上市公司23H1实现归母净利2.11亿元/-6.3%，整体业绩受重大资产重组产生的税负、置出资产和保留资产业绩拖累，但市场最为关注的置入资产北京外企23H1实现归母净利5.04亿元/+39.9%、23Q2单季归母净利为1.66亿元。在外部招聘环境较弱背景下，公司延续较强经营韧性，业绩表现在行业内较为优异，且我们认为在未来招聘需求回升后也具有成长弹性。公司作为兼具抗风险能力及市场化经营能力的人服龙头，经营韧性与成长潜力兼备，且当前估值具备吸引力，维持推荐。
　　▍北京外企23Q2业绩符合预期，经营韧性再获检验。公司核心子公司北京外企23H1实现营业收入190.30亿元/+28.2%、归母净利5.04亿元/+39.9%、扣非净利3.03亿元/+4.4%，业绩位于此前预告中值、符合预期。我们测算，23Q2单季实现收入98.35亿元、归母净利1.66亿元、扣非净利1.24亿元、其中非经常性损益0.43亿元（占归母净利的25.8%）主要为政府补助。分业务看，北京外企23H1业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/其他服务收入分别为157.74/5.33/5.78/19.45/1.87亿元，收入占比较2022年分别变化-4.1/-1.5/-0.3/+5.6/+0.1pcts。在宏观经济增速有所承压、企业招聘需求相对疲弱的背景下，北京外企23H1业绩增速显著优于同行，我们判断系人事管理及薪酬福利类业务增长相对稳健、业务外包和灵活用工服务增长较快、政府补贴持续确认等因素有关。
　　▍上市公司层面业绩暂受多方因素拖累。北京人力作为上市公司主体23H1实现营收191.82亿元/+26.8%、归母净利2.11亿元/-6.3%、扣非净利0.75亿元（vs.22H1为-0.86亿元），业绩符合此前预告区间。上市公司23H1归母净利由三部分构成：1）置入资产北京外企23H1归母净利；2）保留资产23H1归母净利；3）置出资产23Q1归母净利。我们测算，保留资产23H1和置出资产23Q1归母净利合计为-2.93亿元，上市公司23H1非经常性损益为1.36亿元，其中包含23Q1北京外企归母净利3.38亿元、置出资产产生的土地增值税等相关税费约-1.97亿元、以及其他非经常性损益-0.05亿元。我们认为置出资产产生的相关税费和置出资产23Q1的亏损对上市公司的业绩均为一次性拖累，后续业绩将更真实反映北京外企经营状况。
　　▍外企德科保持高增，经营现金流表现亮眼。根据Adecco公司2023年中报，FESCOAdecco（北京人力/Adecco分别持股51%/49%）23H1为Adecco贡献权益利润2100万欧元/+50%，则北京人力应占权益利润为2186万欧元，若按23H1日度汇率均值（1欧元=7.49人民币）换算，对应权益利润约为1.64亿元，约占北京外企23H1归母净利的32.5%（2021/2022年分别约为26%/29%），其中上海公司贡献权益利润1.16亿元，外包业务快速发展背景下合资公司权益利润占比持续提升。上市公司23H1综合毛利率为6.7%/-1.1pcts、销售费用率1.5%/-0.6pct、管理费用率2.7%/-0.7pct、研发费用率0.3%/-0.1pct、财务费用率持平为-0.2%，我们分析毛利率下降有结构性因素（低毛利率的灵活用工业务占比提升）的作用，而在公司良好的费用管控和规模效应提升作用下期间费用率进一步下降。上市公司23H1经营活动现金净流量为2.43亿元（vs.22H1调整后为-2.88亿元），主要系业务执行的时间性差异及社保缓交政策所致。
　　▍风险因素：宏观经济增长弱于预期；企业招聘需求恢复不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱；公司后续并购及被并购资产整合效果不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：上市公司23H1业绩受重大资产重组产生的税负、置出资产23Q1亏损、保留资产23H1亏损拖累，但即使在外部招聘需求弱于预期的背景下，置入标的北京外企23Q2仍延续了较强的业绩韧性。我们判断随着企业信心的逐渐恢复，招聘需求回升之下公司业务亦具有向上弹性，属于人力资源行业内攻守兼备的标的。公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力，并通过合资公司外企德科在业务外包领域处于行业领先地位，公司兼具抗风险能力及市场化经营能力，有望加快提升市场份额，外包类业务成长空间仍广。维持公司2023-25年归母净利预测为8.63/10.08/11.62亿元（盈利预测以置入资产北京外企为准），现价对应PE为17/14/12x，选取科锐国际、外服控股作为可比公司，可比公司2023年PE均值为23x（基于中信证券研究部预测），给予北京外企2023年20xPE估值，对应目标价为30元，维持“买入”评级。

研究报告全文：外包业务维持高增经营韧性优于同行北京人力600861SH2023年中报点评2023829中信证券研究部核心观点上市公司23H1实现归母净利211亿元-63整体业绩受重大资产重组产生的税负置出资产和保留资产业绩拖累但市场最为关注的置入资产北京外企23H1实现归母净利504亿元39923Q2单季归母净利为166亿元在外部招聘环境较弱背景下公司延续较强经营韧性业绩表现在行业内较为优异且我们认为在未来招聘需求回升后也具有成长弹性公司作为兼具抗风险能力及市场化经营能力的人服龙头经营韧性与成长潜力兼备且当前估值具姜娅备吸引力维持推荐消费产业首席分析师北京外企23Q2业绩符合预期经营韧性再获检验公司核心子公司北京外企S101051012005623H1实现营业收入19030亿元282归母净利504亿元399扣非净利303亿元44业绩位于此前预告中值符合预期我们测算23Q2单季实现收入9835亿元归母净利166亿元扣非净利124亿元其中非经常性损益043亿元占归母净利的258主要为政府补助分业务看北京外企23H1业务外包人事管理薪酬福利招聘及灵活用工其他服务收入分别为157745335781945187亿元收入占比较2022年分别变化-41-15-035601pcts在宏观经济增速有所承压企业招聘需求相对疲弱的背景下杨清朴北京外企23H1业绩增速显著优于同行我们判断系人事管理及薪酬福利类业务新零售行业首席增长相对稳健业务外包和灵活用工服务增长较快政府补贴持续确认等因素分析师有关S1010518070001上市公司层面业绩暂受多方因素拖累北京人力作为上市公司主体23H1实现营收19182亿元268归母净利211亿元-63扣非净利075亿元vs22H1为-086亿元业绩符合此前预告区间上市公司23H1归母净利由三部分构成1置入资产北京外企23H1归母净利2保留资产23H1归母净利3置出资产23Q1归母净利我们测算保留资产23H1和置出资产23Q1归母净利合计为-293亿元上市公司23H1非经常性损益为136亿元其中包含23Q1北京外企归母净利338亿元置出资产产生的土地增值税等相关税费约李振寰亿元以及其他非经常性损益亿元我们认为置出资产产生的相关新零售分析师-197-005税费和置出资产23Q1的亏损对上市公司的业绩均为一次性拖累后续业绩将S1010523010001更真实反映北京外企经营状况外企德科保持高增经营现金流表现亮眼根据Adecco公司2023年中报FESCOAdecco北京人力Adecco分别持股514923H1为Adecco贡献权益利润2100万欧元50则北京人力应占权益利润为2186万欧元若按23H1日度汇率均值1欧元749人民币换算对应权益利润约为164亿元北京人力600861SH约占北京外企23H1归母净利的32520212022年分别约为2629其中上海公司贡献权益利润116亿元外包业务快速发展背景下合资公司权益评级买入维持当前价2502元利润占比持续提升上市公司23H1综合毛利率为67-11pcts销售费用率目标价3000元15-06pct管理费用率27-07pct研发费用率03-01pct财务费用总股本566百万股率持平为-02我们分析毛利率下降有结构性因素低毛利率的灵活用工业务流通股本317百万股占比提升的作用而在公司良好的费用管控和规模效应提升作用下期间费用总市值142亿元率进一步下降上市公司23H1经营活动现金净流量为243亿元vs22H1调近三月日均成交额60百万元52周最高最低价26761459元整后为-288亿元主要系业务执行的时间性差异及社保缓交政策所致近1月绝对涨幅-447风险因素宏观经济增长弱于预期企业招聘需求恢复不及预期行业竞争格近6月绝对涨幅196局恶化政府补贴力度减弱公司后续并购及被并购资产整合效果不及预期等近月绝对涨幅123561盈利预测估值与评级上市公司23H1业绩受重大资产重组产生的税负置出资产23Q1亏损保留资产23H1亏损拖累但即使在外部招聘需求弱于预期的背景下置入标的北京外企23Q2仍延续了较强的业绩韧性我们判断随着企证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明北京人力年中报点评600861SH20232023829业信心的逐渐恢复招聘需求回升之下公司业务亦具有向上弹性属于人力资源行业内攻守兼备的标的公司作为国内人服龙头具有优质客户资源和较强的综合服务能力并通过合资公司外企德科在业务外包领域处于行业领先地位公司兼具抗风险能力及市场化经营能力有望加快提升市场份额外包类业务成长空间仍广维持公司2023-25年归母净利预测为86310081162亿元盈利预测以置入资产北京外企为准现价对应PE为171412x选取科锐国际外服控股作为可比公司可比公司2023年PE均值为23x基于中信证券研究部预测给予北京外企2023年20xPE估值对应目标价为30元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2542131855403175002459591营业收入增长率YoYNA253266241191净利润百万元61573286310081162净利润增长率YoYNA190179168153每股收益EPS基本元109129152178205毛利率8572686361净资产收益率ROE19819399110120每股净资产元550669153316191718PE230194165141122PB4537161515PS0604040302EVEBITDA14212713211496资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023828请务必阅读正文之后的免责条款和声明2北京人力年中报点评600861SH20232023829利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2542131855403175002459591货币资金6068614710358101129977营业成本2325029560375784685655969存货00000毛利率8572686361应收账款17373075277434424113税金及附加138172222275328其他流动资产37353630529065317762销售费用475457525571629流动资产1154012853184222008621852销售费用率1914131111固定资产1079391103123管理费用76884698110661136长期股权投资162164164164164管理费用率3027242119无形资产5866717681财务费用785175225221其他长期资产865733721710698财务费用率00-03-04-05-04非流动资产11921055104710521066研发费用190194246305363资产总计1273213908194692113822918研发费用率0706060606短期借款400300000投资收益1008101010应付账款586111093911711399EBITDA10011116107612451477其他流动负债789779028773940110029营业利润9981219148117361996流动负债8883931297121057311428营业利润率393383367347335长期借款00000营业外收入1214151515其他长期负债297240240240240营业外支出142211712非流动性负债297240240240240利润总额9971235147517341999负债合计9180955299531081311668所得税207281339407470股本7171566566566所得税率208227230235235资本公积933877440844084408少数股东损益175222273318367归属于母公司所31113788867691679724归属于母公司股有者权益合计61573286310081162东的净利润少数股东权益44156884011591526净利率股东权益合计24232120203552435695171032511250负债股东权益总1273213908194692113822918计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润790954113613261529增长率折旧和摊销186189485566营业收入NA253266241191营运资金的变化-368-1038-678-1070-1047营业利润NA221214172150其他经营现金流-1846-165-214-231净利润NA190179168153经营现金流合计59015034197318利润率资本支出-94-47-40-60-80毛利率8572686361投资收益1008101010EBITDAMargin3935272525其他投资现金流1086424000净利率2423212020投资现金流合计1091385-30-50-70回报率权益变化320158200净资产收益率19819399110120负债变化-119-100-30000总资产收益率4853444851股利支出000-518-605其他其他融资现金流-666-3692618225221资产负债率226251511512509融资现金流合计-753-4693900-293-384现金及现金等价所得税率208227230235235929674211-246-136股利支付率物净增加额0000600600600资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是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