核心观点：
　　竣工影响业绩释放，核心净利率企稳。根据公司中报，23年上半年，公司实现营收891.6亿元，同比-14%，归母净利润134.9亿元，同比-19%，毛利率22.6%，高于22年1.3pct，不考虑公允价值及汇兑损益的核心利润138.2亿元，同比-20%，核心净利率15.5%，高于22年2pct。23H1结算金额、竣工面积同比分别下降15%、10%，23H1已售未结规模2264亿元，同比+43%，有充足的资源保障全年结算。
　　23年上半年权益销售金额排名第一。根据公司半年报，中海（集团）销售金额1802亿元，同比+30.1%，全口径排名升至第三，权益金额排名升至第一。根据月度经营公告，1-8月中国海外发展（00668.HK）累计销售金额1796.2亿元，同比+18%，全年销售业绩压力较小。
　　高权益、高质量投资。根据公司半年报，23H1集团、中海发展、中海宏洋分别拿地金额414亿元、379亿元、35亿元，拿地力度分别为23%、25%、14%，拿地全部位于一二线城市。上半年中海发展拿地毛利率31.4%，与22年全年水平（31.8%）基本持平。
　　盈利预测与投资建议。公司23年中期毛利率及核心净利率表现企稳，销售上稳中有进，投资上攻守兼备，综合融资成本3.54%，成本控制能力优异。我们预计公司23-24年归母净利润分别为285亿元、330亿元，核心净利润分别为253亿元、296亿元，同比分别+3.8%、+16.9%。我们维持公司合理价值25.87港元/股的判断不变，对应23H1每股归母净资产PB为0.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业景气度影响公司去化情况；投资端谨慎，规模增长不及预期；未来利润率的波动。

研究报告全文：TablePage公告点评房地产证券研究报告广发地产TableTitle海外中国海外发展公司评级TableInvest买入当前价格1598港元00688HK合理价值2587港元前次评级买入竣工影响业绩释放核心净利率企稳报告日期2023-09-19TableSummary相对市场TablePicQuote表现核心观点竣工影响业绩释放核心净利率企稳根据公司中报23年上半年22公司实现营收8916亿元同比-14归母净利润1349亿元同比11-19毛利率226高于22年13pct不考虑公允价值及汇兑损00922112201230323052307230923益的核心利润1382亿元同比-20核心净利率155高于22年-112pct23H1结算金额竣工面积同比分别下降151023H1已-22售未结规模2264亿元同比43有充足的资源保障全年结算-3423年上半年权益销售金额排名第一根据公司半年报中海集团中国海外发展恒生指数销售金额亿元同比全口径排名升至第三权益金额1802301排名升至第一根据月度经营公告1-8月中国海外发展00668HK分析师TableAuthor郭镇累计销售金额17962亿元同比18全年销售业绩压力较小SAC执证号S0260514080003高权益高质量投资根据公司半年报23H1集团中海发展中SFCCENoBNN906海宏洋分别拿地金额414亿元379亿元35亿元拿地力度分别为021-38003639232514拿地全部位于一二线城市上半年中海发展拿地毛guozgfcomcn利率314与22年全年水平318基本持平分析师乐加栋盈利预测与投资建议公司23年中期毛利率及核心净利率表现企稳SAC执证号S0260513090001销售上稳中有进投资上攻守兼备综合融资成本354成本控制021-38003642能力优异我们预计公司23-24年归母净利润分别为285亿元330lejiadonggfcomcn亿元核心净利润分别为253亿元296亿元同比分别38分析师邢莘169我们维持公司合理价值2587港元股的判断不变对应23H1SAC执证号S0260520070009每股归母净资产PB为07x维持买入评级021-38003638风险提示行业景气度影响公司去化情况投资端谨慎规模增长不及xingshengfcomcn预期未来利润率的波动请注意乐加栋邢莘并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTable人民币Finance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元242241180322187727219400261889广发地产海外中国海外2023-04-04增长率30-2641719发展00688HK发挥优势EBITDA百万元4320128969293133635043076兑现成长竣工减值影响业归母净利润百万元4015523265284553299838797绩表现增长率-9-42221618广发海外中国海外发展2023-01-29EPS元股36721326030135400688HK稳健经营坚市盈率x4069564941ROE127789守投资标准EVEBITDAx372554548442373数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明113TablePageText中国海外发展公告点评表1中国海外发展业绩及经营情况1920212222H123H1一利润表分析营业总收入亿元16365185792422418032103798916同比151430-256-4-14房地产收入亿元15919180792363617451100858591同比-51431-26-4-15租金收入亿元375405467474244243同比6815280其他收入亿元72951221075081同比-203328-12-1663整体毛利率337300235213235226扣税毛利率280261207197222212销售管理费用率结算333329363238投资净收益亿元337486369218156129同比1744-24-411-17营业利润亿元557619563331239186同比911-9-41-19-22归母净利润亿元416243904016232616741349同比105-9-421-19-19核心净利润亿元不考虑公允价值34338033638201414961209同比-811-4-446-22-19核心净利润亿元不考虑公允价值及汇兑损益341334923392244217351382同比-122-3-280-5-20归属股东核心净利润率209188140135167155二销售分析销售金额亿元中海集团377173607236950294761385018018同比25-42-20-3330整体销售回款率793950955931880937销售金额亿元中国海外发展00688HK313962960129829254451176915424同比25-61-15-2831中海发展销售回款率949494908292销售金额亿元中国海外宏洋00081HK632647712403208259同比25210-43-5225销售面积万方中海集团1794419173189001387062648040同比137-1-27-4028销售面积万方中国海外发展00688HK1290013870132931014542725895同比88-4-24-4238销售面积万方中国海外宏洋00081HK504530568373199215同比2657-34-368销售均价元平中海集团210191881419550212522211022409同比11-1049121销售均价元平中国海外发展00688HK243382134222439255482754626163同比16-1251323-5销售均价元平中国海外宏洋00081HK125321220112528108221046012092同比-1-33-14-2516三拿地及工程面积分析拿地总价亿元中海集团1764182017741209531414拿地金额销售金额475048413823权益比例7795917896100拿地总价亿元中国海外发展00688HK1485135813791107480379拿地金额销售金额474646444125识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明213TablePageText中国海外发展公告点评权益比例7697947895100拿地总价亿元中国海外宏洋00081HK2794623951025135拿地金额销售金额447155252514拿地总建面万方中海集团176525062004961459238拿地面积销售面积98131106697330拿地总建面万方中国海外发展00688HK114613491165739358190拿地面积销售面积899788738432拿地总建面万方中国海外宏洋00081HK619115783922110147拿地面积销售面积123218148595122竣工面积万方中海集团19642346300421761099987201928-283-10竣工面积万方中国海外发展00688HK16341786225314445753674同比20926-363-10竣工面积万方中国海外宏洋00081HK330560751732346313207034-33-9储备面积万方中海集团892391908077684274396096权益比例848686858784储备面积万方中国海外发展00688HK652261795100438947053917权益比例828586868784储备面积万方中国海外宏洋00081HK240130112977245327342179权益比例918886858684四资产负债表分析有息负债亿元190021302419270426982515同比10912113611818-7其中银行贷款122313681623165617221573其中债券融资6777627961048976942综合融资成本421380355357344354扣预资产负债率538153265359536954585121净负债率326931223107429138963578现金短债比298252293216298167在手现金亿元95411051310110312531142同比86157185-1587-9分档绿绿绿绿绿绿数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心一竣工影响业绩释放核心净利率企稳中国海外发展发布23年中期业绩23年上半年公司实现营收8916亿元同比-14经营溢利1907亿元同比-21归母净利润1349亿元同比-19中期股息35港仙股派息比率占核心净利润243识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明313TablePageText中国海外发展公告点评图1中国海外发展营业收入及同比图2中国海外发展核心净利润及同比30004045023530400400250030-28035014813520-52000300-1214010250-101500-350200-15-2031000-141150-10-20100500-256-280-2050-250-300-3017181920212223H1181920212223H1营业收入亿元同比右核心净利润亿元同比右数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心利润率表现企稳整体扣税毛利率分别为226212虽然同比均有所回落但分别高于22年全年水平13pct15pct不考虑公允价值及汇兑损益的核心利润1382亿元同比-20核心净利率1155比22年全年高2pct不考虑公允价值的核心利润1209亿元同比-19核心净利率2136比22年全年高24pct图3中国海外发展毛利率情况图4中国海外发展核心净利润率40030035025030020025020015015010010050500000181920212223H1181920212223H1整体毛利率扣税毛利率核心净利润率1核心净利润率2数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心注核心净利润1不考虑公允价值变动和汇兑损益核心净利润2仅不考虑公允价值变动竣工节奏影响半年业绩表现当期地产结算金额8591亿元同比-15上半年公司竣工面积674万方同比-10由于结算的下滑以及当期回款的增加全口径同比47并表同比29期末已售未结规模2264亿元同比43公司有充足的资源保障全年结算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明413TablePageText中国海外发展公告点评表2中国海外发展结算及竣工情况20162017201820192020202120222023H1销售回款亿元00688HK全口径16901613190725062797280922861424同比-51831120-1947全口径回款全口径销售金额10199919494949092已售未结算金额亿元00688HK全口径123315781856169417272264同比2818-9243全口径结算金额亿元00688HK全口径2161251929712253887同比1718-24-18销售回款亿元00688HK并表15951270153317902040215718171125同比-202117146-1629并表回款全口径销售金额9678736769727173预收账款亿元00688HK并表7366517819791211100510771342同比-12202524-17754地产结算金额亿元00688HK并表1430135514031592180823641745859同比-54131431-26-15结算并表比例7472807797竣工面积万方00688HK1335113513641634178622531445674同比6-152020926-36-10数据来源公司年报及中报广发证券发展研究中心二23年上半年权益销售金额排名第一销售层面根据公司半年报中海集团23H1实现销售金额1802亿元同比301全口径排名从22年第五位上升至第三位23H1权益销售金额排名从22年第三位升至第一位23H1上半年中国海外发展00688HK销售金额1542亿元同比311回笼率923同比回升10pct中国海外宏洋集团00081HK销售金额259亿元同比246回笼率1018集团整体回笼率937同比回升57pct根据公司月度经营公告7-8月中海集团中海发展中海宏洋销售分别308亿元254亿元54亿元同比分别-23-2731-8月累计销售金额分别为21096亿元17962亿元3134亿元同比分别181820考虑到市场景气度的恢复预计全年销售业绩压力不大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明513TablePageText中国海外发展公告点评图5公司单季度销售金额同比增速140120100806040200-20-40-60-8018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3中海系列公司中国海外发展中国海外宏洋集团数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心23Q3为7-8月数据表3权益销售金额排行榜克而瑞20162017201820192020202120222023M1-61中国恒大中国恒大中国恒大碧桂园中国恒大碧桂园碧桂园中海地产2万科地产碧桂园碧桂园万科地产碧桂园中国恒大保利发展保利发展3绿地集团万科地产万科地产中国恒大万科地产万科地产中海地产万科地产4碧桂园绿地控股绿地控股融创中国融创中国保利发展万科地产碧桂园5中海地产融创中国融创中国保利发展保利发展融创中国华润置地华润置地6保利地产保利地产保利发展绿地控股中海地产中海地产招商蛇口招商蛇口7华夏幸福中海地产中海地产中海地产绿地控股绿地控股金地集团建发房产8万达集团华夏幸福华润置地新城控股世茂集团华润置地龙湖集团龙湖集团9融创中国华润置地新城控股世茂房地产招商蛇口招商蛇口绿地控股绿城中国10华润置地龙湖地产华夏幸福华润置地新城控股龙湖集团越秀地产中国金茂11金地集团金地集团世茂房地产龙湖集团龙湖集团世茂集团绿城中国华发股份12龙湖地产新城控股龙湖集团招商蛇口华润置地金地集团建发房产绿地控股13鲁能集团鲁能集团富力地产阳光城金科集团新城控股中国金茂金地集团14富力地产万达集团阳光城金地集团中国金茂中国金茂融创中国越秀地产15世茂房地产世茂房地产招商蛇口旭辉集团金地集团旭辉集团中国铁建滨江集团16新城控股中南置地金地集团中南置地阳光城绿城中国滨江集团中国铁建17招商蛇口雅居乐泰禾集团金科集团中南置地龙光集团新城控股中国恒大18中南置地泰禾集团中南置地中国金茂富力地产金科集团华发股份融创中国19雅居乐阳光城金科集团中梁控股旭辉集团建发房产旭辉集团新城控股20绿城中国招商蛇口中梁控股华夏幸福龙光集团阳光城远洋集团保利置业数据来源克而瑞广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明613TablePageText中国海外发展公告点评三高权益高质量投资投资方面根据公司半年报及经营公告中海集团上半年获取16个项目总地价414亿元总建面238万方计容建面167万方权益比例996集团拿地力度23较22年41有所回落中海发展中海宏洋分别拿地379亿元35亿元拿地力度分别为2514较22年回落19pct14pct上半年公司谨慎获取土地提升权益比例从1-8月累计情况来看集团中海发展中海宏洋分别拿地4414亿元3947亿元467亿元其中中海发展拿地50位于一线50位于二线深圳149亿元厦门63亿元是投资规模最大的城市北京广州南京杭州天津单城市拿地超20亿元上半年公司拿地毛利率314与22年全年水平318基本持平维持了一贯的高标准图6中国海外发展拿地金额及拿地力度图7中国海外发展拿地毛利率对比12家房企94180010040016007690350140080120057567030060100046464425050800254020060030400201502001010000502016201720182019202020212022002023H121Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2中国海外发展拿地金额亿元拿地力度右中国海外发展12家房企数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司经营公告中指院广发证券发展研究中心表4中国海外发展不含宏洋拿地金额及分布情况20102011201220132014201520162017201820192020202120222023M1-8拿地金额亿元182228315447398347407124611931485135813791107395一线43176244456020393032315150二线4977796554419368576552554350三四线8515113371244161450东部440494113316930351216241619中西部10141031425221511195132北部561012244257222282634283620南部1533222432102021172128443559港澳1637800466303000数据来源公司经营公告广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明713TablePageText中国海外发展公告点评四有息负债减少融资成本下降至354负债端期末有息负债2515亿元较22年末-7净减少188亿元其中银行债券分别减少82106亿元提前偿还部分高息贷款综合融资成本354较22年下降3bp三条红线进一步优化扣预资产负债率降至5121净负债率降至3578现金短债比167x图8中国海外发展净负债率图9中国海外发展综合融资成本3000201546001362500121118151055002000104001500530010000-42200-68500-51000-1000017181920212223H1201120122013201420152016201720182019202020212022有息负债亿元同比右2023H1数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心图10中国海外发展净负债率图11中国海外发展扣预资产负债率1007090546052545354545180705060404350363233313130402730202010100017181920212223H117181920212223H1净负债率资产负债率扣除预收账款数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报及半年报广发证券发展研究中心五商业运营稳步增长增长动能强劲上半年商业业务收入295亿元同比113剔除减租影响187期末在识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明813TablePageText中国海外发展公告点评管847万方732万方自持115万方轻资产全年预计开业20个新项目5座购物中心10栋写字楼5座长租公寓共142万方将投入运营上半年73万方下半年69万方24年以后仍有242万方储备购物中心11座9栋写字楼图12公司商业项目入市规划数据来源公司官网-业绩PPT广发证券发展研究中心六盈利预测公司23年中期业绩受结算影响有所下降毛利率及核心净利率表现企稳经营优势凸显销售上稳中有进上半年权益销售排名行业第一投资上攻守兼备为下半年投资机会留出空间我们预计公司23-24年归母净利润分别为285亿元330亿元核心净利润分别为253亿元296亿元同比分别38169合理价值方面我们维持公司合理价值2587港元股的判断不变对应23H1每股归母净资产PB为07x维持买入评级表5中国海外发展盈利预测情况181920212223E24E25E营业收入亿元1433316365185792422418032187732194026189同比40148135304-25641169194地产结算收入亿元1396315919180792363617451181342123725415同比30140136307-26239171197地产结算上一年已售未结129115127103105100100商业物业收入亿元含酒店公寓341416440517526579636700识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明913TablePageText中国海外发展公告点评同比3862205817517100100100其他地产收入亿元2930607155616773同比-64143992186-224100100100已售未结亿元1233015780185601694017270212372541529228同比280176-8719230197150销售金额亿元2105926686296012982925445305343511440381同比29226710908-147200150150全口径回款金额亿元1906825059279652809122860287023300737958整体回款率905939945942898940940940并表整体回款亿元19369208592201617781221002541529228并表比例773746784778770770770归母净利润亿元377416439402233285330388同比10710355-85-421223160176公允价值变动亿元87100925548485053公允价值变动扣税净收益亿元6673593831313334汇兑损益亿元-1423125-43000核心净利润亿元326341349339244253296354同比1494723-29-28038169194核心净利润率227209188140135135135135PE相对于归母净利润4339374069564941PE相对于核心净利润4947464766635445数据来源公司年报广发证券发展研究中心七风险提示一行业景气度影响公司去化情况需求端政策推进速度不达预期景气度保持低位影响公司后续推货节奏二投资端谨慎规模增长不及预期在市场景气度弱复苏的背景下公司投资标准趋严规模增长或不及预期三未来利润率的波动在行业格局稳定之前利润率水平或有变化景气度过热或市场促销因素都会使得毛利率再次承压识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1013TablePageText中国海外发展公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产64895766440083259510198771198081经营活动现金流22565-10518-88717228193货币资金130956110306122136140456161524净利润6313036007284553299838797应收及预付2951124658307653778845864折旧摊销408667787795803存货450620488813621987779926928985营运资金变动-40973-47193-30129-33621-11407其他流动资产3787040622577086170861708其它-14465-8140-8301-1192-1172非流动资产220950248854262807277505294610投资活动现金流-8925-6175000长期股权投资4057143410463624951554565资本支出-76063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