事件：公司8月28日发布2023年半年报，2023年H1实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润52.98/2.37/2.30亿元，同增10.84%/25.14%/60.83%；其中23Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润27.77/1.76/ 1.55亿元，同增12.72%/20.54%/43.20%。
　　持续贯彻“鲜立方”战略，坚持推动产品创新及区域深耕，加速数字化DTC转型：分品牌看：23H1公司核心子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业分别实现营收8.21/6.32/10.00/5.53/3.73亿元，利润率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。寰美乳业营收、净利润继续保持核心子公司龙头地位。以低温高端乳制品为主的唯品乳业营收同比增长超30%，毛利率同比增加超3pcts。分业务看：23H1公司液体乳/奶粉/其他同比+12.31%/17.70%/-3.54%，占比90.94%/0.77%/8.28%。公司坚持“鲜立方”战略方针，围绕低温鲜奶和低温特色酸奶两大核心品类，23H1鲜奶品类同比增长超过10%。同时公司注重产品的创新与研发，新品收入占比维持在10%左右。分区域看：23H1西南/华东/西北/华北/其他收入同比+6.71%/+21.42% /+2.38%/+9.40%/+15.07%，占比38.00%/27.11%/14.69%/8.42%/11.79%。华东地区延续高增长，通过疫情保供收获大批新消费者，后期将持续加大市场及品牌投入。华南市场增长喜人，公司将进一步扩充南山产能并辐射大湾区。持续推动“区域深耕”战略，围绕城市集群，在扩大高端品类份额同时，深度渗透下沉市场。分渠道看：23H1公司经销/直销同比-7.04%/+34.42%；占比44.03%/ 55.97%。截至23H1末，公司共有经销商3019家，较22年末初减少242家。公司对经销依赖逐步减少，DTC业务整体营收同比增长20%，快速的数字化DTC转型使公司业务得到显著提高，其中“鲜活go”新增消费者82万，GMV1.1亿元。
　　原奶价格下行抬升毛利率，广告促销费增加快于营收拖累净利率。23H1公司毛利率/净利率分别为27.97%/4.65%，同比+2.84pcts/+0.60pcts，单23Q2分别为28.80%/6.61%，同比+2.60pcts/+0.62pcts。原奶价格下行对公司盈利水平提升效果显著。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为15.66%/ 4.34%/0.44%，同比+1.33/-0.86pcts/+0.04pcts，单23Q2销售/管理/研发费用率分别为15.82%/4.26%/0.42%，同比+1.74pcts/-0.88pcts/+0.01pcts。销售费用率提升系公司加大产品促销力度、增加对重点品牌和创新品的宣传投入及线上、线下新媒体的广告投放所致。
　　投资建议：公司推出五年发展计划，强化以“鲜”为核心的市场定位。公司持续优化产品结构，通过不断推进产品创新及迭代，以差异化获得竞争优势，深度挖掘区域销售渠道，借助电商优势实现快速的数字化DTC转型。我们预计2023-25年归母净利润分别为4.93/6.41/8.28亿元，当前股价对应PE分别26/20/15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原奶价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。

研究报告全文：新乳业002946SZ2023年半年报点评以聚焦品类深耕DTC为抓手盈利能力稳步提升2023年09月09日事件公司8月28日发布2023年半年报2023年H1实现营收归母净推荐维持评级利润扣非后归母净利润5298237230亿元同增108425146083当前价格1466元其中23Q2实现营收归母净利润扣非后归母净利润2777176155亿元同增127220544320持续贯彻鲜立方战略坚持推动产品创新及区域深耕加速数字化DTCTableAuthor转型分品牌看23H1公司核心子公司四川乳业昆明雪兰寰美乳业青岛琴牌唯品乳业分别实现营收8216321000553373亿元利润率分别为782519874504714寰美乳业营收净利润继续保持核心子公司龙头地位以低温高端乳制品为主的唯品乳业营收同比增长超30毛利率同比增加超3pcts分业务看23H1公司液体乳奶粉其他同比12311770-354占比9094077828公司坚持鲜立方战略方针围绕低温分析师王言海鲜奶和低温特色酸奶两大核心品类23H1鲜奶品类同比增长超过10同时公执业证书S0100521090002司注重产品的创新与研发新品收入占比维持在10左右分区域看23H1西电话021-80508452南华东西北华北其他收入同比6712142238邮箱wangyanhaimszqcom分析师孙冉9401507占比3800271114698421179华东地区执业证书S0100522110004延续高增长通过疫情保供收获大批新消费者后期将持续加大市场及品牌投入电话021-80508452华南市场增长喜人公司将进一步扩充南山产能并辐射大湾区持续推动区域邮箱sunranmszqcom深耕战略围绕城市集群在扩大高端品类份额同时深度渗透下沉市场分渠道看23H1公司经销直销同比-7043442占比44035597相关研究截至23H1末公司共有经销商3019家较22年末初减少242家公司对经1新乳业002946SZ2022年年报及202销依赖逐步减少DTC业务整体营收同比增长20快速的数字化DTC转型使3一季报点评挺进百亿阵营看好盈利改善公司业务得到显著提高其中鲜活go新增消费者82万GMV11亿元三条路径-202304272新乳业0029462021年三季报点评内原奶价格下行抬升毛利率广告促销费增加快于营收拖累净利率23H1公生增长稳健毛销差维持稳定-20211029司毛利率净利率分别为2797465同比284pcts060pcts单23Q2分别为2880661同比260pcts062pcts原奶价格下行对公司盈利水平提升效果显著23H1公司销售管理研发费用率分别为1566434044同比133-086pcts004pcts单23Q2销售管理研发费用率分别为1582426042同比174pcts-088pcts001pcts销售费用率提升系公司加大产品促销力度增加对重点品牌和创新品的宣传投入及线上线下新媒体的广告投放所致投资建议公司推出五年发展计划强化以鲜为核心的市场定位公司持续优化产品结构通过不断推进产品创新及迭代以差异化获得竞争优势深度挖掘区域销售渠道借助电商优势实现快速的数字化DTC转型我们预计2023-25年归母净利润分别为493641828亿元当前股价对应PE分别262015倍维持推荐评级风险提示原奶价格波动风险食品安全风险市场竞争加剧风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元10006113581295314775增长率116135141141归属母公司股东净利润百万元362493641828增长率158363300291每股收益元042057074096PE35262015PB50473932资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年9月8日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1新乳业002946食品饮料公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入10006113581295314775成长能力营业成本76018533970611009营业收入增长率1159135014051406营业税金及附加46556271EBIT增长率1340229227742660销售费用1357160718012031净利润增长率1577363330052912管理费用470568635717盈利能力研发费用48625859毛利率2404248725072549EBIT502616787997净利润率361434495560财务费用148938786总资产收益率ROA381497619719资产减值损失0-1-1-1净资产收益率ROE1435181319672092投资收益52637282偿债能力营业利润403559742958流动比率050060070086营业外收支3000速动比率027034039054利润总额406559742958现金比率012014015028所得税44567496资产负债率7191709966766374净利润362503668862经营效率归属于母公司净利润362493641828应收账款周转天数2100230024002500EBITDA984111813341581存货周转天数3843362637003800总资产周转率105117128135资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金4945836201261每股收益042057074096应收账款及票据5807228591020每股净资产291314376457预付款项186229261296每股经营现金流119165154179存货8008489841146每股股利009012015019其他流动资产858997105估值分析流动资产合计2145247128203829PE35262015长期股权投资489552624707PB50473932固定资产2807285929152988EVEBITDA1645144712131024无形资产776786803830股息收益率058079103133非流动资产合计7346743975367682资产合计949099101035711510短期借款828828828828现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据958109012401407净利润362503668862其他流动负债2476222519572216折旧和摊销482502547584流动负债合计4261414340264451营运资金变动573677058长期借款1595133313331333经营活动现金流1034143313371551其他长期负债969155915561553资本开支-630-519-571-647非流动负债合计2563289228892886投资-54000负债合计6824703569157337投资活动现金流-653-530-571-647股本867866866866股权募资0-700少数股东权益147157184218债务募资-26-384-5000股东权益合计2666287534424173筹资活动现金流-469-814-729-262负债和股东权益合计949099101035711510现金净流量-868937641资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2新乳业002946食品饮料分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3