新乳业聚焦低温行业，通过3轮并购确立低温液奶强者地位。根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划》，未来5年新乳业将追求内生高质量增长，聚焦盈利能力提升，计划5年净利率翻一倍。优秀的新品研发能力&区域稳步拓展推动公司收入未来保持双位数增长；高毛利低温产品占比提升&低温产品内部创新升级&高端品牌朝日唯品持续高增&D2C渠道拓展，驱动公司盈利能提升，看好公司短中期利润的成长性。
　　▍新乳业：回归内生增长，聚焦盈利提升。2001年以来新乳业通过3轮区域乳企收购实现区域拓展，成就目前低温液奶强者的市场地位。公司2023年开始切换至内生为主、并购为辅的增长模式，公司回归内生增长的考虑有：1）优质可并购标的可遇不可求；2）内生增长的确定性及稳健性更高；3）近几年公司产品及品牌力持续向上，内生底层基础逐步夯实，且2022年、2023H1公司业绩逆势增长展现内生韧性。同时，根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划》，公司将盈利能力提升上升至战略高度，做大做强核心业务，提升企业价值，力争五年实现净利率倍增。
　　▍成长驱动：优秀的产品创新能力+持续的空白区域拓展。我们认为公司未来收入端增长驱动力来自：
　　①产品创新。新乳业低温液奶产品创新能力突出：a）低温鲜奶，公司推出只在当天售卖的“24小时”、复古国潮包装的“今日鲜奶铺”、定位高端&倡导循环农作的“朝日唯品”；b）低温酸奶，基于功能、配方添加、口味维度，推出“活润”、“初心”、“味蕾游记”低温酸品牌。持续的新品研发上市，推动公司收入增长，2022年低温酸和低温鲜奶行业均同比双位数下跌，而公司低温酸实现正增长、低温鲜奶同比双位数增长，份额逆势提升；产品力出色推动公司2023H1液奶进一步实现份额提升。预计公司未来将进一步聚集新品研发，增加高毛利的新品对收入拉动贡献作用。
　　②区域拓展。西南区域是公司强势区域，未来重在渠道精耕，短中期保持高单位数增长。华东区域消费能力强，是公司重点经营区域，公司主要通过朝日唯品、杭州双峰、安徽白帝、青岛琴牌4个品牌围绕基地中心城市，逐步向周边城市群进行渗透，短中期有望实现收入高双位数增长。公司通过并购宁夏夏进，实现西北区域深入布局，我们预计西北区域未来收入保持低双位数增长。华中和华南区域空白较多，公司通过湖南南山发力开拓华中市场，通过高端品牌朝日唯品对华南大湾区进行初步渗透，我们预计短中期该区域收入快速成长。
　　▍盈利改善：产品结构优化释放毛利空间，控本增效推动费率下行。根据公司2023H1业绩交流会，未来5年新乳业将通过产品结构优化、渠道升级以及运营提质增效推升公司盈利能力。
　　①产品结构优化措施：1）提升高毛利低温乳制品收入占比（鲜奶毛利率~40%）；2）低温乳制品内部产品升级，例如基础款24小时→黄金24小时→铂金24小时→黑金24小时；3）重点发展高端品牌“朝日唯品”，唯品乳业自有品牌收入过去2年CAGR 50%，净利率~7%，我们预计未来2年其收入有望翻倍，盈利能力有望进一步提升。
　　②渠道升级：公司持续发力送奶入户、电商、形象店、自主征订等D2C渠道，根据《新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划》，计划未来5年将盈利性较好的D2C渠道占比从15%提升至30%，提升盈利能力。
　　③运营提质增效：根据公司2023H1业绩交流会，公司将通过推动上游数字化牧场建设、流程管理数字化转型、卓越运营等，提升运营管理效率。新乳业管理费率和财务费率较行业平均水平分别高0.5Pct/1~1.5Pcts，费率存优化空间。
　　▍风险因素：宏观经济增速放缓；行业竞争日益加剧；公司区域拓展不及预期；公司新品表现不及预期；原材料价格大幅上涨；食品安全风险。
　　▍盈利预测及估值评级：考虑到奶价持续下跌以及公司费用管控较好，维持公司2023年EPS预测不变，小幅提高公司2024/2025年EPS预测至0.72/0.88元（原预测0.70/0.86元），现价对应PE为27/21/17倍。通过DCF模型测算公司目标价为21元。结合可比公司现价对应2024年动态PE：伊利14x、蒙牛15x、光明乳业19x、天润乳业15x、燕塘乳业16x （Wind一致预期），同时考虑到新乳业低温乳品市场占有率靠前、低温乳品研发能力强、未来3年成长性最佳，我们给予公司2024年PE 26x，对应目标价19元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：低温强者谱写新篇章新乳业002946SZ深度跟踪报告2023920中信证券研究部核心观点新乳业聚焦低温行业通过3轮并购确立低温液奶强者地位根据新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划未来5年新乳业将追求内生高质量增长聚焦盈利能力提升计划5年净利率翻一倍优秀的新品研发能力区域稳步拓展推动公司收入未来保持双位数增长高毛利低温产品占比提升低温产品内部创新升级高端品牌朝日唯品持续高增D2C渠道拓展驱动公司薛缘盈利能提升看好公司短中期利润的成长性食品饮料行业首席新乳业回归内生增长聚焦盈利提升2001年以来新乳业通过3轮区域乳分析师企收购实现区域拓展成就目前低温液奶强者的市场地位公司2023年开始S1010514080007切换至内生为主并购为辅的增长模式公司回归内生增长的考虑有1优质可并购标的可遇不可求2内生增长的确定性及稳健性更高3近几年公司产品及品牌力持续向上内生底层基础逐步夯实且2022年2023H1公司业绩逆势增长展现内生韧性同时根据新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划公司将盈利能力提升上升至战略高度做大做强核心业务提升企业价值力争五年实现净利率倍增汤学章食品饮料分析师成长驱动优秀的产品创新能力持续的空白区域拓展我们认为公司未来收S1010520090006入端增长驱动力来自产品创新新乳业低温液奶产品创新能力突出a低温鲜奶公司推出只在当天售卖的24小时复古国潮包装的今日鲜奶铺定位高端倡导循环农作的朝日唯品b低温酸奶基于功能配方添加口味维度推出活润初心味蕾游记低温酸品牌持续的新品研发上市推动公司收入增长2022年低温酸和低温鲜奶行业均同比双位数下跌而公司低温酸实现正增长低温鲜奶同比双位数增长份额逆势提升产品力出色推动公司2023H1液奶进一步实现份额提升预计公司未来将进一步聚集新品研发增加高毛利的新品对收入拉动贡献作用区域拓展西南区域是公司强势区域未来重在渠道精耕短中期保持高单位数增长华东区域消费能力强是公司重点经营区域公司主要通过朝日唯品杭州双峰安徽白帝青岛琴牌4个品牌围绕基地中心城市逐步向周边城市群进行渗透短中期有望实现收入高双位数增长公司通过并购宁夏夏进实现西北区域深入布局我们预计西北区域未来收入保持低双位数增长华中和华南区域空白较多公司通过湖南南山发力开拓华中市场通过高端品牌朝日唯品对华南大湾区进行初步渗透我们预计短中期该区域收入快速成长新乳业盈利改善产品结构优化释放毛利空间控本增效推动费率下行根据公司002946SZ2023H1业绩交流会未来5年新乳业将通过产品结构优化渠道升级以及运评级买入维持营提质增效推升公司盈利能力当前价1487元目标价1900元产品结构优化措施1提升高毛利低温乳制品收入占比鲜奶毛利率总股本866百万股402低温乳制品内部产品升级例如基础款24小时黄金24小时流通股本846百万股总市值129亿元铂金24小时黑金24小时3重点发展高端品牌朝日唯品唯品乳业近三月日均成交自有品牌收入过去2年CAGR50净利率7我们预计未来2年其收入46百万元额有望翻倍盈利能力有望进一步提升52周最高最低价1763102元近1月绝对涨幅464渠道升级公司持续发力送奶入户电商形象店自主征订等D2C渠近6月绝对涨幅-450道根据新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划计划未来5年近月绝对涨幅123864将盈利性较好的D2C渠道占比从15提升至30提升盈利能力运营提质增效根据公司2023H1业绩交流会公司将通过推动上游数字化牧场建设流程管理数字化转型卓越运营等提升运营管理效率新乳业管理费证券研究报告请务必阅读正文之后第24页起的免责条款和声明新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920率和财务费率较行业平均水平分别高05Pct115Pcts费率存优化空间风险因素宏观经济增速放缓行业竞争日益加剧公司区域拓展不及预期公司新品表现不及预期原材料价格大幅上涨食品安全风险盈利预测及估值评级考虑到奶价持续下跌以及公司费用管控较好维持公司2023年EPS预测不变小幅提高公司20242025年EPS预测至072088元原预测070086元现价对应PE为272117倍通过DCF模型测算公司目标价为21元结合可比公司现价对应2024年动态PE伊利14x蒙牛15x光明乳业19x天润乳业15x燕塘乳业16xWind一致预期同时考虑到新乳业低温乳品市场占有率靠前低温乳品研发能力强未来3年成长性最佳我们给予公司2024年PE26x对应目标价19元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元896710006110151242513740营业收入增长率YoY3312101311净利润百万元312362482622765净利润增长率YoY1516332923每股收益EPS基本元036042056072088毛利率2524262727净资产收益率ROE11841435165418091878每股净资产元305291337397470PE413354266207169PB4951443732PS1413121009EVEBITDA190168194160137资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月18日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920目录新乳业回归内生增长聚焦盈利提升5公司概况成长型区域乳企借并购逐步渗透全国5战略调整内生为主并购为辅盈利提升上升战略层面7成长驱动优质产品持续创新区域扩张深耕8新品供给创造增量需求公司低温业务逆流而上8深耕华东发力华中华南区域推动区域品牌渗透外围市场11盈利改善结构优化提升毛利控本增效降低费率14产品端专注高毛利低温产品推进产品高端化14渠道端聚焦盈利性更好用户粘性更高的D2C渠道16成本费用端规模效应流程精细下成本费用存较大优化空间17风险因素18盈利预测及估值评级19盈利预测19投资建议及估值评级21请务必阅读正文之后的免责条款和声明3新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920插图目录图120032023H1新乳业营业收入增长情况亿元5图220162021年湖南南山收入增长情况6图320162021年湖南南山净利率提升情况6图42022年及2023H1上市大中型乳企收入同比情况7图52022年及2023H1上市大中型乳企归母净利同比情况7图62022年上市中型乳企营收和净利率情况8图720122023H1新乳业归母净利率情况8图8新乳业低温鲜奶部分产品示意图9图9新乳业低温酸奶部分产品示意图9图10朝日唯品的循环农作牧场10图11朝日唯品产品矩阵示意图11图1220162023H1新乳业西南区域收入增长情况亿元11图1320162023H1新乳业华东区域收入增长情况亿元11图1420202023H1新乳业西北区域收入增长情况亿元12图15新乳业华中华南等其他区域收入增长情况亿元12图162017年新乳业各区域收入占比情况13图172022年河北地区低温酸行业竞争格局13图182022年新乳业渠道结构情况14图1920142018H1新乳业低温产品和常温产品毛利率情况14图2020152021年新乳业液奶中低温占比情况15图2120142023H1新乳业液奶吨价情况15图22新乳业24小时系列细分产品情况16图23新乳业规划2027年D2C渠道规模占比达到3017图24不同上市乳企管理费率对比18图25不同上市乳企财务费率对比18表格目录表1新乳业区域子乳企相关情况6表220202025年新乳业收入增长及预测情况亿元19表320202025年新乳业各业务毛利率变动及预测情况20表420202025年新乳业期间费用率变动及预测情况20表520232025年新乳业预测及估值水平21表620232025年可比公司盈利预测及估值21表7新乳业DCF参数设置及说明22请务必阅读正文之后的免责条款和声明4新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920新乳业回归内生增长聚焦盈利提升公司概况成长型区域乳企借并购逐步渗透全国围绕低温业务公司通过三轮并购确立乳企强者地位逐步实现从区域乳企到全国乳企的蜕变面对伊利蒙牛双寡头竞争的常温奶市场新乳业选择具备运输半径属性的低温奶赛道进行差异化经营新乳业过去20年通过三轮并购快速完成低温奶区域拓展并逐步成长为中型乳企第一轮并购20012003年2002年新希望集团进军乳制品行业开启第一轮并购陆续收购安徽白帝杭州双峰河北天香青岛琴牌四川华西云南蝶泉昆明雪兰昆明七彩云等8家地方乳企第二轮并购20152016年公司开启第二轮并购涉及5家乳企即湖南南山苏州双喜西昌三牧朝日乳业昆明海子第三轮并购20202021年公司完成第三轮并购扩张福州澳牛寰美乳业宁夏夏进以及一只酸奶牛三家企业归入新乳业体内通过三轮并购公司拥有15家控股或全资区域乳企业务辐射国内绝大部分区域西南地区的四川乳业西昌三牧昆明雪兰云南蝶泉昆明海子以及七彩云华东地区的杭州双峰安徽白帝苏州双喜青岛琴牌以及朝日乳业西北地区的宁夏夏进华北地区的河北天香华中地区的湖南南山以及华南地区的澳洲福牛同时公司持有重庆天友乳业4722股份西南地区业务布局广泛图120032023H1新乳业营业收入增长情况亿元120营业收入yoy35100302580206015401020500资料来源Wind中信证券研究部注2012年收入口径发生变化公司绝大多数并购标的在当地低温液奶市场处于领先地位公司通过当地低温区域乳企实现与伊利蒙牛错位竞争在常温赛道中公司更多是聚集在特色常温产品例如宁夏夏进的红枣牛奶甜牛奶炼乳牛奶等请务必阅读正文之后的免责条款和声明5新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920表1新乳业区域子乳企相关情况生产主体实际产能吨年产能占比市场地位夏进乳业309140272在宁夏的市占率超过50四川乳业200000176低温产品占当地市场约50以上青岛琴牌11041297琴牌在青岛市的低温乳制品市占率位居首位河北天香10171290-昆明雪兰在昆明乳制品市场占有率达到50以上低温鲜昆明雪兰9710086奶甚至达到80多云南蝶泉6526058大理市场70占有率湖南南山5797551-占据杭州牛奶市场本地品牌90的份额占据整个杭州牛杭州双峰52792奶市场40的份额低温鲜牛奶市场占有率在省内乳品行47业中名列前安徽白帝5085645公司在安徽市场拥有较高市场占有率公司双喜鲜牛奶产品在苏州城区市场占有率达80以苏州双喜2504022上已成为苏州居民鲜牛奶供应的主要生产企业昆明海子2313020-公司在凉山州内外设有600多个销售网点市场的占有率西昌三牧2250020为75以上七彩云1324012-唯品乳业560005高端鲜奶头部企业之一天友乳业在新鲜牛奶新鲜酸奶领域拥有重庆市场95的重庆天友--占有率占据重庆新鲜乳品市场的制高点同时掌控重庆地区95的优质奶源福州市场澳牛在常温奶领域营收可排到第三但整体福州澳牛--营收是长富的15左右合计1134757100-资料来源新乳业区域子公司官网Wind苏州高新区经发委大理州人民政府网食品小微微信公众号浙江新闻等中信证券研究部新乳业总部将优秀管理能力赋能推动被并购乳企加速成长盈利能力抬升相比新乳业现代化的股份制公司区域小乳企在上游牧场养殖中游生产制造下游物流配送终端营销经销商管控中后台流程管理等方面效率较低在区域乳企被收购后新乳业总部会向被并购乳企导入高效的供应链渠道运作能力输入更先进的企业管理能力帮助被并购乳企降本增效此外新乳业也会帮助被并购乳企进行产品矩阵梳理聚焦畅销产品放弃弱势品类同时导入总部明星产品推动被并购乳企加速增长图220162021年湖南南山收入增长情况图320162021年湖南南山净利率提升情况湖南南山收入亿元Yoy湖南南山净利率75458010573813840705203560030484425850-5-172523540-102016330-1515089093101020-20-243-22640510-25000-30201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源新乳业公告中信证券研究部资料来源新乳业公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920湖南南山是新乳业并购后改造的成功案例之一新乳业不但进行管理赋能同时大幅优化了南山乳业的产品结构基于对当地消费者的详细分析新乳业决定导入初心品牌酸奶解决了南山缺乏核心产品品牌认知较弱等问题初心酸奶后续快速放量已成为湖南南山的大单品之一推动湖南南山收入加速增长同时利润率攀升明显战略调整内生为主并购为辅盈利提升上升战略层面考虑到自身内生趋势向好以及并购的不稳定性根据新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划公司未来将切换至内生为主并购为辅的增长模式2023年开始依赖并购增长模式的新乳业开始切换至内生增长模式我们认为主要系120222023H1在没有任何并购落地情况下公司在朝日唯品C端产品放量低温新品上市俘获消费者区域渠道拓展等驱动下实现了亮眼的内生性增长20222023H1新乳业业绩表现好于绝大部分大中型乳企表明公司具备优秀的内生增长实力2优质的并购标的可遇不可求同时并购后重组需要投入较多人力物力及时间即使并购短期可以增加公司收入但是并购重组费用也会拖累公司短期盈利端表现聚焦内生性增长之下新乳业并购带来收入增长的爆发性较难出现但是整体收入和利润增长的稳健性和确定性均提升同时公司通过2022年和2023H1亮眼业绩证明其多年打造的产品矩阵搭建的渠道网络已经可以支撑公司实现高质量的内生增长图42022年及2023H1上市大中型乳企收入同比情况图52022年及2023H1上市大中型乳企归母净利同比情况1520222023H120222023H11161084025120110771582043512728554343500-20-02-40-19-5-34-391-60-10-96-80-812-15-100-904伊利蒙牛光明新乳业三元伊利蒙牛光明新乳业三元资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注蒙牛为调整利润同比三元为扣非利润同比公司盈利能力虽然领先同等规模乳企但较多子公司及总部费用端仍存较大优化空间对比中型规模的光明乳业和三元股份新乳业盈利能力突出但是我们认为公司净利率仍有较多提升空间1我们判断新乳业5亿收入体量以下的子公司仍处于盈亏平衡或者弱盈利的阶段随着子公司持续推进精细化管控以及收入增长带来的规模效应盈利改善较为确定2公司毛利率低于大型乳企随着产品结构存优化毛利率具备提升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明7新乳业深度跟踪报告002946SZ20239203财务管理费用率偏高存向下优化动力图62022年上市中型乳企营收和净利率情况图720122023H1新乳业归母净利率情况营收净利率新乳业归母净利率6503003640495434535402503735363042002625315020171421510007101035002050000光明乳业新乳业三元股份资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部回归精细化运作公司将盈利能力重要性上升为战略层面公司20192022年净利率提升趋势不明显但绝大部分存在一次性影响12019年行业竞争加剧原材料成本上涨22020年外部疫情扰动原材料成本上涨32021年并购整合费用及股权激励费用计提公司在2023年5月31日投资者交流日表示2023年开始新乳业更加注重盈利能力提升将净利率提升考核权重及优先级提升2023年公司回归内生增长相较并购成长模式内生增长模式更加稳健和明确因此回归内生增长为新乳业盈利能力稳步提升奠定了基础根据公司2023H1业绩交流会新乳业未来将通过新品持续上市改善产品结构同时内部推进数字化和卓越运营支撑盈利能力持续提升成长驱动优质产品持续创新区域扩张深耕新品供给创造增量需求公司低温业务逆流而上多维度推进产品研发公司低温新品创新不断市场反响不俗公司专注低温乳制品产品研发通过总部研发职能团队同时吸取各区域子公司产品研发优秀经验持续推陈出新通过优秀新品供给拉动消费者需求公司近几年在低温鲜奶和低温酸奶的产品创新成果如下低温鲜奶公司围绕奶源包装工艺等维度对鲜奶产品进行全方位创新1奶源主打有机和循环农作奶源的朝日唯品鲜奶限定娟姗奶源的黑金24小时等2包装主打复古国潮包装风格的今日鲜奶铺等3营养价值从基础款24小时鲜奶升级到黄金24小时鲜奶过程中免疫球蛋白从10倍提升到15倍每百毫升乳蛋白含量从32mg提升到36mg同时营养活性物质也有增加4工艺采用日本锁鲜杀菌ESL技术的朝日唯品鲜奶采用7215s黄金杀菌工艺以及瑞典膜RO反渗请务必阅读正文之后的免责条款和声明8新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920透过滤技术的24小时系列鲜奶等5销售时间推出只卖当天的24小时鲜奶系列等图8新乳业低温鲜奶部分产品示意图资料来源京东商城中信证券研究部低温酸基于功能配方添加口味维度公司推出活润初心味蕾游记等低温酸子品牌围绕功能性维度公司活润酸奶做了较多产品创新例如12020年研发推出了采取自研3D包埋技术的活润晶球酸奶赋予产品嚼得到的益生菌新体验同时保证更多益生菌活菌直达肠道22021年推出了活润代餐大杯酸奶不断丰富其口味公司初心酸奶主打简单配方0香精0明胶0甜味剂同时通过三维控糖技术Aibi乳酸菌乳糖水解酶Demi90的运用推出了初心减蔗糖酸奶初心零蔗糖酸奶围绕口味休闲属性2022年公司推出的味蕾游记酸奶通过酸奶中添加奶油奶酪成就浓郁酪香口味上市行业首款气泡酸奶酸奶生汽了通过活菌发酵让酸奶带有气泡口感优秀的产品研发能力持续新品铺市下新乳业低温份额逆势提升根据公司2022年业绩交流会2022年低温酸行业收入同比双位数下跌低温鲜奶同比萎缩但新乳业低温酸收入同比正增长低温鲜奶同比双位数增长图9新乳业低温酸奶部分产品示意图资料来源京东商城中信证券研究部新品不仅带来可观的增量收入也将带来盈利端的改善相较老品新乳业新品大多定位中高端毛利率较高因此新品对于新乳业不仅意味着增量收入也有助于推动公司产品结构升级毛利率改善2021年2022H1公司新品收入贡献占比分别为请务必阅读正文之后的免责条款和声明9新乳业深度跟踪报告002946SZ20239201013公司积极推动新品研发上市希望未来新品可以贡献公司更多收入占比推动盈利能力同比提升高端子品牌朝日唯品产品力卓越发展迅猛产品已经完成从2B到2C从鲜奶到酸奶从低温到常温的延展近几年新乳业子公司朝日唯品成长迅速且盈利能力明显高出新乳业整体盈利水平我们对其产品拓展进行单独分析凭借1稀缺的有机循环农作牧场奶源2日本ESL杀菌技术3优异的产品品质以及有机循环的产品理念朝日唯品站稳高端液奶品牌市场朝日唯品最初仅有鲜奶产品渠道也仅是布局高端咖啡店不过通过获得对口味挑剔的高端咖啡店消费群体的认可公司品牌影响力逐步站稳高端市场图10朝日唯品的循环农作牧场资料来源品牌星球通过向高端咖啡店供奶以及为高端会员超市代工鲜奶公司证明了产品品质的优秀并开始推出2C产品并不断丰富产品矩阵1推出2C低温鲜奶产品同时进行奶源升级2推出低温酸奶朝日唯品乳酪并不断孵化网红新奇口味3推出常温纯牛奶朝日强品牌力区域拓展以及持续丰富的产品线推动公司自有品牌朝日唯品收入过去23年均保持50较高增速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明10新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920图11朝日唯品产品矩阵资料来源京东商城中信证券研究部深耕华东发力华中华南区域推动区域品牌渗透外围市场公司发家于西南地区西南区域是公司强势区域未来重在渠道精耕西南区域是新乳业核心大本营公司发家于四川成都后续通过收购进入了云南重庆地区扩大西南地区布局广度目前公司在成都昆明重庆低温奶市占率均在70在云南四川液奶的市占率达到了3015彰显了公司在西南地区低温乳企强者的角色公司在部分西南区域核心城市市占率较高过去5年CAGR中高单位数公司在投资者交流会上表示未来公司在西南地区更多是围绕核心城市逐步向周边城市进行渠道渗透和精耕我们预计其在当地收入增长将较为平稳图1220162023H1新乳业西南区域收入增长情况亿元图1320162023H1新乳业华东区域收入增长情况亿元西南Yoy华东Yoy32401720353035353025301530101025212125257102016202044315121515510101004555-30-500资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部公司华东子公司近几年增长较快是公司重点经营区域考虑到华东地区消费水平高公司市占率较低新乳业将华东地区作为重点区域经营公司主要通过安徽白帝请务必阅读正文之后的免责条款和声明11新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920杭州双峰苏州双喜青岛琴牌以及朝日唯品5家子公司对华东地区进行布局受益产品创新渠道拓展品牌力提升公司近5年华东地区收入CAGR20展望未来考虑到1根据公司2022年业绩交流会定位高端的朝日唯品将基于上海核心市场通过高端连锁零售渠道盒马华润等逐步向周边省份进行快速渗透22022年杭州双峰安徽白帝等生产加工能力较强的区域公司将围绕自己的基地城市通过总部创新产品导入逐步向周边卫星城市进行渗透形成城市群布局预计未来华东市场将构成新乳业增长最重要的动力之一公司通过收购夏进快速切入西北区域公司将通过夏进在西北区域稳步拓展2020年新乳业通过收购宁夏夏进根据公司2022年业绩交流会宁夏市占率60快速做大西北区域业务公司后续将通过夏进瓶装奶塞上牧场纯牛奶枸杞奶等特色奶对陕甘宁地区进行布局预计未来保持稳健增长图1420202023H1新乳业西北区域收入增长情况亿元图15新乳业华中华南等其他区域收入增长情况亿元西北Yoy其他区域Yoy161051201452601410012501210344080102683086019615206404104-22020220000-102020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部华中及华南区域尚处于布局初期后续可挖掘空间较大新乳业在华中地区仅有湖南南山子公司布局可开拓空间较大近几年湖南南山在总部帮助下完成产品结构优化保留特色老品因地制宜导入新产品及精细化管理导入实现了快速增长并扭亏为盈公司在投资者交流会表示未来新乳业将主要依靠湖南南山子公司的加工能力产品组合渠道建设对华中地区进行深入布局同时夏进也有部分特色产品在河南地区销售一同推动华中地区布局华南地区布局处于早期阶段公司2021年在深圳成立销售子公司根据其2022年业绩交流会后续公司将通过朝日唯品湖南南山福州澳牛等产品对消费水平较高的大湾区进行布局请务必阅读正文之后的免责条款和声明12新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920图162017年新乳业各区域收入占比情况图172022年河北地区低温酸奶行业竞争格局华中华南东北西北完达山简爱132112其他3华北天香410三元4蒙牛14君乐宝50华东22西南61伊利20资料来源Wind中信证券研究部资料来源通联数据datayes中信证券研究部华北区域强手林立公司华北主要依赖河北天香后续通过朝日唯品进行发力新乳业在华北区域围绕河北天香进行布局除了伊利蒙牛外华北区域还存在自三元君乐宝两家竞争力不俗的中型区域乳企因此天香在华北区域拓展要面对更加激烈的竞争根据公司2022年业绩交流会2023年开始公司规划通过朝日唯品销售逐步打开北京市场有助于新乳业在华北区域的经营布局2023H1公司华东地区在24小时今日鲜奶铺等新品导入以及唯品销售拉动下实现了20增长西南地区聚焦盈利能力提升收入中高单位数增长华中地区在南山乳企快速拓展下继续保持2030较高增速华北区域在去年同期较低基数以及区域深耕下实现了接近10增长西北地区收入增长较慢虽然快消品公司区域延展难度较大但近几年新媒体新渠道兴起也有助于新乳业短时间内完成产品和品牌的快速曝光和动销传统渠道和媒介下快消品企业需要投入大量费用到传统媒介的品牌广告线下终端宣传及地推活动经销商补贴等方面才能完成空白区域拓展头部快消品凭借在单一传统媒介渠道进行聚集性大规模费用投入便可以实现碾压式的领先近年传播媒介电商流量线下渠道呈现去中心化和多元化态势为中小乳企做大做强提供了有利的外部环境新乳业经过多年摸索已经积累了一套新品推广新渠道渗透的高效打法例如通过小红书B站等年轻用户媒介进行种草通过抖音平台进行自播和达播完成产品推广及品牌宣传自建会员流量平台等不同于其他新乳业截至2022年底新乳业渠道直销占比高50有利于公司对终端实现更好管控帮助公司高效完成新品上市及渠道拓展同时直销能直接触达消费者新乳业也能更加快速感知消费者需求变化驱动产品改良及研发请务必阅读正文之后的免责条款和声明13新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920图182022年新乳业渠道结构情况形象店4线上及新零售5学生奶10送奶入户7经销50传统商超连锁25资料来源Wind中信证券研究部盈利改善结构优化提升毛利控本增效降低费率产品端专注高毛利低温产品推进产品高端化低温产品毛利较高公司未来将推动低温产品占比提升带来毛利率改善新乳业低温液奶产品毛利率明显高于常温产品主要系1低温液奶行业竞争相对常温平稳2低温液奶供应链管控难度较大损耗率高3新乳业低温产品力强中高端产品占比高根据其2022年业绩交流会公司未来将积极深耕低温产品尤其是低温鲜奶推动高毛利低温鲜奶产品占比提升进而拉动公司毛利率水平20152019年新乳业产品结构低温化趋势明显低温占比从2015年的42提升至2019年的60不过由于2020年公司收购并表常温为主的宁夏夏进导致低温占比后续两年走低同样的趋势也发生在新乳业液奶吨价变动中图1920142018H1新乳业低温产品和常温产品毛利率情况20142015201620172018H160低温产品514常温产品48250386402883021319420100低温酸低温鲜低温调制乳常温纯常温酸常温调制乳资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920图2020152021年新乳业液奶中低温占比情况图2120142023H1新乳业液奶吨价情况液奶中低温占比吨价万元吨6509460092090550880865008445082080400780763507430201520162017201820192020E2021E资料来源Wind中信证券研究部含估算资料来源公司公告中信证券研究部低温产品内部公司也将不断推动产品升级结构优化推升毛利率虽然公司低温产品毛利率较高但是其中的基础款小白袋鲜奶盈利水平较低为了提升整体毛利率公司后续将投入更多精力到低温产品升级和结构优化1子品牌内部保持对产品的研发和升级最典型的案例是24小时系列公司推出基础款24小时黄金24小时铂金24小时黑金24小时产品品质持续升级定价和毛利率也同步走高2优先发展高毛利低温产品以新乳业子公司四川乳业为例根据公司2022年业绩交流会2022年24小时产品在四川乳业中收入占比20但利润贡献占比40若未来24小时产品占比提升加有助于公司的净利率提升3重点发展高端品牌朝日唯品优化产品结构2022年新乳业子公司唯品乳业收入净利润同增356343至64亿元043亿元净利率68高于新乳业整体净利率36朝日唯品作为公司重点发力的高端品牌产品矩阵丰富以及区域渠道拓展下未来2年自有品牌收入仍有望保持50增速增长为新乳业贡献较多盈利请务必阅读正文之后的免责条款和声明15新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920图22新乳业24小时系列细分产品情况资料来源京东商城中信证券研究部渠道端聚焦盈利性更好用户粘性更高的D2C渠道相较传统经销渠道D2C渠道具备如下优势1直接触达消费者可以更好服务客户感知客户需求提升用户粘性通过D2C渠道公司能够直接面对终端消费者可以为客户提供便捷化例如送奶入户渠道客户可以自主选择配送时间和频率等个性化洞察据客户需求偏好推荐相应产品更贴心优惠满赠专项活动等的服务提升用户粘性2相对封闭渠道竞争缓和盈利性更好D2C渠道较为封闭厂商直接面对消费者渠道中不存在其他品牌商产品和价格竞争情况因此渠道竞争强度明显小于商超流通平台电商等公开渠道也带来更少的竞争费用投入更少的竞争费用投入叠加更高附加价值服务提供下具备一定规模体量的D2C渠道盈利性将好于其他竞争相对激烈的传统渠道3有助于新品研发及高效推广D2C渠道可以快速感知终端消费者需求变化进而根据洞察到的用户需求进行高效产品研发及推广传统经销商渠道中品牌商对于新品的推广需要给予经销商费用支持而商超渠道还存在终端新品陈列商超进场及条码等费用整体费用投入力度较大同时新品推广效果存较大不确定性而通过D2C渠道品牌商直接对接总部可以高效地将产品直接推广到终端消费者并凸显产品卖点提升产品转化率公司在2023年5月31日投资者交流日表示新乳业未来将发力D2C渠道建立核心用户壁垒新乳业D2C渠道主要包括电商订奶入户形象店自主征订四个渠道公司将通过数字触达用户洞察品类管理标准化运营高效供应链利用用户资产和与用户对话的场景通过用户反馈更快更准地做出市场反应通过D2C渠道新乳请务必阅读正文之后的免责条款和声明16新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920业希望做到可以为用户提供更新鲜产品更准时配送服务更易购的购买方式同时新乳业也可以通过消费洞察为用户提供更适合产品个性服务深度绑定用户建立核心用户壁垒根据新希望乳业股份有限公司2023-2027年战略规划新乳业希望未来5年将提升D2C渠道占比从15提升至30高盈利的D2C渠道占比提升将有利于公司整体盈利能力提升图23新乳业规划2027年D2C渠道规模占比达到30资料来源新乳业2023年股东大会成本费用端规模效应流程精细下成本费用存较大优化空间数字化卓越运营推动公司降本增效管理费率对比乳企龙头新乳业仍有较多下行空间公司持续推进流程管理牧场养殖生产制造物流配送中后台运营营销等数字化建设同时围绕卓越运营不断精进生产流程推动降本增效释放经营效益推动上游数字化牧场建设实现牛群健康化原料优质化饲料精准化应激最小化牧场信息化提升养殖效率及奶牛单产推动数字化转型深化近几年推动的有助于提质增效的数字灯塔项目数字工厂MES系统所有生产要素在线化实现更加精准的分析和管理从而提高生产效率全面预算管理深化项目通过变革深化预算管理模式深化预算成为运营沙盘推演以及资源优化配置的重要管理工具以卓越运营和世界级制造项目为抓手提升管理效率公司生产线路积极推进能耗维修费用等六大降本专项对能源重点工段工艺参数设备自主维护等关键环节采取多项改进措施实现降低成本2022年新乳业管理费率要较行业平均水平高出05pct我们认为后续公司管理费用存在一定下降空间主要来自1收入规模效应2管理费率优化3股权激励费用请务必阅读正文之后的免责条款和声明17新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920下降我们测算其2022年股权费用在40005000万图24不同上市乳企管理费率对比图25不同上市乳企财务费率对比新乳业伊利蒙牛光明三元新乳业伊利蒙牛光明三元206161548155474515434343403543410083107063052001-020-05-03-02-0220222023H120222023H1资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部财务费率较高后续可转债转股有望带来费率降低除了经营和管理效率有望提升之外公司财务费率也有下行空间2022年新乳业财务费率15而伊利光明财务费率分别为-0206短中期新乳业财务费率下行的驱动因素是可转债转股公司每年可转债利息达3000万元后续若可转债转股公司将实现财务费率下降风险因素1宏观经济增速放缓新乳业主营产品为乳制品其销售收入与宏观经济发展居民可支配收入等关联较大未来若宏观经济增速放缓居民购买力下降而公司未来主要围绕的低温乳制品定位中高端经济复苏若不及预期则公司收入增长也将受到负面扰动2行业竞争日益加剧常温乳制品行业较为集中伊利蒙牛乳企龙头之间竞争加剧可能对新乳业常温液奶动销和盈利能力造成影响低温乳制品较为分散若低温乳品行业竞争加剧新乳业收入和盈利能力提升可能存在较大不确定性3公司区域拓张不及预期现阶段公司业务区域以西南华东华北西北为主空白区域较多公司未来增长较大程度依赖区域拓展而新区域新市场的拓展存在较大不确定性同时存在来自当地市场的区域品牌反击因此可能出现公司投入较多费用但是新区域产品销售不及预期的情况4公司新品表现不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18新乳业深度跟踪报告002946SZ2023920根据公司2022年业绩交流会公司未来成长规划中新品对公司整体收入拉动贡献占比较高同时新品盈利能力较高新品销售增长对于公司盈利能力也有改善作用若后续公司新品动销不及预期公司收入增长及盈利能力提升可能无法兑现5原材料价格大幅上涨公司成本结构中生鲜乳占比较高同时饲料成本对公司成本也有影响原材料价格与市场价格高度相关若相关原料成本大幅上涨公司盈利能力将受到冲击6食品安全风险公司作为乳企提供产品具备民生属性产品质量至关重要一旦发生食品安全问题将对公司品牌形象产生较大影响进而影响公司短期销售甚至长期发展盈利预测及估值评级盈利预测1收入端低温酸奶考虑到公司低温酸奶新品不断以及低温酸奶行业逐步复苏看好未来低温酸奶收入增长逐步提速预计202320242025年收入同比5109低温鲜奶公司未来将重点发力低温鲜奶预计该业务收入保持较快增长预计202320242025年收入同比181815常温液奶预计公司常温液奶整体收入增长较为平稳2024年消费复苏将推动收入提速增长预计202320242025年该业务收入同比10129奶粉业务整体增长较快预计202320242025年该业务收入同比201510其他业务主要为食品贸易业务预计未来保持平稳增长预计202320242025年该业务收入同比41010表220202025年新乳业收入增长及预测情况亿元2020202120222023E2024E2025E总收入6758971001110112421374Yoy193312101311液体乳62783087897211001217Yoy16326111311低温酸奶206199207218240261Yoy-5-345109低温鲜牛奶143197233275324373Yoy303818181815低温乳饮料201716161717及调制乳Yoy-7-15-5252常温液奶259417422464519566Yoy3461110129奶粉070707081011Yoy95-3201510其他业务4159116121133146Yoy103469641010资料来源Wind中信证券研究部测算预测注20202022年低温酸奶低温鲜奶等具体液奶品类数据为测算数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明19新乳业深度跟踪报告002946SZ20239202毛利率端液奶公司未来将推动1高毛利低温液奶产品收入占比提升2低温产品内持续高端化预计液奶毛利率将保持提升趋势预计202320242025年液奶毛利率同比24Pcts06Pct05Pct其中预计2023年提升较多主要系成本端奶价回落较多奶粉2022年由于疫情和成本影响毛利率同比下降较多2023年或有修复性回升之后保持平稳预计202320242025年奶粉毛利率同比05Pct持平持平其他业务业务盈利能力较弱整体盈利能力保持稳定预计202320242025年毛利率保持在85水平表320202025年新乳业各业务毛利率变动及预测情况2020202120222023E2024E2025E整体毛利率245246240263269273--8601-05230604液体乳248247261285291296--87-0113240605奶粉280333283288288288--9452-50050000其他业务18921085858585--1421-125000000资料来源Wind中信证券研究部预测3费用端销售费率考虑到公司高费率低温产品未来占比提升以及公司区域及新品拓展需要投入费用公司销售费率未来将稳中有升预计202320242025年销售费率同比14Pcts02Pct持平管理研发费率考虑到股权激励费用下降以及管理效率提升公司管理研发费率未来将同比下降预计202320242025年管理研发费率同比-09Pct-01Pct-01Pct财务费率可转债逐步转股以及资金使用效率提升预计202320242025年财务费率同比01Pct-01Pct-02Pct表420202025年新乳业期间费用率变动及预测情况2020202120222023E2024E2025E销售费率137139136150152152--8403-04140200管理研发费率605952434241--0200-08-09-01-01财务费率121315161413-01010201-01-02资料来源Wind中信证券研究部预测综上我们认为新乳业未来收入将保持双位数增长而低温产品占比提升产品结构优化经营效率提升等因素将驱动公司盈利能力持续提升预计公司202320242025年收入同增101311至110亿124亿137亿上调公司202320242025年归母盈利预测至48亿62亿77亿元原预测48亿61亿75亿元现价对应PE为272117倍请务必阅读正文之后的免责条款和声明20