基本观点
　　海外市场：三季度，国际油价大涨增加“再通胀”风险。美国核心通胀降温趋势明显，但经济缓中有韧性，叠加大规模长期美债发行，长期美债收益率大幅上行，美元先跌后大涨。四季度，美国经济可能先有韧性后下滑加大，美元预计先偏强后走弱。欧元区经济明显下滑，核心通胀高位盘整，欧央行推进加息，但态度不断软化，欧元先升后大贬。经济预计先相对偏弱后弱势降低，欧元兑美元预计先偏弱后稍升。日本经济维持较好，核心通胀缓慢降温，日央行先边际收敛宽松后按兵不动，日元先走升后大贬。日央行后续可能继续边际收敛宽松，日元兑美元预计先震荡后走升。中国经济随后恢复动能仍偏弱，人民币先升后贬。四季度，国内经济恢复动能预计有所增强，人民币兑美元预计先震荡后稍升。
　　宏观基本面：三季度以来经济修复放缓，呈现供需两弱格局。但8月以来呈现触底回升的特征。从需求端来看，投资增速继续下滑，但制造业增速小幅上行；消费逐步企稳，地产、汽车及可选消费类上行；出口边际改善。生产端8月加速，制造业和高技术产业较为明显。失业率小幅回落，中小企业用人需求回升。制造业PMI也连续回升，显示经济有底部回升的迹象。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，四季度预计延续这一趋势。8月底以来，多项稳增长政策陆续落实，预计将提高居民可支配收入、促进地产销售企稳，经济修复趋势有望延续。
　　货币政策及流动性：三季度央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛。央行公开市场操作保持弹性，在资金面有所收敛时及时降准投放资金，维护流动性合理充裕，助力宽信用。从央行态度来看，9月13日，央行有关部门负责人表示，下一步，中国人民银行将进一步加大与财政、产业政策密切配合，加强预期引导，密切关注金融政策效果，提升金融支持效率，为促进实体经济有效需求，支持物价温和回升，增强经济活力营造适宜的货币金融环境。在近期连续降息和降准后，结构性政策预计接力，支持重要领域和薄弱环节，持续提振内需。整体来看，基本面对资金面的利空有限，央行呵护资金面的态度较为强烈，在信贷增长持续改善之前，资金面预计持稳。
　　利率债策略：三季度以来，受政策利率意外下调影响，债券收益率下行至年内低位，随后逐步反弹。向后看，短期内债券市场利空因素逐步增多。从经济基本面来看，8月多项政策出台，有助于促进消费潜力释放、地产销售企稳，拉动经济逐步回升，通胀四季度也将持续上行。从货币政策来看，稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调，但汇率贬值压力较大，对国内货币政策宽松的约束也较强，近期资金利率也有所上行。从大类资产配置来看，目前股票配置价值较高，政策利好较多，且四季度或出现机构对债券的止盈等行为，可能对四季度债市形成压制。总体而言，短期内债券收益率有一定上行风险，如有机构减持、投资者减持等使得债券估值偏离幅度较大，交易盘可择机介入，并在估值恢复后止盈。配置盘如有配置需求，也可关注上述风险点所带来的配置机会，品种上5Y国债较好。
　　信用债策略：三季度以来，在配置需求推动下信用债延续下行趋势，8月下旬，随着各项刺激政策密集推出，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差全面压缩，3Y期品种利差分位数水平相对较高在10%左右，3Y以上中高等级品种分位数水平不足10%，拉长久期性价比下降。随着化债政策陆续落地，尾部区域债务风险降低，可适当挖掘城投债票息收益，关注纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债。地产利好政策频出，在政策持续落地之后，预计修复过程还将持续一段时间，对地产债投资优先选择财务稳健的头部央国企。从上市公司半年报来看，公用事业、通信、家用电器行业偿债和盈利能力均有所提升且相对较强，在具体择券时可关注。此外，当前存单定价基本合理，上行空间有限，具备一定配置价值。商业银行普通债2Y及次级债1-3Y收益率处于历史分位点较高位置，可按需配置。

研究报告全文：经济拐点初现把握配置时机债券市场2023年四季度展望20230918基本观点海外市场三季度国际油价大涨增加再通胀风险美国核心通胀降温趋势明显但经济缓中有韧性叠加大规模长期美债发行长期美债收益率大幅上行美元先跌后大涨四季度美国经济可能先有韧性后下滑加大美元预计先偏强后走弱欧元区经济明显下滑核心通胀高位盘整欧央行推进加息但态度不断软化欧元先升后大贬经济预计先相对偏弱后弱势降低欧元兑美元预计先偏弱后稍升日本经济维持较好核心通胀缓慢降温日央行先边际收敛宽松后按兵不动日元先走升后大贬日央行后续可能继续边际收敛宽松日元兑美元预计先震荡后走升中国经济随后恢复动能仍偏弱人民币先升后贬四季度国内经济恢复动能预计有所增强人民币兑美元预计先震荡后稍升宏观基本面三季度以来经济修复放缓呈现供需两弱格局但8月以来呈现触底回升的特征从需求端来看投资增速继续下滑但制造业增速小幅上行消费逐步企稳地产汽车及可选消费类上行出口边际改善生产端8月加速制造业和高技术产业较为明显失业率小幅回落中小企业用人需求回升制造业PMI也连续回升显示经济有底部回升的迹象从通胀来看8月CPI和PPI均上行四季度预计延续这一趋势8月底以来多项稳增长政策陆续落实预计将提高居民可支配收入促进地产销售企稳经济修复趋势有望延续2基本观点货币政策及流动性三季度央行超预期降息后资金面由偏宽逐步收敛央行公开市场操作保持弹性在资金面有所收敛时及时降准投放资金维护流动性合理充裕助力宽信用从央行态度来看9月13日央行有关部门负责人表示下一步中国人民银行将进一步加大与财政产业政策密切配合加强预期引导密切关注金融政策效果提升金融支持效率为促进实体经济有效需求支持物价温和回升增强经济活力营造适宜的货币金融环境在近期连续降息和降准后结构性政策预计接力支持重要领域和薄弱环节持续提振内需整体来看基本面对资金面的利空有限央行呵护资金面的态度较为强烈在信贷增长持续改善之前资金面预计持稳利率债策略三季度以来受政策利率意外下调影响债券收益率下行至年内低位随后逐步反弹向后看短期内债券市场利空因素逐步增多从经济基本面来看8月多项政策出台有助于促进消费潜力释放地产销售企稳拉动经济逐步回升通胀四季度也将持续上行从货币政策来看稳增长压力下预计仍然保持偏宽松的基调但汇率贬值压力较大对国内货币政策宽松的约束也较强近期资金利率也有所上行从大类资产配置来看目前股票配置价值较高政策利好较多且四季度或出现机构对债券的止盈等行为可能对四季度债市形成压制总体而言短期内债券收益率有一定上行风险如有机构减持投资者减持等使得债券估值偏离幅度较大交易盘可择机介入并在估值恢复后止盈配置盘如有配置需求也可关注上述风险点所带来的配置机会品种上5Y国债较好3基本观点信用债策略三季度以来在配置需求推动下信用债延续下行趋势8月下旬随着各项刺激政策密集推出信用债收益率跟随利率债出现回调信用债表现优于利率债信用利差全面压缩3Y期品种利差分位数水平相对较高在10左右3Y以上中高等级品种分位数水平不足10拉长久期性价比下降随着化债政策陆续落地尾部区域债务风险降低可适当挖掘城投债票息收益关注纳入隐债化解试点的区县或地市城投债地产利好政策频出在政策持续落地之后预计修复过程还将持续一段时间对地产债投资优先选择财务稳健的头部央国企从上市公司半年报来看公用事业通信家用电器行业偿债和盈利能力均有所提升且相对较强在具体择券时可关注此外当前存单定价基本合理上行空间有限具备一定配置价值商业银行普通债2Y及次级债1-3Y收益率处于历史分位点较高位置可按需配置4第一部分海外市场美国经济相对较好人民币先升后贬5全球需求延续筑底三季度对全球需求有指示作用的韩国出口延续底部震荡美国经济展现一定韧性日本经济较好对全球需求形成一定托底全球需求因此继续筑底四季度全球需求预计继续筑底美欧经济预计有所走弱而亚洲经济可能有所向好进而对美欧经济走弱形成一定对冲全球需求预计延续筑底态势图韩国出口和工业生产指数同比6国际油价大幅上行生产端通胀欧日下而美国触底三季度以来俄罗斯和沙特多次延长自愿减产推升油价沙特和俄罗斯分别自愿减产100万桶日和30万桶日的计划在三季度两次延期最新延长至2023年底这驱动油价从75美元桶附近大幅上涨至90美元桶附近由于去年同期油价的高基数欧洲和日本生产端通胀继续降温油价止跌上行叠加美国经济有韧性则令美国生产端通胀止跌稍回升8月美国PPI同比上升16高于预期12和前值08随着油价再次高企美欧日生产端通胀预计后续可能均有一定反弹图国际石油和天然气价格图美欧日PPI同比增速7美国和欧元区终端通胀降温放缓三季度国际油价回升令美国和欧元区终端通胀降温放缓8月欧元区CPI同比53高于预期51持平前值美国CPI同比增长37高于预期36和前值32日本和英国终端通胀延续前期降温节奏8月日本东京CPI同比29低于前值327月英国CPI同比68明显低于前值79由于高基数和绝对数值仍在高位以及经济明显走弱欧元区和英国四季度终端通胀预计有明显降温而美国和日本经济有韧性国际油价的大幅回升预计令美国和日本四季度终端通胀降温放缓图主要发达经济体CPI同比8美国主要贷款有所扩张三季度美国银行业存款规模平稳略降至8月30日美国银行业存款规模1727万亿美元较6月底略下降730亿美元美国银行业贷款规模整体平稳略降主要由于银行债券持有略有下降其他各主要贷款均有所扩张反映美国经济需求端有一定韧性至8月30日美国银行业贷款规模1726万亿美元较6月底略下降331亿美元各类主要贷款中扩张较多的是住房抵押贷款较6月底扩张296亿美元图美国银行业存贷款规模图美国银行业主要贷款规模19美国经济整体缓中有韧性三季度美国制造业维持小幅收缩服务业整体较好美国Markit和ISM制造业PMI均处于略低于荣枯线的水平服务业PMI上升至接近55呈现较大幅度扩张疫情过后的积压需求释放是重要原因美国Markit服务业PMI逐步下行至荣枯线附近但ISM非制造业PMI扩张幅度不断增大8月美国ISM非制造业PMI545为2023年2月以来新高在高利率背景下美国经济三季度并未出现大幅收缩展现出一定韧性四季度在高利率抑制下预计美国制造业维持小幅收缩服务业扩张可能有所放缓图美国Markit制造业和服务业PMI图美国ISM制造业和服务业PMI10美国房地产市场冲高回落三季度美国房贷利率上冲至新高随着美联储加息继续推进以及美国经济展现韧性美国30年期抵押贷款利率持续上冲至72附近高于去年11月的阶段高点美国地产景气状况冲高回落三季度前期美国地产景气状况有所冲高主要表现在新房市场成交持续上行但随着抵押贷款利率上行至新高美国地产景气状况开始回落NAHB住房指数在7月上行至56后8月下降至50随着高利率持续美国地产市场景气状况预计继续回落进而对美国内需形成拖累图美国30年期抵押贷款利率和房价走势图美国主要房地产指标11美国内需缓中有韧性美国零售增速低位稍反弹进口同比维持负增长7月美国零售同比32高于前值16也好于预期显示内需有一定韧性进口同比-47维持一定负增长美国核心资本品订单增速维持小幅扩张7月美国核心资本品订单同比增速09低于前值12仍呈现小幅扩张反映美国企业仍有一定资本支出意愿需求端展现一定韧性图美国零售和进口同比增速图美国核心资本品订单同比增速12美国就业市场紧张明显缓解三季度美国就业总体偏强8月美国非农新增就业187万人高于预期17万人失业率为38高于前值35处于历史偏低水平美国薪资增速维持偏高劳动力供需紧张有所缓解8月美国非农时薪同比43略低于预期和前值44就业偏紧张令薪资总体维持偏高8月美国劳动力参与率628高于预期和前值6267月美国职位空缺数8827万人尽管仍高于疫情前平均700万人的水平但低于前值9165万人且是自2021年3月以来首次降至900万以下劳动力供需紧张状态有明显缓解后续薪资增速可能有所放缓能一定程度缓解通胀压力图美国非农就业和时薪图美国劳动参与率与职位空缺13美国核心通胀降温趋势明显化三季度美国核心通胀明显下行8月美国核心CPI同比43持平预期低于前值47较二季度末的48明显下行核心通胀整体下行形态已经明显化美国就业偏紧状态有明显缓解高利率对需求的制约预计会加大四季度美国核心通胀预计继续降温但国际油价上涨和美国经济有一定韧性背景下核心通胀降温速度可能有所放缓图美国核心CPI和核心PCE同比增速14美联储加息基本见顶三季度美联储鹰派气息不强加息基本见顶美联储9月表态利率已达或接近顶部同时仍表达抗通胀的决心当前美国经济放缓的幅度有所加大尤其就业紧张有明显缓解美联储难以继续明显提高利率但美国终端通胀仍较高油价大幅上涨可能加大通胀韧性美联储后续有一定概率再加息25个基点并维持高利率较长时间预计美联储四季度不加息或进行最后一次25BP加息同时鹰派态度将进一步弱化图美联储资产规模和基准利率图美联储主要负债15美债期限结构两端上移图长短期美债收益率走势三季度美债收益率短端和长端均有所上行中间期限1-2Y变化不大美联储继续加息推动6M以下美债收益率随之上升美国经济具有一定韧性美国政府推出大规模长期美债发行计划叠加惠誉下调美债评级引发市场恐慌性抛售长期美债长期美债收益率因此大幅上行10年美债收益率一度上破4310Y-2Y美债收益率倒挂程度有所缩小图美国国债期限结构变动四季度预计短期美债收益率高位盘整长期美债收益率以区间震荡为主美国通胀仍有韧性预计美联储维持高利率短期美债收益率将高位盘整大规模长期美债发行和美国经济具有一定韧性对长期美债收益率有支撑但高利率持续可能令部分美国经济数据继续放缓进而阶段驱动长期美债收益率下行10年美债收益率预计在39至44之间区间震荡16美元走势预判先窄幅震荡后走升图美元走势三季度美元先下跌后大涨美国通胀先明显放缓市场对美联储大幅加息预期降低美元因此先有所下跌此后美国就业超预期强劲经济韧性明显强于欧洲美元因此大幅上涨至9月15日美元指数收于1053较二季度末上涨19兑欧元英镑和日元分别升值2425和升值25四季度预计美元指数先偏强后走贬美国图二季度以来美元涨跌幅度经济短期相对欧洲韧性仍强这将令美元先维持偏强态势四季度下半段时间美国经济下滑可能加大相对欧洲的优势将降低日本可能再次边际收敛宽松政策美元可能承压下跌至103附近17欧元区经济整体步入收缩三季度欧元区制造业和服务业均步入收缩高利率高通胀的持续对欧元区经济冲击进一步加大欧元区制造业维持较大幅度收缩服务业下滑至收缩区间8月欧元区制造业PMI435略低于预期437高于前值427服务业PMI479低于预期483和前值509为今年以来首次跌入收缩区间德国IFO商业景气指数857连续第四个月下滑欧元区内需维持弱势7月欧元区零售同比增速-1持平前值德国进口同比增速-48欧元区内需维持一定收缩短期仍将受高利率制约图欧元区零售增速和德国IFO景气指数图欧元区制造业和服务业PMI18欧元区核心通胀压力仍很大欧元区就业和薪资增速偏强7月欧元区失业率降至64继续保持有记录以来历史最低二季度欧元区多国罢工迫使政府与国内工会达成大范围涨薪协议欧元区工资收入增速57明显高于疫情前水平偏强的就业和薪资增速令欧元区核心通胀韧性很强欧元区核心通胀高位盘整8月欧元区核心CPI同比53略低于前值55仍在高位盘整且远高于欧央行2目标水平在偏强就业和薪资增速支撑下以及国际油价大幅上升背景下欧元区核心通胀短期降温预计较缓慢这将迫使欧央行维持高利率这同时会令欧元区经济下行加大步入一定程度衰退图欧元区薪资增速与失业率图欧元区核心CPI增速19欧央行推进加息利率大概率见顶欧央行三季度两次会议均加息25个基点存款机制利率上升至4由于核心通胀高位盘整国际能源价格上行令潜在通胀压力仍大9月会议欧央行超预期25个基点欧央行承认经济将持续偏弱预计2023年GDP增速为07此前预计为09预计2024年GDP增速为1此前预计为15考虑到货币政策的滞后性欧洲央行首次指出关键利率已经达到了能够在足够长的时间内维持的水平预计四季度欧央行维持当前高利率同时欧元区经济可能呈现一定程度滞胀图欧央行资产规模和基准利率20