投资要点：
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司钾锂铜业务陆续贡献利润，新增扩产计划增量可观，预计25年有望集中放量。我们预测公司2023-2025年EPS为2.30元、2.17元、3.73元，考虑到公司2023年产能暂未扩张，对当年业绩贡献有限，公司2025年起将明显放量的强成长性及一体化低成本优势，给予其2023年高于可比公司平均估值的13.5x PE估值，对应股价为31.05元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　钾肥起家迅速成长，资源布局走向全球。公司是我国钾肥行业龙二，自有盐湖原料供应稳定，外拓老挝进行钾矿布局。公司老挝一期年产200万吨氯化钾项目计划于2025年投产，届时公司氯化钾产能翻倍，在钾肥价格有支撑，成本较好控制下，盈利空间可观。
　　加码盐湖提锂，布局西藏盐湖。公司持续布局麻米措等西藏盐湖，自有资源量提升。“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”核心技术下，碳酸锂业务盈利质量优异。公司未来碳酸锂业务边际增量在于麻米措年产5万吨项目计划于2024年底建成，公司权益产能有望翻倍。
　　参股巨龙铜业，投资收益可期。公司为巨龙铜业第二大股东，投资收益增长，盈利占比提升。公司未来铜业务（投资受益）边际增量在于巨龙铜业2023年计划生产并销售铜精矿15.36万吨，二期项目预计2025年Q2投产，产铜量30-35万吨/年，新项目建成后，公司投资收益有望迅速提升。
　　风险提示：下游新能源汽车销量不及预期。产能建设进度不及预期。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo金属采矿制品原材料TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖藏格矿业000408评级增持钾锂为基巨龙添翼目标价格3105公藏格矿业首次覆盖报告当前价格2355司于嘉懿分析师宁紫微分析师刘小华研究助理20230919首021-38038404021-38038438021-38038434Table交易数据Market次yujiayigtjascomningziweigtjascomliuxiaohua027843gtjascom周内股价区间元证书编号S0880522080001S0880523080002S0880123020054522196-3176覆总市值百万元37219本报告导读总股本流通A股百万股15801580盖流通B股H股百万股00公司钾锂铜业务陆续贡献利润扩产计划增量可观预计2025年有望集中放量流通股比例100投资要点日均成交量百万股701日均成交值百万元16493TableSummary首次覆盖给予增持评级公司钾锂铜业务陆续贡献利润新增扩产计划增量可观预计25年有望集中放量我们预测公司2023-TableBalance资产负债表摘要2025年EPS为230元217元373元考虑到公司2023年产能股东权益百万元12704每股净资产804暂未扩张对当年业绩贡献有限公司2025年起将明显放量的强成市净率29长性及一体化低成本优势给予其2023年高于可比公司平均估值的净负债率-1221135xPE估值对应股价为3105元首次覆盖给予增持评级EPS元2022A2023E钾肥起家迅速成长资源布局走向全球公司是我国钾肥行业龙二TableEpsQ1052058自有盐湖原料供应稳定外拓老挝进行钾矿布局公司老挝一期年产Q2100071证200万吨氯化钾项目计划于2025年投产届时公司氯化钾产能翻倍Q3112056Q4094045券在钾肥价格有支撑成本较好控制下盈利空间可观全年358230研加码盐湖提锂布局西藏盐湖公司持续布局麻米措等西藏盐湖自究有资源量提升连续吸附膜法除杂浓缩一步法沉锂核心技术下TablePicQuote52周内股价走势图报碳酸锂业务盈利质量优异公司未来碳酸锂业务边际增量在于麻米措藏格矿业深证成指告年产5万吨项目计划于2024年底建成公司权益产能有望翻倍3参股巨龙铜业投资收益可期公司为巨龙铜业第二大股东投资收-3益增长盈利占比提升公司未来铜业务投资受益边际增量在于-9巨龙铜业2023年计划生产并销售铜精矿1536万吨二期项目预计-162025年Q2投产产铜量30-35万吨年新项目建成后公司投资收-22-28益有望迅速提升2022-092023-012023-052023-09风险提示下游新能源汽车销量不及预期产能建设进度不及预期TableFinance财务摘要百万元2021A2022A2023E2024E2025ETableTrend升幅1M3M12M营业收入36238194546249649970绝对升幅-90126-33-910144-19经营利润EBIT15755924423239956960相对指数614-10-277276-29-674净利润归母14275655363334295902TableReport-524296-36-672每股净收益元090358230217373每股股利元000286120100230TableProfit利润率和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E经营利润率435723775805698净资产收益率151466278230341投入资本回报率140419276229339EVEBITDA3956602765791457市盈率260865810241085631股息率00121514298请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage藏格矿业000408TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230919财务预测单位百万元TableForcast损益表2021A2022A2023E2024E2025E股票研究营业总收入36238194546249649970原材料营业成本14921475161114404337税金及附加218377273248598金属采矿制品销售费用4545554050管理费用245334218149199EBIT15755924423239956960公允价值变动收益-3-2000TableStock投资收益2316929279332221藏格矿业000408财务费用-10-29-17-15-24营业利润17966632425740227001所得税2689386165821083少数股东损益00000净利润14275655363334295902TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产8282843239630323960评级增持其他流动资产2110111111长期投资25453268419451277348固定资产合计32382854263824322220目标价格3105无形及其他资产19441963301130012991资产合计当前价格23551062513536163881637521292流动负债1115138233021460397520230919非流动负债5631282828股东权益945412124130581488717289投入资本IC946312139130971492617328现金流量表公司网址NOPLAT13265081361834165881TableWebsite折旧与摊销448426333335337wwwzanggegfcom流动资金增量366-13434-444550资本支出-59-134-173-162-156自由现金流20815361421331446612经营现金流20355430346423994585TableCompany公司简介投资现金流-1770-146-1234-162-156公司原是一家经营矿业投资以及国际融资现金流80-3305-2682-1601-3501现金流净增加额3451980-452636928国内贸易及珠宝的企业2015年申请的财务指标重大资产重组已获批公司原有资产负成长性债及业务等已被剥离转而持有藏格钾收入增长率9031262-333-911008EBIT增长率27722762-286-56742肥实现公司主营业务的转型净利润增长率52362962-358-56721利润率毛利率588820705710565EBIT率435723775805698净利润率394690665691592收益率净资产收益率ROE151466278230341总资产收益率ROA134418222209277投入资本回报率ROIC140419276229339运营能力存货周转天数1286125816861882821应收账款周转天数绝对价格回报63551009651TablePicTrend总资产周转周转天数9591530898611187968011m净利润现金含量1410100708资本支出收入16163233163m偿债能力资产负债率1101042039118812m净负债率124117255100232-25-20-14-9-41611估值比率PE260865810241085631PB855339285250215EVEBITDA3956602765791457PS1281454681750373股息率0012151429852周内价格范围2196-3176TableRange市值百万元37219股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债1264755740112640-24494344322-8306234287619-15173127230816-223-121174013-28-10-33141172102022-092023-022023-0721A22A23E24E25E21A22A23E24E25E21A22A23E24E25E净资产收益率净负债现金百万藏格矿业价格涨幅收入增长率藏格矿业相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of22TablePage藏格矿业000408目录1钾锂为基巨龙添翼411投资要点412盈利预测413估值分析62多业务并进业绩快速增长621钾锂铜陆续贡献增量业务布局持续拓宽622营收快速增长盈利能力出众83钾肥为基迅速成长资源布局走向全球1031内依察尔汗外拓老挝资源布局走出国门10311国内资源禀赋不足察尔汗为第一大盐湖10312察尔汗钾储量丰富公司面积占比达12411313外拓老挝钾矿资源储备丰富1232钾肥市占率靠前需求稳步增长13321全球钾肥供应集中公司钾肥产销量排名靠前13322粮食需求提供刚性支撑钾肥进入高景气周期1433固转液技术助力原料供应稳定大合同价格落地托底钾价16331固转液技术助力原料供应稳定16332进口大合同价格落地托底钾价164盐湖提锂新秀布局西藏盐湖1741盐湖提锂新秀产销持续增长1742核心技术构筑成本优势锂价承压下盈利有支撑1743察尔汗锂盐满产持续加码西藏盐湖185控股巨龙铜业投资收益可观1951巨龙铜业资源丰富公司为第二大股东1952产能扩张迅速投资收益可观206风险提示20请务必阅读正文之后的免责条款部分3of22TablePage藏格矿业0004081钾锂为基巨龙添翼钾锂为基齐头并进11投资要点参股巨龙收益可期钾肥起家迅速成长资源布局走向全球公司钾肥业务起家目前钾肥市占率国内第二全球前十全面掌握了钾肥生产技术与工艺流程利用自主研发的固转液技术实现了较低资源丰度盐湖提钾助力原料供应稳定针对国内钾盐资源不足公司实现老挝钾矿布局资源储备丰富确保了资源供应长期稳定公司未来钾肥业务边际变动因素包括量预计2025年老挝一期年产200万吨氯化钾项目投产届时公司氯化钾产能翻倍且老挝产能利用率预计更高价全球粮食生产用钾肥提供刚性支撑中加大合同为价格托底利公司盐湖提钾工艺成熟独特固转液技术彰显研发实力老挝钾矿开采成本预期为行业正常水平当前公司高毛利下盈利空间广阔加码盐湖提锂布局西藏盐湖公司依托察尔汗盐湖持续加码布局麻米措等西藏盐湖资源保有量提升目前公司碳酸锂年产能1万吨较优成本控制下已实现满产超产远期规划指引明确公司未来碳酸锂业务边际变动因素包括量麻米措盐湖一期年产5万吨碳酸锂项目计划于2024年底建成届时公司权益碳酸锂产能有望翻倍价行业旺季利好锂价回暖长期看区别于市场对锂价过度悲观的情绪矿端成本为碳酸锂售价提供刚性支撑锂价终将回归合理区间利盐湖提锂成本更具优势公司连续吸附膜法除杂浓缩一步法沉锂核心生产技术打造成本壁垒盈利水平高参股巨龙铜业投资收益可期公司为巨龙铜业第二大股东投资收益可观占利润比例较高巨龙铜矿铜资源丰富新增产能建设规划清晰铜产量增长迅速未来铜业务投资受益边际变动因素包括量巨龙铜业2023年计划生产并销售铜精矿1536万吨同比增长3217二期项目预计2025年Q2投产产铜量30-35万吨年新项目建成后公司投资收益有望迅速提升价伴随国内宏观经济回暖铜价受下游需求复苏拉动价格支撑较强利当前铜供需稳定预计单吨净利水平维持12盈利预测预测2023-2025年公司营业收入分别为5462亿元4964亿元9970亿元分别同比-3334-912100822023-2025年公司归母净利润分别为3633亿元3429亿元5902亿元对应EPS分别为230元217元373元分别同比-3561-5627212产能假设钾肥察尔汗盐湖现有产能200万吨年老挝项目规划25年建成一期200万吨年新产能锂盐察尔汗盐湖现有产能1万吨年麻米措盐湖一期5万吨碳酸锂项目计划于2024年底建成巨龙铜业一期产铜量15-16万吨年已建成二期预计25年Q2投产产铜量30-35万吨年三期30年投产产铜量60-65万吨年假设2023-2025年公司钾肥权益产能分别达到200200400万吨权请务必阅读正文之后的免责条款部分4of22TablePage藏格矿业000408益产量分别为13013031067万吨锂盐权益产能分别达到1122万吨权益产量分别为11196万吨子公司巨龙铜业铜产量分别为151535万吨销量分别为1521535万吨毛利率假设假设2023-2025年钾肥单吨扣税后售价分别为250025002500元吨毛利率分别为560061864673锂盐单吨扣税后售价分别为252015万元吨毛利率分别为880085008000铜单吨扣税后售价分别为602619637万元吨毛利率分别为418443504507单吨净利分别为202202202万元吨表1核心业务拆分2020A2021A2022A2023E2024E2025E钾肥权益产能万吨200002000020000200002000040000权益销量万吨113091068111014117001170027960售价元吨161485249134348184250000250000250000营业收入百万元182623266100383490292500292500699008YOY45714412-237300013898营业成本百万元121000109970111467128700111567372363毛利百万元61623156130272023163800180933326644毛利率337458677093560061864673锂盐权益产能万吨100100100100100220权益销量万吨020110107100100196售价元吨3156771863328640378716250000002000000015000000营业收入百万元635594621432335250000200000293820YOY13890235691-4217-20004691营业成本百万元65823807933722300003000058764毛利百万元-22756542398613220000170000235056毛利率-35759769220880085008000铜投资收益产能万吨-15001500150015003500销量万吨-1571131152015003500售价元吨-60610625929204601769961946906371681营业收入百万元-950986704469146909292042230088YOY-60500341715914000营业成本百万元-549153957635320005250001225000毛利百万元-401832746833826904042041005088毛利率-42254097418443504507单吨净利元吨-200208202202202净利润百万元-31380235512307040303000707000贡献投资收益百万元-9659724919450793263217615请务必阅读正文之后的免责条款部分5of22TablePage藏格矿业000408数据来源公司公告国泰君安证券研究13估值分析我们选取A股可选公司1盐湖股份盐湖股份主营业务包括钾肥及碳酸锂与公司高度相似2022年盐湖股份全年氯化钾碳酸锂产量分别达到580万吨31万吨氯化钾产销量长期位居国内榜首2西藏矿业西藏矿业主要从事锂矿及锂化工品等生产加工和销售扎布耶盐湖拥有独家开采权在盐湖提锂赛道上布局丰富与公司业务领域部分重合3赣锋锂业主要产品包括电池级氢氧化锂电池级碳酸锂持续投资阿根廷盐湖盐湖提锂技术成熟与公司业务领域部分重合在相对估值方法中我们采取PE和PB估值结合的方式1PE估值法钾肥及碳酸锂业务的盈利能力依赖市场规模化提升而增强兼顾选取PE估值法意味着对近年业绩直接估值可比性的重视可比公司2023年平均为112xPE考虑到公司当前锂钾产能较小对业绩贡献有限公司的未来体量扩张放量在2025年之后而可比公司当前已经有较成熟的产能投放因此给予公司高于可比公司的估值溢价给予公司2023年135xPE的估值相对合理对应股价为3105元2PB估值法钾肥与锂盐生产依赖重资产持续资本投入能力影响公司未来创收和盈利能力可比公司2023年平均为32xPB考虑到公司新增规划项目较多成长性较强且未来资源权益比例有望进一步提升给予公司2023年38xPB对应股价为3140元综合考虑两种估值方式出于谨慎性原则选取相对值较低的PE估值法为标准目标价格3105元目标市值4906亿元对应2023年估值约为135xPE首次覆盖给予增持评级表2可比公司估值表EPSPEPB公司代码收盘价2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E盐湖股份000792SZ17721222583797133西藏矿业000762SZ24912204717021628243赣锋锂业002460SZ47157627483766420均值11212413932藏格矿业000408SZ2362322371031096329数据来源Wind国泰君安证券研究注可比公司估值来自Wind一致预测收盘价为2023年9月18日2多业务并进业绩快速增长21钾锂铜陆续贡献增量业务布局持续拓宽陆续布局钾锂铜业务逐渐贡献营收2016年前公司通过对察尔汗铁路以东13家肥企业及青海昆仑矿业有限责任公司进行盐湖资源整合并且自主研发固转液态技术顺利完成32万吨年及48万吨年氯化钾改扩建项目实现了钾肥业务的布局2016年公司成功借壳上市登陆深交所2017年来公司积极布局新能源领域2019年底年产1万吨碳请务必阅读正文之后的免责条款部分6of22TablePage藏格矿业000408酸锂项目顺利投产开始贡献营收2021年公司收购麻米措盐湖锂资源持续拓展同年年底旗下巨龙铜矿一期项目全面建成2022年正式投产铜业务贡献投资收益2023年公司与老挝政府签署钾盐勘探协议钾资源布局走出国门图1公司在钾锂铜业务陆续布局数据来源公司官网公司公告国泰君安证券研究股权结构清晰实控人为肖永明先生公司第一大股东为西藏藏格创业投资集团实际控制人为肖永明先生肖永明先生同时控股藏格创业投资90股权永鸿实业6133股权公司旗下主要子公司包括全资子公司藏格钾肥与藏格锂业控股子公司巨龙铜业与藏格科技以及藏格矿业投资公司子公司针对不同业务分别进行布局股权结构清晰图2公司股权结构清晰数据来源公司公告企查查Wind国泰君安证券研究氯化钾碳酸锂构成主营业务公司已实现了氯化钾与碳酸锂产品的研发生产与销售为公司核心产品其中碳酸锂业务自2020年贡献营收后快速增长2022年营收占比达52762023年上半年碳酸锂售价受市场价格影响下滑该业务销售收入占比下降至4005据公司公告2023年全年公司计划实现生产氯化钾100万吨销售120万吨计划实现生产并销售电池级碳酸理12000吨长期来看公司营收主要增长动能来源于钾锂两项业务表现请务必阅读正文之后的免责条款部分7of22TablePage藏格矿业000408图3钾锂业务为公司主营业务1201000000003342612804005527660100709890959440734659642046800201820192020202120222023H1-20氯化钾碳酸锂其他数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究22营收快速增长盈利能力出众产品价格扰动下营收净利波动公司销售收入主要来源于钾肥和碳酸锂定价参考市场行情产品销售受市场价格波动影响较大2022年碳酸锂钾肥市场价格整体偏高位运行并受益于需求增长公司销售实现量价齐升营业收入8194亿元同比增长12619净利润5655亿元同比增长296182023年H1碳酸锂及钾肥市场价格下滑叠加碳酸锂生产受温度影响物料消耗增加单吨成本上升公司经营业绩承压营业收入2796亿元同比下降2033净利润2024亿元同比下降1556图4公司营业收入快速增长后同比回落亿元图5公司净利润快速增长后同比回落亿元90819414060523605655600801261912050050701009031296184006080403005060362330200404020242681279610030201919032020-3014-25751427-6374-1556020-5700850-15521030810-2470-2033-20229-1000-400-200201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1营业收入亿元同比净利润亿元同比数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究盈利能力强成本管控优受益于销售收入快速增长与成本控制能力优异公司毛利率净利率整体呈现上升趋势2022年公司综合毛利率为82其中氯化钾产品毛利率7093碳酸锂产品毛利率92202023年上半年由于碳酸锂和钾肥市场价格双双回落公司销售收入下滑毛利率降至7117但依旧处于较高水平此外公司净利率变动与毛利率变动趋同期间费用率整体呈现走低态势成本管控能力优异请务必阅读正文之后的免责条款部分8of22TablePage藏格矿业000408表3公司钾锂产品毛利率较高201820192020202120222023H1氯化钾692257733374586770936423碳酸锂---357597692208197数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究图6公司维持较高毛利净利率图7公司期间费用率走低90820020723780683569011570581958836071171050394031723231405301527201202010201820192020202120220-5201820192020202120222023H1销售费用率管理费用率毛利率净利率财务费用率研发费用率数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究经营现金流充裕账期管理优异公司账期管理优收现比提升盈利质量高2021年2022年和2023年上半年公司经营活动现金流量净额分别为2035亿元5430亿元1295亿元收现比分别为952210558和9303营收造血能力强现金流较为充裕图8公司经营现金流充裕收现比高亿元图9公司应收账款账龄结构优异6054312012097396590350100100826861408080636302046060364201304089401741028971392027350200201820192020-17202120222023H1-100201820192020202120222023H1经营活动现金流量净额亿元收现比1年以内其他数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究投资收益占比提升资本运作能力走强近年来公司投资收益迅速增长占公司净利润比例不断提升成为公司业绩的重要组成公司投资收益主要来源于对子公司巨龙铜业的控股收益及少数交易性金融资产收益2023年上半年公司投资收益578亿元占净利润比例为2856此外公司ROE整体呈现上升趋势2022年为5241创历史新高2023年上半年受销售收入下滑而短期承压长期来看公司利用自有资产获利水平提升资本运作能力走强请务必阅读正文之后的免责条款部分9of22TablePage藏格矿业000408图10公司投资收益整体呈走高态势亿元图11公司ROE水平快速提升后回落86940605247305850620510404030323-10164163220122-2010110400-3029-120182019-022020202120222023H1-400-2-09-50201820192020202120222023H1投资收益亿元占净利润比例净资产收益率数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究3钾肥为基迅速成长资源布局走向全球31内依察尔汗外拓老挝资源布局走出国门311国内资源禀赋不足察尔汗为第一大盐湖国内钾盐资源禀赋不足据USGS2022年全球探明钾盐储量超33亿吨折KO其中加拿大白俄罗斯和俄罗斯的储量分别占全球总量的332212CR3合计占比达到67资源储量十分集中中国储量位列第五但占比仅有5钾盐资源禀赋较为不足图12中国天然钾盐资源储量不足图13全球天然钾盐探明储量同比略降亿吨老挝巴西西班牙70602智利058326040其他加拿大德国95043333920363754035330中国30-20520美国10-4070-602016201720182019202020212022俄罗斯白俄罗斯钾盐储量折K2O亿吨同比1222数据来源USGSWind国泰君安证券研究数据来源USGSWind国泰君安证券研究中国钾盐产量全球占比高于储量占比从全球钾盐产量来看近年来全球钾盐产量整体呈波动态势2022年全球天然钾盐产量达到4000万吨折KO中国占比为15钾盐产量占比远高于储量占比长期来看国内钾盐资源禀赋不足的问题或将进一步放大请务必阅读正文之后的免责条款部分10of22TablePage藏格矿业000408图14中国钾盐产量全球占比高于储量占比图15全球天然钾盐产量同比下降万吨约旦西班牙老挝美国其他480046301041112以色列4600智利440056244004330加拿大4140420041300德国400040393074000-53800白俄罗斯-10360083400-152016201720182019202020212022俄罗斯中国钾盐产量折K2O万吨同比1315数据来源USGSWind国泰君安证券研究数据来源USGSWind国泰君安证券研究312察尔汗钾储量丰富公司面积占比达124国内钾资源集中分布于青海察尔汗盐湖据USGS2022年中国钾盐生产量为600万吨折KO近年来保持稳定国内主要钾盐资源位于青海省其中格尔木地区察尔汗盐湖是中国最大的可溶性钾镁盐矿床盐湖中蕴藏着极为丰富的钾锂钠等自然资源总储量600多亿吨其中氯化钾储量54亿吨氯化锂储量800万吨资源量均占全国首位图16中国天然钾盐产量保持稳定万吨图17中国钾盐资源集中于青海70025西藏620600600600新疆2600551205005004500151040053000200-5100-100-152016201720182019202020212022青海钾盐产量折K2O万吨同比94数据来源USGSWind国泰君安证券研究数据来源智研咨询国泰君安证券研究表4察尔汗盐湖为特大型盐湖矿床矿床类型矿床类型典型矿床规模地理位置储量占比察尔汗盐湖钾镁盐矿床特大型青海格尔木察尔汗式昆特依盐湖钾盐矿床大型青海海西州冷湖东台吉乃尔盐湖硼锂钾盐矿床中型青海格尔木现代盐湖型罗布泊式罗北凹地钾盐矿床特大型新疆若羌9794扎布耶式西藏扎布耶盐湖硼锂钾盐矿床大型西藏阿里仲巴乌勇布拉克式新疆乌勇布拉克盐湖硝酸钾盐矿床中型新疆吐鲁番四川自贡邓井关含钾卤水矿床小型四川自贡地下卤水型邓井关式052青海南翼山言钾卤水矿床大型青海茫崖沉积型勐野井式云南江城勐野井钾盐矿床大型云南普洱174请务必阅读正文之后的免责条款部分11of22TablePage藏格矿业000408渠县式四川渠县农乐乡杂卤石矿床小型四川渠县数据来源智研咨询国泰君安证券研究公司拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区资源面积占比达1240公司2007年进入钾肥行业后与近20家企业谈判斡旋整合路东察尔汗盐湖资源让原本混乱的察尔汗铁路东矿区实现了科学有序开采目前公司拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区约724平方公里的钾盐采矿权证总面积占察尔汗盐湖比例为1240图18藏格拥有察尔汗盐湖铁路以东矿区资源数据来源各公司公告企查查Wind国泰君安证券研究持续布局国内钾盐资源除察尔汗盐湖外公司通过公开拍卖及股权收购的方式取得了青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿碱石山钾盐矿小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段等钾盐资源探矿权合计达1400平方公里2023年公司针对大浪滩黑北钾盐矿深层矿详查项目计划根据勘查设计推进深层矿详查野外作业针对碱石山钾盐矿项目计划完成三口钻井的场地恢复验收针对小梁山大风山地区深层卤水钾盐矿东段项目计划完成详查报告的编制及项目评审等工作当前项目进展顺利预计未来公司资源储备将进一步丰富提升公司长期发展的核心竞争优势313外拓老挝钾矿资源储备丰富战略布局老挝光卤石钾矿资源储备丰富老挝万象盆地钾盐矿资源丰富是全球重要的光卤石钾矿产地2023年2月公司全资孙公司藏格矿业国际有限公司与合作方PGM盐矿投资有限公司签署万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议全资孙公司成都川寮聚源实业有限公司与合作方XTN钾盐矿投资有限公司签署万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议两个勘探区面积分别为19897平方公里与19928平方公里推测折合氯化钾资源量合计约6亿吨初步规划氯化钾一期项目年产能200万吨计划于2025年投产建成后公司氯化钾产能将实现翻倍针对巴俄县钾盐矿公司已完成选定首采靶约40平方公里的野外勘探初步估算探获的氯化钾资源总量约431亿吨资源储备丰富并已启动开采可研报告编制针对塔尼县钾盐矿预计于7月底前完成第一阶段勘探工作表5公司老挝项目进展顺利项目地点矿区面积孙公司合作方项目进展请务必阅读正文之后的免责条款部分12of22TablePage藏格矿业00040819897塔尼县藏格国际PGM启动开采可研报编制平方公里已完成选定首采靶约40平方19928巴俄县川寮聚源XTN公里野外勘探初步估算平方公里KCl资源总量约431亿吨合计产能氯化钾200万吨年数据来源公司公告国泰君安证券研究32钾肥市占率靠前需求稳步增长321全球钾肥供应集中公司钾肥产销量排名靠前全球钾肥供应集中公司位列前十钾肥生产企业多依赖钾盐资源实现就近布局集中分布于加拿大俄罗斯白俄罗斯中国等地且供应格局较为集中CR7产能合计占比达83其中藏格矿业钾肥年产能200万吨全球占比约3在国内仅次于盐湖股份市占率靠前从全球钾肥年产量来看伴随下游粮食生产等需求提升全球钾肥产量保持正增长据华径产业研究院预计2022年全球钾肥生产达到5419万吨同比增长1图19全球钾肥产能高度集中图20全球钾肥产量稳定增长万吨藏格矿业欧洲化学其他Nutrien5419600051375275536683KS公司6184942750004418462872640005盐湖股份300048乌拉尔钾20003肥2171000ICL1900201620172018201920202021E2022E白俄罗斯美盛钾肥产量万吨同比1317数据来源盐湖股份公告NutrienIFA国泰君安证券研究数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究俄乌战争下全球钾肥供应紧张公司产销实现双增为保证矿区的采补平衡公司制定了钾盐溶采规划依据分片溶解轮流开采原则参考每年卤水开采计划维持公司氯化钾年产量100万吨及以上2022年受俄乌战争影响白俄罗斯和俄罗斯钾肥遭欧美制裁以至出口受阻市场存在供给缺口公司产销实现双增长全年实现氯化钾产品产量13067万吨同比增长2124销量11014万吨同比增长312产量增速高于销量也导致库存积压在较高库存压力下2023年上半年公司产销率高于100生产钾肥5306万吨同比增长1550销售钾肥5897万吨同比增长1935适当消化库存请务必阅读正文之后的免责条款部分13of22TablePage藏格矿业000408图21藏格矿业钾肥产销同比双增万吨图22藏格矿业钾肥库存同比增长万吨20012030283501003001502580250201006020015150409810050106720500050201820192020202120222023H10-5020182019202020212022产量万吨销量万吨库存量万吨同比产能利用率产销率数据来源公司公告iFinD国泰君安证券研究数据来源公司公告iFinD国泰君安证券研究322粮食需求提供刚性支撑钾肥进入高景气周期氯化钾是重要的粮食钾肥钾肥广泛应用于农业林业园林景观种植可以提高作物对氮磷等元素的吸收提高作物产量改善产品品质钾肥上游原料主要包含钾石盐光卤石苦卤等中游钾肥种类繁多根据化学组成不同可分为含氯钾肥和不含氯钾肥含氯钾肥为氯化钾是易溶于水的速效钾肥钾含量约为50-60可作基肥和追肥使用不含氯钾肥通常包括硫酸钾硝酸钾和磷酸二氢钾等钾肥产品中氯化钾占主要市场份额下游应用以农业粮食为主2020年我国氯化钾消费量占钾肥总量的70图23钾肥产业链中游钾盐种类较多图24中国氯化钾占钾肥消费总量比最高硫酸钾硝酸钾镁133硝酸钾14氯化钾70数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究表6氯化钾钾肥使用最广泛钾肥名称含量适用范围特点成本较低溶解度高342gL含钾量氯化钾KCl钾含量50-60是一种速效性肥料常作基肥追肥较高使用最广泛硫酸钾钾含量约50左右含适用于各种土壤和作物长作基肥不含氯离子水溶性一般一般不用K2SO4硫量约18追肥于灌溉肥含钾46含硝态氮含有硝态氮不含氯离子高溶解性硝酸钾KNO3适宜用作追肥135无氯肥料常用高端经济作物磷酸二氢钾含钾约34含磷52可用作基肥种肥追肥浸种等高含磷多做水溶性肥料KH2PO4数据来源华经产业研究院国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of22TablePage藏格矿业000408全球粮食需求提供刚性支撑钾肥进入高景气周期近年来由于俄乌战争持续国际地缘政治摩擦频发粮食安全愈发被各国重视同时全球人口仍处于稳步增长状态发展中国家人口增速相对较高全球农作物产量和消费量也实现长期增长预计将带动钾肥需求量提升图25全球粮食产量及消费量稳定增长百万吨图26全球总人口及增长率持续走高亿300079784177625007817687712000760150076752110007574315007407300720201620172018201920202021全球粮食产量百万吨全球粮食消费量百万吨全球人口亿人口增长率数据来源联合国粮农组织Choice国泰君安证券研究数据来源iFinD国泰君安证券研究国内钾肥需求增长氯化钾自给缺口较大伴随国内农业蓬勃发展钾肥需求量日益增加据中商产业研究院统计2021年国内钾肥消费量合计达到2048万吨其中氯化钾1523万吨预计2022年总消费量为2071万吨氯化钾1541万吨同比保持正增长我国作为粮食生产大国国内钾肥供应有限自给缺口较大进口氯化钾对中国钾肥市场颇为重要2022年中国氯化钾总消费量约50来自海外进口进口总量达到793万吨主要进口来源为俄罗斯加拿大白罗斯以色列等国然而在地缘政治摩擦频发下提升钾肥自给率战略意义凸显藏格矿业盐湖股份等国内钾肥企业陆续走出国门找钾采钾海外布局钾肥生产基地项目建成后有望进一步反哺国内提升氯化钾自给率图27中国分品类钾肥需求量持续走高万吨图28中国氯化钾自给缺口较大万吨250010009088742520757793878775374620008082868680015443412427434438439106001500501000400-5145014611499151515231541500200-10-1500-20201720182019202020212022E201720182019202020212022氯化钾硫酸钾硝酸钾进口量万吨同比数据来源中商情报网国泰君安证券研究数据来源海关总署中商情报网国泰君安证券研究钾肥价格冲高回落但仍处于历史高位2021年来粮食安全愈发为各国重视新增人口带来粮食需求量提升主要钾肥企业开工率不足导致请务必阅读正文之后的免责条款部分15of22TablePage藏格矿业000408供需存在缺口叠加全球海运费上涨钾肥价格持续走高2022年上半年俄乌战争爆发后欧盟美国对俄罗斯白俄罗斯进行钾肥制裁主要产地供给受限全球钾肥价格达到历史高位2022年下半年全球经济增长不及预期大宗商品价格承压且钾肥进入消费淡季氯化钾价格走势下行目前全球钾肥价格虽有深度回调但仍处于历史较高水平国内钾价格走势与国际市场基本一致在经历全球钾肥供给受限后国内氯化钾价格达到近年新高伴随需求回调后氯化钾价格依旧处于历史高位图29全球氯化钾价格冲高回落美元吨图30中国氯化钾价格走势与国际基本一致元吨1400450012004000350010003000800250060020004001500100020050000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1649275381649271649275381649271112101111121011年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20162016201720172018201820192020202020212021202220222023202320162016201720172018201820192020202020212021202220222023202320162018201920212016201820192021全球氯化钾价格美元吨中国氯化钾价格元吨数据来源世界银行Wind国泰君安证券研究数据来源商务部Wind国泰君安证券研究33固转液技术助力原料供应稳定大合同价格落地托底钾价331固转液技术助力原料供应稳定公司自主研发固转液技术助力原料供应稳定由于察尔汗盐湖矿区前期的开采晶间卤水日趋减少公司针对资源丰度下降固体钾品位降低的困境自主研发固转液技术盐田兑卤串联走水技术以盐田晒制光卤石后得到的老卤为原料加入适当淡水稀释形成溶矿剂并利用高位溶矿渠将制得的溶矿剂输入到溶矿区实现盐层浸泡既可以溶解矿石中的钾盐实现固液转变形成含钾卤水再经过采卤系统泵入盐田摊晒生成光卤石又可循环利用钾肥生产排出的老卤水利用该技术公司实现了低品位原矿生产优质氯化钾并且由于不分品级的固体钾矿均能溶解为液体钾该方法也保证了公司生产氯化钾原料的长期供应稳定332进口大合同价格落地托底钾价中加钾肥进口大合同落地为钾价托底公司高毛利下优势显著据百川资讯6月6日我国进口钾肥联合谈判小组与加拿大国际钾肥供应商Canpotex关于2023年度中国钾肥进口合同价格达成一致约定本年度标准氯化钾进口价格为CFR307美元吨较2022年下降283美元吨对比全球其他地区中国保持了全球的价格洼地进口优势明显大合同价格的落地也为国内钾肥价格托底根据合同价格换算目前港口价格已与进口成本趋同下行空间明显缩窄有助于国内钾肥市场稳定运行与此同时公司近年来钾肥销售维持较高毛利2022年公司钾肥毛利率高达70932023年上半年受钾肥价格回落毛利率降至6424但依旧保持较高水平预计在未来价格底部支撑下公司钾肥业务将持请务必阅读正文之后的免责条款部分16of22TablePage藏格矿业000408续贡献可观利润图31钾肥进口大合同价格落地CFR美元吨图32公司钾肥单吨售价及毛利增长后回落元吨70059040003482600350028295003000249124702500400307186518291817290290200024716151461300220129115001056200100054510050000201820192020202120222023201820192020202120222023H1中国钾肥进口大合同价格CFR美元吨单价元吨毛利元吨数据来源中国化肥信息公众号Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究4盐湖提锂新秀布局西藏盐湖41盐湖提锂新秀产销持续增长进军盐湖提锂产销快速增长公司于2017年8月决定进军新能源产业建设年产2万吨电池级碳酸锂项目2019年1月公司一期项目年产1万吨碳酸锂工程顺利投产开创了从极低浓度卤水成功规模化提锂的先例也标志着公司正式进入盐湖提锂行业2020年公司碳酸锂业务开始贡献营收产销量保持快速增长2022年公司碳酸锂业务实现销售收入4323亿元同比增长356982023年上半年公司实现碳酸锂生产4507吨销售4865吨同比增长121但在碳酸锂价格下行压力下该项业务贡献营收112亿元同比下降3388图33公司碳酸锂产销量快速增长吨图34公司碳酸锂业务营收快速增长后回落亿元10960120001053710707504323160014001000040120075538000100030800600044304507486520600400011204002013946102002000064000-2002020202120222023H12020202120222023H1产量吨销量吨销售收入亿元同比数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究42核心技术构筑成本优势锂价承压下盈利有支撑连续吸附膜法除杂浓缩一步法沉锂是公司电池级碳酸锂生产的核心技术公司电池级碳酸锂生产采用自主研发的连续吸附膜法除杂浓缩一步法沉锂组合工艺路线其中连续吸附膜法除杂浓缩工艺更加适用于盐湖原卤提锂产线建设速度快经济性强污染低有望成为未来盐湖提锂的主流技术路线而一步法提纯电池级碳酸技术请务必阅读正文之后的免责条款部分17of22TablePage藏格矿业000408省去了高纯碳酸锂生产过程中的二次精制流程可直接生产出纯度达电池级标准的碳酸锂节省了加工成本并解决了超低浓度卤水提锂的世界级难题锂回收率稳定在95以上图35公司碳酸锂生产采用一步法工艺数据来源公司官网成本管控优异锂价承压下盈利依旧可观相比自产或外购矿石提锂与云母提锂盐湖提锂成本较低在核心技术的支持下公司碳酸锂生产成本控制水平相较于同行优势明显毛利率常年维持较高水平2023年上半年由于第一季度气温较低原材料中锂离子浓度下降以至物料消耗增加碳酸锂生产成本上升叠加市场碳酸锂价格下行公司碳酸锂业务营收毛利下滑但毛利率仍然达到8197盈利空间依旧可观据公司公告伴随气温的回升及公司技改措施目前成本管控已有明显好转预计下半年单吨成本有望回归3万元吨图36公司碳酸锂生产成本控制优异万元吨图37国内电池级碳酸锂价格承压元吨186000001650000014124000001030000082000006100000402月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1357924681368357012111012年年年年年年年年年年年年年年年年202020212022年年年年2020202020202020202020212021202120212022202220222022202320232023藏格矿业盐湖股份永兴材料2020202120222022天齐锂业盛新锂能江特电机电池级碳酸锂元吨数据来源各公司公告iFinD国泰君安证券研究数据来源SMM国泰君安证券研究43察尔汗锂盐满产持续加码西藏盐湖公司持续加码西藏盐湖远期规划产能可观公司现有电池级碳酸锂产能1万吨年由察尔汗盐湖贡献2022年公司碳酸锂生产105万吨实现超产2023年计划生产12万吨目前察尔汗盐湖资源已无法满足公司产能扩张需求2021年公司通过藏青基金收购麻米措盐湖51的股请务必阅读正文之后的免责条款部分18of22TablePage藏格矿业000408权权益比例为24成为碳酸锂产能新增长点麻米措盐湖资源储量丰富已探明可利用的氯化锂储量约25011万吨折合碳酸锂约21774万吨目前麻米措盐湖项目已取得环评批复一期年产碳酸锂5万吨项目预计于2024年投产二期增加至年产10万吨项目建成后有望极大提升公司碳酸锂业务规模此外公司持续布局西藏盐湖通过控股藏青基金拟收购西藏国能矿业发展有限公司该公司持有西藏结则茶卡盐湖和龙木错盐湖碳酸资源储量达390万吨图38公司麻米措盐湖权益占比为24图39收购后公司国能矿业权益占比为18数据来源公司公告企查查Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告企查查Wind国泰君安证券研究表7公司碳酸锂远期产能规划可观资源量权益资源量项目名称持股比例状态产能规划万吨LCE万吨LCE察尔汗盐湖项目规划2万吨年100--开采中铁路东已建成1万吨年一期5万吨年计划于2024年建成麻米措盐湖2421852建设中二期规划10万吨年结则茶卡盐湖1839071收购中-龙木错盐湖数据来源公司公告国泰君安证券研究5控股巨龙铜业投资收益可观51巨龙铜业资源丰富公司为第二大股东巨龙铜业储量丰富公司权益占比3078巨龙铜业拥有荣木错拉铜矿驱龙铜多金属矿和知不拉多金属矿三个矿权备案铜金属量为1072万吨其中驱龙铜矿是我国已探明铜金属资源储量最大的斑岩型铜矿巨龙铜业矿区存在大量低品位铜矿资源铜资源总量将超过2000万吨2020年紫金矿业以3883亿元完成了巨龙铜业501股权收购掌握其实控权藏格矿业现持有巨龙铜业3078股权是除紫金矿业外的第二大股东请务必阅读正文之后的免责条款部分19of22TablePage藏格矿业000408图40公司巨龙铜业权益占比为3078数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究52产能扩张迅速投资收益可观巨龙铜矿产能扩张顺利公司投资收益持续提升目前巨龙铜矿一期项目顺利投产年产铜16万吨2023年计划生产并销售铜精矿1536万吨二期项目预计于2025年Q2投产产铜量30-35万吨年三期项目预计于2030年投产产铜量60-65万吨年我们认为铜价在中长期价格震荡偏强伴随巨龙铜矿产销量的增长为公司带来的投资收益持续提升2023年上半年公司通过控股巨龙矿业取得投资收益585亿元占公司利润总额的2580同比增加24亿元增幅为6957巨龙铜业三期建成投产后公司每年享有权益可达18万吨投资收益有望持续增加图41巨龙铜矿铜产量快速增长万吨图42公司长期股权投资收益快速增长亿元725207008250585153660062001550011504400237150103002100520001571002020202120222023H15000-2-227202120222023E-40铜产量万吨同比长期股权投资收益亿元同比数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究数据来源公司公告Wind国泰君安证券研究6风险提示下游新能源汽车销量不及预期新能源汽车是碳酸锂重要的下游市场若新能源汽车销量不及预期对碳酸锂需求减弱可能会对公司锂盐业务盈利带来压力产能建设进度不及预期公司长期业绩驱动主要来源于新增扩产项目包括老挝钾肥麻米措盐湖提锂与巨龙铜业扩产项目如果上述新增项请务必阅读正文之后的免责条款部分20of22