事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入53亿元，同比增长10.8%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长25.1%，扣非后归母净利润2.3亿元，同比增长60.8%。2023Q2实现营业收入27.8亿元，同比增长12.7%，实现归母净利润1.8亿元，同比增长20.5%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比增长43.2%。
　　唯品引领高端化升级，DTC能力增强。1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入48.2亿元（+12.3%）、4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增长10%，定位高端的唯品乳业增速超过30%，毛利率提升超过3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约10%。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入21.4亿元（-7%）、27.2亿元（+34.4%）。其中DTC业务增长20%，业务能力不断增强。升级“鲜活go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达1600万。
　　利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1、上半年整体毛利率28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2、费用率方面，销售费用率15.7%，同比增加1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率4.3%，同比下降0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失3257万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升0.6pp至4.6%。2023Q2净利率达6.6%，盈利能力创历史新高。
　　战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过10%。2）渠道端：以DTC业务作为渠道增长第一引擎，2027年收入占比目标30%，数字化用户目标达5000万人。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.0亿元、6.5亿元、8.3亿元，EPS分别为0.58元、0.75元、0.95元，对应动态PE分别为26倍、20倍、16倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司2024年25倍PE，对应目标价18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险。

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月31日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价1491元新乳业002946食品饮料目标价1875元6个月规划清晰引领高增盈利能力提升逐步兑现投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报上半年实现营业收入53亿元同比增长108TableAuthor分析师朱会振实现归母净利润24亿元同比增长251扣非后归母净利润23亿元同比执业证号S1250513110001增长6082023Q2实现营业收入278亿元同比增长127实现归母净电话023-63786049利润18亿元同比增长205扣非后归母净利润15亿元同比增长432邮箱zhzswsccomcn唯品引领高端化升级DTC能力增强1分产品看上半年液体乳奶粉分别分析师夏霁实现营业收入482亿元1234102万元177其中鲜奶同比增执业证号S1250523070006长10定位高端的唯品乳业增速超过30毛利率提升超过3pp不断推动电话021-68415380邮箱xiajiswsccomcn产品迭代创新一年内推出的新品收入占比保持约102分渠道看上半年经销直营分别实现营业收入214亿元-7272亿元344其中TableQuotePic相对指数表现DTC业务增长20业务能力不断增强升级鲜活go平台整合全域数新乳业沪深300字化用户从而实现品牌营销的精准触达2023H1末数字化用户达1600万47利润弹性兑现23Q2盈利能力创新高1上半年整体毛利率28同比提升3528pp主要由于原奶价格下降直销模式占比提高产品结构优化2费用22率方面销售费用率157同比增加13pp主要由于产品促销力度及广宣费10用增加管理费用率43同比下降09pp研发费用率财务费用率分别为-30415基本保持稳定3此外由于牛只淘汰及长期资产处置上半-1522822102212232234236238年实现资产处置损失3257万元净利率增幅不及毛利率同比提升06pp至数据来源聚源数据462023Q2净利率达66盈利能力创历史新高战略规划清晰实现高质量发展公司发布2023-2027年战略规划将力争收基础数据入复合双位数增长净利率翻倍以内生增长为主外延并购为辅实现高质总股本TableBaseData亿股866量发展1产品端以鲜立方战略为核心低温鲜奶低温酸奶为重点品类流通A股亿股846推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于20通过产品创新带动低温特色酸奶52周内股价区间元102-1763总市值亿元12909增长力争未来五年新品复合增速超过102渠道端以DTC业务作为渠总资产亿元9179道增长第一引擎2027年收入占比目标30数字化用户目标达5000万人每股净资产元278盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为50亿元65相关研究亿元83亿元EPS分别为058元075元095元对应动态PE分别为TableReport26倍20倍16倍考虑到公司高端化趋势明确未来净利率提升较快给予公司2024年25倍PE对应目标价1875元首次覆盖给予买入评级风险提示原奶价格大幅波动高端化升级不及预期食品安全风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入亿元10006114471278314123增长率1159144011671048归属母公司净利润亿元362503646826增长率1577392528252793每股收益EPS元042058075095净资产收益率ROE1358168019042121PE36262016PB512453398345数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分新乳业0029462023年半年报点评目录1区域乳制品龙头跻身百亿乳企12鲜立方战略清晰深耕DTC渠道33盈利预测与估值531盈利预测532相对估值54风险提示6请务必阅读正文后的重要声明部分新乳业0029462023年半年报点评图目录图1公司发展历程1图2公司股权结构2图3公司收入情况2图4公司归母净利润情况2图5公司毛利率净利率情况3图6公司费用率情况3图7公司旗下主要品牌4图8公司销售渠道占比4图9公司数字化会员数量万人4表目录表1公司产品矩阵4表2分业务收入及毛利率5表3可比公司估值6附表财务预测与估值7请务必阅读正文后的重要声明部分新乳业0029462023年半年报点评1区域乳制品龙头跻身百亿乳企新希望乳业为新希望集团旗下的乳制品企业拥有15个主要品牌16个生产主体公司发展历程主要分为四个阶段12001-2006年通过并购切入乳制品行业新希望集团于2001年收购四川阳平乳业开始进入乳制品行业此后集团收购四川华西邓川蝶泉安徽白帝杭州双峰等十余家地方乳企2004年新希望集团基本完成了对乳业的整合主要控股子公司实现扭亏为盈2006年集团设立新希望乳业控股有限公司积极塑造和提升新希望乳业的品牌形象22007-2014年经营压力较大从新希望六和剥离受行业竞争加剧三聚氰胺事件等多重影响公司经营压力加大2010年席刚先生出任总裁并提出鲜战略开启良性发展此外2011年新希望六和为使主营业务集中于农牧并辅以投资新希望乳业从新希望六和剥离32015-2018年开启第二轮收购2015年公司开启第二轮收购重点布局空白市场收购了苏州双喜湖南南山西昌三牧唯品乳业等子公司42019-2023年升级鲜立方战略力争未来五年净利率翻倍2019年公司实现深交所上市成功登陆资本市场此后公司收购福州澳牛宁夏寰美并在奶源端布局现代牧业澳亚集团布局现制茶饮一只酸奶牛向乳业上下游延伸2021年公司把鲜战略升级为鲜立方战略巩固在区域低温乳制品市场的领先地位2022年公司实现营业收入100亿元成功跻身百亿乳企2023年公司提出未来五年将努力实现规模复合年均双位数增长净利率翻倍的目标以内生增长为主外延并购为辅推动高质量发展图1公司发展历程数据来源公司官网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分1新乳业0029462023年半年报点评股权集中于实控人背靠新希望集团公司股权结构集中实际控制人刘永好刘畅持股8013董事长席刚先生总经理朱川先生分别持股1440372020年公司发布股权激励计划向41名高管人员核心管理人员核心骨干人员授予1378万股限制性股票完善长期激励机制公司背靠国内最大农牧集团之一的新希望在经营管理资金等方面具备优势图2公司股权结构数据来源公司公告西南证券整理23H1逆势高增盈利提升逻辑逐渐兑现2015年开启第二轮并购以来公司收入利润持续增长2019-2021年增长提速收入归母净利润复合增速分别为257132其中2021年实现收入897亿元同比增长329主要由于收购寰美乳业夏进投后管理整合效果优秀为公司布局食品生态圈奠定基础2022年公司实现收入1001亿元同比增长116成功跻身百亿乳企2023H1公司分别实现收入归母净利润扣非后归母净利润53亿元10824亿元25118亿元608表现好于行业高质量发展逐渐兑现图3公司收入情况图4公司归母净利润情况12035406035100304025308020252060200151540-20101020-405050000-60收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2新乳业0029462023年半年报点评利润弹性兑现23Q2盈利能力创新高1上半年整体毛利率28同比提升28pp主要由于原奶价格下降直销模式占比提高产品结构优化2费用率方面销售费用率157同比增加13pp主要由于产品促销力度及广宣费用增加管理费用率43同比下降09pp研发费用率财务费用率分别为0415基本保持稳定3此外由于牛只淘汰及长期资产处置上半年实现资产处置损失3257万元净利率增幅不及毛利率同比提升06pp至462023Q2净利率达66盈利能力创历史新高图5公司毛利率净利率情况图6公司费用率情况40253520302515201015105500毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理2鲜立方战略清晰深耕DTC渠道公司坚持鲜立方战略聚焦低温鲜奶低温酸奶打造全国性明星产品及区域特色产品品牌及产品矩阵清晰1全国性低温鲜奶主要包括24小时今日鲜奶铺唯品均获得了较好的市场反应24小时为全国首款只售卖上市当天的鲜牛乳产品新鲜度领先结构持续升级推出黄金铂金黑金娟姗产品今日鲜奶铺强化国潮鲜牛乳口味香浓的品牌定位受年轻人欢迎唯品以循环农作模式定位高端产品B端主要面向精品咖啡店充分受益于咖啡行业成长的红利C端主攻华东市场的高端消费者其快速增长可带动公司整体收入及毛利率水平提升2全国性低温酸奶主要包括活润初心酸奶生气了味蕾游记等产品分别主打益生菌晶球无化学食品添加剂气泡口感慕斯口感以差异化口味和功能创新实现逆势增长3区域特色产品主要包括牧场系列地域酸奶等充分发挥区域品牌优势请务必阅读正文后的重要声明部分3新乳业0029462023年半年报点评图7公司旗下主要品牌表1公司产品矩阵产品类型代表产品全国性低温鲜奶24小时鲜牛乳今日鲜奶铺唯品活润晶球酸奶初心系列全国性低温酸奶酸奶生气了味蕾游记牧场系列心花怒FUN云上时光地区域特色产品域酸奶数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理深耕D2C渠道力争2027占比达30D2C模式下品牌直接服务于消费者比经销模式相应链条更短天然适合低温乳企2023年上半年经销直营分别实现营业收入214亿元-7272亿元344直销经销模式分别占比5644直销占比进一步提高新乳业率先提出将D2C作为渠道增长的第一引擎并将推动2027年D2C业务规模占比达到30主要包括远场电商订奶入户形象店自主征订四方面2023年上半年D2C业务收入增速20保持快速增长升级鲜活go平台整合全域数字化用户从而实现品牌营销的精准触达2023H1末数字化用户达1600万图8公司销售渠道占比图9公司数字化会员数量万人1001800901600801400706012005010004080030206001040002020202120222023H12000直销经销202120222023H1数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分4新乳业0029462023年半年报点评3盈利预测与估值31盈利预测关键假设1公司聚焦低温鲜奶低温特色酸奶随着乳制品消费恢复公司不断精耕DTC渠道预计2023-2025年液体乳及乳制品制造业分别实现销售量108万吨115万吨120万吨增速分别为8652随着唯品24小时活润等明星大单品持续放量公司产品结构升级叠加原奶价格平稳下降预计2023-2025年液体乳及乳制品制造业吨单价分别提升21714毛利率分别为286298307表2分业务收入及毛利率单位亿元2022A2023E2024E2025E收入8897105112液体乳增速561027864及乳制品制造业成本65707477毛利率261286298307收入07080909奶粉增速-29100100100收入116162219285其他增速956400350300收入100114128141增速116144117105合计成本768392101毛利率240274282286数据来源Wind西南证券预计公司2023-2025年营业收入分别为114亿元144128亿元117141亿元105归母净利润分别为50亿元39265亿元28283亿元279EPS分别为058元075元095元对应动态PE分别为26倍20倍16倍32相对估值综合考虑行业地位和未来成长空间此处选择乳制品全国性龙头伊利股份蒙牛乳业区域性龙头光明乳业作为可比估值对象3家公司2023-2025年平均PE分别为18倍16倍14倍考虑到新乳业高端化趋势明确未来净利率提升较快给予公司2024年25倍PE对应目标价1875元首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文后的重要声明部分5新乳业0029462023年半年报点评表3可比公司估值总市值股价EPS元PE倍证券代码可比公司亿元元22A23E24E25E22A23E24E25E600887SH伊利股份16552600138166195224221613122319HK蒙牛乳业1120284214715718220821181614600597SH光明乳业144104403704905606529211916平均值24181614002946SZ新乳业129149104205807509531262016数据来源Wind西南证券整理4风险提示原奶价格大幅波动高端化升级不及预期食品安全风险请务必阅读正文后的重要声明部分6新乳业0029462023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表亿元2022A2023E2024E2025E现金流量表亿元2022A2023E2024E2025E营业收入10006114471278314123净利润362504646826营业成本76018307918410084折旧与摊销453305305305营业税金及附加046080089099财务费用148276280253销售费用1357170618922076资产减值损失000-030000000管理费用470527588650经营营运资本变动-115-343021009财务费用148276280253其他186026207-091资产减值损失000-030000000经营活动现金流净额103473814591302投资收益052000000000资本支出-166000000000公允价值变动损益029000000000其他-487000000000其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-653000000000营业利润403582750962短期借款-9271583-793-593其他非经营损益003010010010长期借款130000000000利润总额406592760972股权融资-037000000000所得税044089114146支付股利-065-181-252-323净利润362504646826其他430-1490-280-253少数股东损益001000000000筹资活动现金流净额-469-087-1325-1168归属母公司股东净利润362503646826现金流量净额-086651134134资产负债表亿元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金494114512781412成长能力应收和预付款项815102011091221销售收入增长率1159144011671048存货800874767962营业利润增长率957443428892831其他流动资产035005006007净利润增长率612390528252793长期股权投资489489489489EBITDA增长率1377158314801384投资性房地产016016016016获利能力固定资产和在建工程2924270924952280毛利率2404274328162860无形资产和开发支出1966187817901702三费率1973219121592109其他非流动资产1950194819461944净利率362440505585资产总计949010086989610033ROE1358168019042121短期借款828241116181025ROA382499653823应付和预收款项1211137815101656ROIC995141717372152长期借款1595159515951595EBITDA销售收入1003101610441076其他负债3191170517831863营运能力负债合计6824708965056139总资产周转率105117128142股本867866866866固定资产周转率354424514622资本公积629630630630应收账款周转率1569160115381550留存收益1432175421482651存货周转率1023991997994归属母公司股东权益2519285032443747销售商品提供劳务收到现金营业收入11253少数股东权益147147147148资本结构股东权益合计2666299733913894资产负债率7191702965746118负债和股东权益合计949010086989610033带息债务总负债4532659759695360流动比率050067080101业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率032048061074EBITDA1004116313351520股利支付率1793359138993908PE3571256420001563每股指标PB512453398345每股收益042058075095PS129113101091每股净资产291329375433EVEBITDA147012431014843每股经营现金119085169150股息率050140195250每股股利007021029037数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分7新乳业0029462023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分新乳业0029462023年半年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编518038重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn刘中一销售经理1982115891119821158911lzhongyswsccomcn岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn龙思宇销售经理1806260825618062608256lsyuswsccomcn田婧雯销售经理1881733740818817337408tjwswsccomcn阚钰销售经理1727520260117275202601kyuswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn姚航销售经理1565202667715652026677yhangswsccomcn胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom请务必阅读正文后的重要声明部分新乳业0029462023年半年报点评路漫天销售经理1861074155318610741553lmtyfswsccomcn马冰竹销售经理1312659032513126590325mbzswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn广深丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn陈紫琳销售经理1326672363413266723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