事件：新乳业发布2023年半年度报告。2023H1实现营业收入53.0亿元，同比+10.8%；归母净利润2.4亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润2.3亿元，同比+60.8%，销售净利率4.7%，同比+0.6pcts。2023Q2实现营业收入27.8亿元，同比+12.7%；归母利润1.8亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+43.2%。
　　收入端：鲜奶表现亮眼，唯品延续高增。1）分产品：2023H1液体乳、奶粉/其他收入分别为48.2/0.4/4.4亿元，增速分别为+12.3%/+17.7%/-3.5%。2023年5月，公司推出新的五年战略规划，明确将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”作为新的五年奋斗目标，上半年公司鲜奶同比增长超过10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同比增长超过30%，毛利率同比增长超过3pcts，公司“鲜”能力进一步提升。2）分渠道：2023H1经销/直销模式收入分别为21.4/27.2亿，增速分别为-7.0%/+34.4%。其中，电商渠道收入为4.2亿元，占整体收入8%，同比+35.7%。DTC业务方面能力显著增强，2023H1整体业务同比+20%。3）分区域：2023H1西南/华东/华北/西北/其他收入分别为20.1/14.4/4.5/7.8/6.2亿元，占比分别为38%/27%/8%/15%/12%，增速分别为+6.7%/+21.4%/+9.4%/+2.4%/+15.1%。从子公司拆解看，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品营业收入同比+1%/+9%/+3%/+17%/21%、净利润同比+74%/+14%/+19%/+24%/+20%，其中唯品收入和利润均延续高增。
　　盈利端：战略转型推进，净利率持续提升。2023H1毛利率为28.0%，同比+2.8pcts；销售净利率为4.7%，同比+0.6pcts。扣非净利率4.3%，同比+1.3pcts。其中销售费用率和管理费用率分别15.7%、4.3%，同比+1.3pcts、-0.9pcts。其中，2023Q2毛利率28.8%，同比+2.6pcts，销售净利率为6.6%，同比+0.6pcts，延续Q1净利率提升节奏，扣非净利率5.6%，同比+1.2pcts。拆解看，公司利润率提升主要依托毛利率贡献，一方面今年原奶价格呈现下行趋势，另一方面产品结构升级带来利润率改善，一年内推出新品占收入比例保持在10%左右。
　　盈利预测：考虑今年消费复苏节奏及公司自身经营韧性，我们小幅度调整盈利预测，我们预计2023-2025年收入113.1/129.4/147.6亿元（前值117.6/131.9/146.1亿元），同比+13.0%/+14.4%/+14.1%，归母净利润4.9/6.7/8.2亿元（前值5.1/6.3/7.4亿元），同比+37%/+35%/+24%，对应PE 27/20/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年09月02日新乳业002946SZ鲜奶表现亮眼盈利持续提升事件新乳业发布2023年半年度报告2023H1实现营业收入530亿增持维持元同比108归母净利润24亿元同比251扣非归母净利股票信息润23亿元同比608销售净利率47同比06pcts2023Q2行业饮料乳品实现营业收入278亿元同比127归母利润18亿元同比前次评级增持205扣非归母净利润15亿元同比4329月1日收盘价元1523收入端鲜奶表现亮眼唯品延续高增1分产品2023H1液体乳总市值百万元1318632奶粉其他收入分别为4820444亿元增速分别为总股本百万股86581123177-352023年5月公司推出新的五年战略规划其中自由流通股9772明确将做大做强核心业务提升企业价值五年实现净利率倍增作30日日均成交量百万股358为新的五年奋斗目标上半年公司鲜奶同比增长超过10市场占有率股价走势基本保持稳定其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同比增长超过30毛利率同比增长超过3pcts公司鲜能力进一步提新乳业沪深300升2分渠道2023H1经销直销模式收入分别为214272亿增速69分别为-70344其中电商渠道收入为42亿元占整体收入55同比业务方面能力显著增强整体业务同418357DTC2023H127比203分区域2023H1西南华东华北西北其他收入分别为14201144457862亿元占比分别为382781512增0-14速分别为672149424151从子公司拆解看-27四川乳业昆明雪兰寰美乳业青岛琴牌山东唯品营业收入同比2022-092023-012023-052023-081931721净利润同比7414192420其中唯品收入和利润均延续高增作者盈利端战略转型推进净利率持续提升2023H1毛利率为280分析师符蓉同比28pcts销售净利率为47同比06pcts扣非净利率执业证书编号S068051907000143同比13pcts其中销售费用率和管理费用率分别157邮箱furonggszqcom43同比13pcts-09pcts其中2023Q2毛利率288同比研究助理胡慧26pcts销售净利率为66同比06pcts延续Q1净利率提升节执业证书编号S0680122020012奏扣非净利率56同比12pcts拆解看公司利润率提升主要依邮箱huhuigszqcom托毛利率贡献一方面今年原奶价格呈现下行趋势另一方面产品结构相关研究升级带来利润率改善一年内推出新品占收入比例保持在10左右1新乳业002946SZ鲜战略引领盈利提升盈利预测考虑今年消费复苏节奏及公司自身经营韧性我们小幅度调在途2023-04-27整盈利预测我们预计2023-2025年收入113112941476亿元前2新乳业002946SZ鲜战略持续发力Q3表现值117613191461亿元同比130144141归母净优于行业2022-10-31利润496782亿元前值516374亿元同比3新乳业002946SZ收入增长稳健盈利持续对应倍维持增持评级改善373524PE2720162022-08-31风险提示食品安全风险原材料价格波动渠道竞争加剧财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元896710006113071294114762增长率yoy329116130144141归母净利润百万元312362494667824增长率yoy152158367349236EPS最新摊薄元036042057077095股净资产收益率119136160181185PE倍423365267198160PB倍5254463831资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月1日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产20762145243826913142营业收入896710006113071294114762现金515494478547623营业成本676476018383950210787应收票据及应收账款623580779776998营业税金及附加4446566371其他应收款4449566573营业费用12481357169619152155预付账款202186252249323管理费用492470678776886存货68580083810191089研发费用4048546270其他流动资产735353535财务费用116148241912非流动资产74297346761979608301资产减值损失-10-2-2-1长期投资462489552615679其他收益5752626158固定资产36283749390541374378公允价值变动收益22981012无形资产713776816844872投资净收益5552454750其他非流动资产26262331234723652373资产处置收益-14-31000资产总计95049490100571065011443营业利润368403531723903流动负债42984261480651885634营业外收入127121211短期借款1755828174520151990营业外支出34444应付票据及应付账款882958107112281382利润总额377406539731910其他流动负债16612476199019452262所得税3644446384非流动负债23372563216417691356净利润341362495668825长期借款21052265186614721059少数股东损益291111其他非流动负债233298298298298归属母公司净利润312362494667824负债合计66356824696969586991EBITDA10051044109313551585少数股东权益232147148149151EPS元036042057077095股本867867867867867资本公积665629629629629主要财务比率留存收益11351432182523563012会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益26382519294035434302成长能力负债和股东权益95049490100571065011443营业收入329116130144141营业利润24096316362249归属于母公司净利润152158367349236获利能力毛利率246240259266269现金流量表百万元净利率3536445256会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE119136160181185经营活动现金流1035103496210121384ROIC787484104118净利润341362495668825偿债能力折旧摊销398453423471530资产负债率698719693653611财务费用116148241912净负债比率1355153612551002719投资损失-55-52-45-47-50流动比率0505050506营运资金变动2237972-8979速动比率0303030303其他经营现金流1143-8-10-12营运能力投资活动现金流-1108-653-643-755-810总资产周转率1011121213资本支出695732210278278应收账款周转率155166166166166长期投资-231-10-63-63-64应付账款周转率8883838383其他投资现金流-64469-496-540-596每股指标元筹资活动现金流47-469-1253-458-472每股收益最新摊薄036042057077095短期借款584-927000每股经营现金流最新摊薄119119111117160长期借款75161-399-394-413每股净资产最新摊薄293280328398485普通股增加14-1000估值比率资本公积增加126-37000PE423365267198160其他筹资现金流-751335-853-64-59PB5254463831现金净增加额-26-86-934-201102EVEBITDA172167157126104资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年9月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年09月02日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明