航空锻造龙头积极推进提质增效，业务扩项助力公司综合配套能力再上新台阶。公司作为航空锻造龙头，发展分为三个阶段：①立足液压，多向延展（1996-2011）：业务向航空锻造、燃气轮机及新能源等多领域延展。②瘦身健体，提质增效（2014-2022）：包袱出清，确立以军品锻铸造及液压/环控为主的发展格局；实施十年期激励；③聚焦主业，跨越式发展（2021至今）：通过横向和纵向布局打造航空通用基础结构专业化企业。2022年公司实现营收及归母净利分别为105.70/12.02亿元，同增20.25%/34.93%，伴随产品结构改善、费用优化以及产业链贯通降本，盈利弹性有望持续释放。
　　锻造赛道具备强规模经济禀赋，供需缺口扩张需求景气持续。1）赛道禀赋，我们定量分析发现航空锻造赛道规模经济属性显著强于原材料、机加工和主机厂，或由于锻造厂的核心设备具备较大产能弹性，可通过自动化和人员配置等方式提升产能。2）行业供需，自21Q4至今航空锻造板块供需缺口呈现“扩张-收敛-扩张”趋势，且差值一直为正，行业以销定产背景下需求景气度有望持续。3）市场空间，据测算，悲观/中性/乐观预期下未来十年增量军机+航发年均锻件市场空间为162.4/274.8/381.8亿元。
　　毛利率改善主要因素是产品/产能结构的优化，公司积极布局高附加值材料牌号和大型锻件产能。1）现状：公司锻造毛利率低于可比公司的原因具体体现在产品/产能结构差异：①在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司；②在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺。2）趋势：①航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升，有望为公司带来更高毛利贡献；②公司通过内部建设（18年和21年定增）+外部收购（收购宏山锻造80%股权）的方式横向补足高附加值大锻件产能。3）结果：伴随产品结构不断优化，公司锻造产品单吨收入从2019年的6.37万元增长至2022年的11.51万元，单季度销售毛利率步入向上通道，高端化优势显现。
　　向上搭建“研发-采购-再生-检测”生态，向下强化“减材+增材”协同，提升配套层级推动一体化降本。1）从锻造低成本化路径来看，①加强过程控制是必经之路；②技术路线革新是新方向，本质在于通过返回料应用、合理设计加工余量、增材制造等方式提高材料利用率，同时对技术储备、设备壁垒和厂所协同提出更高要求。2）从PCC成熟经验来看，锻铸企业应着眼于提升配套层级和配套能力。3）从主机厂战略部署来看，“高质量低成本可持续”战略推进，给予公司担负航空通用基础结构制造骨干契机。4）从公司布局来看，①上游配套，初步搭建“研发-采购-再生-检测”生态，通过提升科研转化、平抑成本波动、实现全流程循环制造等方式，提升锻铸主业整体优势；②下游延伸，加快扩充“精密加工+增材制造”协同互补的配套能力，实现一体化降本。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年收入为130.75/163.92/200.49亿元，归母净利润为15.94/21.26/27.54亿元，对应EPS分别为1.08/1.44/1.87元，对应PE分别为23.9X/17.9X/13.8X，公司龙头地位稳固，盈利能力持续提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：军品订单波动风险、大型锻件产能释放不及预期、研报使用信息更新不及时风险、行业规模测算偏差风险、业绩预测和估值判断不达预期风险

研究报告全文：产能结构优化和一体化降本打造航空通用基础结构件制造平台中航重机600765国防军工证券研究报告公司深度报告2023年9月14日评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格2589元股指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师陈鼎如879010570130751639220049增长率yoy3120242522执业证书编号S0740521080001净利润百万元8911202159421262754Emailchendr01ztscomcn增长率yoy15935333330每股收益元061082108144187每股现金流量103053-041237007分析师马梦泽净资产收益率911131516执业证书编号S0740523060003PE428317239179138PB4137332824Emailmamzztscomcn备注股价为9月14日收盘价报告摘要航空锻造龙头积极推进提质增效业务扩项助力公司综合配套能力再上新台阶公司作为航空锻造龙头发展分为三个阶段立足液压多向延展1996-2011业务向航空锻造燃气轮机及新能源等多领域延展瘦身健体提质增效2014-2022包袱出清确立以军品锻铸造及液压环控为主的发展格局实施十年期激励聚焦基本状况TableProfit主业跨越式发展2021至今通过横向和纵向布局打造航空通用基础结构专业化企业2022年公司实现营收及归母净利分别为105701202亿元同增202534总股本百万股147293伴随产品结构改善费用优化以及产业链贯通降本盈利弹性有望持续释放流通股本百万股1467市价元2589锻造赛道具备强规模经济禀赋供需缺口扩张需求景气持续1赛道禀赋我们定市值百万元38111量分析发现航空锻造赛道规模经济属性显著强于原材料机加工和主机厂或由于锻流通市值百万元37969造厂的核心设备具备较大产能弹性可通过自动化和人员配臵等方式提升产能2行业供需自至今航空锻造板块供需缺口呈现扩张收敛扩张趋势且差股价与行业TableQuotePic-市场走势对比21Q4--值一直为正行业以销定产背景下需求景气度有望持续3市场空间据测算悲观中性乐观预期下未来十年增量军机航发年均锻件市场空间为162427483818中航重机沪深30015亿元105毛利率改善主要因素是产品产能结构的优化公司积极布局高附加值材料牌号和大型0-5锻件产能1现状公司锻造毛利率低于可比公司的原因具体体现在产品产能结构2022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08-102022-09差异在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司在役核心设-15备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺2趋势航空装备升级换代推动难-20变形金属使用占比提升有望为公司带来更高毛利贡献公司通过内部建设18年-25和21年定增外部收购收购宏山锻造80股权的方式横向补足高附加值大锻件-30产能3结果伴随产品结构不断优化公司锻造产品单吨收入从2019年的637公司持有该股票比例-35万元增长至年的万元单季度销售毛利率步入向上通道高端化优势显20221151相关报告现产能优化及成本工程深入推进高质量发展业绩超预期向上搭建研发-采购-再生-检测生态向下强化减材增材协同提升配套层级推动一体化降本1从锻造低成本化路径来看加强过程控制是必经之路20230829技术路线革新是新方向本质在于通过返回料应用合理设计加工余量增材制造等盈利能力持续提升提质增效迎高质方式提高材料利用率同时对技术储备设备壁垒和厂所协同提出更高要求2从P量发展CC成熟经验来看锻铸企业应着眼于提升配套层级和配套能力3从主机厂战略部署来看高质量低成本可持续战略推进给予公司担负航空通用基础结构制造骨干20230315契机4从公司布局来看上游配套初步搭建研发-采购-再生-检测生态拟收购南山铝业锻造资产强化大型通过提升科研转化平抑成本波动实现全流程循环制造等方式提升锻铸主业整体锻件能力建设优势下游延伸加快扩充精密加工增材制造协同互补的配套能力实现一体化降本20230111单季业绩创新高放量增效盈利能力盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年收入为130751639220049亿持续增强元归母净利润为159421262754亿元对应EPS分别为108144187元对20221101应PE分别为239X179X138X公司龙头地位稳固盈利能力持续提升业绩有望请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告持续增长维持买入评级风险提示军品订单波动风险大型锻件产能释放不及预期研报使用信息更新不及时风险行业规模测算偏差风险业绩预测和估值判断不达预期风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题报告亮点行业禀赋和发展阶段我们定量分析比较了航空制造各赛道规模效应强弱发现在产值同比例扩张时锻造厂所需要的人员投入倍数和设备投入倍数最小即同比例的设备和人员投入锻造厂所贡献的产值弹性最大我们定量分析了锻造板块所处库存周期以及供需关系发现板块自21Q1起经历一轮去库-补库-去库周期自21Q4至今板块供需缺口差值一直为正下游需求景气度有望持续公司横向扩充高附加值材料牌号和大锻承制能力我们发现公司与同业锻造毛利率的差异体现在产品产能结构差异在高附加值材料牌号产品占比上低在役设备的高附加值大锻承制能力有所欠缺我们发现公司着手产品产能结构改善难变形金属占比提升补足大锻产能锻造产品单吨收入和单季毛利率步入向上通道公司提升配套层级打航空通用基础结构专业化企业我们分析了锻造赛道降本的两条路径发现加强过程控制是必经之路技术路线革新是新方向对技术设备和厂所协同提出更高要求我们分析了海外经验和客户战略发现锻铸造企业应着眼于提升配套层级和增强配套能力主机厂的高质量低成本可持续战略给予公司建设航空通用基础结构制造骨干契机我们发现公司积极提升配套层级以一体化降本公司初步搭建研发-采购-再生-检测的上游生态以强化锻铸主业优势加快扩充精密加工增材制造协同互补的下游配套能力以实现一体化降本投资逻辑聚焦主业提质增效需求扩张景气持续聚焦主业伴随无锡卓越出表公司基本完成为期十年低效资产剥离及军品主业聚焦提质增效2020公司年发布长期激励计划二期股权激励有望接续落地行业景气据测算悲观中性乐观预期下未来十年增量军机航发年均锻件市场空间为162427483818亿元且航空锻造板块自21Q4至今供需缺口差值一直为正以销定产背景下需求景气持续布局高附加值材料牌号和大型锻件产能产品结构优化引领盈利能力改善难变形金属在装备中占比提升有望为公司带来更高毛利贡献公司通过内部建设18年和21年定增外部收购收购宏山锻造80股权横向补足高附加值大锻产能提升配套层级一体化降本打造航空通用基础结构供应商上游配套初步搭建研发-采购-再生-检测生态通过提升科研转化平抑成本波动实现全流程循环制造等方式提升锻铸主业整体优势下游延伸公司加快扩充精密加工增材制造协同互补的配套能力实现一体化降本关键假设估值与盈利预测锻造产品公司作为航空锻造龙头持续聚焦军品主业下游军机航发新需求下效率改善扩充高附加值材料牌号及大锻承制能力盈利能力有望再上台阶纵向延伸提升配套层级打造通用基础结构供应商我们预计2023-2025年锻造业务收入增速分别为255428842379毛利率分别为297230253109液压产品公司液压业务下游领域主要为航空军品及工程机械预计未来军品保持稳定增长公司基本完成液压非航民品业务整合瘦身健体战略进入标志性拐点伴随力源公司组织结构优化高质量完成各项科研生产任务预计未来液压产品毛利率保持较高水平我们预计2023-2025年液压产品收入增速分别为205010001500毛利率分别为401240124012散热器产品公司散热器产品技术领先伴随军用航空装备放量公司积极维护国内外民品客户业务合作未来收入有望保持稳健增长毛利率保持稳定我们预计2023-2025年散热器产品收入增速分别为165012001500毛利率分别为250025002500我们预计公司2023-2025年收入为130751639220049亿元归母净利润为159421262754亿元对应EPS分别为108144187元对应PE分别为239X179X138X公司龙头地位稳固盈利能力持续提升业绩有望持续增长维持买入评级-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录聚焦航空锻造主业提质增效盈利改善显著-6-提质增效包袱出清聚焦主业股权激励焕发活力-6-财务分析需求放量叠加产能优化盈利能力有望再上台阶-10-锻造业务规模驱动产品结构优化层级提升推动一体化降本-12-禀赋空间赛道强规模经济属性供需缺口扩张景气持续-12-产品结构向高附加值材料牌号大型整体化品类倾斜毛利率有望改善-14-成本优化向上搭建研发-采购-再生-检测生态向下强化减材增材协同-16-液压环控业务披沙拣金核心竞争力持续提升-22-力源液压积极转型剥离民品业务扭转局面迎来业绩拐点-22-贵州永红寓军于民技术领先核心竞争力稳步提升-23-盈利预测与投资建议-24-盈利预测-24-投资建议-25-风险提示-26--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表目录图表1中航重机历史沿革-7-图表2公司两大主营业务板块情况-8-图表3公司股权结构截至2023年中报-9-图表42020年公司股权激励方案实际授予情况-9-图表52015-2023H1公司营业收入及归母净利润情况-10-图表62016-2023H1公司与可比公司盈利能力情况-11-图表7航空制造各赛道工业生产总值与人员及设备投入关系-12-图表82019Q1-2023H1航空锻造板块供需情况-13-图表9公司航空锻造业务毛利率与可比公司差异原因分析-15-图表10公司通过两方面优化产品结构改善毛利水平-16-图表112018-2022年公司锻造业务成本构成-17-图表12钛合金锻件低成本化路径-17-图表13PCC公司产业链贯通举措及2007-2022年利润率-18-图表14下游主机厂持续推进主业聚焦调结构优链条方针-19-图表15公司向上游形成研发-采购-再生-检测新生态-20-图表16公司向下游形成减材增材协同互补内循环-21-图表17飞机液压系统组成-22-图表182018-2022年液压产品营业收入亿元-23-图表192018-2020年苏州公司归母净利润百万元-23-图表202018-2022年散热器业务营业收入及增速-23-图表212016-2020年贵州永红利润总额及增速-23-图表22中航重机收入预测表-25-图表23中航重机盈利预测表股价为2023年9月14日收盘价-25-图表24可比公司估值表股价为2023年9月14日收盘价-26--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告聚焦航空锻造主业提质增效盈利改善显著提质增效包袱出清聚焦主业股权激励焕发活力国内航空锻件龙头打造航空通用基础结构件供应商纵观公司以航空锻造及液压环控为支点纵向及横向布局强化主业的发展历程其发展沿革可大致分为三个阶段1立足液压多向延展1996-2011公司前身是贵州力源液压股份有限公司成立于1996年并于同年在上交所主板上市最初主要从事研制开发和生产高压柱塞泵马达及轿车配套件等系列产品自2007年起公司开展资产重组及定增融资等一系列的资本运作收购了贵州安大锻件贵州永红热交换器和中航世新燃气轮机等公司2009年公司更名为中航重机股份有限公司同年收购江西景航锻件陕西宏远锻件等公司业务逐步向航空锻造液压环控燃气轮机及新能源等多领域延展2瘦身健体提质增效2014-2022瘦身健体2012年起公司推进提质增效工作优化资本结构和处臵低效资产先后剥离了燃气轮机新能源及部分民品液压业务最终确立了以锻铸造及液压环控为主的发展格局重点聚焦军工主业提质增效2020年发布第一期股权激励3聚焦主业跨越式发展2021至今横向拓展公司分别于2018年2021年及2023年发布三轮定向增发以强化自身主业承制能力纵向布局2022年公司对特材公司和安吉精铸进行增资2023年6月公司拟托管青海聚能钛公司日常经营以推进钛合金返回料应用2023年上半年公司收购激光公司部分股权目前公司持有激光公司6195股权将推进增材制造业务2023年7月公司组建成立安飞公司以特色机加为核心业务2023年8月发布定增预案其中募集资金4亿元建设重机技术研究院以构建材料研发及再生锻铸件成形精加工及整体功能部件的新生态配套环境打造研发产业的新业态经营发展模式对上下游产业链延伸等方面进行产业布局-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1中航重机历史沿革数据来源公司公告中泰证券研究所注收盘价截至2023年9月1日公司业务聚焦航空锻铸造及液压环控两大板块业务主体聚焦5家主要控股子公司公司主营业务为1锻铸造产品以飞机及航空发动机各类型锻件为主2020-2022年该业务收入从658亿元收入占比732增长至847亿元收入占比802业务主体涉及2家全资子公司陕西宏远飞机模锻件及航发盘件等贵州安大航发环锻件等及1家控股子公司江西景航中小型锻件等2液压环控液压产品业务主体为力源液压航空航天及工程机械用高压柱塞泵及马达为主环控产品业务主体为贵州永红航空环控附件及民用热交换器为主2020-2022年该业务收入从167亿元收入占比249增长至193亿元收入占比183-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表2公司两大主营业务板块情况数据来源公司公告各公司官网中泰证券研究所公司股权结构稳定经营环境健康有助于内部资源整合公司实际控制人为中国航空工业集团有限公司截至2023年中报集团直接及间接持有公司2414的股份航空工业集团作为先进航空武器装备及民用航空装备的国有特大型企业积极打造国有资本市场化运作平台截至2021年航空工业集团资产证券化率达到70以上位列各军工集团之首-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表3公司股权结构截至2023年中报数据来源公司公告公司微信公众号各公司官网中泰证券研究所股权激励绑定核心骨干搭建共赢机制进一步激发公司活力2020年公司发布长期激励计划有效期10年每期激励计划的有效期为5年每期股权的授予间隔期应为3年36个月同年6月公司发布关于向A股限制性股票激励计划第一期激励对象授予限制性股票的公告以689元股授予核心骨干合计115人共777万股占股本总额083限制性股票长期股权激励有助于调动员工积极性降本增效维持企业长期战略稳定发展图表42020年公司股权激励方案实际授予情况授予授予价实际授予的限制性授予对象占总股本比例解锁条件日期格股票份额万股董事高级管理人员8人175019可解除期限日前一会计年度加权平均中层以上管理人员核心技ROE分别不低于4704905102020689元术业务人员及子公司高营业收入CAGR不低于64065068股级管理人员和技术管理602064660营业利润率不低于530540营销技能核心骨干107550三个指标均不低于同行业对标企业人75分位数据来源公司公告中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告财务分析需求放量叠加产能优化盈利能力有望再上台阶瘦身健体成果显著营收和利润步入稳健兑现阶段1收入端2015-2022年公司主营业务收入由5877亿元增长至10570亿元年均复合增速为875主要系2016-2022年公司实施提质增效计划逐步剥离燃机新能源等低效资产多家子公司营收不再纳入母公司合并报表范围导致营收规模有所萎缩2利润端2015-2021年公司归母净利及增速波动较大主要系2015年子公司中航特材债权诉讼计提坏账准备612亿元新能源公司因对外担保确认预计负债17亿元2017年中航力源计提存货跌价准备和坏账损失中航特材与河北五矿诉讼案导致营业外收入大幅下降2018年公司转让中航世新57股权后彻底剥离新能源业务盈利能力得到改善2021年伴随下游主机厂大额订单落地公司锻造业务放量并且规模效应显现此外力源公司处臵原全资子公司苏州公司5755股权产生投资收益140亿元2023H1实现归母净利润777亿元同比增长3875显著高于同口径下收入增速我们判断主要原因有产品结构优化高附加值军品收入占比提升新图号交付占比提升叠加无锡卓越非航民品锻件为主出表产能结构优化等温锻造及大锻推进助力工艺完善陕西宏远有效发挥200MN设备优势西安新区项目等温锻造及精密锻造等124台套工艺设备投入使用宏山锻造500MN大型锻压机于2023年8月18日完成工商变更以提升铝合金锻件产品和工艺规模效应牵引整体成本费用优化公司持续开展低成本可持续发展工程大力推进原材料节材降耗工作图表52015-2023H1公司营业收入及归母净利润情况数据来源公司公告中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告整体毛利率稳中有升锻造产品结构优化及原材料波动平滑有望持续改善盈利水平2016-2022年公司整体毛利率由2574增长至29241分业务看锻铸造业务毛利率由2019年的2725提升至2022年的2819主要系产品结构优化所致其中2022年锻造业务毛利率小幅下滑074pct或由于海绵钛镍等金属原材料价格波动等原因所致液压环控业务毛利率由2020年的2250提升至2022年的3252主要系中航力源剥离苏州子公司所致2与可比公司横向对比陕西宏远以飞机模锻件和航空发动机盘件为主贵州安大以航空发动机环锻件为主公司基本覆盖各类型各图号飞机及航发锻件公司整体毛利率相较瞄准个别高附加值种类的民营航空锻造企业航空锻造产品方面三角防务以飞机结构模锻件为主航宇科技以航发环锻件及机匣锻件为主派克新材以航发环锻件为主而言较低预计未来伴随大锻件产能释放产品结构持续优化公司毛利率有望持续提升伴随参股公司中航卓越民品锻造出表公司内部低效资产剥离基本完成同时伴随军品放量规模效应释放以及一期股权激励实施近年公司销售净利率从2020年的636显著改善至2023H1的1504未来伴随产品结构改善费用持续优化以及产业链贯通降本预计未来盈利能力弹性空间将进一步释放图表62016-2023H1公司与可比公司盈利能力情况数据来源各公司公告中泰证券研究所-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告锻造业务规模驱动产品结构优化层级提升推动一体化降本禀赋空间赛道强规模经济属性供需缺口扩张景气持续当各赛道产值同比例扩大时锻造厂所需生产人员和设备投入显著小于原材料机加工和主机厂且单位人员和设备产出亦领先其他赛道规模效应显著我们通过对比航空制造各赛道工业生产总值与人员及设备投入关系来判断各赛道规模效应的强弱1在标的选取方面原材料抚顺特钢西部超导锻造厂中航重机三角防务机加工爱乐达主机厂中航沈飞航发动力2在指标选取方面工业生产总值营业收入库存商品期末余额-库存商品期初余额人均工业生产总值工业生产总值生产人员人数单位机器设备账面价值对应的工业产值工业生产总值机器设备期末账面原值3结论在产值同比例扩张时锻造厂所需要的人员投入倍数和设备投入倍数最小反言之同比例的设备和人员投入锻造厂所贡献的产值弹性最大即规模效应最强我们判断不同于机加工企业强调人员与设备的双重投入锻造厂的核心锻造设备具备较大产能弹性和较高天花板可通过自动化和人员配臵等方式增加产能赛道具备强规模经济属性图表7航空制造各赛道工业生产总值与人员及设备投入关系数据来源各公司公告中泰证券研究所注根据各赛道2019年和2022年经营数据为基准-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告航空锻造板块供需缺口小幅扩张下游需求景气度确定我们选取中航重机航宇科技三角防务作为航空锻造板块来观察板块所处库存周期以及供需关系1从存货增速来看板块存货增速在2021Q1达峰同比5072自21Q3后板块进入库存增速下行通道目前呈现增速企稳下降状态2从营收和利润增速来看受益于2021年下游主机厂大额订单落地板块营收和利润自21Q1起提速明显目前两者增速处于企稳状态3从供需缺口营收增速-存货增速来看伴随下游需求放量板块自21Q1起经历一轮去库-补库-去库周期自21Q4至今航空锻造板块供需缺口呈现扩张-收敛-扩张趋势且差值一直为正由于军工行业以销定产特征明显下游需求景气度有望持续图表82019Q1-2023H1航空锻造板块供需情况数据来源Wind中泰证券研究所注标的选取中航重机航宇科技三角防务因存货明细中库存商品无季度数据故采用存货整体基于我国军机在数量和代际商与美国存在一定差距测算我国军机与航发追补与美国差距所对应的增量机体结构和航空发动机所需锻件市场空间核心假设如下1根据WorldAirForce2023目前我国各类军机保有和订单总量不及美国各类军机保有和订单总量的20按照悲观中性乐观预期假设未来十年我国各类军机保有量追补至美国目前军机保有量的406080保有量已超过美国军机保有量406080的部分机型按照100目标处理各类型军机单价参考对标美国同级别军机型号单价汇率取652根据前瞻产业研究院从飞机组成部件价值占比来看军机机体结构占比19根据西安三角防务股份有限公司公开转让说明书-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告锻件在飞机构件中价值占比约6-9在航空发动机部件中价值占比15-20根据李蓬川2011年在大型航空模锻件的生产现状及发展趋势中提出我国航空锻件的材料利用率约为15-25我们预计伴随锻造工艺和精密加工的改进目前我国航空锻件材料利用率有所提升综上假设锻件在飞机构件中价值量占比9飞机锻件材料利用率为30锻件在航空发动机中价值量占比153备发数量考虑到航发备件的采购假设单机备发数量占配发数量的504换发次数未来10年增量飞机中换发0次和1次的军机各占50整体换发次数为05据此测算悲观中性乐观预期下未来十年增量军机机体结构锻件市场空间达82101373418935亿元增量航空发动机锻件市场空间可达80251374519245亿元增量军机航发年均锻件市场空间162427483818亿元受益于航空装备迭代军用航发放量公司作为军用航空锻造行业龙头锻造主业将迎来高质量增长阶段产品结构向高附加值材料牌号大型整体化品类倾斜毛利率有望改善高附加值材料牌号占比低与现有大锻件承制能力短缺是公司与可比公司毛利率差异的主要因素故产品结构优化是改善公司毛利率主要路径上文我们分析了公司锻造毛利率低于可比公司主要原因在于产品结构的差异具体体现在1公司在高附加值钛合金及高温合金牌号产品占比上低于可比公司根据中国航发网上商城截至2023年8月28日贵州安大可供的不同规格金属材料产品5142个其中钛合金材料牌号的产品1368个和高温合金材料牌号的产品1246个共计2614个占总产品列表的508陕西宏远可供钛合金和高温合金材料牌号的产品占总列表的471航宇科技和三角防务的该比例分别为634和828一定程度表明低附加值钢材产品占比高对公司毛利率造成一定影响2公司在役核心设备在高附加值大型锻件承制能力上有所欠缺大型整体锻件相比中小型模锻件组合件所使用的模具数量更少投入产出比更高单件价值量更高以三角防务为例其以飞机机身结构大型模锻件为优势项目核心设备400MN单缸精密模锻液压机于2013年投产2022年其模锻件产品毛利率达477远超同行平均水平相比公司目前在役的核心设备365MN电动螺旋压力机2018年定增西安新区先进锻造产业基地建设项目仍在产能爬坡阶段毛利率仍具备改善空间-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表9公司航空锻造业务毛利率与可比公司差异原因分析数据来源中国航发网上商城各公司公告各公司官网中泰证券研究所难变形金属在航空装备中占比提升公司补足高附加值大锻件产能以优化产能结构释放毛利率弹性1航空装备升级换代推动难变形金属使用占比提升有望为公司带来更高毛利贡献以钛合金为例因其具备密度低比强度高耐热性好耐蚀性强等优势可满足航空装备在改进换代过程中提出的减重抗持续加温以及由隐身吸波材料的要求故以钛合金为代表的难变形金属在军机选材上占比提升相较钢材产品有望带来更高毛利贡献2公司通过内部建设外部收购的方式横向补足亟需的高附加值大锻件产能2018年和2021年公司实施两次定增募投其中陕西宏远西安新区先进锻造产业基地建设项目和航空精密模锻产业转型升级项目用以提高军民飞机大型精密模锻件承制能力2023年6月公司发布定增预案其中拟募集132亿元用于收购宏山锻造南山铝业设立的锻造子公司80股权围绕现有的500MN大型压机及配套设施以完善公司铝合金锻件产品工艺中长期来看公司在具备技术优势及资金优势的基础上补充大型锻件产能毛利率有望再上台阶伴随产品结构不断优化公司锻造产品单吨收入从2019年的637万元增长至2022年的1151万元单季度销售毛利率步入向上通道高端-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告化优势显现盈利结构持续改善图表10公司通过两方面优化产品结构改善毛利水平数据来源北京航空材料研究院航空材料技术公司公告中泰证券研究所成本优化向上搭建研发-采购-再生-检测生态向下强化减材增材协同从锻造工艺的低成本化路径来看公司原材料成本优化空间较大通过添加返回料合理设计加工余量等方式以提升材料利用率从而可从技术路线上实现锻件低成本化2018年到2022年公司锻造业务成本构成中直接材料占比从678提升至756故公司在提升材料利用率以实现一体化降本空间较大以钛合金锻件低成本化路径来看1过程控制加强锻造工艺的改进和质量控制的提升依赖于操作经验和大量的研发投入2技术路线革新提升材料利用率可直接降低材料成本从而降本增效但也需要高强度的研发和设备投入以及厂所协同的不断深化返回料应用钛合金加工过程中有大量的切边车削切头等返回料在制备过程中将这些返回料利用回收以实现钛合金低成本化-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告添加根据余挺等钛合金低成本化制备技术研究现状刘睿等利用电子束冷床炉单次熔炼技术获得添加返回料的TC4钛合金扁锭并加工制成TC4板坯板材成本降低20以上组织和力学性能与常规TC4板材基本一致合理设计加工余量根据蔡建明等航空发动机钛合金材料与应用技术锻件设计时需要机加工的表面会有足够加工余量设计过程中会考虑零件设计图样的要求机械加工工艺锻造工艺设备条件并充分考虑各类公差的影响加工余量的大小最终由供需双方在会签锻件图时确定综上先进的锻造工艺如等温锻具有材料利用率高机械加工费用少适用范围广等优点和先进的机加设备及工艺反哺锻件设计向近净成形方向发展增材制造协同根据许世娇等金属增材制造技术在航空领域的应用现状及前景展望金属增材制造支撑助推航空制造业快速发展主要体现在支撑创新设计复杂异形结构制造快速研制和缺陷修复等4个方面有望在锻铸件瑕疵修复新型号验证锻铸件制造等方面充分发挥其加工周期短材料利用率高设计自由等优势图表112018-2022年公司锻造业务成本构成图表12钛合金锻件低成本化路径数据来源公司公告中泰证券研究所数据来源蔡建明等航空发动机钛合金材料与应用技术余挺等钛合金低成本化制备技术研究现状余华降低锻造成本的途径及效果探析许世娇等金属增材制造技术在航空领域的应用现状及前景展望中泰证券研究所从海外成熟经验看锻造企业具备强规模经济属性应着眼于提升配套层级和增强配套能力从技术能力和配套层级上形成竞争壁垒从PCC公司长期并购产业方向来看12005年前PCC公司收并购主要目的是强化自身业务奠定了以铸造锻造机身结构及紧固件三大主营业务的强大基础22005年和2013年公司主要向产业链上游高温合金及钛合金原材料进行布局保证上游原材料充足供应32011至被BerkshireHatheway收购前年2015年公司主要并购延伸方向是下游零部件精密加工领域PCC公司的纵向收购战略实现了产业链一体化布局极大发挥了上下游协同效应降低生产成本盈利能力跨越式发展加速兑现-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表13PCC公司产业链贯通举措及2007-2022年利润率数据来源PCC官网ZippiaWind中泰证券研究所从航空主机战略部署来看下游主机厂推进高质量低成本可持续发展非核心业务转移供应链体系安全保障建设给予公司担负起航空工业通用基础结构制造骨干企业的契机1中国航发集团近年提出的成本工程一次成功工程强调聚焦主业确保压减取得实效根据中国航发微信公众号22年5月文章国企改革三年行动典型案例聚焦主业抓压减为航空发动机自主研制提供坚强保障大力推动非核心业务对外转移带动全国配套企业发展外部配套率由127提升至2782航空工业集团推动高质量高效益低成本可持续发展战略在供应链管理上强调调结构优链条激发全产业链动力全面退出铸造锻造等高污染高能耗业务逐步向社会转移非金属制造业务为供应商提供可持续可赢利的发展空间公司作为中游锻铸造核心保障单位在下游建设经济安全健硕的供应链体系背景下22年2月首次公开提出坚持创新领引持续改革攻坚为建设航空通用基础结构专业化企业努力奋斗的目标-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表14下游主机厂持续推进主业聚焦调结构优链条方针数据来源中国航发微信公众号航空工业微信公众号中航重机微信公众号中泰证券研究所上游配套方面公司初步搭建研发-采购-再生-检测生态通过提升科研转化平抑成本波动实现全流程循环制造等方式提升锻铸主业整体优势1研发成立技术研究院实现厂所协同牵头新技术工艺产品渗透与孵化2022年12月公司董事会审议通过了关于中航重机股份有限公司技术研究院建设项目的议案2023年6月公司募集4亿元用于技术研究院项目建设重点构建材料研发及再生-锻铸件成形-精加工及整体功能部件的新生态配套环境打造研发产业的新业态经营发展模式2采购特材公司或成为公司整体材料采购平台通过集中采购及库存管理提升议价能力平抑价格波动2021年10月特材公司完成了债权清偿工作恢复自主经营同年12月特材公司各股东实施同比例增资中航重机及所属子公司合计增资132亿元持股比例合计为6612采购平台的恢复有望提升公司内部材料供应的议价能力以及价格波动管理能力以强化锻铸主业竞争优势3再生推进高温合金返回料应用参股企业中航上大率先实现产业化公司参股的中航上大是国内唯一实现高温合金循环再生产业化产品应用在现役主战装备型号上的特种合金生产企业以GH4169牌号高温合金为例公司使用约70的同牌号返回料作为原材料进行冶炼生产相较于传统使用纯金属料的生产方式可降低生产成本约304再生推动钛合金返回料研发托管聚能钛提供其产业化土壤2023年6月公司与青海水电集团和聚能钛公司签订受托经营管理协议拟受托管理聚能钛公司日常经营钛合金返回料相较熔炼存在更高技术壁垒公司已进行多年储备聚能钛3台EB炉在总装功率设计年较大产能和单锭较大重量等指标商列居全国EB炉熔铸行业之首培育聚能钛是公司技术验证与产业化的重要一步有望以此为起点带动相关钛材企业参与其中实现全产业链降本增效5检测检测公司层级提升至全资-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告子公司有望充分发挥内部支持职能检测公司专业从事金属材料和锻铸件理化检测分析及无损探伤业务下设宏远安大西安宇航卓越检测中心5个专业实验室2023年6月公司审议通过了关于对全资子公司减资换股的议案宏远公司以其持有的检测公司50的股权作为减资对价支付给中航重机安大公司以其持有的检测公司50的股权和安大宇航100的股权作为减资对价支付给中航重机本次减资完成后宏远公司安大公司不再持有检测公司的股权检测公司成为公司全资子公司检测公司的层级提升有望充分发挥好服务平台职能加快建设一流实验室目标搭建共检平台细化对标管理以及为重机研发中心提供技术支持图表15公司向上游形成研发-采购-再生-检测新生态数据来源中航上大招股说明书上会稿聚能钛业官网中航重机微信公众号公司公告中泰证券研究所下游延伸方面公司加快扩充精密加工增材制造协同互补的配套能力实现一体化降本1增材制造推进锻铸增材复合制造技术应用着力开拓修复科研两大降本路径2023年上半年公司收购了王华明团队持有激光公司1558股权和沈阳高新持有激光公司2818股权收购后公司持有激光公司6195股权具有激光公司的相对控股权后续将积极推进增材制造业务发展与锻铸造业务形成互补锻铸件修复3D打印在零部件修复方面具备修复区与缺损形状接近表面质量好修复后加工余量少的优点公司有望通过对锻铸件瑕疵3D打印修复实现交付合格率的提升和损耗的减少以降低生产制造-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分