研究报告全文：2019年8月中国期货市场投资报告2023年三季度中国期货市场投资报告三季度政策面主导债市等待方向性指引宏观经济国债内容提要今年上半年债市意外走牛六月随着降息预期落地市场对于政策支葛妍持预期升温债市冲高回落但于央行LPR利率下调幅度低于预期国债期货分析师强预期尚未兑现债市随之小幅反弹从业资格证F3052060二季度资金面整体维持较为宽松态势虽然资金面受到税期月季投资咨询证Z0017892末以及假期等因素影响波动幅度有所放大但在央行适度加码逆回TEL0516-83831165购投放的护航下整体上流动性并未出现太大波澜E-MAIL2023上半年经济整体延续修复趋势一季度需求有所恢复二季度geyanneweraqhcomcn需求逐步走弱具体来看地产销售疲弱投资增速持续下行出口中枢较去年下移消费总体持续修复但5月以来消费出现走弱迹象英国萨塞克斯大学管理与金受总需求较弱影响上半年通胀持续走低融专业理学硕士FRM持证总的来看尽管一定程度上受开门红的干扰5月社融数据反映信人中级经济师主要从事国贷需求相对偏弱一方面印证了经济环比动能正在走弱另一方面也债及航运期货研究具备全打开了政策想象空间面的金融风险管理知识框5月CPI环比继续受到食品价格拖累五一假期后旅游相关价格亦出架擅长基本面分析现回落PPI环比下行受到主要工业品价格下行的影响同比则继续受到基数因素的拖累近期报告回顾6月在央行行长易纲重提逆周期调节之后政策利率调降快速落多因素利好推升债市走强地OMOMLF以及LPR利率相继下调10个基点随着利率市场化改短多长空思路对待革的推进利率传导逐渐形成了市场利率央行引导LPR贷款利2023-06-05率的机制债市主线围绕政策基本面预今年以来地方债发行节奏先快后慢目前总体进度不快从发行体量来看年初地方债净融资体现节奏前置但进入5月后有所放缓期警惕节后出现拐点海外鹰派紧缩预期升温短期市场可能面临衰退鹰派紧缩的双重2023-04-28风险避险情绪对债市存在支撑外部变量影响加大期债利多短期来看降息预期已经兑现市场等待更多方向性指引债市仍存反应逐渐钝化调整压力三季度看政策面将成为期债主要交易逻辑需关注各部2023-03-31委对宽财政稳增长工具部署的相关表述以及资金面情况1投资有风险理财请匹配2023年三季度中国期货市场投资报告第一部分国债期货行情回顾今年上半年债市意外走牛2023年初基本面出现了稳步改善的趋势但由于此前市场对于稳增长的预期较高从稳增长预期到基本面的映证过程中存在略不及预期的情况政府工作报告对今年经济增长目标定调偏向保守货币政策整体偏中性央行虽然引导资金利率回归政策利率但资金面也没有趋势性收紧一季度债市在现货不弱的背景下期债受基差保护支撑三月随着降准落地海外银行风险事件影响金融市场情绪依然不稳避险情绪攀升国债期货迎来了一波修复性行情图1国债期货震荡上行图2中债国债到期收益率重心下移资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究四月国债期现货市场均震荡走暖月中公布的经济数据向好利空债市但期债继续走强市场对于基本面数据利好已消化四月票市场降温股债跷跷板效应显著同时30年国债合约新上市债市资金流入有所增加五月末风险事件推升避险情绪同时权益市场连续调整股债跷跷板效应显现期债继续上行图3持仓量有所缩量图4Shibor保持平稳资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究2投资有风险理财请匹配22023年三季度中国期货市场投资报告六月随着降息预期落地市场对于政策支持预期升温债市冲高回落但于央行LPR利率下调幅度低于预期强预期尚未兑现债市随之小幅反弹二季度资金面整体维持较为宽松态势虽然资金面受到税期月季末以及假期等因素影响波动幅度有所放大但在央行适度加码逆回购投放的护航下整体上流动性并未出现太大波澜第二部分宏观经济及政策分析一宏观经济回顾与展望一经济弱复苏2023上半年经济整体延续修复趋势一季度需求有所恢复二季度需求逐步走弱具体来看地产销售疲弱投资增速持续下行出口中枢较去年下移消费总体持续修复但5月以来消费出现走弱迹象受总需求较弱影响上半年通胀持续走低CPI和PPI均处于低位在国际国内需求均偏弱的环境下我国经济修复较为曲折往后看随着一系列稳增长稳经济扩内需政策逐步落地以及货币政策进一步支持经济复苏形势有望延续1工业生产不及市场预期5月工业增加值同比增长35较上月回落21个百分点但四年平均增速为43较上月小幅回升03个百分点季调后的环比增速也由负转正需求拉动有限企业盈利也有所承压工业生产缺乏足够上行动能叠加5月低基数效应减弱生产持续放缓仍处去库阶段三大门类中采矿业及制造业增速有所回落电力燃气及水的生产和供应业同比则与上月持平2消费小幅不及预期5月社会消费品零售总额同比增长127四年平均增速仅为35略好于4月01个百分点仍不及今年一季度的水平其中商品消费有所回升同比105两年复合23较上月回升02个百分点餐饮收入明显走弱当月同比351两年复合32较上月回落22个百分点分行业看通讯器材汽车中西药品两年复合同比改善较多家用电器石油制品和服装鞋帽等行业边际明显走弱城镇消费修复对社零的贡献延续回升网上消费继续保持较高增速或与618等网购活动开启有关3投资增速超预期回落5月固定资产投资环比改善0112月以来首次转正其中基建投资重回两位数增长指向稳增长再度加力制造业投资延续回落中游装备制造投资韧性强部分下游行业投资边际好转房地产投资延续低迷竣工端明显走弱新开工延续疲软商品房销售面积再度转负基建投资维持高韧性5月基建投资累计增速75前值85快于全部投资增长分行业来看电热水供应行业投资高增但公共设施及及交运建筑行业投资回落明显导致广义基建投资和基建投资不含电力走势出现分化今年财政具有前置发力的特征后续随着专项债新增额度的使用完毕需关注政策性金融工具或其他政策工具是否落地形成资金接力3投资有风险理财请匹配32023年三季度中国期货市场投资报告房地产投资延续低迷5月房地产投资当月同比-102降幅较4月扩大3个百分点其中竣工明显走弱当月同比245两年复合-75较上月回落16个百分点新开工延续疲软当月同比-285两年复合-35降幅较上月收窄12个百分点商品房销售面积再度转负当月同比-27两年复合-187降幅较上月收窄13个百分点近期OMO利率和MLF利率均下调10个基点LPR利率降息概率增加对地产销售将起到一定利好这也意味着新一轮稳增长政策周期有望开启对经济起到提振作用制造业投资相对稳定当月同比51相比上月小幅回落分行业看电机运输设备化学及汽车等行业固投增速相对较高医药制造业及金属制品业投资增速为负根据今年最新财政收入数据一般公共预算收入和税收收入同比增速提高留抵退税对于制造业的支持出现明显退坡同时工业企业营收未出现明显改善在政策支持放缓企业收入预期不足的背景下预计6月制造业投资持续小幅回落的概率较大图5消费有所回落图6进出口数据处于阶段性底部资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究4外需承压出口景气度回落按美元计价5月我国进出口总值50119亿美元同比下降62其中出口28350亿美元同比下降75市场预期增01进口21769亿美元同比下跌45预期降75贸易顺差6581亿美元同比下降1612023年5月出口增速的超预期下行一方面来自于同期基数的快速抬升另一方面也反映出在前期积压订单释放完毕后我国出口或已重新回到外需主导的逻辑5月我国对美国欧盟和东南亚等主要贸易伙伴的出口当月同比增速均较4月下行10个百分点以上劳动密集型产品工业品当月同比增速也已再度转负随着二三季度基数压力的持续抬升叠加全球高利率环境下外需的继续收缩我国出口短期或将延续负增长出口下行压力的明显缓解或需等待四季度后基数效应的改善但与此同时我国出口向新伙伴新动能的逐步切换以及稳外贸政策的持续发力仍有望对出口增速形成一定支撑进口方面在基数压力较小价格下行趋缓和需求温和修复共同支撑下5月进口同比降幅小幅收窄但后续仍有下行压力分产品来看重点商品进口降幅普遍收窄医药纸浆等消费品进口仍然保持4投资有风险理财请匹配42023年三季度中国期货市场投资报告正增长铜钢材等工业品进口5月当月同比降幅仍在10以上但降幅普遍较4月有所收窄汽车集成电路等制成品进口5月当月同比降幅仍在20左右汽车进口5月当月同比降幅较4月收窄13个百分点图7通胀回落图8社融数据表现不及预期资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究二社融增速放缓5月社会融资规模增量为156万亿元比上月多3312亿元比上年同期少131万亿元人民币贷款增加136万亿元同比少增5418亿元人民币存款增加146万亿元同比少增158万亿元5月末社会融资规模存量为36142万亿元同比增长95人民币贷款余额22753万亿元同比增长114广义货币M2余额同比增长116狭义货币M1余额同比增长47社融同比少增社融-M2增速持续修复5月新增社融156万亿比上月多3312亿元比上年同期少131万亿元分项来看信贷融资社融口径较上月大幅回升不过同比少增直接融资方面企业端债降股增政府债券融资同比收缩表外非标融资持续修复信托贷款表现活跃总体来看需求不足叠加高基数影响且非标融资修复有限导致社融总量新增同比少增居民贷款由负转正企业中长贷韧性十足受到需求不足高基数及一季度金融政策靠前发力等因素的影响5月金融统计口径人民币贷款增加136万亿元同比少增5418亿元不及市场预期的145万亿元分项来看居民贷款由负转正短期贷款修复主要是受到假期消费推动不过高频数据显示地产销售仍然低迷中长期贷款修复主要是因为基数较低企业端中长期贷款持续多增韧性十足表明企业信心进一步修复居民存款同比少增财政存款增加5月人民币存款增加146万亿元居民存款同比少增2029亿元主要来自三方面影响一是消费复苏5月非制造业PMI维持在景气区间五一假期出游人数超越2019年表明居民消费信心有所恢复二是2022年底理财赎回潮影响逐渐褪去部分资金重回理财三是居民部门持续降杠杆积极还贷M1与M2负向剪刀差收窄货币供应方面5月末M2同比增长116M1同比增长47M0同比增长965月M1与M2同比增速负向剪刀差小幅收窄反映出企业资金温和进入生产5投资有风险理财请匹配52023年三季度中国期货市场投资报告总的来看尽管一定程度上受开门红的干扰5月社融数据反映信贷需求相对偏弱一方面印证了经济环比动能正在走弱另一方面也打开了政策想象空间三CPI小幅回升PPI同比回落5月CPI同比小幅升至02环比为-02其中食品CPI环比回落07影响CPI下降约012个百分点非食品CPI环比回落01食品项价格主要拖累项来自鲜菜价格天气变暖鲜菜供应充足带动价格环比回落34较4月降幅收窄猪价方面5月猪肉CPI环比回落2进入6月高频的猪肉平均批发价还在下行从5月平均的1945元千克继续降至1908元千克6月8日由于仍在需求淡季预计短期猪价或继续低位震荡非食品CPI方面旅游类价格涨幅仍然较高假期后出行需求回落飞机票和交通工具租赁费价格均下降72但飞机票旅游和交通工具租赁费价格同比涨幅仍然有14780和51演唱会等演出活动增加电影及演出票价格环比上涨08整体上5月服务CPI环比回落01符合季节性特征核心CPI环比持平同比小幅回落至06指向内需仍有进一步修复的空间5月PPI环比回落09带动同比降至-46PPI的同比负增长受去年基数偏高的影响较大分行业来看降幅最高的集中在黑色产业链上煤炭采选PPI环比-52黑金冶炼环比-39非金属矿制品环比-01主要是煤炭钢材水泥等行业供应总体充足但需求偏弱油气化工行业价格则主要受到海外油价的拖累5月海外油价波动较大布伦特原油现货价从4月均值851美元桶下行至757美元桶带动国内油气开采化学制品等价格回落另外受益于娱乐出行的恢复文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨05电力热力生产和供应业价格环比上涨01往后看CPI同比短期或继续探底最低点或出现在7月之后年内持续回升全年平均同比在08左右随着高基数效应的消退PPI同比已进入探底阶段PPI同比底部可能在5月或6月高频数据显示6月见底的概率较大图8逆回购投放平稳图10MLF增量续作资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究二货币政策灵活精准为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持6投资有风险理财请匹配62023年三季度中国期货市场投资报告银行体系流动性合理充裕中国人民银行于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构此次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76降准超出预期显示央行货币政策仍保持宽松取向且加量续作MLF全面降准有利于资金面压力缓和4月份MLF及LPR均按兵不动3月降准落地后MLF超额续作幅度仅为200亿元相较于3月2810亿元的宽幅净投放大幅收窄一季度货政例会明确稳健的货币政策不再加大力度并删去逆周期调节表述结构性工具也不再强调做加法指向未来宽货币力度或将有所回摆图11MLF意外调降图12LPR利率下调资料来源IFinD新纪元期货研究资料来源IFinD新纪元期货研究5月MLF未降息且延续小幅超额续作方式LPR报价基础未发生变化降息预期落空资金面方面5月市场资金整体平稳月末市场资金面略有收紧随后央行公开市场净投放小幅增量维稳流动性重回宽松态势资金面分层现象也有所缓解波动弱于季节性水平6月在央行行长易纲重提逆周期调节之后政策利率调降快速落地OMOMLF以及LPR利率相继下调10个基点随着利率市场化改革的推进利率传导逐渐形成了市场利率央行引导LPR贷款利率的机制在央行政策利率的下调下市场利率整体下行并带动了贷款利率的明显降低6月下半月受税期等季节性因素影响银存间7天期质押式回购利率稍有抬升而临近季末非银机构跨月资金价格上行幅度稍大流动性出现分层迹象但市场整体资金压力可控7月来看存在一定的流动性缺口但更多是季节性因素所致较往年相比实际上整体偏友好在机构跨季考核结束后DR007或在政策利率下方平稳运行三利率债供给压力今年以来地方债发行节奏先快后慢目前总体进度不快从发行体量来看年初地方债净融资体现节奏前置但进入5月后有所放缓截至6月23日共有14个省市披露2023年7-9月地方债发行计划披露总额共计11214亿元其中新增债券5337亿元再融资债券5877亿元一般债券4137亿元专项债券7078亿元截至6月23日今年地方债共计发行4072300亿元其中新增债2518383亿元新增一般债7投资有风险理财请匹配72023年三季度中国期货市场投资报告405456亿元新增专项债2112928亿元再融资债1553917亿元再融资一般债1026647亿元再融资专项债527270亿元在下达第二批额度以及地方预算调整完毕的基础上三季度地方债发行有望再度放量至于季度内的分布要观察政策是否明确提出进一步加快发行的要求预计发行节奏可能会有所前置四欧美央行鹰派表态重新燃起海外鹰派紧缩预期升温美国消费端核心通胀粘性使得美联储将点阵图隐含终点利率提高至56鲍威尔表示23年下半年或有两次25个基点加息或使美联储官员在7月12日6月消费端通胀公布前持续释放鹰派加息信号叠加美国经济增长和就业表现仍具韧性美元指数走强美国银行业通过压力测试情况较为良好仅的房地产贷款需要持续关注欧央行主要官员更是表态7月加息已定概率929月加息可能性加大短期市场可能面临衰退鹰派紧缩的双重风险避险情绪对债市存在支撑第三部分国债期货市场展望基本面环境对债市形成利多出口数据的超预期回落通胀环比回落在经济内生动能不足且逆周期调节力度减弱的情况下经济复苏斜率放缓结构性问题凸显居民消费意愿偏弱企业面临利润整体偏弱盈利压力较大的局面并处在主动去库周期6月13日央行7天期逆回购利率下调01个百分点同日各期限SLF利率有相同幅度下调MLF延续加量续作加量幅度有所扩大随后20日LPR报价跟进调整随着利率市场化改革的推进利率传导逐渐形成了市场利率央行引导LPR贷款利率的机制在央行政策利率的下调下市场利率整体下行并带动了贷款利率的明显降低资金面来看7月来看存在一定的流动性缺口但更多是季节性因素所致较往年相比实际上整体偏友好海外方面海外鹰派紧缩预期升温鲍威尔表示23年下半年或有两次25个基点加息欧央行主要官员更是表态7月加息已定概率929月加息可能性加大短期市场可能面临衰退鹰派紧缩的双重风险避险情绪对债市存在支撑短期来看降息预期已经兑现国内经济复苏节奏放缓以及海外紧缩预期升温背景下避险情绪有所升温债市短期有所支撑但仍存调整可能追涨需谨慎三季度来看政策面将成为期债主要交易逻辑债市仍需更多方向性指引需关注各部委对宽财政稳增长工具部署的相关表述以及资金面变化情况8投资有风险理财请匹配82023年三季度中国期货市场投资报告9投资有风险理财请匹配9