投资要点
　　趋势一：业绩分化，盈利恢复，现金流好转。（1）行业营收增速放缓，业绩分化：2023H1物管行业营收同比增速为8.9%，较2022年下降10.9pct。央国企2023H1归母净利润同比增速为28.4%，保持稳健增长态势；而民企上半年增速为-10.3%，主要是由关联方业务收入大幅下降以及计提减值损失导致。（2）毛利率止住下滑趋势，下半年有望企稳回升，国企民企差距持续缩小。2023H1行业综合毛利率为21.7%，较2022年的21.2%提升0.5pct，行业盈利能力已经止跌企稳；民企上半年综合毛利率为21.8%，央国企为21.6%，两者差距持续缩小。（3）行业回归现金流业务逻辑，经营性现金流大幅好转。在已经披露现金流量表的10家样本物业公司中，7家2023H1经营性现金流同比有所改善；样本公司在手现金保持充裕，民企资金重回增长轨道，2023年派息率有望维持高位。
　　趋势二：慢即是快，质重于量。行业“跑马圈地”的粗放增长时代已经过去，当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量：（1）合约面积增速放缓，重视区域密度，聚焦高能级城市：2023H1物管行业整体合约面积同比增速为3.0%，较2022年的14.2%大幅下降11.2pct，央国企和关联方稳健的小型民企规模增速较快；多家物业公司拓展城市能级提升，聚焦深耕优势区域，同时主动退出低质低效的项目。（2）非住业态占比提升：聚焦高门槛高价值高体量的“三高”项目如学校、医院、机场等。（3）收并购市场延续降温态势。2023H1上市物业公司已披露相关信息的并购交易总计金额8.7亿元，较2022年全年104.0元的并购总金额大幅下降。
　　趋势三：回归本源，去周期化。2023年以来物业公司逐步摆脱对关联方地产公司的依赖：（1）加强外拓能力，提升第三方项目面积占比，未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期：2023H1物管行业第三方项目在管面积占比为58.0%，较2022年的55.3%进一步提升2.7pct；其中民企上半年第三方项目占比达61.7%，而央国企为47.0%较2022年大幅提升7.8pct。（2）增值服务开展重回提升业主满意度逻辑，家装美居、房产中介业务增速大幅下降：社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类，逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度。（3）基础物业服务收入占比重新提升，周期属性业务占比下降。2023H1物管行业基础物业服务的收入占比为65.3%，较2022年的61.9%提升3.4pct；民企2023H1非业主增值服务收入占比为9.1%，较2022年大幅下降8.7pct。
　　投资建议：物管企业已经迎来业绩估值双击的拐点，疫情和收并购对业绩的拖累已行至尾声，盈利能力和现金流状况均有好转。虽然短期估值修复仍与地产锚定，取决于地产政策出台后的基本面恢复情况，但中期估值将回归现金流行业逻辑，整体估值存在持续修复空间。我们认为央国企由于母公司的支持，业绩将获得更快的修复，重点推荐：华润万象生活、保利物业、越秀服务、招商积余，建议关注：中海物业；而优质民企的估值具备更强弹性，重点推荐：绿城服务、新大正，新城悦服务，建议关注：融创服务、滨江服务。
　　风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告房地产服务房地产服务行业深度报告物管行业年中报综述经营回归本源20232023年09月17日发展质重于量证券分析师房诚琦增持维持执业证书S0600522100002fangcqdwzqcomcn证券分析师肖畅关键词TableTag困境反转执业证书S0600523020003投资要点TableSummaryxiaocdwzqcomcn证券分析师白学松趋势一业绩分化盈利恢复现金流好转行业营收增速放缓1执业证书S0600523050001业绩分化2023H1物管行业营收同比增速为89较2022年下降109pct央国企2023H1归母净利润同比增速为284保持稳健增长baixsdwzqcomcn态势而民企上半年增速为-103主要是由关联方业务收入大幅下降以及计提减值损失导致2毛利率止住下滑趋势下半年有望企稳回行业走势升国企民企差距持续缩小行业综合毛利率为较2023H12172022房地产服务沪深300年的212提升05pct行业盈利能力已经止跌企稳民企上半年综合7毛利率为218央国企为216两者差距持续缩小3行业回归41现金流业务逻辑经营性现金流大幅好转在已经披露现金流量表的10-2家样本物业公司中7家2023H1经营性现金流同比有所改善样本公-5-8司在手现金保持充裕民企资金重回增长轨道2023年派息率有望维持-11-14高位-172022919202311720235172023914趋势二慢即是快质重于量行业跑马圈地的粗放增长时代已经过去当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量合约面积1相关研究增速放缓重视区域密度聚焦高能级城市2023H1物管行业整体合约面积同比增速为30较2022年的142大幅下降112pct央国企物管行业2022年报综述狂和关联方稳健的小型民企规模增速较快多家物业公司拓展城市能级提飙时代已落幕分化阶段徐开升聚焦深耕优势区域同时主动退出低质低效的项目2非住业态启占比提升聚焦高门槛高价值高体量的三高项目如学校医院机场等3收并购市场延续降温态势2023H1上市物业公司已披露相2023-05-22关信息的并购交易总计金额87亿元较2022年全年1040元的并购总代建行业的前世今生与星辰金额大幅下降大海趋势三回归本源去周期化2023年以来物业公司逐步摆脱对关联方2023-03-10地产公司的依赖1加强外拓能力提升第三方项目面积占比未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期2023H1物管行业第三方项目在管面积占比为580较2022年的553进一步提升27pct其中民企上半年第三方项目占比达617而央国企为470较2022年大幅提升78pct2增值服务开展重回提升业主满意度逻辑家装美居房产中介业务增速大幅下降社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度3基础物业服务收入占比重新提升周期属性业务占比下降2023H1物管行业基础物业服务的收入占比为653较2022年的619提升34pct民企2023H1非业主增值服务收入占比为91较2022年大幅下降87pct投资建议物管企业已经迎来业绩估值双击的拐点疫情和收并购对业绩的拖累已行至尾声盈利能力和现金流状况均有好转虽然短期估值修复仍与地产锚定取决于地产政策出台后的基本面恢复情况但中期估值将回归现金流行业逻辑整体估值存在持续修复空间我们认为央国企由于母公司的支持业绩将获得更快的修复重点推荐华润万象生活保利物业越秀服务招商积余建议关注中海物业而优质民企的估值具备更强弹性重点推荐绿城服务新大正新城悦服务建议关注融创服务滨江服务风险提示大股东关联方交付项目规模不及预期地产销售复苏不及预期社会总需求恢复缓慢外拓规模不及预期125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录1趋势一业绩分化盈利恢复现金流好转511行业营收增速放缓业绩分化512毛利率止住下滑趋势下半年有望企稳回升国企民企差距持续缩小913行业回归现金流业务逻辑经营性现金流大幅好转122趋势二慢即是快质重于量1421合约面积增速放缓重视区域密度聚焦高能级城市1422非住业态占比提升聚焦高门槛高价值高体量项目1723收并购大幅减少183趋势三回归本源去周期化1831管理规模增长减少对关联方依赖加强第三方外拓能力1832增值服务开展重回提升业主满意度逻辑家装美居房产中介业务增速下降2033基础物业服务收入占比重新提升周期属性业务占比下降214估值和投资建议2241估值处于低位央国企更易享受高估值2242投资建议235风险提示24225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图1样本物业公司一览5图2不同规模物业公司的营业收入亿元6图3央国企和民企物业公司的营业收入亿元6图4不同规模物业公司的营收增速6图5央国企和民企物业公司的营收增速6图6不同规模物业公司的归母净利润亿元7图7央国企和民企物业公司的归母净利润亿元7图8不同规模物业公司的归母净利润增速7图9央国企和民企物业公司的归母净利润增速7图102023H1样本物业公司应收账款及商誉减值金额含无形资产中的客户关系摊销8图112023H1大部分样本物业公司减值及无形资产摊销占收入比重明显下降8图12不同规模物业公司应收账款周转天数对比天8图13央国企和民企应收账款周转天数对比天8图14不同规模物业公司综合毛利率对比9图15央国企和民企综合毛利率对比9图16样本物业公司2023H1综合毛利率9图17不同规模物业公司基础物管毛利率对比10图18央国企和民企基础物管毛利率对比10图19样本物业公司2023H1基础物管毛利率10图20不同规模物业公司非业主增值服务毛利率对比11图21央国企和民企非业主增值服务毛利率对比11图22样本物业公司2023H1非业主增值服务毛利率11图23不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比12图24央国企和民企社区增值服务毛利率对比12图25样本物业公司2023H1社区增值服务毛利率12图26样本物业公司2023H1经营性现金流同比变化情况13图27央国企和民企货币资金对比亿元13图28央国企和民企归货币资金增速对比13图29不同规模物业公司销管费率对比14图30央国企和民企销管费率对比14图31央国企和民企合约面积增速对比15图32央国企和民企在管面积增速对比15图33样本物业公司2023H1在管面积同比增速15图34样本物业公司2023H1合约在管比16图35雅生活服务2023H1外拓项目城市分布16图36华润万象生活2023H1外拓项目城市分布16图37样本物业公司2023H1非住项目在管面积占比17图38部分物业公司非住项目在管面积占比2023H1有所提高17图39物业市场近年来收并购详情18图40在管面积中第三方项目占比19图41不同规模物业公司在管面积中第三方项目占比19图42国央企及民企第三方项目在管面积占比19325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图43样本物业公司2023H1第三方项目面积占比20图44样本物业公司2023H1社区增值服务细分业态一览亿元21图452022H1行业收入结构21图462023H1行业收入结构21图47央国企和民企基础物业服务收入占比变化22图48央国企和民企非业主增值服务收入占比变化22图49样本物业公司估值一览23425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告1趋势一业绩分化盈利恢复现金流好转我们选取30家已发布2023年中报的典型物业企业按在管面积市值营业收入三个指标综合考量将其划分为8家大型公司8家中型公司和14家小型公司图1样本物业公司一览在管面积市值规模营业收入在管面积市值规模营业收入公司名称公司代码公司名称公司代码亿方亿元亿元亿方亿元亿元碧桂园服务6098HK916281207南都物业603506SH239万物云2602HK287160滨江服务3316HK0494612保利物业6049HK65118371越秀服务6626HK0594215雅生活服务3319HK5756477金茂服务0816HK0711914绿城服务2869HK41511082建发物业2156HK0514614华润万象生活1209HK32571668时代邻里9928HK117612招商积余001914SZ33015770宝龙商业9909HK0352013中海物业2669HK36327872中奥到家1538HK39金科服务9666HK2665325荣万家2146HK08179世茂服务0873HK2613541佳兆业美好2168HK10239融创服务1516HK2637134正荣服务6958HK08136新城悦1755HK2093727新希望服务3658HK02996建业新生活9983HK1682614弘阳服务1971HK04625新大正002968SZ1423115融信服务2207HK03764合景悠活3913HK2051219大型公司在管面积3亿方以上市值200亿以上营业收入100亿以上远洋服务6677HK1041116中型公司在管面积1-3亿方市值50-200亿营业收入30-100亿小型公司在管面积1亿方以下市值50亿元以下营业收入30亿元以下数据来源Wind东吴证券研究所备注1在管面积营业收入为2023年中报数据市值规模为2023915收盘数据2港股总市值原始单位为亿港元已转换为人民币20230915港元兑人民币中间价为1港元092人民币3标红为央国企不包含混合所有制公司对样本物业公司进行系统性的对比分析我们发现以下几点特征1行业营收增速放缓民企降幅较大2业绩分化央国企稳健发展民企承压3行业毛利率止住下滑趋势下半年有望企稳回升国企民企差距持续缩小4行业回归现金流业务逻辑经营性现金流大幅好转11行业营收增速放缓业绩分化行业整体收入增速放缓中型公司和民企降幅尤为明显从行业整体看2023年上半年营收同比增速为89较2022年的198进一步下降109pct其中按规模分类看中型公司上半年营收同比增速为-43按企业性质看民企上半年营收同比增速为42远低于央国企的225525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图2不同规模物业公司的营业收入亿元图3央国企和民企物业公司的营业收入亿元大型公司单位亿元余同中型公司小型公司央国企单位亿元余同民企200020001500150010001000500500002019年2020年2021年2022年2022H12023H12019年2020年2021年2022年2022H12023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图4不同规模物业公司的营收增速图5央国企和民企物业公司的营收增速大型公司中型公司小型公司央国企民企整体10012080100608040602040020-2002023H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所业绩分化国企稳健增长民企业绩承压但同比降幅显著缩窄按企业性质看央国企和民企业绩分化明显央国企2023年上半年归母净利润的同比增速为284保持稳健增长态势而民企上半年增速为-103主要是由于关联方业务收入和毛利率均大幅下降以及计提减值损失导致但相较于2022年的归母净利润同比增速-703降幅已有明显缩窄625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图6不同规模物业公司的归母净利润亿元图7央国企和民企物业公司的归母净利润亿元大型公司单位亿元余同中型公司小型公司央国企单位亿元余同民企15020010015050100050-5002019年2020年2021年2022年2022H12023H12019年2020年2021年2022年2022H12023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图8不同规模物业公司的归母净利润增速图9央国企和民企物业公司的归母净利润增速大型公司中型公司小型公司央国企民企整体150150100100505000-50-100-50-150-1002023H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所由于大部分物业公司不会在中报大幅计提减值在2023年上半年民企由关联方风险外溢和收并购带来的应收账款和商誉减值对业绩的拖累程度减小但不排除在2023年年报中继续计提减值的可能性由于每家公司记录收并购带来的商誉和客户关系等无形资产的方式不同我们采用统计的商誉减值和无形资产中客户关系科目的摊销金额之和的方式对不同公司进行对比如图所示计提减值金额超过6000万元的物管企业均为民企其中排名前三的为碧桂园服务金额85亿元占营收比例41下同建业新生活65亿元479和万物云55亿元35如果将2023年上半年计提减值金额占营收比重和2022年数据对比可以发现除了建业新生活外大部分民企的占比呈现持平或下降的态势这是由于大部分物业公司不会在中报大幅计提减值考虑到之前收并购和关联方的风险尚未完全出清不排除在2023年年报中继续计提减值的可能性725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图102023H1样本物业公司应收账款及商誉减值金额含无形资产中的客户关系摊销40商誉减值客户关系无形资产摊销亿元左轴6035应收账款减值亿元左轴5030减值总额占营业收入比重右轴2540203015201051000数据来源各公司公告东吴证券研究所图112023H1大部分样本物业公司减值及无形资产摊销占收入比重明显下降602022年减值及无形资产摊销占收入比重502023H1减值及无形资产摊销占收入比重2023H1较2022年占比变化403020100-10-20-30-40-50数据来源各公司公告东吴证券研究所图12不同规模物业公司应收账款周转天数对比天图13央国企和民企应收账款周转天数对比天大型公司中型公司小型公司央国企民企2502002001501501001005050002023H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告12毛利率止住下滑趋势下半年有望企稳回升国企民企差距持续缩小2023年上半年物业行业综合毛利率企稳国企和民企之间差距持续缩小从行业整体看2023年上半年综合毛利率为217较2022年的212提升05pct行业盈利能力已经止跌企稳按企业性质看民企上半年综合毛利率为218央国企上半年综合毛利率为216两者之间差距持续缩小民企利润率大幅高于央国企的时代已经过去图14不同规模物业公司综合毛利率对比图15央国企和民企综合毛利率对比大型公司中型公司小型公司央国企民企整体333030272724242121181815152022H12023H12022H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图16样本物业公司2023H1综合毛利率3840毛利率2023H135302525202013151050数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司基础物管毛利率疫情影响褪去大中型物业公司基础物管毛利率企稳回升小型物业公司由于新旧项目结构变化毛利率下降预计下半年将延续此趋势2023年上半年样本物业公司基础物管业务的毛利率为185较2022年的181提升04pct2022925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告年由疫情带来的额外防疫成本和人工成本上升等影响在上半年已经褪去但由于小型物业公司多为民企关联方提供的高毛利新项目规模缩减低毛利的存量项目规模占比提升因此2023年上半年小型物业公司的基础物管毛利率较2022年下降23pct至186图17不同规模物业公司基础物管毛利率对比图18央国企和民企基础物管毛利率对比大型公司中型公司小型公司央国企民企整体2525222219191616131310102022H12023H12022H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图19样本物业公司2023H1基础物管毛利率35基础物管业务毛利率2023H12930262625252423232325222121212120191919201717161615141415111050数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司非业主增值业务毛利率关联方支持减弱后民企非业主增值服务毛利率回归到真实水平未来仍有可能小幅下探2023年上半年样本物业公司非业主增值业务的毛利率为225较2022年的222小幅提升03pct从企业性质看由于大量民企开发商暴雷2022年民企物业公司非业主增值服务毛利率同比大幅下降126pct至2152023年上半年民企非业主增值服务毛利率为227已经与国企相当考虑到房地产行业供给侧出清仍在进行当中长期来看民企非业主增值业务的毛利率仍有可能小幅下探1025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图20不同规模物业公司非业主增值服务毛利率对比图21央国企和民企非业主增值服务毛利率对比大型公司中型公司小型公司央国企民企整体4040353530302525202015152022H12023H12022H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图22样本物业公司2023H1非业主增值服务毛利率6054非业主增值业务毛利率2023H15041404039384033303026252020201917172016161413710650数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司社区增值业务毛利率尽管疫情影响减弱但由于上半年房地产销售情况欠佳美居中介业务受影响较为严重上半年毛利率未出现明显复苏情况下半年有望企稳回升2023年样本物业公司社区增值业务的毛利率为342较2022年的350微降08pct从企业性质看2023年上半年民企降至339央国企升至348绝对值上央国企已高于民企考虑到下半年地产放松政策力度超预期随着美居中介等业务的恢复我们预计未来社区增值业务的毛利率将企稳回升1125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图23不同规模物业公司社区增值服务毛利率对比图24央国企和民企社区增值服务毛利率对比大型公司中型公司小型公司央国企民企整体505045454040353530302022H12023H12022H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图25样本物业公司2023H1社区增值服务毛利率社区增值业务毛利率2023H17058605349455041393836353535343232403230292928283024212015100数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司13行业回归现金流业务逻辑经营性现金流大幅好转经营性现金流明显改善在已经披露现金流量表的10家样本物业公司中7家2023年上半年经营性现金流同比有所改善其中世茂服务2023年上半年经营性现金流由2022年的亏损240亿元转正至35亿元同比增长275亿元我们认为物业公司现金流改善有三大原因1关联业务下降被动造成关联方应付款减少2主动管控收缴率业务逻辑回归提升满意度带来收缴率的提升32022年12月由于疫情部分业主推迟交费1225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图26样本物业公司2023H1经营性现金流同比变化情况2022H1经营性现金流亿元2023H1经营性现金流亿元经营性现金流同比变化亿元403020100102030数据来源各公司公告东吴证券研究所在手现金保持充裕民企资金重回增长轨道2023年派息率有望维持高位作为轻资产的现金奶牛行业在经营性现金流改善和收并购减少的情况下2023年上半年物业公司货币资金保持充裕为2023年的派息奠定基础分企业性质看央国企上半年货币资金同比增长76而民企在经历了2年的下降后2023年上半年同比增长139重回增长轨道图27央国企和民企货币资金对比亿元图28央国企和民企归货币资金增速对比央国企民企央国企民企8001506001004005020000-502019年2020年2021年2022年2022H12023H12019年2020年2021年2022年2023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所费控管理更上一层楼销管费率持续下降近年来物业公司通过提升规模效应加1325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告强数字化运营等方式降本增效费控管理水平愈发精进2023年上半年央国企销管费率为47较2022年下降10pct民企上半年销管费率为90较2022年下降14pct央国企费控水平较民企保持领先图29不同规模物业公司销管费率对比图30央国企和民企销管费率对比大型公司中型公司小型公司央国企民企141212101088664422002019年2020年2021年2022年2023H12019年2020年2021年2022年2023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所2趋势二慢即是快质重于量行业跑马圈地的粗放增长时代已经过去当前物业公司在扩张方面更加注重质量而非数量1合约面积增速放缓新拓项目往往集中于高能级城市物业公司开始重视区域密度主动退出低质低效的项目2非住业态面积占比提升聚焦学校医院交通枢纽等高门槛高价值高体量的三高项目3收并购态度趋于谨慎21合约面积增速放缓重视区域密度聚焦高能级城市行业物管规模增速下降2023年上半年房地产销售市场景气度持续下行新房交付进度不及预期同时市场化外拓竞争激烈物管行业规模增速下降明显2023年上半年行业整体合约面积同比增速为30较2022年的142大幅下降112pct行业整体在管面积同比增速为129较2022年的188下降59pct央国企和关联方稳健的小型民企规模增速较快观察样本物业公司可以发现央国企和关联方发展稳健的小型民企规模增速保持行业领先2023年上半年在管面积同比增速前五的公司为金茂服务同比增速为560下同滨江服务400建发物业357越秀服务352华润万象生活3281425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图31央国企和民企合约面积增速对比图32央国企和民企在管面积增速对比央国企民企整体央国企民企整体5060405040303020201010002023H12023H12019年2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所图33样本物业公司2023H1在管面积同比增速60在管面积同比增速2023H150403020100-10数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司不同物业公司合约在管比分化明显大部分样本物业公司合约在管比在13以上项目储备相对充足但不同公司的合约在管比分化趋势愈发明显超过15的公司有绿城服务合约在管比191下同建发物业186碧桂园服务180建业新生活168新城悦服务154融创服务1511525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图34样本物业公司2023H1合约在管比在管面积亿方左轴合约面积亿方左轴合约在管比右轴182001619014180121701601015081406130412021100100数据来源各公司公告东吴证券研究所项目集中于高能级城市重视区域密度主动退出低质低效的项目随着物业行业进入高质量增速阶段物业公司不再仅着重于管理规模发力而是更加注重区域深耕和高能级城市聚焦多家物业公司拓展城市能级提升例如雅生活服务2023年上半年外拓项目781集中在一二线城市年化合同金额口径华润万象生活767位于一二线城市合约面积口径同时物业公司为了提升经营效率规避经营风险主动退出质地较差的项目例如碧桂园服务2023年上半年主动撤场合约面积1101万方金科服务主动撤场合约面积1608万方图35雅生活服务2023H1外拓项目城市分布图36华润万象生活2023H1外拓项目城市分布雅生活服务2023H1外拓项目城市分布华润万象生活2023H1外拓项目城市分布按年化合同金额按合约面积一线城市三线及以下三线及以下126219233一线城市372二线城市143新一线城市二线城市266641数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所1625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告22非住业态占比提升聚焦高门槛高价值高体量项目加大非住业态项目拓展力度非住项目在管面积占比提升非住业态中如学校医院机场等项目对物业公司的专业化服务能力综合管理能力要求相对住宅更高同时此类项目也伴随着更高的单项目体量和利润率2023年上半年部分物业公司非住项目在管面积占比较2022年显著提高如保利物业2023年非住占比59较2022年提升76pct下同中海物业2868pct越秀服务3652pct图37样本物业公司2023H1非住项目在管面积占比70非住宅项目占比2023H160595760494750424136334028302420181818172098100数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司图38部分物业公司非住项目在管面积占比2023H1有所提高2022非住在管面积占比左轴2023H1非住在管面积占比左轴占比变化右轴708060705060504040303020201010000数据来源各公司公告东吴证券研究所1725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告23收并购大幅减少收并购市场延续降温态势根据中指中物研协数据以及整理的公司公告2023年上半年上市物业公司已披露相关信息的并购交易共24宗总计金额87亿元较2022年全年1040元的并购总金额大幅下降我们认为主要原因有三1收并购带来的面积增长已经无法给收购方带来更高的估值一二级市场间估值套利的窗口已经关闭2部分物业公司之前高溢价收购造成大量商誉和应收账款减值导致物业公司对收并购的态度更加谨慎2被收购标的对赌意愿下降图39物业市场近年来收并购详情收并购数量宗交易金额亿元4153450400350300250200160115010401001081007030250302487020192020202120222023H1数据来源中指数据中物研协各公司公告东吴证券研究所3趋势三回归本源去周期化在2021-2022年关联方风险外溢以后2023年以来物业公司逐步摆脱对关联方地产公司的依赖业务去周期化回归本源主要体现在以下两点1加强第三方外拓能力提升第三方项目面积占比未来物业公司业绩增长将更加抗地产周期2增值服务更加聚焦生活服务类而非中介等周期性业务业务开展逻辑重新回到致力于提升业主的居住体验和满意度而非一味的提升公司收入反映在财报上我们发现2023年上半年行业基础物业服务收入和毛利占比重新提升周期属性业务占比下降31管理规模增长减少对关联方依赖加强第三方外拓能力第三方项目在管面积占比逐步提升对关联方依赖逐步减弱2023年上半年行业第三方项目在管面积占比为580较2022年的553进一步提升27pct可见主要物管企业中已有超过半数的项目来自第三方第三方外拓项目正逐渐取代关联方项目成为物1825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告业公司的主要增长动力细分至公司规模来看2023年上半年大中型公司在管面积中第三方项目占比分别为674589小型公司占比为521大型公司在第三方外拓上表现出更积极的态度和更强的执行力可见减少对关联方的依赖加强市场化外拓已经成为行业的共识图40在管面积中第三方项目占比图41不同规模物业公司在管面积中第三方项目占比第三方项目占比大型企业总第三方项目占比第三方项目占比中型企业7080第三方项目占比小型企业6050604040302020100020192020202120222023H120192020202120222023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所民企保持较高外拓水平央国企第三方项目在管面积占比加速提升2023年上半年国央企在管面积中第三方项目占比为470较2022年的392大幅提升78pct而民企上半年第三方项目占比达到了617体现出了较强的外拓能力具体到公司占比前三的物业公司为合景悠活87绿城服务85雅生活服务83图42国央企及民企第三方项目在管面积占比第三方项目占比国央企第三方项目占比民企70617585606605075041240470304113923233402010020192020202120222023H1数据来源各公司公告东吴证券研究所1925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图43样本物业公司2023H1第三方项目面积占比100第三方项目占比2023H1878583778073666362585755525160484444393840200数据来源各公司公告东吴证券研究所备注红色为央国企不包含混合所有制公司32增值服务开展重回提升业主满意度逻辑家装美居房产中介业务增速下降社区增值服务细分业态中周期性业务如家装美居房产中介增速大幅下降收入占比缩小我们选取了5家披露社区增值业务细分业态的物业公司可以发现2023年上半年与房地产相关的周期性业务如家装美居房产中介收入增速均有明显下滑例如碧桂园服务的房地产经纪业务2023年上半年增速由2022年上半年的65降至16而家装中介业务上半年增速由2022年上半年的46降至-54社区增长服务细分业态更加聚焦生活服务类逻辑由之前的提升公司营收转向提升业主满意度2025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分