事件
　　公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入52.98亿元（+10.84%），归母净利润2.37亿元（+25.14%），扣非归母净利润2.30亿元（+60.83%）。23Q2单季，公司实现总收入27.77亿元（+12.72%），归母净利润1.76亿元（+20.54%），扣非归母净利润1.55亿元（+43.20%）。
　　23H1直营收入+34.42%，华东地区持续较高增长
　　1）液体乳、奶粉增长稳健。23H1，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为48.18/0.41/4.39亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%。
　　2）直销增长领先，经销体系继续优化。23H1，公司经销/直销收入分别为21.40/27.20亿元，同比-7.04%/+34.42%，其中线上直销收入为4.24亿，同比+35.71%，经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系，23H1，公司经销商数量为3019家，同比-10.71%，较年初-7.42%。
　　3）华东、其他地区引领增长。23H1，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为20.13/14.36/4.46/7.78/6.25亿元，同比+6.71%/+21.42%/+9.40%/+2.38%/+15.07%。
　　4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先。公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为8.21/6.32/10.00/5.53/3.73亿元，同比+0.63%/+9.49%/+3.37%/+16.56%/+21.29%，净利分别为0.64/0.33/0.87/0.28/0.27亿元，同比+73.77%/+13.57%/+18.65%/+23.95%/+19.80%，净利率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%。
　　23H1毛利率同比+2.72pct，利润率持续提升
　　1）23H1毛利率同比提升2.72pct。23H1，公司毛利率为27.97%，同比+2.84pct，其中主营业务毛利率为29.35%，同比+2.72pct；23Q2公司毛利率为28.80%，同比+2.60pct，主要得益于原奶价及包材价回落，以及高端鲜奶收入占比提升。
　　2）扣非归母净利率同比+1.35pct。23H1，公司扣非归母净利率为4.33%（+1.35pct），23Q2扣非归母净利率为5.57%（+1.19pct），主要得益于毛利率提升。23H1，公司销售/管理费用率同比+1.33/-0.86pct至15.66%/4.34%，管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少。23H1，公司归母净利率为4.47%（+0.51pct），23Q2为6.32%（+0.41pct），增幅小于扣非归母净利率主要由于22H1投资收益和公允价值变动损益较高。
　　低温系列持续增长，产品不断创新迭代
　　1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，新品收入占比保持在10%左右。
　　2）公司坚持“鲜立方”战略。23H1，公司鲜奶收入同比增长超10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30%。
　　3）公司创新整合营销，深度触及用户。23H1公司累计培养200名优质KOC，15名过万粉丝的KOL，升级裂变15个工作室，发布超1万篇内容，阅读量突破3,000万。23H1公司的“鲜活go”商城GMV达1.1亿，履约达114万单，新增用户达82万，全域数字化用户达1,600万。2023年“618”期间，公司全域电商销售额同增超30%，位列抖音、天猫、京东多个榜单头部。
　　投资建议
　　公司是国内低温鲜奶领先乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.06/6.37/7.67亿元，增速39.94%/25.91%/20.34%，对应9月1日PE分别为26/21/17X（市值132亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。
　　

研究报告全文：TableMain公司研究日常消费食品饮料与烟草证券研究报告新乳业002946公司点评报告2023年09月03日TableInvestTableTitleQ2业绩增21唯品快速增长买入维持新乳业2023年中报点评TableSummary事件公司公告2023年中报2023H1公司实现总收入5298亿元1084归母净利润237亿元2514扣非归母净利润230亿元6083基本数据TableBase23Q2单季公司实现总收入2777亿元1272归母净利润176亿元52周最高最低价元176310202054扣非归母净利润155亿元432023H1直营收入3442华东地区持续较高增长A股流通股百万股846101液体乳奶粉增长稳健23H1公司液体乳奶粉其他收入分别为A股总股本百万股865814818041439亿元同比12311770-3542直销增长领先经销体系继续优化23H1公司经销直销收入分别为流通市值百万元128861121402720亿元同比-7043442其中线上直销收入为424亿同比总市值百万元13186323571经销收入下滑主要由于公司优化经销商体系23H1公司经销商数量为3019家同比-1071较年初-742过去一年股价走势TablePicQuote3华东其他地区引领增长23H1公司西南华东华北西北其他区域收入51分别为20131436446778625亿元同比67121429403523815074山东唯品青岛琴牌收入增速领先公司重点子公司四川乳业昆明雪兰寰19美乳业青岛琴牌山东唯品收入分别为8216321000553373亿元同比306394933716562129净利分别为064033087028027亿元同比73771357186523951980净利率分别-13为782519874504714911111131517191新乳业沪深30023H1毛利率同比272pct利润率持续提升123H1毛利率同比提升272pct23H1公司毛利率为2797同比284pct资料来源WindIfind国元证券研究所整理其中主营业务毛利率为同比公司毛利率为2935272pct23Q22880相关研究报告TableDocReport同比260pct主要得益于原奶价及包材价回落以及高端鲜奶收入占比提升扣非归母净利率同比公司扣非归母净利率为2135pct23H1433国元证券行业研究-食品饮料行业2023年中期策略135pct23Q2扣非归母净利率为557119pct主要得益于毛利率提升23H1公司销售管理费用率同比133-086pct至1566434报告左侧机遇结构化机遇20230707管理费用率下降主要由于人工成本减少及股票激励计划摊销减少23H1公司归母净利率为447051pct23Q2为632041pct增幅小于扣国元证券公司研究-新乳业0029462022年报及非归母净利率主要由于22H1投资收益和公允价值变动损益较高2023年一季报点评逆势增长验证竞争力低温系列持续增长产品不断创新迭代1公司坚持推动新品迭代公司坚持以提升消费者价值为核心不断推出新产20230426品新品收入占比保持在10左右报告作者TableAuthor2公司坚持鲜立方战略23H1公司鲜奶收入同比增长超10市场占有率基本保持稳定其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业同比增长超30分析师邓晖3公司创新整合营销深度触及用户23H1公司累计培养200名优质KOC执业证书编号S002052203000215名过万粉丝的KOL升级裂变15个工作室发布超1万篇内容阅读量突破3000万23H1公司的鲜活go商城GMV达11亿履约达114万单电话021-51097188新增用户达82万全域数字化用户达1600万2023年618期间公司邮箱denghui1gyzqcomcn全域电商销售额同增超30位列抖音天猫京东多个榜单头部投资建议公司是国内低温鲜奶领先乳企在坚持鲜立方战略的同时公司整合上游分析师朱宇昊奶源并积极探索布局新式茶饮植物基饮品羊奶等新赛道打造新增长点执业证书编号S0020522090001未来增长可期我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为506637767亿元增速399425912034对应9月1日PE分别为262117X市电话021-51097188值132亿元维持买入评级邮箱zhuyuhaogyzqcomcn风险提示消费场景波动风险原奶价格波动风险政策调整风险附表盈利预测TableFinance分析师袁帆财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E执业证书编号S0020522110001营业收入百万元8966871000650117923613698391586441电话021-51097188收入同比32871159178516161581邮箱yuanfangyzqcomcn归母净利润百万元3122636151505886369776652归母净利润同比15231577399425912034ROE11841435152116971766联系人单蕾每股收益元036042058074089电话021-51097188市盈率PE42233648260720701720邮箱shanleigyzqcomcn资料来源国元证券研究所整理WindIfind请务必阅读正文之后的免责条款部分13财务预测表TableFinanceDetail资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产207562214479263594298794341730营业收入8966871000650117923613698391586441现金5152449410568216534475146营业成本67644576011988206810231451180577应收账款61682575758063288798100784营业税金及附加44384586560664787477其他应收款43844933581867577836营业费用124760135665165426188421220382预付账款2020218571237022768230837管理费用4923646958633847412585985存货685228002787626104333120652研发费用40264767561865267558其他流动资产12493963899658806475财务费用11643147671032893946877非流动资产742857734567740160724044695609资产减值损失-057-028-081-059-061长期投资4616548886460564703647326公允价值变动收益2052881288128812881固定资产283942280701273173247002217155投资净收益54995179467751184622无形资产712937761893004101089109701营业利润3679740317560307087685503其他非流动资产341457327363327928328918321427营业外收入122872212041051993资产总计950419949045100375510228381037338营业外支出341448432407429流动负债429753426127414403422751440840利润总额3768440591568017152086066短期借款175464827871083489304177348所得税35584377612577129280应付账款8819395758112725131014150258净利润3412636214506766380876785其他流动负债166097247582193331198696213235少数股东损益2900063088111134非流动负债233737256301241948209911147490归属母公司净利润3122636151505886369776652长期借款14642915945014823911611752662EBITDA88247100399109699127064141286其他非流动负债8730896851937099379494828EPS元036042058074089负债合计663490682428656352632662588330少数股东权益2315014704147931490415038主要财务比率股本8672786658865818658186581会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积6651462863629406294062940成长能力留存收益113514143181186403239982303895营业收入32871159178516161581归属母公司股东权益263778251913332610375272433971营业利润2398957389726502064负债和股东权益950419949045100375510228381037338归属母公司净利润15231577399425912034获利能力现金流量表单位百万元毛利率24562404252025312558会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率348361429465483经营活动现金流10350610337179336100667119365ROE11841435152116971766净利润3412636214506766380876785ROIC848898107713061537折旧摊销3980845316433424679448906偿债能力财务费用11643147671032893946877资产负债率69817191653961855672投资损失-5499-5179-4677-5118-4622净负债比率53635340492044783698营运资金变动223407947-15867-14922-12156流动比率048050064071078其他经营现金流10894307-44677123575速动比率032032042046050投资活动现金流-110770-65303-47258-23074-19327营运能力资本支出6952873233112701944314760总资产周转率099105121135154长期投资23134100016230-922-4795应收账款周转率14861569157815151558其他投资现金流-181088930-19758-4553-9362应付账款周转率885826846840839筹资活动现金流4709-46852-24666-69070-90237每股指标元短期借款58383-9267725560-15307-15693每股收益最新摊薄036042058074089长期借款448513021-11211-32122-63455每股经营现金流最新摊薄120119000000000普通股增加1356-069-077000000每股净资产最新摊薄305291384433501资本公积增加12575-3651077000000估值比率其他筹资现金流-7209036523-39016-21641-11089PE42233648260720701720现金净增加额-2556-8630741185239802PB500523396351304EVEBITDA17911575144112441119请务必阅读正文之后的免责条款部分23