祖龙娱乐（代码：9990.HK）是专注于精品手游的头部研发商。公司前身为成立于1997年的祖龙工作室，横跨单机、端游、网页游戏和移动游戏时代，至今已有二十余年发展历史。公司传统优势品类为MMORPG，代表产品包括现象级游戏《完美世界》《梦幻诛仙》《龙族幻想》等，同时产品线进一步向SLG、女性向、卡牌等品类延伸。截至2022年底，公司在超过170个地区市场推出19款精品手游，支持14种语言，在运营的13款游戏的全球累计注册用户数超过1.4亿人。
　　公司核心壁垒：硬核研发为底色，爆款出品稳定，发行能力不断提升。
　　硬核研发：1）团队方面，公司管理团队技术色彩浓厚，并不断扩充核心制作和策划人才，团队覆盖了中国游戏最发达的区域，并逐步扩展到海外，研发人员占比远高于同行业平均水平。2）组织架构上，公司形成了引擎、程序、美术、动画等强中台部门与各项目组、北京总部与各研发基地、公司内部力量与音乐、美术外包伙伴密切配合的高效工业化流程。同时，更为细致化的职能拆分及研发流程的重组有利于反哺后续项目工业化开发。3）公司使用虚幻引擎研发能力行业领先，是国内率先将UE4引入手游开发的研发商之一，已推出一系列基于UE4驱动的优秀产品。在UE4合作取得重大成功的基础上，祖龙娱乐亦成为最早一批研究及使用UE5并将其扩展应用到多个游戏产品的厂商之一。4）公司重视美术团队建设，招募大量专业人才，美术及动画中心规模庞大，多款游戏美术制作精良，达到业界顶尖水平。
　　爆款出品率稳定，运营经验丰富。当前新游突围难度提升，玩法微创新+美术提升是确定性较高的发力方向。公司立足MMORPG优势品类，通过玩法微创新拓展新赛道，推动其他主流游戏品类与MMORPG的有机融合，相关产品包括“MMO+卡牌”游戏《诺亚之心》以及“MMO+射击”的《阿凡达：重返潘多拉》（储备项目）等。公司平均1-2年推出一部爆款产品，且核心游戏产品生命周期较长，持续贡献收入，具备长线运营能力。
　　发行端：与腾讯合作稳定，自主发行能力持续提升。腾讯发行资源和能力深厚，且为公司主要股东之一，公司长期以来与腾讯保持可持续发展的策略伙伴关系，多款爆款游戏由腾讯独家代理发行。立足于过硬的产品质量，祖龙娱乐逐步以海外市场为抓手，探索自发行能力的建设，逐步建立起自发行方法论，成功在欧美、日韩、部分东南亚国家和中国港澳台等多个海外地区发行了多个游戏。2023年3月，公司自发行的《以闪亮之名》在中国大陆地区上线，表现亮眼，公司的自发行体系建设进入新阶段。
　　增长点：产品线储备充足，全球化定位提升产品价值张力。
　　公司储备有多类型的游戏组合，预计于2023年至2025年期间在全球各地推出10款MMORPG、SLG、女性向、射击、策略卡牌及其他类型的游戏产品。我们认为，随着公司产品类型由MMORPG、SLG扩张至女性向、射击及策略卡牌等更多元的品类和更丰富的风格，以及研运一体模式的持续完善，公司核心产品生命周期或进一步延长，有望稳健、持续贡献收益。
　　全球化视野，提升产品价值张力。公司以可以全球化发行作为立项前提，通过多年来在不同赛道中持续输出高质量的产品，在各个国家和市场的游戏运营及用户反馈中积累经验，对不同地区市场的玩家形成了较为深度的认识，本地化运营能力较强，同时公司在海外深耕研运一体战略，更利于游戏的长线运营，海外业务营收占比稳健提升。
　　AIGC赋能游戏全产业链，公司有望率先受益。AIGC赋能游戏全产业链，促进行业成本下降及内容质量和用户体验的提升。公司面对新技术一贯保持较为开放的态度和投入的决心，并在搭建团队和工作流方面具备较为成熟的方法论，有望率先受益于技术升级。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入为13.1/18.1/21.1亿元，同比增速124.3%/38.4%/16.5%，归母净利润分别为0.42/3.32/4.78亿元，同比增速-/688.2%/44.2%，预计公司2023-2025年EPS分别为每股0.05/0.41/0.59元，对应PE为47/6/4倍。我们看好公司游戏研发壁垒及推出精品游戏能力，以及自发行能力不断增强、技术进步背景下游戏产品变现价值的提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：游戏研发进度不及预期；行业政策趋严；新产品流水表现不及预期；宏观经济复苏不及预期。
　　

研究报告全文：TableTitle硬核研发为底色进入新游释放期祖龙娱乐TableReportDate9990HK深度报告20230915评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary祖龙娱乐代码9990HK是专注于精品手游的头部研发商公司前王建会身为成立于1997年的祖龙工作室横跨单机端游网页游戏和移动传媒互联网首席分析师游戏时代至今已有二十余年发展历史公司传统优势品类为SAC执证编号S0110522050001代表产品包括现象级游戏完美世界梦幻诛仙龙族幻wangjianhui2sczqcomcnMMORPG想等同时产品线进一步向SLG女性向卡牌等品类延伸截至2022李甜露年底公司在超过170个地区市场推出19款精品手游支持14种语传媒互联网联席首席分析师言在运营的13款游戏的全球累计注册用户数超过14亿人SAC执证编号S0110516090001litianlusczqcomcn公司核心壁垒硬核研发为底色爆款出品稳定发行能力不断提升电话86-10-81152690硬核研发1团队方面公司管理团队技术色彩浓厚并不断扩充核心辛迪制作和策划人才团队覆盖了中国游戏最发达的区域并逐步扩展到海传媒互联网行业分析师外研发人员占比远高于同行业平均水平2组织架构上公司形成了SAC执证编号S0110522110003引擎程序美术动画等强中台部门与各项目组北京总部与各研发xindi2022sczqcomcn基地公司内部力量与音乐美术外包伙伴密切配合的高效工业化流程电话86-10-81152690同时更为细致化的职能拆分及研发流程的重组有利于反哺后续项目工市场指数走势最近TableChart1年业化开发3公司使用虚幻引擎研发能力行业领先是国内率先将UE4引入手游开发的研发商之一已推出一系列基于驱动的优秀产品祖龙娱乐恒生指数UE4在UE4合作取得重大成功的基础上祖龙娱乐亦成为最早一批研究及150使用UE5并将其扩展应用到多个游戏产品的厂商之一4公司重视美100术团队建设招募大量专业人才美术及动画中心规模庞大多款游戏50美术制作精良达到业界顶尖水平0爆款出品率稳定运营经验丰富当前新游突围难度提升玩法微创新-50美术提升是确定性较高的发力方向公司立足MMORPG优势品类23-0822-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0722-09通过玩法微创新拓展新赛道推动其他主流游戏品类与MMORPG的有资料来源聚源数据机融合相关产品包括MMO卡牌游戏诺亚之心以及MMO射击的阿凡达重返潘多拉储备项目等公司平均1-2年推出公司基本数据TableBaseData一部爆款产品且核心游戏产品生命周期较长持续贡献收入具备长最新收盘价元269一年内最高最低价元735267线运营能力市盈率当前-市净率当前081发行端与腾讯合作稳定自主发行能力持续提升腾讯发行资源和能总股本亿股80力深厚且为公司主要股东之一公司长期以来与腾讯保持可持续发展总市值亿元19的策略伙伴关系多款爆款游戏由腾讯独家代理发行立足于过硬的产资料来源聚源数据品质量祖龙娱乐逐步以海外市场为抓手探索自发行能力的建设逐相关研究步建立起自发行方法论成功在欧美日韩部分东南亚国家和中国港TableOtherReport2023年互联网传媒行业策略报告澳台等多个海外地区发行了多个游戏2023年3月公司自发行的以否极泰来拥抱全面复苏2022127闪亮之名在中国大陆地区上线表现亮眼公司的自发行体系建设进入新阶段增长点产品线储备充足全球化定位提升产品价值张力请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司储备有多类型的游戏组合预计于2023年至2025年期间在全球各地推出10款MMORPGSLG女性向射击策略卡牌及其他类型的游戏产品我们认为随着公司产品类型由MMORPGSLG扩张至女性向射击及策略卡牌等更多元的品类和更丰富的风格以及研运一体模式的持续完善公司核心产品生命周期或进一步延长有望稳健持续贡献收益全球化视野提升产品价值张力公司以可以全球化发行作为立项前提通过多年来在不同赛道中持续输出高质量的产品在各个国家和市场的游戏运营及用户反馈中积累经验对不同地区市场的玩家形成了较为深度的认识本地化运营能力较强同时公司在海外深耕研运一体战略更利于游戏的长线运营海外业务营收占比稳健提升AIGC赋能游戏全产业链公司有望率先受益AIGC赋能游戏全产业链促进行业成本下降及内容质量和用户体验的提升公司面对新技术一贯保持较为开放的态度和投入的决心并在搭建团队和工作流方面具备较为成熟的方法论有望率先受益于技术升级盈利预测与投资评级我们预计公司2023-2025年营业收入为131181211亿元同比增速1243384165归母净利润分别为042332478亿元同比增速-6882442预计公司2023-2025年EPS分别为每股005041059元对应PE为4764倍我们看好公司游戏研发壁垒及推出精品游戏能力以及自发行能力不断增强技术进步背景下游戏产品变现价值的提升首次覆盖给予买入评级风险提示游戏研发进度不及预期行业政策趋严新产品流水表现不及预期宏观经济复苏不及预期盈利预测TableProfit2022A2023E2024E2025E营收亿元58131181211营收增速-3661243384165净利润亿元-769042332478净利润增速-153410556882442EPS元股-095005041059PE-264736042资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告目录1立足MMO不断完善赛道布局12核心壁垒硬核研发为底色爆款出品稳定发行能力不断提升221硬核研发是公司强悍基石打造工业化开发管线2211研发团队经验丰富人才布局日趋完善2212细致可控的开发管线搭建5213业内领先的引擎技术能力6214重视美术能力建设722爆款出品稳定运营经验丰富9221新游突围难度提升玩法微创新美术提升是确定性较高的发力方向9222公司爆款频次稳定核心产品生命周期较长1023发行端与腾讯合作稳定自主发行能力持续提升103增长点产品线储备充足全球化定位提升产品价值张力1231多元产品线储备充足强IP大作贡献增量1232全球化视野提升产品价值张力1433AIGC赋能游戏全产业链公司有望率先受益154财务分析165盈利预测1851收入假设1852公司估值及评级186风险提示19插图目录图1祖龙娱乐游戏产品线梳理部分1图2祖龙娱乐发展历程2图3祖龙娱乐股权结构截至2022年底2图4祖龙娱乐地区布局4图5祖龙娱乐研发人员数量及占比4图6头部游戏公司研发人员数量及占比2021年4图7祖龙娱乐研发开支亿元5图8头部游戏公司研发开支情况亿元5图9祖龙娱乐项目开发组织架构5图10祖龙娱乐基于UE4的动画团队搭建与迭代6图11公司使用游戏引擎开发的产品梳理部分7图12公司研发团队结构2020年8图13祖龙娱乐基于UE4打造的手游产品部分8图14中国移动游戏流水TOP100产品中新品情况9图15中国移动游戏流水TOP100产品类型情况9图16游戏用户需求变化9图17精品游戏开发短板9图18公司产品线梳理部分10图19公司2017-2022年来自腾讯收入亿元占比11请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图20公司主要游戏发行合作情况部分11图21以闪亮之名ios畅销榜表现324-8914图22祖龙娱乐海外营收情况亿元15图23祖龙娱乐海外营收结构按地区15图24游戏制作流程以祖龙娱乐为例15图25祖龙娱乐营业收入亿元16图26公司营收结构按业务类型16图27公司营业成本亿元17图28公司毛利亿元及毛利率17图29祖龙娱乐销售及管理费用亿元17图30祖龙娱乐研发费用亿元17图31祖龙娱乐经调整净利润亿元18表格目录表1公司高管履历部分2表2公司核心制作人部分3表3祖龙海外自发行情况梳理部分11表4公司储备项目12表5祖龙娱乐2023-2025年各项业务营收预测亿元18表6祖龙娱乐可比估值标的及估值19请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告1立足MMO不断完善赛道布局祖龙娱乐代码9990HK是专注于精品手游的头部研发商公司2014年正式成立前身为成立于1997年的祖龙工作室横跨单机端游网页游戏和移动游戏时代至今已有二十余年发展历史公司传统优势品类为MMORPG代表产品包括现象级游戏完美世界梦幻诛仙龙族幻想等同时产品线进一步向SLG女性向卡牌等品类延伸截至2022年底公司在超过170个地区市场推出19款精品手游支持14种语言在运营的13款游戏的全球累计注册用户数超过14亿人图1祖龙娱乐游戏产品线梳理部分资料来源祖龙娱乐官网TapTap首创证券我们认为祖龙娱乐的发展主要经历四个阶段第一阶段1997-2013年独立工作室及加入完美世界时期专注于MMORPG游戏研发1997年祖龙工作室成立后于2004年加入完美世界体系期间发布多款MMORPG游戏包括刷新了国产3D网游同时在线人数纪录的现象级产品完美世界以及诛仙赤壁热舞派对等打下强大自研能力基础第二阶段2014-2018年祖龙娱乐独立MMORPG手游表现亮眼亚洲市场试水出海2014年10月祖龙娱乐正式成立相继推出MMORPG手游青丘狐传说御剑情缘梦幻诛仙天空纪元万山之王3D端游蜀山缥缈录等并通过战舰联盟迷失之夜开始布局射击卡牌等品类发行端公司逐步尝试自发行出海方面主要涉及港台韩国等国家地区第三阶段2019-2021年公司成功上市开启多元化品类布局加快出海步伐2020年7月15日公司在港交所上市研发端推出了首月流水破6亿的MMORPG手游龙族幻想并在非传统优势品类上开始出现爆款产品公司2020年推出的SLG手游鸿图之下首月流水突破1亿元发行端从万山之王3D开始公司海外版图扩张到欧美东南亚等更广阔市场海外营收占比显著提升通过重点产品的海外自发行尝试公司研运一体能力得到成长第四阶段2022年-至今品类持续扩张自发行能力显著提升丰富储备蓄势待发研发端公司在现有游戏品类基础上加以拓展布局女性向游戏推出旗下首款女性向手游以闪亮之名先行上线海外取得良好反响发行端诺亚之心以闪亮之名等多款游戏在海外市场采取自发行且以闪亮之名在中国内地采取自发行公司自发行体系的建设进入新阶段未来公司重磅储备大IP加持的项目AvatarReckoning以及其他多元化的重磅项目有望陆续上线新的爆款产品周期有望到来请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司深度报告证券研究报告图2祖龙娱乐发展历程资料来源公司公告首创证券公司股权结构集中实际控制人为李青截至2022年底李青先生通过CrescChorus持有公司3454的股份为公司第一大股东完美世界及腾讯分别持有公司1646和1709股份为公司第二大及第三大股东环球投资管理公司GIC持有592图3祖龙娱乐股权结构截至2022年底资料来源公司公告首创证券2核心壁垒硬核研发为底色爆款出品稳定发行能力不断提升21硬核研发是公司强悍基石打造工业化开发管线211研发团队经验丰富人才布局日趋完善公司管理团队技术色彩浓厚公司管理团队中多位毕业于清华大学且拥有多年的游戏行业从业经验祖龙娱乐董事长兼CEO李青先生拥有23年游戏开发经验曾任完美世界集团开发总监公司另两位技术高管白玮先生和张羽先生也在游戏领域拥有丰富经验表1公司高管履历部分请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司深度报告证券研究报告姓名职位主要经历公司创始人23年游戏开发经验李青董事长执行董事兼CEO曾任北京市欢乐亿派科技有限公司首席设计师完美世界集团开发总监清华大学物理学学士核能科学与工程学硕士长江商学院MBA执行董事17年信息技术和游戏行业经验曾任完美世界集团高级管理层人员白玮兼程序中心总经理清华大学电子工程学士及硕士首席技术官丰富的游戏行业经验曾任完美世界集团工作一室程序总监张羽兼引擎中心总经理清华大学电气工程学士资料来源祖龙娱乐招股书首创证券核心制作人团队不断扩充公司核心游戏制作人还包括向楠先生及赵同同先生均拥有超过15年的游戏开发经验曾参与开发项目包括端游诛仙完美世界赤壁梦幻诛仙等参与开发手游项目包括万王之王3D六龙争霸六龙御天琅琊榜风起长林梦幻诛仙手游御剑情缘圣斗士星矢九州天空城3D等此外公司通过旗下Vvanna工作室以及上海研发团队扩充核心制作和策划人才在女性向游戏和卡牌游戏领域展开布局表2公司核心制作人部分姓名职位主要经历超过15年游戏制作经验曾任完美世界集团的游戏制作人向楠天津祖龙董事代表作万王之王3D六龙争霸六龙御天琅琊榜风起长林等超过15年游戏制作经验端游时期担任诛仙完美世界赤壁梦幻诛仙策划总监赵同同--代表作梦幻诛仙手游御剑情缘蜀山缥缈录圣斗士星矢九州天空城3D等Vvanna工作室女性向游戏其他--上海团队卡牌游戏等资料来源祖龙娱乐招股书新浪游戏游戏葡萄腾讯GWB游戏无界首创证券完善产业带布局辐射游戏研发人才公司团队覆盖了中国游戏最发达的区域并逐步扩展到海外地区公司重视核心团队的建设和整体架构的搭建除北京总部外在全国多地设有研发中心不断吸纳高端行业人才其中成都和长春两地的研发中心设立较早近年来实力持续增强与北京总部形成优势互补2020年底公司新增上海研发中心辐射华东地区吸纳以上海为核心覆盖江浙皖等周边区域的游戏业高端人才2021年底公司在广州成立了针对海外特定区域的发行中心并吸引了具有丰富全球游戏发行经验的顶级人才和团队加入加码自发行能力此外公司还布局了海南和韩国地区请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司深度报告证券研究报告图4祖龙娱乐地区布局资料来源公司招股书人民网首创证券研发团队庞大梯队建设稳健公司研发开支居于行业前列截至2022年底公司研发人员900余人占员工总数比重783高于行业头部上市公司普遍50-70的水平同时据公司招股书截至2020年6月公司研发人员中超过四分之一有十年以上游戏开发经验公司程序中心及引擎中心的雇员中约有46持有研究生学位公司重视研发投入近年来研发费用率维持较高水平相比而言A股头部游戏公司研发费用率大多在30以下图5祖龙娱乐研发人员数量及占比图6头部游戏公司研发人员数量及占比2021年1400100450080120040007080350010006030005080060250040200060040150030400202010002005001000002019202020212022完美世界三七互娱吉比特研发人员数量研发人员占比2021年研发人员数量占比资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司深度报告证券研究报告图7祖龙娱乐研发开支亿元图8头部游戏公司研发开支情况亿元8160253012020620801544010102050-4000201720182019202020212022完美世界三七互娱吉比特研发开支yoy研发费用率2021年研发费用研发费用率资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券212细致可控的开发管线搭建祖龙娱乐在项目推进流程上从提出构想到游戏最终上线运营环节设置清晰职责划分明确其中耗时较久的游戏制作一般耗时6-12个月过程中制作团队每两周需向项目管理报告整个流程的可控性较强保证开发过程稳健有序组织架构分工明确打造工业化产线能力游戏产品研发的工作量随着游戏精品化进程的不断推进而持续增加祖龙娱乐较早开始推进工业化产线建设以解决精品游戏开发过程中的产能问题具体而言公司各项目组与引擎程序美术动画等强中台部门密切配合北京总部与上海成都长春三个研发基地之间形成联动和优势互补同时在部分音乐美术设计等工作中借助外包支持形成了高效的工业化流程图9祖龙娱乐项目开发组织架构资料来源公司招股书祖龙娱乐官方公众号首创证券流程和架构不断优化反哺后续项目开发以动画团队为例公司最早的动画团队人员规模较少分工也相对笼统随着项目难度复杂度质量要求变得越来越高公司将所有的职能进行拆分如主导演团队进一步细分为视效分镜执行导演和技术研发等相对更为专精的领域在细分领域持续进行品质升级此外公司对动画中心进行了重组有望将开发过程中积累的能力反哺到未来的游戏开发中纵向产品线方面迭代为并行开发多款虚幻引擎4项目横向上探索新一代美术研发流程把绑定灯光材质block前置等进行了调整请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司深度报告证券研究报告图10祖龙娱乐基于UE4的动画团队搭建与迭代资料来源祖龙娱乐艺术中心公众号首创证券213业内领先的引擎技术能力探索前沿技术应用公司使用虚幻引擎研发能力行业领先2015年游戏市场仍以2D为主导祖龙娱乐率先尝试3D技术推出了首批基于Unity3D的真3DMMORPG手游之一的六龙争霸六龙御天并取得了较好的成绩随后公司使用Unity3D开发了青丘狐传说御剑情缘梦幻诛仙万王之王3D等多款游戏2016年之后随着行业内大部分厂商转向使用Unity引擎打造手游祖龙娱乐开始将在3A端游大作中应用的虚幻引擎引入手游开发成为率先将UE4虚幻引擎4成功引入中国手游开发行业的研发商之一2019年公司推出了中国首款由UE4驱动的真3D次世代MMORPG手游龙族幻想该产品首月流水超过6亿元同时作为使用UE4的杰出移动游戏开发商公司获EpicGames邀请在2019年游戏开发者大会上介绍龙族幻想研发能力得到肯定作为在业内率先研究和使用全球领先的虚幻引擎开发移动游戏并快速搭建了基于UE4的次世代流程的研发商公司将UE4扩展到多个游戏类型推出了一系列基于UE4驱动的产品截至目前公司已成功推出5款基于UE4研发的游戏产品数量位居产业头部除龙族幻想外还包括首款由UE4打造的SLG手游鸿图之下由UE4请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6公司深度报告证券研究报告打造的真3D次世代MMORPG手游诺亚之心由UE4开发的第一款回合制MMORPG手游梦想新大陆以及由UE4打造的女性向手游以闪亮之名等此外公司储备项目中亦有多款基于UE4的产品UE5推出新一代虚幻引擎性能显著提升2022年4月EpicGames发布虚幻引擎5正式版并开放下载虚幻引擎5作为跨时代的版本带来前所未有的自由度保真度和灵活性极大优化了开发工作流实现了技术和产品的巨大突破相比UE4UE5在渲染技术虚拟现实粒子系统数据管理编辑器界面和性能优化等方面都有重大的改进和提升使得开发者可以更加轻松地创建出高质量的游戏和应用率先布局UE5公司有望保持领先优势在UE4合作取得重大成功的基础上祖龙娱乐与游戏引擎开发商EpicGames就UE5的授权许可达成持续深度合作成为最早一批研究及使用UE5并将其扩展应用到多个游戏产品的厂商之一凭借使用UE4开发大型手游的重要成功经验公司使用UE5等前沿技术进行游戏研发作为战略级方向进行布局目前公司有两款储备游戏应用UE5分别为项目代号重生和项目代号火种有望持续打造高质量跨平台的新产品在技术和产品端实现突破图11公司使用游戏引擎开发的产品梳理部分资料来源祖龙娱乐招股书公司公告首创证券214重视美术能力建设公司重视美术团队建设招募大量专业人才美术及动画中心是祖龙核心团队之一目前规模近500人由央美鲁美川音川美中传天美吉动等国内外顶尖美院的人才组成聚焦于游戏内容的表现及游戏操作的可视化据公司招股书截至2020年上半年公司美术设计中心员工人数占比达到363为各职能团队中最高同时公司在2020年上市后仍不断扩充美术设计人才请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7公司深度报告证券研究报告图12公司研发团队结构2020年项目发展中心引擎中心程序中心美术设计中心动画中心测试中心资料来源公司公告首创证券多款游戏美术制作精良达到业界顶尖水平公司旗下美术设计团队具有强大的技术突破和原创能力持续打造兼具高美学影像电影级的视觉效果和情节设定的精品游戏例如在使用UE4打造的龙族幻想中公司运用GPU粒子效果与全局光线相结合基于物理的渲染影像技术以及面部表情和身体动作捕捉系统的GPU渲染解决方案创造高度逼真的动画及环境呈现了龙族中恢宏壮观的同名幻想世界龙族幻想荣获2019UOD最受期待游戏作品奖又如公司2022年推出的女性向手游以闪亮之名这款游戏的画面精致程度材质复杂程度均达到了移动平台上的超高水平游戏不光拥有超十万精度的模型还首次尝试在女性向游戏中引入虚幻引擎4并通过SSS算法将画质的真实感做到极致图13祖龙娱乐基于UE4打造的手游产品部分请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8公司深度报告证券研究报告资料来源祖龙娱乐官方公众号首创证券22爆款出品稳定运营经验丰富221新游突围难度提升玩法微创新美术提升是确定性较高的发力方向角色扮演类游戏占据最大市场份额2022年在收入排名前100的移动游戏产品中角色扮演ARPGMMORPG卡牌和策略类游戏数量最多占比分别为2412和11创收能力上2022年角色扮演MOBA及射击类游戏占比最高分别为18171531和1494三者总和近半新游突围逐年难度提升2019年以来中国移动游戏流水TOP100产品中当年新品数量持续下降新品在TOP100产品中的流水占比也快速降低据伽马数据2022年共有14款新游戏进入流水TOP100移动游戏名单其流水占TOP100产品总流水的比例为70图14中国移动游戏流水TOP100产品中新品情况图15中国移动游戏流水TOP100产品类型情况3030302025252020201510151010105500002019202020212022新游数量新游流水占比数量占比收入占比资料来源伽马数据首创证券资料来源伽马数据首创证券游戏用户需求迁移玩法设计成为国产游戏精品化开发短板据伽马数据调研结果游戏用户需求向轻量化画面好和玩法等方向迁移84的受访者认为用户疲劳度升高更愿意选择更轻的节奏更快的更容易获得快乐的游戏方式60的受访者认为用户会选择画面炫酷美术水平高的游戏64的受访者认为用户需要玩法多样的游戏例如中重度游戏增加休闲副玩法从游戏开发角度玩法设计剧情塑造美术风格等成为国产游戏精品化开发需要突破的方向图16游戏用户需求变化图17精品游戏开发短板其他游戏音乐技术水平剧情塑造美术风格玩法设计020406080100占比请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9公司深度报告证券研究报告资料来源伽马数据首创证券资料来源伽马数据首创证券222公司爆款频次稳定核心产品生命周期较长公司立足MMORPG优势品类通过玩法微创新拓展新赛道公司在MMORPG品类游戏的多年持续深耕优势显著根据公司招股书按自研MMORPG游戏流水计2019年公司在所有中国移动游戏开发商中排名第三占市场份额的56按中国内地的流水计2017-2019年公司有四款游戏名列MMORPG手游20强公司积极探索在充分发挥MMORPG研发产品力优势的基础上进行产品升级与拓展推动其他主流游戏品类与MMORPG的有机融合例如公司2022年推出的诺亚之心采用了MMO卡牌玩法的融合创新设计上线之初便登顶iOS免费榜公司储备产品中阿凡达重返潘多拉也是一款将MMORPG与射击相融合的革新产品公司爆款新游推出稳定平均1-2年推出一部爆款产品截至2022年底公司总计推出19款精品手游在运营的13款游戏的全球累计注册用户数超过14亿人梳理公司产品线可以发现公司每1-2年即可推出1-2款爆款产品其中龙族幻想首月流水超过6亿元截至2022年底全球累计流水超过42亿元3款游戏全球累计流水超过人民币30亿元6款游戏全球累计流水超过人民币10亿元7款游戏发行后首月流水超过人民币1亿元公司核心游戏产品生命周期较长持续贡献收入据公司招股书MMORPG手游平均生命周期长度通常为818个月而公司在运营产品普遍生命周期在40个月以上超越市场上其他同类型产品公司核心产品龙族幻想鸿图之下上线2-3年后仍能延续不错的流水表现同时梦幻诛仙万王之王3D御剑情缘六龙争霸等运营已超过四年的游戏也在为公司持续贡献收益图18公司产品线梳理部分资料来源祖龙娱乐招股书祖龙娱乐官网首创证券23发行端与腾讯合作稳定自主发行能力持续提升与腾讯合作稳定发行渠道畅通腾讯发行资源和能力深厚且为公司主要股东之一公司长期以来与腾讯保持可持续发展的战略伙伴关系公司多款爆款游戏由腾讯独家代理发行如六龙争霸龙族幻想梦幻诛仙龙族幻想鸿图之下万王之王3D等2022年底公司与腾讯集团重续腾讯游戏合作框架协议有效期三年同时公司重磅储备阿凡达重返潘多拉也将由腾讯代理发行请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10公司深度报告证券研究报告图19公司2017-2022年来自腾讯收入亿元占比图20公司主要游戏发行合作情况部分腾讯代理第三方代理自发行760六龙争霸青丘狐传说琅琊榜风起长林650梦幻诛仙蜀山缥缈录天空纪元龙族幻想御剑情缘足球梦工厂540万王之王3D幻想神域以闪亮之名中国大陆地区4鸿图之下战舰联盟30梦想新大陆权利与荣耀3诺亚之心202阿凡达重返潘多拉110足球梦工厂00龙族幻想201720182019202020212022万王之王3D海外地区鸿图之下来自腾讯收入占比诺亚之心以闪亮之名资料来源公司招股书公司公告首创证券资料来源公司招股书公司公告首创证券全球化视野精细化运营逐步提升自主发行能力立足于过硬的产品质量祖龙娱乐逐步以海外市场为抓手探索自发行能力的建设具体而言公司通过在本地化的市场调研联合本地化团队进行发行方案打磨深入思考目标人群破圈及用户转化的链路立体化地利用全球发行资源以及精细化的运营社群等多个环节上的努力逐步建立起自发行方法论成功在欧美日韩部分东南亚国家和中国港澳台等多个海外地区发行了万王之王3D龙族幻想鸿图之下诺亚之心以闪亮之名等游戏并取得了较为理想的成绩2023年3月公司自发行的以闪亮之名在中国大陆地区上线表现亮眼同时公司代理发行的游戏MadtaleIdleRPG已于2023年7月12日于欧美东南亚地区上线公司自发行体系建设进入新阶段表3祖龙海外自发行情况梳理部分上线时间游戏名称自发行地区成绩iOSAppStore下载量排名MMORPG手游第一名及RPG手游第二2019万王之王3D欧美名跻身欧洲八个地区市场截至2020年6月30日美国iOSAppStore下载量排名MMORPG手游榜首及位列RPG手游第二20202欧美跻身欧洲八个地区市场iOSAppStore下载量排名手游前十美洲上线后三个月内排名美国iOSAppStore最畅销游戏排行龙族幻想榜前40名泰国iOSAppStore和GooglePlay连续八日免费游戏榜首20205东南亚新加坡GooglePlay连续九日免费游戏榜首位2020越南长期排名当地畅销榜前二十名左右20211欧美获得Google多次推荐2021年3月31日在日本地区自主发行获得iOS及Google推20213日本荐位上线首周达到iOS应用商店免费榜前5名20213鸿图之下东南亚--20214中国港澳台首日即登顶iOS应用商店免费榜榜首202111越南获得Google多次推荐20221韩国上线10日内获得Google免费榜第4名及畅销榜第11名的成绩请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11公司深度报告证券研究报告20227韩国上线两日内登顶iOS应用商店和GooglePlay游戏下载榜榜首20227诺亚之心日本预下载期间登顶iOS应用商店游戏免费榜榜首20227欧美多个国家上线首日冲入iOS应用商店游戏免费榜前三名上线首日即登顶iOS应用商店游戏免费榜榜首中国港澳台地区GooglePlay热门游戏排行榜榜首上线一个月内分别取得中国香港地区iOS应用商店游戏畅销榜第2名中国澳门地区iOS应用商店游戏畅销榜第3名中国台湾地区iOS应用商店游戏畅销榜第4名20227中国港澳台2022年9月版本更新上线次日登顶中国香港和中国台湾地区iOS游戏畅销榜榜首2023年2月版本更新后取得中国香港地区iOS应用商店游戏畅以闪亮之名销榜第3名中国澳门地区iOS应用商店游戏畅销榜第1名中国台湾地区iOS应用商店游戏畅销榜第2名20227新加坡上线首日登顶iOS应用商店游戏免费榜榜首20227马来西亚上线首日登顶iOS应用商店游戏免费榜榜首202212日本首日问鼎日本iOS应用商店游戏免费榜上线首日登顶中国大陆地区iOS应用商店游戏免费榜榜首并连20233中国大陆续四日霸榜上线次日冲入中国大陆地区iOS游戏畅销榜前十名欧美泰国上线首日登顶泰国印度尼西亚越南的iOS应用商店游戏免20235印尼和越南费榜榜首等地区上线首日获得美国iOS应用商店游戏免费榜第2名资料来源祖龙娱乐招股书公司公告手游那点事首创证券3增长点产品线储备充足全球化定位提升产品价值张力31多元产品线储备充足强IP大作贡献增量多样化产品组合pipeline储备充足公司储备有多类型的游戏组合预计于2023年至2025年期间在全球各地推出9款MMORPGSLG女性向射击策略卡牌及其他类型的游戏产品我们认为随着公司产品类型由MMORPGSLG扩张至女性向射击及策略卡牌等更多元的品类和更丰富的风格以及研运一体模式的持续完善公司核心产品生命周期或进一步延长有望稳健持续贡献收益表4公司储备项目预期上线年名称类型IP来源开发阶段主要市场份阿凡达重返潘多拉MMORPG射击授权游戏测试2023东南亚三国群英传鸿鹄霸业SLG授权游戏测试2023亚洲MadtaleIdleRPG卡牌RPG代理游戏2023欧美东南亚项目代号IM卡牌RPG原创游戏制作2024亚洲请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12公司深度报告证券研究报告阿凡达重返潘多拉MMORPG射击授权游戏测试2024全球除东南亚MadtaleIdleRPG卡牌RPG代理游戏2024亚洲除东南亚项目E策略卡牌授权游戏提案2024全球项目代号重生开放世界角色扮演原创游戏制作2025全球项目FMMORPG-游戏提案2025全球项目GMMORPG射击-游戏提案2025全球项目HMMORPG动作-游戏提案2025全球资料来源公司公告首创证券以闪亮之名已上线地区反响良好后续将继续上线欧美东南亚等地区作为公司首款女性向游戏以闪亮之名由公司新一代女性制作和策划团队研发在加强核心换装玩法的同时融合了剧情推演家园建设社交互动宠物养成模拟经营等多元有趣的自定义玩法提升了玩家自由度同时该游戏画面精致程度材质复杂程度均达到了移动平台上的超高水平在游戏中实现了超10万面精度的模型以闪亮之名已从2022年下半年开始陆续上线中国港澳台地区新加坡马来西亚日本和中国大陆地区在已上线区域表现亮眼其中在中国大陆地区上线首日流水超过1000万元首月超过1亿元观察畅销榜排名可发现该游戏在上线新活动时流水显著冲高2023年4月至6月游戏在中国大陆地区先后开启月下盛筵海之音誓夜蔷绮想及浮世雪舞活动并分别在活动首日取得中国大陆地区iOS游戏畅销榜第5名第5名第8名及第3名的成绩5月10日该游戏已在欧美泰国印尼和越南等地区上线上线首日登顶泰国印度尼西亚越南的iOS应用商店游戏免费榜榜首获得美国iOS应用商店游戏免费榜第2名同时其端游产品也在稳步推进并计划于9月在中国大陆地区上线强IP产品阿凡达重返潘多拉有望带来新增量阿凡达重返潘多拉是一款融合了MMORPG和射击玩法的革新产品其发布代表祖龙娱乐踏入多人在线射击游戏赛道公司研发的阿凡达重返潘多拉使用UE4引擎打造制作精美对环境天气动植物等细节进行雕琢重现缤纷多彩的阿凡达世界目前该游戏完成了第三次海外测试不断升级3C质量在枪械手感操作和动作体验上进行了优化并大幅提升了画面效果IP还原度游戏性能呈现及不同硬件的兼容效果此外据IMDb统计电影阿凡达及其续作阿凡达水之道全球票房均超20亿美元阿凡达重返潘多拉拥有深厚的IP基础叠加腾讯强大的发行能力该游戏有望贡献亮眼的市场反馈和业绩表现当前该游戏已取得版号此外公司2023年预计上线的项目还有使用知名IP打造的SLG产品三国群英传鸿鹄霸业其在继承了鸿图之下核心优势的同时丰富了差异化玩法目前已进入测试阶段公司2024年和2025年预计分别有4款新产品上线请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13公司深度报告证券研究报告图21以闪亮之名ios畅销榜表现324-89资料来源七麦数据首创证券32全球化视野提升产品价值张力立足国内放眼全球坚定全球化战略1产品布局方面公司以可以全球化发行作为立项前提在产品孵化阶段即奠定全球推广的基调保证产品的国际化风格使之易于被全球玩家接受2发行模式方面通过多年来在不同赛道中持续输出高质量的产品祖龙娱乐在各个国家和市场的游戏运营及用户反馈中积累经验对不同地区市场的玩家形成了较为深度的认识能做到针对各地区的不同用户特点进行游戏版本调优升级构建以用户需求为核心的更具有针对性的产品推广策略与发行模式3祖龙在海外深耕研运一体战略更利于游戏的长线运营标杆产品打开市场海外营收占比稳健提升以闪亮之名在海外市场的率先发布及优秀的市场表现充分体现了祖龙娱乐对全球化战略的高度重视展现了祖龙娱乐在海外市场上的强大实力拥有顶级IP加持的手游阿凡达重返潘多拉项目的顺利推进体现祖龙娱乐精品化的游戏研发与运作得到了国际知名厂商的认可祖龙娱乐海外业务营收占比稳健提升2022年公司海外业务实现405亿元营收占比达693公司海外市场有望不断开拓在地域方面祖龙娱乐在中国港澳台和东南亚等亚洲地区市场拥有较强的优势来自中国港澳台地区的营收规模相对保持稳定2022年在日本及韩国市场做出了强劲拓展韩国和日本发行团队的不断打磨优秀人才持续吸引游戏产品的不断推出在高付费用户主导的欧美市场公司同样取得了亮眼的成绩并通过多样化的产品和定制化的策略在该地区占据了稳定可观的市场份额请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14公司深度报告证券研究报告图22祖龙娱乐海外营收情况亿元图23祖龙娱乐海外营收结构按地区980100870807606506054043040320220110000201720182019202020212022201720182019海外占比中国港澳台日韩东南亚欧美其他资料来源公司招股书公司公告首创证券资料来源公司招股书公司公告首创证券33AIGC赋能游戏全产业链公司有望率先受益AIGC赋能游戏全产业链促进行业成本下降及内容质量和用户体验的提升AIGC技术的发展有望从最初的游戏策划阶段开始重塑游戏全产业链开发及运营效率具体而言1供给角度AIGC技术可以在多个开发环节提升效率包括在游戏策略阶段辅助文案撰写在游戏制作阶段辅助原画灵感捕捉快速生成动画配音配乐等资产以及辅助程序开发在游戏测试环节辅助执行一些自动化的基础测试在游戏发行环节快速制作投放素材效果分析和设定更为精准的发行策略等在节省开发时间的同时可以一定程度上提升内容创意质量2需求角度AIGC着力点在于提升用户体验撬动更大价值一方面以智能NPC交互为代表的产品升级提升游戏自由度和用户沉浸感解锁更多个性化游戏体验另一方面AIGC在用户生成内容用户社群维护运营语言翻译防作弊等领域的应用进一步提升用户体验和用户粘性从而提升游戏产品的生命周期和变现价值图24游戏制作流程以祖龙娱乐为例资料来源祖龙娱乐招股书首创证券祖龙娱乐凭借较强技术优势有望率先受益于技术升级第一公司面对新技术一贯保持较为开放的态度和投入的决心公司以产品力为核心驱动始终保持着游戏开发技术和应用方面的领先性用技术升级带动产品品质的提升第二在搭建团队和工作流方面公司具备较为成熟的方法论如在利用UE4开发手游的过程中由于当时国内没有完全使用虚幻引擎开发游戏的团队公司自己培养了并搭建了引擎人才梯队并依靠高效的工作流完成了多部爆款手游的开发第三公司已经在重量级储备项目代号重生中加入智能NPC公司构建了一套开源的动态脚本自然语言处理技术系统来管理NPC的记忆使每个NPC会有自己独立的人格和记忆任何外界的变化都会被检测到请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15公司深度报告证券研究报告并以合适的方式植入到他们的记忆系统中4财务分析新产品周期开启重磅新游有望驱动营收水平快速回升2022年公司实现营收584亿元同比下滑366主因1公司2022年上半年于中国大陆地区发布的诺亚之心表现不及预期2受到版号等因素影响原定于2022年发行的以闪亮之名发行计划有所延迟3老游戏流水有所下降当前公司新产品周期开启其中重磅新游以闪亮之名已上线中国大陆地区和欧美及东南亚等地区且流水表现强劲驱动营收快速增长2023年上半年公司实现营收402亿元同比增长220同时参考其在中国港澳台地区优秀的长线表现我们认为其有望成为公司的核心长线产品持续贡献流水此外公司重点储备项目阿凡达重返潘多拉三国群英传等计划于2023年上线也有望贡献亮眼增量公司营收规模或快速回升自研自发游戏流水占比提升驱动综合游戏发行及运营业务占比提升公司主营业务分为综合游戏发行及运营业务自研自发和开发与授权业务自研游戏授权第三方发行包含收益分成和不可退还固定授权费2023年上半年公司综合游戏发行及运营业务收入301亿元占比749呈逐年上升态势主因公司自研自发游戏流水占比提升我们预计未来这一趋势或将延续主因公司自发行能力逐渐提升自研自发产品数量及流水占比有望逐步提升图25祖龙娱乐营业收入亿元图26公司营收结构按业务类型1430100122080101080606-10404-20202-300-400营业收入yoy开发与授权综合游戏发行及运营资料来源公司公告首创证券资料来源公司公告首创证券业务结构对毛利率有所影响公司成本端主要包括分销渠道商和支付渠道佣金综合游戏发行及运营业务IP持有人收益分成和带宽及服务器托管费等因此通常情况下开发与授权业务的毛利率高于综合游戏发行及运营业务受业务结构变化影响2023年上半年公司毛利率为74较2017-2019年水平有所下降与2022年同期基本相同请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明16