研究报告全文：2023年三季度中国期货市场投资报告警惕海外经济下行及流动性风险股指或延续波段寻底宏观经济资产配置内容提要程伟欧美6月制造业进一步恶化服务业扩张明显放缓但剔除能源和食品价格后的宏观分析师核心通胀依然顽固货币当局不得不坚持鹰派的货币政策立场美联储6月会议从业资格证F3012252维持利率不变但点阵图显示年内还将加息两次美国2-10年期国债收益率曲线投资咨询证Z0012892TEL0516-83831160倒挂已持续一年时间预示着经济衰退的风险上升尽管美联储加息接近尾声E-MAILchengwei但利率政策已经传导下去缩表仍在全速运转此外美国财政部发债提速将从金neweraqhcomcn融市场筹集资金美元流动性持续收紧的趋势加强全球经济衰退的风险尚未解除资产价格仍将面临下行压力近期报告回顾今年二季度以来经济增长边际减弱固定资产投资继续回落消费呈现不平衡端午假期外盘综述及节后展望性出口下行压力逐渐显现信贷和货币增速放缓市场由强预期向弱现20230625端午假期海外宏观风险提示实回归主要原因在于居民资产负债表衰退边际消费倾向下降导致投资乘20230620数的坍塌宏观政策在刺激经济增长中的作用大打折扣央行降息利好提振股指短从库存周期来看受物价低迷和需求下降的双重影响企业利润空间被压缩部期迎来反弹20230616分行业亏损面扩大不得不主动降低产量和库存根据时间周期推断主动去库5月经济数据弱于预期短期存或已接近尾声但由于终端需求恢复缓慢企业盈利增速的拐点尚未到来或延续波段调整20230609货币政策由观望重回宽松基调央行时隔10个月再次下调MLFLPR等政策利率引导金融机构贷款利率下行若经济恢复不及预期不排除再次降准或降息的可经济下行压力显现股指进入波段寻底20230601能无风险利率低位运行分母端有助于提升股指的估值水平影响风险偏好的因素多空交织国内政策面再次强化稳增长预期预计新一轮稳经济措施有望出台不利因素在于美联储7月加息的预期上升海外货币政策收紧的外溢影响进一步显现展望三季度我国经济仍将面临下行压力预计新一轮稳增长政策有望出台但海外货币紧缩的尾部风险有待出清全球经济衰退的风险不容忽视股指跌破重要技术支撑三季度或进入震荡寻底阶段投资有风险理财请匹配2023年三季度中国期货市场投资报告第一部分国内外宏观形势分析回顾2023年上半年全球经济表现相对韧性欧美等主要发达国家尚未进入衰退主要原因在于就业异常强劲工资增长凸显黏性支撑着居民收入和消费与此同时通胀下降并没有如货币当局预期的那样快剔除能源和食品价格后的核心通胀依然顽固6月份以来澳大利亚加拿大等年初暂停加息的国家又重新回到加息的轨道美联储6月会议维持联邦基金利率在5-525不变点阵图显示利率预期中值为56此前预期为51意味着年内还将加息50个基点降息的可能性基本排除进入三季度欧美银行业危机引发的信贷紧缩效应将逐渐显现企业投资和居民消费将受到抑制不排除部分国家陷入温和衰退尽管美联储加息周期接近尾声但经过一年多的连续加息利率政策已经传导下去缩表仍在按原计划进行美元流动性持续收紧的趋势加强此外美国债务上限法案生效后财政部发债明显提速将从金融市场大规模抽取流动性风险资产价格仍将面临下行压力从先行指标来看美国欧元区英国等主要发达国家制造业进一步恶化虽然服务业仍处于景气区间但扩张步伐明显放缓数据显示欧元区6月制造业PMI降至436前值448连续5个月下滑创2020年6月以来新低服务业PMI由559大幅降至524为2月以来新低英国6月制造业PMI降至462前值471创年内新低服务业PMI录得537为2月以来新低美国6月Markit制造业PMI降至463连续两个月下降创年内新低数据表明货币紧缩政策对经济的抑制效应持续显现欧美制造业短暂回暖后再次陷入萎缩并开始向服务业领域传导全球经济衰退的风险加大美债收益率曲线倒挂通常被视为经济衰退的征兆主要原因在于市场提前预期美联储可能开启降息周期长期国债比短期国债更具有吸引力美国2年期和10年期国债收益率自2022年7月开始倒挂截至2023年6月底已持续近1年时间期间最大倒挂幅度接近100个基点从历史统计来看1970年以来美国2-10国债收益率曲线共发生过5次倒挂分别是1978年8月1982年7月1989年1月1990年3月2000年2月-2000年12月2006年6月-2007年6月2022年7月至今从事件发生的背景和影响来看美国长短期国债收益率倒挂都出现在美联储加息周期并伴随着经济衰退的发生收益率倒挂持续的时间越长影响及危害性越大国内方面年初市场对疫情放开后经济复苏抱有较高的期待此外一季度迎来楼市小阳春进一步提振了市场信心但二季度以来经济数据边际转弱投资增速再次回落消费复苏呈现不平衡性出口下行压力显现市场由强预期向弱现实回归主要原因在于居民资产负债表受损严重导致边际消费倾向下降进而引发投资乘数的坍塌使得宏观政策在刺激经济增长中的作用大打折扣展望三季度海外货币紧缩的外溢影响将进一步显现国际贸易持续收缩我国出口仍将面临下行压力稳增长政策需要在扩大内需方面继续加码关键在于帮助居民修复资产负债表改善居民对未来收入的预期和信心促进生产分配流通消费四大环节之间的良性循环一经济下行压力再次显现稳增长政策有望加码今年5月经济数据进一步走弱固定资产投资继续下滑工业生产和消费增速放缓出口同比由正转负PPI投资有风险理财请匹配22023年三季度中国期货市场投资报告降幅扩大显示经济下行压力再次显现工业通缩压力加大需求不足仍是主要矛盾6月份以来宏观政策再次释放稳增长信号国务院常务会议研究推动经济持续回升的一批政策措施央行先后下调OMOSLFMLFLPR等政策利率旨在引导金融机构贷款利率下行进一步推动社会综合融资成本下降激发市场主体活力稳定市场预期和信心为经济恢复发展提供有力支持一官方制造业PMI连续3个月位于收缩区间从先行指标来看中国6月官方制造业PMI录得49较上月小幅回升02个百分点连续3个月位于收缩区间从企业规模看大型企业PMI回升至503较上月加快03个百分点中型企业PMI录得489较上月回升13个百分点小型企业PMI降至464比上月下降15个百分点创年内新低从分类指数看生产指数上升至503较上月加快07个百分点新订单指数由483回升至486但新出口订单指数降至464前值472创2月以来新低数据显示今年6月制造业景气水平有所改善生产和需求边际好转但外需进一步下滑小型企业景气度走弱表明国内经济恢复的基础不牢固海外货币紧缩对经济的抑制效应开始显现国际贸易持续萎缩未来一段时间出口仍将面临下行压力宏观政策需要在扩大内需方面进一步加码尤其是加大对小微企业和薄弱环节的支持图1官方制造业PMI连续3个月低于枯荣线图2基建和制造业投资放缓资料来源同花顺新纪元期货研究资料来源同花顺新纪元期货研究二房地产投资降幅扩大基建和制造业投资增速放缓今年1-5月固定资产投资同比增长4前值47增速连续3个月下降接连刷新2021年以来新低其中房地产投资同比下降72降幅较1-4月扩大1个百分点从房屋新开工和施工面积来看今年1-5月房屋新开工面积同比下降226降幅比1-4月扩大14个百分点房屋施工面积同比下降62降幅较1-4月扩大06个百分点从竣工和销售端来看今年1-5月房屋竣工面积同比增长196增速较1-4月加快08个百分点创2021年10月以来新高1-5月商品房销售面积同比下降09前值-04降幅时隔3个月再次扩大销售额同比增长84增速较1-4月回落04个百分点从6月份销售情况来看截至6月25日全国30大中城市商品房成交量为101995套成交面积为99368万平方米环比上月均呈现下降数据表明随着保交楼政策的推进落实房屋竣工进度持续加快烂尾楼断供风险得到有效化解而房地产销售经历3月小阳春后再次下滑反映年初优惠政策对购房的刺激效用边际减弱主要原因在于居民收入预期和信心不投资有风险理财请匹配32023年三季度中国期货市场投资报告足家庭资产负债表有待修复持续加杠杆难以为继未来商品房将进入存量消化阶段开发商对拿地和新项目建设保持谨慎从而对房地产投资形成抑制1-5月基础设施投资同比增长75前值85增速连续4个月回落为2022年8月以来新低今年新增地方专项债发行较上年同期有所放缓但进入三季度地方专项债发行有望加快规模将达到15万亿左右继续拉动基建投资增长充分发挥经济托底的作用1-5月制造业投资同比增长6前值64增速连续7个月回落续创2021年以来新低受终端需求放缓以及企业盈利下降的影响企业仍在主动去库存阶段叠加去年高基数效应今年制造业投资增速或将继续放缓三工业生产明显回落服务消费保持强劲今年1-5月规模以上工业增加值同比增长36与1-4月份持平其中5月规模以上工业增加值同比增长35较上月大幅回落21个百分点创年内新低1-5月社会消费品零售总额同比增长93前值85连续4个月回升其中4月社会消费品零售总额同比增长127增速较上月回落57个百分点其中1-5月份餐饮收入同比增长226前值198创2021年11月以来新高商品零售同比增长79前值73为2022年以来最高汽车类零售同比增长89前值54家电类销售同比下降02降幅连续4个月收窄数据显示今年5月工业生产明显回落主要受下游需求放缓以及原材料价格下跌等因素的影响消费整体呈现稳定复苏的态势餐饮等服务消费保持快速增长但汽车家电家具等耐用品消费恢复缓慢最终取决于居民收入的改善和资产负债表的修复情况四出口增速由正转负进口同比降幅收窄按美元计价中国5月进口同比下降45降幅较上月收窄34个百分点连续3个月负增长出口同比下降75增速时隔两个月再次转负较上月骤降16个百分点今年1-5月份我国进口同比下降67前值-73出口同比增长03前值25实现贸易顺差35948亿美元较上年同期扩大278分国家和地区来看东盟继续保持与我国第一大贸易伙伴的地位欧美美国日本位居其后我国与一带一路沿线国家进出口保持快速增长整体来看今年5月进口继续下降出口同比由正转负贸易顺差有所收窄反映海外货币紧缩的负面影响进一步显现全球经济下行压力加大国际贸易持续萎缩新增订单减少随着前期积压的订单陆续交付出口再次面临下行压力图3工业生产放缓消费增速回升图4出口同比由正转负资料来源同花顺新纪元期货研究资料来源同花顺新纪元期货研究投资有风险理财请匹配42023年三季度中国期货市场投资报告二货币政策重回宽松基调年内迎来首次降息中国人民银行行长易纲在上海调研时强调继续精准有力实施稳健的货币政策加强逆周期调节全力支持实体经济促进充分就业维护币值稳定和金融稳定综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币信贷总量适度节奏平稳推动实体经济综合融资成本稳中有降2023年6月13日中国人民银行下调公开市场利率将7天期逆回购利率下调10个基点至19为2022年8月15日以来首次今年5月份以来经济数据普遍转弱市场预期逐渐向弱现实回归且存在朝着通缩发展的趋势央行最新表态重提加强逆周期调节推动融资成本稳中有降等措辞与一季度货币政策报告形成鲜明对比充分体现了货币政策随着经济形势的变化相机调整由观望重回宽松基调本次下调公开市场利率具有指引意义中期借贷便利MLF利率和贷款市场报价利率LPR先后跟随下调有助于引导金融机构进一步向实体经济让利推动企业综合融资成本下降激发市场主体活力稳定市场预期避免经济陷入通缩的螺旋物价方面今年5月CPI同比上涨02较上月回升01个百分点主要受部分食品和服务价格上涨的影响PPI同比下降46降幅较上月扩大1个百分点为2016年3月以来新低主要原因在于国际大宗商品价格下跌拖累石油天然气开采黑色金属冶炼等燃料加工等行业降幅扩大中期来看我国粮食产量保持稳定生猪生产供应充足叠加夏季蔬菜供应旺季到来居民消费价格指数或将保持低位运行随着海外货币紧缩的影响进一步显现全球经济下行压力加大大宗商品需求下降工业品价格或将继续承压PPI仍将延续下行趋势图5CPI与PPI剪刀差扩大图6社融和M2增速同步回落资料来源同花顺新纪元期货研究资料来源同花顺新纪元期货研究央行金融统计报告显示今年5月新增人民币贷款136万亿元同比少增5418亿元社会融资规模增量为156万亿元较上年同期下降131万亿元广义货币供应量M2同比增长116低于上月08个百分点连续3个月回落M1同比增长47较上月下降06个百分点创年内新低从总量和规模来看5月份新增贷款和社融规模较上月回升但明显低于上年同期水平企业中长期贷款占主导居民中长期贷款增加有限居民部门存款由减少12万亿到增加5364亿非金融企业存款减少1393亿连续两个月下降数据表明企业资本支出以工资的形式转化为居民收入但居民收入并未转化为消费进而形成企业收入而是以储蓄的形式投资有风险理财请匹配52023年三季度中国期货市场投资报告回到银行体系导致货币沉淀这一现象在经济学上被称为流动性陷阱主要原因在于居民部门杠杆率处于历史高位资产负债表需要时间修复且对未来收入的预期和信心不足预防性需求依然较强谨慎负债和主动去杠杆的意愿上升边际消费倾向下降从抑制了购房买车等大宗消费M2和社融增速同步回落M1同比增速创年内新低表明受终端需求疲软和物价低迷的影响企业盈利能力下降对未来生产和经营保持谨慎从而制约了信贷需求导致信用创造放缓综上所述随着经济下行压力再次显现货币政策重回宽松基调央行先后下调逆回购常设借贷便利中期借贷便利等政策利率有助于引导金融机构贷款利率下行进一步推动社会综合融资成本下降三风险偏好分析在股指的估值模型中风险偏好提升风险溢价下降将从分母端直接提升估值水平反之将降低估值水平风险偏好的变化是股指波动的主要驱动力之一政策和风险事件等影响风险偏好的因素是我们分析的重点美联储6月会议维持利率不变但货币政策声明偏鹰派点阵图显示年内还有两次加息纠正了市场对美联储加息结束的错误预期市场情绪急转直下国内方面随着经济下行压力再次显现政策面进一步释放稳增长信号国务院常务会议研究推动经济持续回升的一批措施央行年内首次降息落地进入三季度美联储可能在7月和9月各加息25个基点缩表按计划进行美元流动性持续收紧的趋势加强风险偏好仍将受到抑制一影响风险偏好的有利因素包括国家发改委要求加快优化营商环境研究出台更大力度吸引外资的政策措施国家发改委相关负责人在国务院例行吹风会上表示进一步打通堵点提升营商环境法治化水平健全营商环境法律制度体系在现有政策基础上研究出台更大力度吸引外资的政策措施优化公平竞争环境畅通创新要素流动促进内外资企业务实合作合理缩减外资准入负面清单进一步做好外商投资促进和服务我们认为当前国际形势错综复杂海外货币紧缩的外溢影响持续显现全球经济下行压力加大外需持续放缓国内需求不足优化营商环境有利于降低交易成本大幅减少企业遭遇不平等不透明的对待更好地服务企业投资和经营最大程度地激发市场主体活力从而创造和扩大就业促进经济良性发展在当前国际环境下出台更多吸引外资的政策措施缩减外资负面清单是稳外资稳外贸中的重要一环有利于更好地吸引和利用外资缓解外需下行的压力促进内外双循环进入三季度市场期待更多有关稳增长的措施出台有助于提升风险偏好二影响风险偏好的不利因素包括美联储6月会议维持利率不变但暗示年内还有两次加息2023年6月15日凌晨美联储公开市场委员会宣布维持联邦基金利率在5-525区间不变符合市场预期货币政策声明上调今后三年经济增速预期和失业率预期下调未来三年核心PCE通胀预期利率点阵图将2023年底联邦基金利率预期中值由51上调至56有12位官员预计利率至少会上升到55-575意味着年内还将加息50个基点缩减资产负债表按原计划进行规模为每月950亿美元美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示经济面临信贷收紧带来的逆风通胀已经有所缓和但核心通胀没有太多进展劳动力市场仍然非常紧张坚决致力于实现2的通胀目标紧缩政策的全部影投资有风险理财请匹配62023年三季度中国期货市场投资报告响尚未显现将通胀恢复到2还有很长的路要走需要时间来实现几乎所有决策者认为今年应该适当进行进一步的加息没有任何人提出降息的建议我们认为美联储6月货币政策声明和鲍威尔讲话偏鹰派不仅排除了年内降息的可能性还提高了终端利率的预期暗示年内还有两次25个基点的加息尽管美联储加息周期接近尾声但经过一年多的连续加息利率政策已经传导下去缩表仍在按原计划进行美元流动性持续收紧的趋势加强随着时间的推移海外货币紧缩的外溢影响将进一步显现高债务国家仍将面临金融去杠杆压力引发货币贬值资产价格下跌等连锁反应风险偏好仍将受到抑制四资金面分析今年5月份以来A股市场持续调整热点板块频繁切换在缺乏赚钱效应的情况下权益类基金发行明显放缓6月份基金发行跌入冰点数据显示6月以来股票型和混合型基金合计发行份额为17606亿份环比减少近四成中期来看居民储蓄处于历史高位随着市场形势回暖有助于为基金发行带来增量资金2023年2月17日证监会宣布全面实行股票发行注册制正式实施相关配套制度同时推出标志着我国资本市场基础制度改革迈出了重要一步外资借道沪深港通北向通道不断流入A股市场截至2023年6月28日今年以来沪股通资金累计净流入187255亿元其中沪股通净流入99407亿元深股通净流入87848亿元继A股纳入MSCI新兴市场指数以来富时罗素标普道琼斯指数先后将A股纳入其国际化指数未来将吸引更多海外资金增加对A股的配置图7新基金发行份额有所放缓亿份图8沪深港通北上资金持续净流入亿元资料来源同花顺新纪元期货研究资料来源同花顺新纪元期货研究第二部分波动分析一趋势分析从趋势上来看沪深300指数自2021年2月高点5930进入下跌趋势结构上以五浪下跌的方式展开5930-4663为第一浪下跌4663-5143为二浪反弹5143-3757为三浪下跌3757-4530为四浪反弹4530-3495为五浪下跌2022年11月初三大股指开启新一轮反弹截至2023年1月底沪深300指数累计反弹20上证50指数累计反弹23中证500指数累计反弹82月份以来沪深300和上证50指数再次进入调整阶段不排除再次探底的可能投资有风险理财请匹配72023年三季度中国期货市场投资报告图9IF加权月K线图图10上证指数月K线图资料来源文华财经新纪元期货研究资料来源文华财经新纪元期货研究从月线来看IF加权反抽5月均线承压回落连续5个月震荡调整再创年内新低技术上或进入再次探底阶段不排除考验去年10月低点3488一线支撑IH加权跌破2500整数关口均线簇空头排列向下发散技术上延续波段寻底IC加权连续4个月下跌短期或考验60月均线支撑若被有效跌破则将考验去年10月低点5545一线支撑上证指数去年7月高点3424附近冲高回落连续两个月下跌逼近60月均线若被有效跌破需防范再次探底风险周线方面IF加权反弹受到40周线的压制均线簇空头排列向下发散短期或延续波段寻底的过程关注去年11月低点3488一线支撑IH加权短暂反弹后延续调整技术上进入再次探底阶段不排除考验去年10月低点2285一线支撑IC加权跌破6000整数关口重心逐渐下移短期或考验250周线支撑若被有效跌破则将继续寻底上证指数在去年7月高点3424附近承压回落跌破3220关键技术支撑形成破位形态短期或进入再次探底阶段图11IF加权周K线图图12上证指数周K线图资料来源文华财经新纪元期货研究资料来源文华财经新纪元期货研究二目标测度分析以上证指数为例我们使用帝纳波利波浪尺对股指回调和反弹的目标位进行测量上证指数自2021年2月高点3731点展开下跌2022年4月跌至2863点之后开启超跌反弹最高在7月到达3424点之后进入二投资有风险理财请匹配82023年三季度中国期货市场投资报告次探底阶段最低达到2885点上证指数自2022年11月开始反弹2023年5月最高到达3400关口上方即0618的黄金分割位附近未来若开启调整则目标支撑位在32003000整数关口附近第三部分结论和建议国外方面欧美6月制造业进一步恶化服务业扩张明显放缓但剔除能源和食品价格后的核心通胀依然顽固货币当局不得不坚持鹰派的货币政策立场加拿大澳大利亚等年初一度暂停加息的国家重新回归加息的轨道美联储主席鲍威尔国会证词强调当前通胀依然较高距离实现2的目标还有很长的路要走支持年内再加息两次欧洲央行6月会议如期加息25个基点为连续第8次加息主要再融资利率创2008年以来新高央行行长拉加德在新闻发布会上表示除非基线预期发生重大变化否则将在7月会议上继续加息英国央行6月会议意外宣布加息50个基点将基准利率由45上调至5创2008年以来的最高水平货币政策声明显示如果有证据表明通胀压力持续存在就需要进一步收紧货币政策我们认为尽管全球央行加息周期接近尾声但经过一年多的连续加息利率政策已经传导下去对经济的抑制效应将持续显现美国10年期和2年期国债收益率曲线倒挂已持续近1年时间历史经验表明倒挂时间越长则经济出现衰退的可能性越大此外美联储缩表仍在全速运转美元流动性持续收紧的趋势加强美国债务上限法案通过后财政部发债明显提速金融市场流动性将被大规模抽离风险资产价格仍将面临下行压力国内方面今年二季度以来经济增长边际减弱固定资产投资继续回落消费呈现不平衡性出口下行压力逐渐显现信贷和货币增速放缓市场由强预期向弱现实回归今年1-5月规模以上工业企业利润同比下降188降幅连续3个月收窄产成品存货同比增长32增速再次刷新2020年以来新低尽管原材料价格回落有助于降低企业生产成本改善行业利润结构但由于终端需求下降企业销售降幅大于成本降幅部分行业亏损面仍在扩大不得不主动降低产量和库存以减少损失从库存周期来看本轮库存周期或已接近尾声但由于终端需求恢复缓慢主动去库存的周期或将延长企业盈利增速的拐点尚未到来货币政策取向重回宽松基调央行时隔10个月再次下调MLFLPR等政策利率若经济恢复不及预期不排除再次降准或降息的可能无风险利率低位运行分母端有助于提升股指的估值水平影响风险偏好的因素多空交织国内政策面再次强化稳增长预期预计新一轮稳经济措施有望出台不利因素在于美联储7月加息的预期上升海外货币政策收紧的外溢影响持续显现展望三季度我国经济仍将面临下行压力预计新一轮稳增长政策有望出台但海外货币紧缩的尾部风险有待出清全球经济衰退的风险不容忽视股指跌破重要技术支撑三季度或进入震荡寻底阶段投资有风险理财请匹配92023年三季度中国期货市场投资报告投资有风险理财请匹配10