光伏花语第16期：从海外子公司看光伏差异化竞争
　　近期行业PE、PB已低至2015年以来的2.6%、9.0%分位数，我们从供需两侧探究板块压制原因：需求端主要担忧在于行业长期空间及增速，光储平价时代中期增速将维持在20-30%左右，长期考虑光氢拉动，空间将进一步上修；而供给端主要担忧在于过剩及同质化：1）过剩：我们强调产能过剩是相对的，即落后产能相对过剩、某一时点相对过剩；2）同质化：未来竞争格局大概率是强者恒强，核心在于技术是否先进、是否实现上下游一体化、产品性价比和全球化经营能力及市场品牌地位，而市场往往低估了差异化竞争能力带来的盈利增益。本周专题我们将通过光伏企业海外子公司经营情况，从报表出发看龙头全球化能力带来的盈利优势。
　　整体：海外壁垒高于国内，盈利水平更优。整体上看国内集中度更为分散，竞争激烈，各环节盈利水平基本都低于海外，例如组件一体化公司海外市场净利率通常高于10%、而国内市场仅5%左右；又如逆变器环节，海外毛利率40%-50%，国内仅在20%左右。因此，海外市场的布局及品牌渠道的差异是光伏企业核心竞争力之一。
　　分市场：1）美国：供需紧张中期不改，支撑综合单瓦盈利提高3分+。供需紧张下与国内市场价差继续增加，支撑盈利水平扩大。主产业链以晶澳越南子公司为例，23H1单瓦盈利达0.8元/W，遥遥领先，后续具备东南亚及美国本土产能龙头一体化盈利有望达到3-5分/W；辅材反规避非中国成分定义利好海外产能，溢价随之扩大，玻璃东南亚产能溢价已达到1.5-2.0元/平方米。2）欧洲：价差持续存在，高端分布式成就优质细分。由于22年透支需求（去库存）和产业链跌价致23年低于预期，24年基于持续价格差及需求恢复，有望助力龙头拉开差距，单位盈利2分/W左右；另外较成熟的高端分布式市场有望助力差异化超额实现；3）非欧美：盈利水平相差不大，竞争在于提前布局爆发。我们认为24年新增差异化市场或为中东，一方面市场本身快速增长，另一方面当地产能布局对应对欧洲市场的长期发展亦具备战略意义。
　　总体来看，我们继续强调相对过剩的观点，结合本周专题全球化能力的分析，我们认为当前股价低估了市场的差异化竞争能力。24年美国市场将继续贡献显著超额，对典型公司的一体化盈利支撑超3分/W；欧洲因为去年透支需求（去库存）和产业链跌价致23年低于预期，24年基于持续的价格差及需求恢复，有望助力龙头拉开差距；非欧美市场提前布局的企业更具优势。具体标的上，一体化组件晶澳科技、晶科能源、阿特斯、隆基绿能、天合光能等；逆变器及辅材阳光电源、福斯特、福莱特等海外优势或更明显体现。
　　风险提示
　　1、竞争格局恶化；
　　2、光伏装机不及预期。