食品饮料板块估值共经历三轮小周期而一级市场投融资热度与估值同二级市场联动效应强20年流动性宽松下二级估值攀升一级新消费融资热度高涨21H1以来因疫情对居民收入及消费能力产生持续冲击二级估值回落并传导至一级市场投资端呈现热度冷却理性回归站在当前时点23年春节后消费恢复不及市场预期外资流出等因素使得二级估值持续回落当前申万食饮板块PEFY1为27x处18年以来16分位数配置价值凸显偏低的二级估值与资金增量使得一级市场融资热度仍偏淡方向聚焦成瘾性健康化便捷化零售现制饮品具备显著增长潜力一级融资有望带动二级估值修复现制饮品市场依然是线下零售最有活力的业态之一据弗若沙利文新式茶饮现制咖啡行业规模预计23-27年依然保持近20的复合增速一级市场21-23年保持较高热度一方面持续有新锐品牌涌现另一方面领先品牌也通过融资的助力保持较快的发展速度对二级市场行业整体的估值形成支撑免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8可选消费交通运输电影游戏总体上IPO监管要求较高投融资活跃度较低23年以来稳经济政策持续发力同时随着疫情防控政策优化优质内容供给丰富电影市场回暖明显从23年初至今电影市场的表现来看我们认为行业在供需两端有望持续向好随着行业恢复良好估值中枢已回归稳定我们预计后续将保持一级市场电影行业投融资活动不景气电影行业投融资市场活跃度仍较低游戏行业本身盈利能力较强采用市盈率PE估值为主要估值方式17年以来移动手游带动的游戏行业快速增长有所放缓行业估值依然承压二级市场估值主要受政策科技双因素影响美容护理基本面政策面估值面皆有制约因素二级市场来看美容护理板块申万801980SI自21年7月高点以来回调45基本面政策面估值面皆有制约因素一级市场来看医美产业投融资并不乏热点上游材料器械持续是各路资金布局的重要方向下游机构亦不乏参与度已上市企业是重要参与方戏份越来越重我们认为顺畅的资产证券化通路有助产业长期健康合规发展而若阶段性收紧IPO节奏可能有利于已上市企业提高产业链议价权加速资源整合免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9可选消费交通运输家电行业二级市场估值不高美妆个护融资热度仍高家电行业估值受基本面驱动影响较为明显虽然二级市场估值随着A股市场波动但家电行业PE估值主要在10-20倍区间波动各子板块之间估值差异明显且尤其以小家电的估值波动区间较大受到家电行业二级市场估值及国内家电需求影响一级市场家电相关行业融资数量及规模有所收敛虽然大量项目未公告融资后估值但整体来看不但规模缩减且单一项目融资规模也下滑仍反映出一级市场的融资偏弱细分赛道中美妆个护仍保持高热度其市场需求的不断增长仍能支撑其市场表现二级行业估值周期纷纷扰扰家电PE估值中枢围绕15-16倍波动2023年以来家电行业申万指数有所回升截至2023年9月18日家电板块累计上涨75在31个申万子行业中排名第6位在消费类板块中排名第一2023年在需求景气度偏弱及地产承压的情况下家电板块申万PETTM估值较年初变化较小维持在13倍左右行业收入及净利润的稳步增长再度成为驱动板块上行的主要动力过去十年201309-202309家电行业申万指数PEband中枢为15-16倍左右目前仍处于相对低估的状态图表8家电行业申万指数PEBAND收盘价218X190X162X134X107X12000110001000090008000700060005000400030002000201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809201903201909202003202009202103202109202203202209202303202309201309资料来源Wind华泰研究截止2023918家电PETTM估值板块处于过去10年13分位数水平仍处于历史较低水平子板块之间估值差异明显小家电PETTM估值波动区间较大图表9家电行业细分行业估值及分位数水平xPETTM10年分位数-右轴35504642904530281402523722434535302017026225151341092010151301221055752900整体白电厨卫电器小家电黑电照明设备零部件资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10可选消费交通运输图表10截止2023918家电行业分子板块PETTM估值历史分位数单位整体白电厨卫电器小家电黑电照明设备零部件过去3年分位数5697622535156859过去5年分位数1186623550318741342过去10年分位数1305712229345464262过去10年最低PETTM1069013119288143191过去10年最高PETTM3013014311003591853806资料来源Wind华泰研究2000年以来家电板块周期表现回顾2000年以来家电行业申万历经多轮周期波动但随着家电内销格局在2006年之后逐步稳定若不考虑A股市场大幅波动的时期家电行业PEttm估值在10-20倍区间波动中枢也在15-16倍左右格局未定2000-2005持续的震荡下滑2000-2005期间家电板块实现绝对收益-284相对收益-734家电行业销售快速增长也面临激烈的价格战洗牌行业盈利能力大幅波动整体盈利能力不强且龙头企业尚在逐步形成寡头竞争格局的过程中行业持续震荡下行首次周期波动2006-2008跟随市场波动20061-20082期间家电板块实现绝对收益389相对收益27相对万得全A后同家电行业竞争格局逐步形成根据国家信息中心监测数据空调品牌由2000年的400家逐步下降2006年25个左右格力美的等企业的已经在局部市场形成较强的议价权龙头盈利能力强家电股持续有超额收益且受益于股权分置改革板块估值最高超过100x20083-200810期间家电板块实现绝对收益-57相对收益0次贷危机影响扩散海外需求大幅波动08年家电行业收入仍维持增长但净利有所下滑图表11家电板块申万走势复盘x家用电器PETTM家用电器指数-右轴指数1001200090100008070800060506000404000302020001000200401201101201801200001200007200101200107200201200207200301200307200407200501200507200601200607200701200707200801200807200901200907201001201007201107201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11可选消费交通运输第二次周期波动200811-20128家电下乡的成长期200811-20113期间家电板块实现绝对收益200相对收益100行业在08年开始受益于家电下乡刺激同时地产销售在部分期间推动家电需求提升竞争寡头垄断格局下价格平稳提升原材料价格回落放大盈利剪刀差在行业成长性标签下板块PETTM估值最高超过30X20114-20128期间家电板块实现绝对收益-32相对收益-4家电政策退出家电内销量增速大幅回落成长性减弱2011年2012年行业收入分别同比18419板块PETTM估值也下滑至13x第三次周期波动20129-20162格局稳定盈利能力高基本面驱动力强20129-20155期间家电板块实现绝对收益248相对收益38行业格局稳中向好经历政策红利弱化的低谷后销售快速恢复弱成本周期下龙头享受定价红利该期间板块PETTM估值提升至23x估值贡献不明显盈利贡献更强20156-20162期间家电板块实现绝对收益-37相对收益62015年空调渠道库存堆积叠加地产下行龙头企业开启价格战引导去库存内销连续下滑4个季度惨烈去库存影响下2015年家电行业归母净利同比-7但行业龙头格局固化仍有相对收益板块PETTM估值下滑至15x第四次周期波动20163-201811地产周期共振行业内销见顶20163-20181期间家电板块实现绝对收益98相对收益692016年开启空调补库存周期且经历了地产大周期家电内销在2017-18年见顶且原材料价格逐步下降行业盈利能力优化在估值提升及盈利带动下板块表现积极20182-201811期间家电板块实现绝对收益-36相对收益-10成本的上行家电行业归母净利同比-1048叠加地产行业政策预期中美贸易争端板块PETTM估值下滑至11x第五次周期波动201812-202210全球化与产业寒冬201812-202012期间家电板块实现绝对收益99相对收益40家电行业销售仍在增长全球化领先且在市场偏好和流动性宽松影响下消费股受资金青睐板块PETTM估值提升至28x估值的贡献更强20211-202210期间家电板块实现绝对收益-45相对收益-29疫情下家电行业先后面临需求成本价格竞争压力且机构持仓降至历史低位虽然收入及归母净利均有增长但板块PETTM估值一度下滑至11x新一轮周期波动有待开启22Q3以来成本端已有边际改善板块基本实现盈利能力有所好转估值也有所企稳22年底防疫地产政策的不断边际放松需求端也将逐步改善行业基本面逐步走出谷底23年仍有波折新一轮复苏周期有待开启长期视角下家电板块表现回顾历史2006年家电行业竞争格局趋于稳定后家电行业跑赢大盘概率较高相对收益较为显著2007-2022年期间家电板块共有11次跑赢万得全A胜率较高仅在20112011年家电下乡政策逐步退出增长预期弱化2014牛市下相对表现较弱2018受地产需求中美贸易摩擦影响2021需求波动价格战及成本上涨打压利润2022需求波动地产销售转负收入及利润大幅承压相对表现较差免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12可选消费交通运输图表12家电行业指数相对表现SW家电万得全A-右轴2018161412100806040200202212301999123020001230200112302002123020031230200412302005123020061230200712302008123020091230201012302011123020121230201312302014123020151230201612302017123020181230201912302020123020211230资料来源Wind华泰研究板块归母净利在大多数年份对板块指数表现都有正面贡献且盈利贡献往往大于家电板块估值贡献行业业绩增长驱动力强但近年来行业需求偏弱基本面缺乏支撑估值贡献持续偏负面图表13家电行业指数表现驱动因素拆分估值贡献盈利贡献指数涨跌幅250200150100500501002002123120091231201612312023123120031231200412312005123120061231200712312008123120101231201112312012123120131231201412312015123120171231201812312019123120201231202112312022123120011231资料来源Wind华泰研究一级行业融资融资收敛美妆个护赛道仍火热家电板块一级行业融资受到二级市场行业估值及家电需求波动影响2021年以来家电相关行业融资数量及融资规模均有所弱化一方面一级市场估值及市场偏好受到二级市场的行业估值影响两者之间相互影响另一方面一级市场融资也与国内家电需求表现有一定相关性需求弱化阶段往往融资金额及融资数量都有明显的弱化因此现阶段我们仍看好需求有较好表现的细分赛道融资表现其中美妆个护清洁电器智能家居等仍有望保持较高的融资热度免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13可选消费交通运输图表142014-2023年中国家电行业一级市场融资案例数量图表152014-2023年中国家电行业一级市场融资金额个数亿元融资数量融资金额10094921601498687901408012070641058960100485050438066344060424530174029262014111020002014201520142015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222023YTD2023YTD资料来源IT桔子华泰研究资料来源IT桔子华泰研究注2023YTD为截至2023-9-18注2023YTD为截至2023-9-18图表162014-2023年家电行业PETTM图表172014-2022年家电行业营收同比增速x家用电器PETTM家电板块营收同比303528302624252220201518161014512010510201407201501201507201601201607201701201707201801201807201901201907202001202007202101202107202201202207202301202307201401201420152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究分行业来看美妆个护清洁电器家电上游软硬件智能家居是过去几年一级市场融资较为火热的细分赛道与这些细分赛道的需求热度在过去几年较高有较大关系从2023年融资情况来看仅美妆个护与清洁电器还保持较高的融资热度从需求端来看美妆个护与清洁电器也是目前需求端仍能保持较高热度的细分赛道图表18家电分行业融资数量个202120222023YTD14121086420美清厨大家智白环平照智智妆洁房厨电能电境台明能能个电小电上家电门显护器家游居器锁示电注2023YTD为截至2023-9-18资料来源IT桔子华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14可选消费交通运输美妆个护电器的融资仍较火热美容个护融资火热背后是其市场需求的不断增长虽然国内市场消费分层情况明显当她经济仍是当下较为活跃的细分领域女性对于美的追求不变美妆个护小电器的需求就不会熄灭同时相对于护肤品家用美容仪的效果更明显见效更快跟美容院相比其价格也相对低廉图表192022年以来部分美妆个护融资案例融资时间品牌成立时间定位主打产品投资机构融资轮次融资金额投后估值202307TYMO201809时尚个护品牌直发梳卷发棒康煦投资领投零一创投A轮数千万人民币202302法象智能202101智能口腔护理产品研漱口水自制机清水湾资本天使轮数百万人民币3000万发202302薇美姿舒客202101口腔护理及甲醛清除牙膏手动牙刷倍加洁战略投资471亿人民币2856亿类产品研发商电动牙刷洗牙器202211徕芬科技202108高速吹风机生产商高速吹风机阿里巴巴梅花创投坚果资本A轮202208YOUNGMAY样美202008专研透皮领域的生物超水光美容仪若羽臣战略融资数千万人民币科技公司202205品颜PINYAN202107主管家用科技美护产化妆镜磨甲器首建投领投珂玺资本跟投天使轮品射频美容仪202205中美科生物201805专注于生命科学和生智能水光仪森系资本战略融资物技术领域研发202205花凡汐2015美容仪器射频嫩肤美容仪未披露天使轮202202EVOWERA201712电动牙刷研发生产商电动牙刷高瓴创投松柏资本光远和声A轮BrizanVentures资料来源IT桔子真探华泰研究美容个护零售表现积极久谦数据显示2023年1-8月线上平台美妆个护品类零售额同比15在家电社零同比小幅下滑的情况下美妆个护的需求表现无疑是最为积极的因此赛道火热资本自然是闻风而动图表20美妆个护小家电产品线上零售依然火热亿元美妆个护合计yoy700906008070500604005030040302002010010002019201720182020202120222023M1-8资料来源久谦华泰研究其中美容个护大品类下美容美发相关产品零售表现最为积极久谦数据显示2023年1-8月美容仪器美发仪器线上零售额分别同比4827免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15可选消费交通运输图表21美容仪器产品线上零售表现积极图表22美发仪器相关产品线上零售也较强势亿元美容仪器亿元yoy美发仪器yoy1206012080701005010060804080506030604030402040202020101000002017201820192020202120222017201820192020202120222023M1-82023M1-8资料来源久谦华泰研究资料来源久谦华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16可选消费交通运输物流板块二级估值处于历史低位一级市场融资活跃度下滑板块景气度承压二级市场估值整体下行物流板块二级市场估值水平整体呈现下行趋势当前处于历史5年的较低分位其中快递板块主要个股PETTM自2022年起持续下滑PSTTM表现分化部分个股自2018年起整体下滑部分个股2018-2020年PS上升2021年至今PS下行快递板块估值下行主因疫情期间快递网络受到扰动且居民网购需求下滑今年以来快递价格竞争持续板块表现承压其他物流子板块PEPS估值自2020年以来整体下降当前估值水平处于2018年以来的低位主因疫情扰动供应链行业景气度下行图表23主要快递个股PETTM图表24主要快递个股PSTTMxx顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份顺丰控股中通快递圆通速递12012申通快递韵达股份1001080860640420200Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23注剔除申通快递主因部分时期亏损PE变动剧烈资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表25其他物流个股PETTM图表26其他物流个股PSTTMxx京东物流嘉里物流嘉里物流密尔克卫中国外运中国外运华贸物流18035华贸物流宏川智慧16030140251202010080156010402005000Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23注剔除京东物流主因上市以来亏损PE为负注剔除宏川智慧密尔克卫主因危化品物流行业PS较高与其他板块个股PS资料来源Wind华泰研究水平不可比资料来源Wind华泰研究从主要个股估值分位来看截至9月20日中通快递PETTM为178x历史5年PE均值减1个标准差为218x且当前PE为2018年以来最低水平密尔克卫PETTM为226历史5年PE均值减1个标准差为307x当前PE为公司上市以来最低水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17可选消费交通运输图表27中通快递PETTM图表28密尔克卫PETTMxx45115105401SD345x9585351SD647x7530Avg282x6555Avg477x25453520-1SD218x25-1SD307x1515Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-23Jan-18Dec-18Nov-19Oct-20Sep-21Aug-22Jul-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究一级市场融资整体活跃但22年融资规模显著下滑复盘过去5年物流行业一级市场融资活动2018年一级市场融资活跃度处于顶峰2019年较为疲软2020-2021年逐年改善2022年活跃程度同比大幅下滑2019年物流板块一级市场融资项目数量金额同比下滑21739320202021年融资项目同比-230186融资金额同比218842022年融资项目数量金额同比下滑4436112023年截至9月20日投资数量达51个2022年64个融资总金额仅为695亿元2022年2325亿元项目数量表现较好但总金额较低图表29物流我国一级市场融资项目数量图表30物流我国一级市场融资金额个项目数量同比增速右轴亿元融资金额同比增速右轴18030800150127816018620700100140106001202405005010010400218808420300060217230302003934050611204010044305001002018201920202021202220182019202020212022资料来源IT桔子华泰研究资料来源IT桔子华泰研究近年物流板块一级市场融资活动较多分细分领域看1快递极兔速递成立以来获得一级市场融资超过50亿美元D轮融资估值达130亿美元2跨境物流多发货喜运达拓威天海等企业近期获得融资金额均为数千万元为跨境物流公司的数字化建设和供应链完善提供助力3冷链物流瑞云冷链鲜生活冷链均获得数亿人民币的融资其中冷链食材流通服务商鲜生活冷链B轮融资后估值超过100亿有望推动冷链物流企业基础设施建设提升运力4智慧物流智创速达溪鸟物流获得数千万至上亿元的融资或利于相关公司加大研发投入完成技术的升级迭代5智能快递柜极达智能多多云柜蚂蚁智能等公司近期均获得亿元人民币左右的融资其中极达智能A轮融资08亿元投后估值5亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18可选消费交通运输图表31物流近年一级市场融资项目概况细分行业公司名称融资轮次时间融资金额公司简介快递极兔速递Pre-A1轮20177151亿美元全球综合物流服务运营商快递业务在全球规模最大及增长最快的东南亚和中国市场Pre-A2轮20188208004万美元处于领先地位致力于通过智能化的基础设施数字化的物流网络为客户提供全场A轮2020515119亿美元景化的物流解决方案以高效连接世界让物流惠及全球B轮202012101亿美元B轮202125182亿美元C1轮20211019208亿美元D轮20236192亿美元快驿达A轮2023728近千万元基于数字科技成立的互联网快递物流平台通过科技创新让快递物流运营更加智慧高效友惠圈天使轮20236126000万元聚合配送品牌智能快递柜悟空云柜天使轮20224215000万元社区智能货柜研发商专注于社区智能柜研发生产销售为一体致力于为社区提供智能货柜的服务服务好每个社区为社区物业和居民提供方便快捷的体验公司旗下产品涵盖悟空速递柜悟空速洗柜悟空外卖柜悟空生鲜柜悟空智慧社区等智能货柜终端蚂蚁智能A轮20228248500万元社区智能柜多多云柜天使轮20232246000万元智能快递柜国内智能快递系统的排名靠前公司之一公司专注物联网技术解决快A轮202332315亿元递最后一公里问题已拥有多项专利技术易邮驿站B轮2023328-智能快递柜极达智能A轮2023558000万元末端解决方案跨境物流拓威天海A轮2022615数千万元专业跨境物流综合服务商其主要业务模式以美国全境到门为主覆盖海运散货集装箱空运双清到门快递小包裹亚马逊物流国内外仓储以及展会物流私人物品移民搬家等货运代理业务喜运达Pre-A轮202377数千万专注服务备货型中国跨境电商卖家为卖家提供更高效的仓到仓全链路国际干线和海外仓履约服务多发货天使轮2023911数千万多发货构建了全链路自营的仓储和物流产品提供覆盖跨境物流运输海外仓服务报关清关财税保险知识产权等跨境物流领域业务冷链物流鲜生活冷链A轮20211196亿元生鲜冷链物流平台致力于为餐饮企业生鲜零售企业生鲜食品生产贸易企业提供B轮2022313数亿元从源头到门店的仓干配服务依托自有网络及整合冷链车辆构建DCTCEC网络为用户提供存储流通网上托运货物追踪等服务此外还为供应链上下游企业提供存货融资应收账款保理等供应链金融服务瑞云冷链天使轮202151912亿元数字冷链平台为满帮集团2019年孵化的专注于一站式冷链的服务平台Pre-A轮2021841亿元Pre-A轮202211222亿元运满满冷运B轮202381数亿元-危险品物流高争运输战略投资20226284243万元-智慧物流溪鸟物流股权投资2020422-智慧物流服务商致力于用科技提升乡村快递物流水平并和各方合作伙伴搭建新型战略投资20228196285万元农村物流网络立足于县域物流市场利用自动化分拣人脸AI识别智能路由调度等技术为国内快递行业用户提供三四线以下城市的共同配送技术平台仓储配送等服务智创速达A轮2023814数千万菜鸟裹裹的最新打造的新项目专注于智能物流技术和服务的研发与应用致力于通过创新的技术手段提升物流效率降低成本并为消费者提供更优质的物流体验资料来源公司公告IT桔子36氪证券之星华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19可选消费交通运输家居地产政策陆续落地估值有望迎来修复需求探讨收入波动基本同步于竣工竣工韧性支持需求复苏一般而言家居消费需求主要产生于新房交付后的家装环节从消费链路上看家居进场滞后于消费建材而领先于家用电器结合消费链路分析家居内销需求主要产生于四种场景1毛坯房竣工交房后进行装修涉及硬装软装全流程2精装房在竣工前完成硬装在交付后进行软装3二手房交易后客户进行全屋或局部装修4自有住房的局部换新当下场景一和二为家居需求的主要来源因此竣工表现将直接影响家居需求表现图表32家居内销需求来源及产业链流程图资料来源华泰研究历史复盘可知家居需求表现基本同步于地产竣工我们对2007年以来SW家居用品板块营收表现与地产竣工表现进行复盘后发现家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度高例如据统计局及Wind数据115Q2-17Q1房屋竣工面积单季同比增速从-190上行至151同期家居板块单季度营收同比增速从-24整体上行至267217Q1-20Q1房屋竣工面积单季同比增速从151下滑至-158同期家居板块单季营收同比增速从267波动下行至-226320Q1-21Q2外部环境扰动之下地产阶段性放松房屋竣工面积单季同比增速从-158回升至288同期家居板块单季营收同比增速从-226回升至338421Q2-22Q4伴随房企资金收紧施工周期有所延后竣工增速高位回落至22Q4为-10同期家居板块收入同比-137值得注意23年以来在保交付持续发力之下23Q1Q2单季竣工增速分别为147237同期家居板块收入增速亦环比持续改善23年竣工表现韧性突出有望继续支持家居需求改善图表33房屋竣工增速与家居用品板块收入增速对比100家居用品单季度营业总收入YOY房屋竣工面积单季值YOY806040200-20-403Q20081Q20123Q20151Q20193Q20223Q20071Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20113Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20183Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20221Q20231Q2007注单季度营收增速在计算时已剔除因新企业上市导致板块扩容而产生的基数影响资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20