国资人服龙头重组上市，19-22年收入CAGR 25.8%。北京人力前身北京外企是国内首家从事人力资源服务的机构。2023年4月，北京外企通过资产重组方式成为上市公司主体，原上市公司北京城乡除保留资产外的全部资产负债均被置出，上市公司证券简称改为北京人力。22年公司（北京外企，下同）收入318.6亿元，同比+25.3%，归母净利润7.3亿元，同比+19.0%；2019-22年公司收入、归母净利润CAGR各为25.8%、21.1%。公司1H23收入、归母净利润各为190.3、5.0亿元，各同比+28.2%、+39.9%，公司大力发展以业务外包为代表的灵活用工业务，带动业绩稳健提升。
　　外包业务驱动成长。①收入结构：1H23，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工收入各为5.3、5.8、157.7、19.5亿元，业务外包收入占主营业务收入比例为82.9%，是公司收入主体和成长主要驱动力。②毛利率：2020年，公司四大主营业务人事管理、薪酬服务、业务外包、招聘及灵活用工毛利率各为78.3%、35.4%、2.7%、9.5%，人事管理业务贡献毛利额9.8亿元，占主营业务毛利额的52.6%，贡献最多毛利润。2019-2022年公司主营业务毛利率各为11.0%、10.3%、8.5%、8.5%，1H23北京人力（主体为北京外企）主营业务毛利率为6.7%。我们判断公司毛利率下降主因毛利率较低的外包业务占比提升。
　　国内人服发展尚属早期，行业整合前景广阔。据人社部，2022年我国人服市场规模2.5万亿元，17-22年GDP、人服市场规模CAGR各为7.8%、11.7%，人服行业规模增速高于GDP增速、成长性凸显。我们认为，人服行业具有较强顺周期属性，2023年人服行业有望随经济复苏迎来加速修复。据艾瑞咨询数据，20年海外人力资源外包行业CR4为16.3%，而21年国内灵工行业CR4仅2.8%，行业整合空间大。23年6月29日，人社部发布首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章《人力资源服务机构管理规定》，该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管，我们认为，人力资源服务行业规范性提升有望推动不合规机构出清，公司作为行业龙头有望进一步扩大市场份额。
　　国资背景优势明显，规模与服务能力形成正向循环。①规模：公司前身于1979年成立，在业内率先实现全国化发展。截至7M22，公司服务范围覆盖全国31个省、自治区及直辖市，在全国400余座城市建立了服务网络，建立了集产品、销售、服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元。我们认为，遍布全国的业务网络和多元化业务使公司能处理不同客户的多样化需求，进而获取更多客户。②客户：公司经过多年发展，在业内积累了良好口碑和头部优质客户，2022年公司服务客户4万余家，服务人数200余万人。公司与华为、阿里巴巴、国家电网、三星、IBM、微软等行业龙头深入合作，其中最大客户华为客户组21年销售金额51.3亿元（同比+200.3%），占比20.2%。③扩张：公司（持股51%）与海外龙头德科成立合资公司外企德科开拓外包等业务，该合资公司已服务2.8万家客户，服务人数超270万名。
　　收入拆分预测。我们预计公司2023-25年收入各为399.0、484.7、580.8亿元，各同比+25.3%、+21.5%、+19.8%。其中，①人事管理&薪酬福利：预计2023-25年保持平稳增长，人事管理收入各为10.7、12.0、13.4亿元；薪酬福利收入各为11.9、13.5、15.3亿元；②业务外包：考虑到外包行业集中度低、整合空间大，我们预计2023-25年业务外包板块收入各为332.4、408.9、494.7亿元；③招聘及灵活用工：预计2023-25年间保持15.0%增速，该板块收入各为41.2、47.4、54.5亿元。
　　投资建议。我们认为，人服行业顺周期属性强，有望随宏观经济一同修复；公司规模领先、客户优质，有望在行业规范性提升背景下持续扩大市场份额。我们预计公司（北京人力，包括原北京城乡保留资产）2023-25年归母净利润各为7.14、10.30、11.83亿元，对应EPS各为1.26、1.82、2.09元。参考可比公司估值水平，给予公司23年22-25倍PE，对应合理价值区间27.75-31.53元/股，首次覆盖，“优于大市”评级。
　　风险提示。经济下行风险，需求不及预期风险，竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究旅游服务业证券研究报告北京人力600861公司研究报告2023年09月21日TableInvestInfo首次投资评级优于大市覆盖把握行业复苏与整合机遇国资人服龙头扬帆启航股票数据TableSummary09TableStockInfo月20日收盘价元2496投资要点52周股价波动元1428-2716国资人服龙头重组上市19-22年收入CAGR258北京人力前身北京外总股本流通A股百万股566317企是国内首家从事人力资源服务的机构2023年4月北京外企通过资产重总市值流通市值百万元141307907组方式成为上市公司主体原上市公司北京城乡除保留资产外的全部资产负相关研究债均被臵出上市公司证券简称改为北京人力22年公司北京外企下同TableReportInfo收入3186亿元同比253归母净利润73亿元同比1902019-22年公司收入归母净利润CAGR各为258211公司1H23收入归母净利润各为亿元各同比公司大力发展以市场表现190350282399TableQuoteInfo业务外包为代表的灵活用工业务带动业绩稳健提升北京人力海通综指外包业务驱动成长收入结构1H23公司四大主营业务人事管理薪酬服务业务外包招聘及灵活用工收入各为亿元业488453581577195务外包收入占主营业务收入比例为829是公司收入主体和成长主要驱动2984力毛利率2020年公司四大主营业务人事管理薪酬服务业务外包1084招聘及灵活用工毛利率各为7833542795人事管理业务贡-816献毛利额98亿元占主营业务毛利额的526贡献最多毛利润2019-2022-2716年公司主营业务毛利率各为11010385851H23北京人力202292022122023320236主体为北京外企主营业务毛利率为我们判断公司毛利率下降主因67毛利率较低的外包业务占比提升沪深300对比1M2M3M绝对涨幅-24-1355国内人服发展尚属早期行业整合前景广阔据人社部2022年我国人服市场规模万亿元年人服市场规模各为相对涨幅-04171102517-22GDPCAGR78117资料来源海通证券研究所人服行业规模增速高于GDP增速成长性凸显我们认为人服行业具有较强顺周期属性2023年人服行业有望随经济复苏迎来加速修复据艾瑞咨询TableAuthorInfo数据20年海外人力资源外包行业CR4为163而21年国内灵工行业CR4仅28行业整合空间大23年6月29日人社部发布首部人力资源服务机构及相关活动的专门规章人力资源服务机构管理规定该文件明确了人力资源服务行业的规范和监管我们认为人力资源服务行业规范性分析师汪立亭提升有望推动不合规机构出清公司作为行业龙头有望进一步扩大市场份额Tel02123219399国资背景优势明显规模与服务能力形成正向循环规模公司前身于1979Emailwanglthaitongcom年成立在业内率先实现全国化发展截至7M22公司服务范围覆盖全国证书S085051104000531个省自治区及直辖市在全国400余座城市建立了服务网络建立了集分析师李宏科产品销售服务等功能于一体的灵敏服务部门和运营单元我们认为遍布全国的业务网络和多元化业务使公司能处理不同客户的多样化需求进而Tel02123154125获取更多客户客户公司经过多年发展在业内积累了良好口碑和头部Emaillhk11523haitongcom优质客户2022年公司服务客户4万余家服务人数200余万人公司与华证书S0850517040002为阿里巴巴国家电网三星IBM微软等行业龙头深入合作其中最分析师许樱之大客户华为客户组21年销售金额513亿元同比2003占比202Tel75582900465扩张公司持股51与海外龙头德科成立合资公司外企德科开拓外包Emailxyz11630haitongcom等业务该合资公司已服务28万家客户服务人数超270万名证书S0850517050001主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万697484398994846558078元-YoY-10-30681480215198净利润百万元-64-21571410301183-YoY146-23864319443148全面摊薄EPS元-011-038126182209毛利率586524666361净资产收益率-29-109184210194资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究北京人力6008612图12019-1H23北京外企收入及增速图22019-1H23北京外企归母净利润及增速资料来源北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨资料来源Wind海通证券研究所关联交易报告书北京城乡关于重大资产重组实施进展的公告海通证券研究所收入拆分预测我们预计公司2023-25年收入各为399048475808亿元各同比253215198其中人事管理薪酬福利预计2023-25年保持平稳增长人事管理收入各为107120134亿元薪酬福利收入各为119135153亿元业务外包考虑到外包行业集中度低整合空间大我们预计2023-25年业务外包板块收入各为332440894947亿元招聘及灵活用工预计2023-25年间保持150增速该板块收入各为412474545亿元表1北京外企收入分项预测百万元2021-2025E202120222023E2024E2025E主营业务收入2540931837398814844758059YoY405253253215198人事管理13141432107412031336YoY5290-250120110薪酬福利9811079118713531528YoY74100100140130业务外包2172527700332404088549471YoY460275200230210招聘及灵活用工11441373412047385448YoY4362002000150150其他244253260268276YoY-1634303030其他业务收入1218181919YoY-942467101010营业总收入2542131855398994846558078YoY389253253215198注深蓝色数字表示预测及假设为北京外企拆分预测数据资料来源北京人力关于对上海证券交易所关于对北京城乡商业集团股份有限公司重组预案信息披露的问询函的回复公告北京人力北京城乡重大资产臵换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书草案修订稿北京人力审计报告天职业字202322449号-2023-05-19海通证券研究所投资建议我们认为人服行业顺周期属性强有望随宏观经济一同修复公司规模领先客户优质有望在行业规范性提升背景下持续扩大市场份额我们预计公司北京人力包括原北京城乡保留资产2023-25年归母净利润各为71410301183亿元对应EPS各为126182209元参考可比公司估值水平给予公司23年22-25倍PE对应合理价值区间2775-3153元股首次覆盖优于大市评级表2北京人力可比公司估值表2023年9月20日科锐国际外服控股平均PE2023E倍238420252204资料来源Wind海通证券研究所风险提示经济下行风险需求不及预期风险竞争加剧风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究北京人力6008613财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入484398994846558078每股收益-038126182209营业成本230372624540054544每股净资产3506848661075毛利率524666361每股经营现金流-014587292276营业税金及附加34239291348每股股利000000000000营业税金率70060606价值评估倍营业费用179459509581PE-6567197913711195营业费用率370121110PB713365288232管理费用23499711871394PS2921035029024管理费用率484252524EVEBITDA-27884987381264EBIT-192143116331876股息率00000000财务费用6-118-127-145盈利能力指标财务费用率13-03-03-03毛利率524666361资产减值损失-1000净利润率-445182120投资收益0-4-5-6净资产收益率-109184210194营业利润-201154717582018资产回报率-77485755营业外收支-17333投资回报率-90205185163利润总额-218155017612021盈利增长EBITDA-4479416751918营业收入增长率-30681480215198所得税-1434405465EBIT增长率-23998443141148有效所得税率06280230230净利润增长率-23864319443148少数股东损益-2402325374偿债能力指标归属母公司所有者净利润-21571410301183资产负债率251704683661流动比率050132137143速动比率042129135141资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率037068073077货币资金2396942880810652经营效率指标应收账款及应收票据25320638964671应收账款周转天数1535145826382655存货39000存货周转天数42334019其它流动资产23321637984493总资产周转率017452294293流动资产合计327133631650219815固定资产周转率03346126181967328长期股权投资8171191211固定资产1656748290在建工程0000无形资产3282102122现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计2474148015981716净利润-21571410301183资产总计2800148441810021531少数股东损益-2402325374短期借款03007001200非现金支出152-6294242应付票据及应付账款43196720182121非经营收益3-1084878预收账款20000营运资金变动-202945209-115其它流动负债5867879930810560经营活动现金流-82332416551561流动负债合计649101451202613881资产-211750-137-137长期借款0000投资081-20-20其它长期负债55309329349其他4-212-5-6非流动负债合计55309329349投资活动现金流-171618-162-163负债总计704104541235514230债权募资79622420520实收资本317566566566股权募资0117700归属于母公司所有者权益1983387449046087其他-11-39-46-75少数股东权益1135158401214融资活动现金流681760374445负债和所有者权益合计2800148441810021531现金净流量-30670218671844备注1表中计算估值指标的收盘价日期为09月20日2以上各表均为简表资料来源北京人力2022年度报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究北京人力6008614信息披露分析师声明汪立亭TableAnalyst批发和零售贸易行业s社会服务行业李宏科批发和零售贸易行业许樱之社会服务行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析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