深耕酒类流通十八载，形成名品流通和定制开发的双轮产品格局。华致酒行于2019年上市，为中国酒类流通第一股，目前拥有连锁门店2000多家、优质零售终端30000多家，覆盖全国31个省市自治区，2022年公司营收87.08亿元，19-22年CAGR为32.6%，处加速发展阶段。公司销售模式以向国内外优质厂家采购名酒+定制名酒的双轮驱动，经过十八年产业深耕，已建立起较强的供应链优势，与国内如茅台、五粮液、酒鬼酒、汾酒、习酒等，国外如拉菲集团、BV璞立酒庄、奔富酒庄、农庄世家等知名酒企进行流通和定制的深度合作。
　　万亿流通大市场，品牌化、集中化、多元化龙头面临机会。2022年中国酒类流通市场规模达8471.3亿元，19-22年CAGR达4.3%，华致酒行作为一梯队企业市占率约1.03%，行业CR3不足5%，百舸争流竞争充分。对标较为成熟的美国市场CR3达55%，我国酒类流通行业仍存在较大资源整合空间。随着白酒产能低位调整，高端产品将向头部经销商集中，具备多元化、品牌化、专业化、规模化的龙头企业将面临较大机会。
　　如何看待华致的核心竞争力：强供应链为基，名酒引流+精品酒转化利润的商业逻辑驱动长期发展，渠道、运营、品牌进一步构筑难以短期突破的壁垒。公司约7成收入由茅五等名品流通贡献，而主要利润则由高毛利、定价话语权较强的定制酒贡献，稀缺的名酒配额引流+高利润精品酒定制转化的强大供应链优势为基础，商业逻辑清晰。此外，1）“毛细血管式”渠道网络以及一二线重点城市大力开展的“华致酒行3.0”高端化升级工作，2）强赋能、精细化、数字化的渠道运营管理体系，3）高效严格的管理体系构筑的保真品牌形象，三大壁垒在渠道端、运营端、品牌端进一步强化了公司的核心竞争力。
　　中短期看，疫情导致短期利润承压，随精品酒经营回暖，有望放量带动盈利能力的提升。前期疫情影响压制下公司精品酒品鉴会举办有较大阻力，公司名酒配额保持稳定构筑营收基本盘，随疫情影响淡化后精品酒销售步入复苏通道放量可期。公司培育“荷花”等核心品牌，战略新品“金蕊天荷”凭借差异性定位及坛装酒的高性价比，有望助力荷花品牌的高速成长，业绩弹性可期。
　　长期看，我们认为，即便在酒企发力直营的背景下，华致为代表的高端全国化连锁渠道仍能提供差异化的价值，品牌沉淀及流通+定制双轮驱动的商业逻辑能够提供长远的增长动能。大型流通商有效加速白酒市场的流通效率，而酒企即便发力直销，在全国范围内，仍存在覆盖群体不足、能力边界有限、产品种类单一、运营资产过重等问题，无法完全取代品牌化的大型经销商。对比其他上市酒类流通企业的产品矩阵，华致在名酒经销资质、配额，定制酒矩阵丰富度和品质上均处于龙头，已建立起“保真”“高端”的品牌认知，强化“名酒金牌服务商”的定位，再次赋能精品酒的开发，形成正向循环驱动长期发展。
　　投资建议：公司深耕酒水行业，享受行业集中度提升红利的背景下，名酒引流+精品酒转化利润的逻辑有望持续兑现，精品酒经营回暖打开盈利复苏的弹性。我们预计公司2023-2025营业收入分别105.52/127.00/150.49亿元，预计2023-2025归母净利润分别为4.36/6.79/9.87亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，宏观经济下行风险，精品酒推广不及预期，名酒供应及配额不足风险等。

研究报告全文：公司研究20230913华致酒行300755公司深度报告稳供应精经营强渠道共振向上名酒流通标杆复苏弹性释放在望方正证券研究所证券研究报告分析师深耕酒类流通十八载形成名品流通和定制开发的双轮产品格局华致酒王泽华登记编号S1220523060002行于2019年上市为中国酒类流通第一股目前拥有连锁门店2000多家优质零售终端30000多家覆盖全国31个省市自治区2022年公司营收8708亿元19-22年CAGR为326处加速发展阶段公司销售模式以向推荐维持国内外优质厂家采购名酒定制名酒的双轮驱动经过十八年产业深耕已公司信息建立起较强的供应链优势与国内如茅台五粮液酒鬼酒汾酒习酒等国外如拉菲集团BV璞立酒庄奔富酒庄农庄世家等知名酒企进行行业专业连锁流通和定制的深度合作最新收盘价人民币元2188万亿流通大市场品牌化集中化多元化龙头面临机会2022年中国酒总市值亿元9120类流通市场规模达84713亿元19-22年CAGR达43华致酒行作为一52周最高最低价元35212104梯队企业市占率约103行业CR3不足5百舸争流竞争充分对标较为成熟的美国市场CR3达55我国酒类流通行业仍存在较大资源整合空间随着白酒产能低位调整高端产品将向头部经销商集中具备多元化品历史表现牌化专业化规模化的龙头企业将面临较大机会4如何看待华致的核心竞争力强供应链为基名酒引流精品酒转化利润的-5商业逻辑驱动长期发展渠道运营品牌进一步构筑难以短期突破的壁-14垒公司约7成收入由茅五等名品流通贡献而主要利润则由高毛利定-23价话语权较强的定制酒贡献稀缺的名酒配额引流高利润精品酒定制转化-32的强大供应链优势为基础商业逻辑清晰此外1毛细血管式渠道22-9-1322-12-1323-3-1423-6-13网络以及一二线重点城市大力开展的华致酒行30高端化升级工作2华致酒行沪深300强赋能精细化数字化的渠道运营管理体系3高效严格的管理体系构数据来源wind方正证券研究所筑的保真品牌形象三大壁垒在渠道端运营端品牌端进一步强化了公司的核心竞争力相关研究中短期看疫情导致短期利润承压随精品酒经营回暖有望放量带动盈华致酒行300755盈利能力短期承压静利能力的提升前期疫情影响压制下公司精品酒品鉴会举办有较大阻力待复苏后弹性释放20230831公司名酒配额保持稳定构筑营收基本盘随疫情影响淡化后精品酒销售步华致酒行短期基本面承压需求回暖或将带来业绩增长弹性20221026入复苏通道放量可期公司培育荷花等核心品牌战略新品金蕊天荷凭借差异性定位及坛装酒的高性价比有望助力荷花品牌的高速成长华致酒行白酒营收稳健快增精品酒矩阵不断扩充20220823业绩弹性可期长期看我们认为即便在酒企发力直营的背景下华致为代表的高端全国化连锁渠道仍能提供差异化的价值品牌沉淀及流通定制双轮驱动的商业逻辑能够提供长远的增长动能大型流通商有效加速白酒市场的流通效率而酒企即便发力直销在全国范围内仍存在覆盖群体不足能力边界有限产品种类单一运营资产过重等问题无法完全取代品牌化的大型经销商对比其他上市酒类流通企业的产品矩阵华致在名酒经销资质配额定制酒矩阵丰富度和品质上均处于龙头已建立起保真高端的品牌认知强化名酒金牌服务商的定位再次赋能精品酒的开发形成正向循环驱动长期发展投资建议公司深耕酒水行业享受行业集中度提升红利的背景下名酒引流精品酒转化利润的逻辑有望持续兑现精品酒经营回暖打开盈利复苏的弹性我们预计公司2023-2025营业收入分别105521270015049亿元预计2023-2025归母净利润分别为436679987亿元维持推荐评级1敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告风险提示门店拓展不及预期宏观经济下行风险精品酒推广不及预期名酒供应及配额不足风险等盈利预测TableProFitForecast人民币单位百万2022A2023E2024E2025E营业总收入8708105521270015049-1673211720361849归母净利润366436679987--4577190055844532EPS元088105163237ROE1007109014521742PE350820921342924PB354228195161数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按照最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告正文目录1酒水流通龙头名品流通和定制开发双轮驱动611深耕产业十八载酒类流通第一股612营收高增利润短期承压发力华东全国渗透913金东集团深厚产业资源持续赋能管理团队酒水行业经验丰富112酒类流通万亿市场竞争激酣品牌化集中化多元化成大势1221发展回顾潮起潮落二十余载进入扁平化专业化营销为王新时期1222市场规模格局万亿市场规模稳定增长格局分散百舸争流静待龙头整合1323他山之石相较美国成熟市场我国酒类流通行业集中度提升空间大163供应链为基渠道运营品牌进一步构筑公司核心竞争力1831供应链端稀缺的名酒配额及高利润精品酒开发能力构成公司竞争力基石18311掌握稀缺名酒配额资源依托流量效应对渠道商形成引力18312精品酒开发能力雄厚提升公司整体盈利能力20313战略合作荷花赖高淮打造独特精品酒系列2232渠道端毛细血管式渠道网络全方位触达消费者积累广泛客户资源2433运营端强赋能精细化数字化的渠道运营管理体系构成持续动力26331华致铁军强赋能渠道运营为业绩增长打牢基础26332一揽子渠道运营战略助推精细化管理27333仓储物流数字化系统提高运营效率与消费体验2834品牌端高效严格的管理体系构筑保真品牌形象284华致酒行核心优势三问三答2941如何看待高端全国化连锁白酒渠道存在的价值2942酒企发力直销背景下如何看待华致酒行等酒类流通大商的发展空间3143如何看待华致酒行的差异化价值是否过度依赖茅五325盈利预测与投资建议346风险提示373敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告图表目录图表1华致酒行发展历程6图表2华致酒行不同销售模式对比7图表3华致酒行门店7图表4华致酒库门店7图表5公司销售主要白酒产品8图表6华致国内合作品牌8图表7华致国外合作品牌8图表82014-2023H1营收及同比增速9图表92014-2023H1归母净利及同比增速9图表102014-2023H1毛利率及净利率9图表112014-2023H1期间费用率变化情况9图表12白酒营收占比不断增加10图表13白酒产品以五粮液和茅台为主截止2018H110图表14华致酒行各业务毛利率水平趋势10图表15白酒中荷花等产品毛利率更高截止201810图表16公司股权结构截止2023Q111图表17金东集团旗下酒类业务广泛产业经验积累丰富11图表18现任管理层大多数为金东集团老员工12图表19酒类流通行业发展历程13图表20酒类流通行业市场规模14图表21人均食品烟酒消费支出持续增长14图表22上游白酒产能不断收缩优质产能趋于集中14图表23中国酒类流通企业市场格局15图表24华致酒行与主流酒类流通机构的对比15图表25美国酒类流通市场渠道集中度较高17图表262023年1月美国各州葡萄酒经销商数量17图表271990-2017美国酒类流通企业CR5不断提升17图表28美国葡萄酒分销商覆盖州数17图表29十二五至十四五期间行业政策一览18图表30茅台五粮液系列收入贡献亿元19图表31核心产品飞天茅台52普五销售收入占比19图表32核心产品源头采购比例-金额口径19图表33向茅五直接采购金额及增速亿元19图表34各系列酒毛利率水平20图表35茅台酒金和其他茅台酒毛利率水平20图表36公司与知名酒企合作情况20图表37华致酒行精品酒开发营销体系21图表38华致酒行精品酒矩阵定位22图表39华致酒行精品酒开发营销体系23图表40各上市酒类流通企业广告支出万元24图表41各渠道收入占比变动254敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告图表42各渠道平均毛利率与渠道产品收入结构关系图25图表43各上市酒类流通企业品牌连锁店数量家25图表442014-2022年分地区营收占比26图表45华致酒行微信小程序天猫官旗店京东官旗店26图表46华致酒行连锁店小程序建立O2O新零售模式26图表47华致举办品鉴会数量场27图表48各上市酒类流通企业销售人员数量人27图表49各上市酒类流通企业单销售人员职工薪酬万元27图表50华致酒行主要渠道运营战略28图表51华致酒行保真体系29图表52公司品牌价值不断提升29图表53公司保真品牌心智深入人心29图表54华致酒行有助于缩减流通环节提高流通效率30图表55白酒兼具消费与社交属性31图表56不同场景下消费者饮用酒类占比31图表57茅台经销商数量2018年以来持续减少31图表58贵州茅台直销收入及直销比例不断上升31图表59可比公司毛利率水平33图表60可比公司毛销差水平33图表61荷花科技收入利润变动亿元33图表62酒仙网主要自有品牌及专销产品规模万元33图表63各上市酒类流通企业产品矩阵对比33图表64公司财务预测拆分35图表65可比公司估值表375敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告1酒水流通龙头名品流通和定制开发双轮驱动11深耕产业十八载酒类流通第一股保真酒品连锁品牌中国酒类流通第一股华致酒行成立于2005年为国内领先的精品酒水营销和服务商之一经过多年发展建立了遍布全国的酒类流通全渠道销售网络体系包括连锁酒行华致酒库零售网点KA卖场团购电商终端供应商等多种销售模式公司以成为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌为企业目标为广大消费者提供包括茅台五粮液拉菲奔富在内的4000余款全球高端真品名酒2019年华致酒行在深交所上市成为中国酒类流通第一股复盘公司发展历程可分为三个阶段1起步发展阶段2005-2011坚持保真理念以名酒经销业务拓展市场2005年华致酒行成立同年9月第一家华致酒行在湖南醴陵开业2006年开始代理五粮液年份酒2007年代理古越龙山年份酒2009年拓展茅台茅台陈酿年份酒古越龙山陈酿年份酒珍酒湘窖等产品名企经销业务逐渐起步2快速扩张阶段2012-2018年建立全渠道销售体系探索定制开发业务模式2012年华致全国门店数量突破500家此后持续拓店2018年底超1000家为了顺应大众消费趋势2016年公司创新门店形式设立华致酒库并逐渐建立了O2O新零售模式同时公司积极探索与酒企合作开发定制产品业务2015年与茅台合作推出金茅台2018年与河北中烟荷花酒业达成战略合作发布荷花新品并成为贵州荷花酒的全球唯一总代理这一阶段代理进口业务也取得积极进展先后与全球知名葡萄酒公司美国星座集团富邑集团等达成战略合作3加速发展阶段2019-至今登陆资本市场定制开发业务加速发展2019年1月华致酒行在深交所上市2022年荷花系列推出新品老荷花红莲青10青20玉16产品矩阵不断丰富2022年6月与酒鬼酒共同推出金酒鬼2023年1月与酒鬼酒共同推出金内参上市后公司增长速度加快2019-2022年营收CAGR为3257高于2014-2018年的2408图表1华致酒行发展历程资料来源公司官网公司公告方正证券研究所6敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告全渠道销售体系覆盖全国顺应消费升级开启华致酒行30时代公司将全国分为四个销售大区销售大区下设省区省区负责管理下设的连锁酒行华致酒库零售网点和终端供应商此外分别为团购业务KA业务和电商业务设置专门的业务部门进行管理由于传统的政务商务消费需求下降大众消费升级成为白酒消费主力高档装修风格的连锁酒行门店不再是公司渠道拓展重点2017年公司以统一标识统一规范统一配送统一管理的形式融合传统线下销售模式和O2O服务平台整合现有零售类客户资源推出华致酒库门店但近年来随着广大消费者精品酒水消费需求不断升级公司在一二线重点城市大力发展优质旗舰店正式开启华致酒行30时代华致酒行的数量在品牌连锁门店中的占比稳定提升目前公司拥有华致酒行华致名酒库连锁门店2000多家优质零售终端30000多家建立了覆盖全国31个省市自治区的全渠道营销网络图表2华致酒行不同销售模式对比资料来源招股说明书公司公告方正证券研究所图表3华致酒行门店图表4华致酒库门店资料来源公司官网方正证券研究所资料来源公司官网方正证券研究所7敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告名品流通与定制开发双轮驱动产品矩阵不断拓展公司销售酒类产品分为两类一是名品流通专业选品团队基于消费者需求挑选现有精品酒类并向上游厂家采购如飞天茅台普五等国内知名白酒和拉菲奔富等国外优质葡萄酒和烈酒产品二是定制开发当市场现有产品不能满足消费者需求公司会与酒厂合作开发新品进行销售目前代表性产品包括与茅台合作开发的金茅台与五粮液合作的五粮液年份酒与荷花酒业河北中烟合作的荷花系列与酒鬼酒合作的金内参金酒鬼等图表5公司销售主要白酒产品资料来源公司官网华致酒行小程序方正证券研究所深耕酒水销售18年深度合作国内外知名客户自2005年成立以来华致持续在全国开发连锁门店同时逐步代理古越龙山年份酒茅台茅台年份酒五粮液五粮液年份酒等产品同时涉足进口酒业务代理了柏图斯拉菲拉图等法国名庄酒以及苏格兰纯麦威士忌拉弗格等国际名酒2018年与国际领先葡萄酒公司富邑集团达成战略合作产品矩阵不断拓展目前公司与国内外知名酒企建立了长期稳定的合作关系具备充足的供应端优势国内合作品牌包括茅台五粮液汾酒习酒等国外合作品牌包括拉菲集团BV璞立酒庄奔富酒庄农庄世家等图表6华致国内合作品牌图表7华致国外合作品牌资料来源公司官网方正证券研究所资料来源公司官网方正证券研究所8敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告12营收高增利润短期承压发力华东全国渗透营收快速增长归母净利受疫情影响短期承压随着销售网点数量增加及白酒行业16年以来处于上行周期2014-2022年公司营收从1148亿元增长至8708亿元CAGR为28832023H1营收同比增长915至5867亿元2015-2021年归母净利从025亿元增长至676亿元CAGR为73202022年归母净利下滑4577至366亿元主要系疫情反复导致消费场景缺失高毛利精品酒业务需求下降导致毛利率下降图表82014-2023H1营收及同比增速图表92014-2023H1归母净利及同比增速营收亿元YOY归母净利亿元YOY1008708608676400352746080515063005867403733662006037383749414319322032253738307981151100402721211342218424072002511170157817-46201148130-5310910-122-10000-2-115-200资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所受疫情反复影响毛利率和净利率有所下滑期间费用率持续下降公司近年来毛利率稳定在20左右2022年至2023上半年受疫情反复和白酒行业调整周期影响精品酒业务有所下滑2023H1毛利率和净利率分别下降至1123257分别相比2021H1年下降864624pcts随着收入增加规模效应下期间费用率持续下降销售费用率管理费用率财务费用率分别从2014年的2214438204下降至619166024近年来持续优化图表102014-2023H1毛利率及净利率图表112014-2023H1期间费用率变化情况毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率2327252066203021362139209625221419072017241403201732151123906842826855755101551742125751598327947927721070676169406192014201520162017201820192020202120222023H1438-55255259258-1001204202220207176178166068025078048062031025024-100180-152014201520162017201820192020202120222023H1资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所9敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告产品结构以白酒为主主销产品茅台五粮液等名酒搭建流量基本池公司主要从事白酒葡萄酒进口烈性酒等酒品销售其中白酒为主要营收来源白酒营收占比从2020年的8693上升至2022年8989葡萄酒和进口烈性酒营收占比分别从2020年的723404下降至2022年的697172截止2018H1白酒中营收占比最大的白酒品牌为茅台和五粮液茅台和五粮液占白酒营收比例分别为48964179合计占比为9075图表12白酒营收占比不断增加图表13白酒产品以五粮液和茅台为主截止2018H1白酒葡萄酒进口烈性酒其他茅台系列五粮液系列湘窖系列荷花系列其他100100123133179206142483170462724172165220140441180954215442669741796051729072363140858989517049394896208693875330538002020202120222015201620172018H1资料来源公司公告方正证券研究所资料来源招股说明书公司公告方正证券研究所白酒产品引导整体毛利率水平名酒引流高毛利定制酒提升盈利水平受产品结构影响公司整体毛利率水平由白酒业务引导近年来白酒业务综合毛利率约20左右2022年受疫情影响下降至13葡萄酒业务则在近年表现较好的盈利能力势头毛利率提升至25以上从白酒的盈利结构看茅台五粮液等主要为引流产品毛利率水平较低但构筑基本流量池维持营收基本盘开发及自有品牌的毛利水平则更高促进实质盈利的转化以2017年为例茅台系列五粮液系列荷花系列分别毛利率达168212484名酒引流定制品盈利转化的战略思路凸显图表14华致酒行各业务毛利率水平趋势图表15白酒中荷花等产品毛利率更高截止2018白酒葡萄酒黄酒整体茅台系列五粮液系列湘窖系列荷花系列其他白酒606051395049134839485645654475504038393720403354347932453259302867242824462744272126522306302276232721562006210621222147203021692161188717812017241966212719821683215721482015731602145314721297721109761037000201520162017201820192020202120222015201620172018资料来源公司公告招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书方正证券研究所10敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告13金东集团深厚产业资源持续赋能管理团队酒水行业经验丰富股权结构稳定董事长吴向东为实控人创始人吴向东通过华泽集团云南融睿西藏融睿间接持有公司6096股权为实际控制人并长期担任董事长职务对公司具有强控制能力股权结构稳定保障公司长期稳定发展华致酒行为金东集团下属公司金东集团旗下华泽酒业集团深耕酒水产业数十年自1996年成立起持续收购优质酒厂目前下辖金六福一坛好酒临水玉泉今缘春雁峰湘山等多个酒类生产企业拥有丰富的酒类生产经验和成熟的酿造工艺可以与渠道端的华致酒行形成优势互补图表16公司股权结构截止2023Q1资料来源公司公告方正证券研究所图表17金东集团旗下酒类业务广泛产业经验积累丰富资料来源金东集团官网方正证券研究所11敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告管理团队主要成员均为金东集团老员工拥有丰富酒水行业经验公司创始人吴向东先生是我国酒界知名企业家1996年创立了金六福酒业目前担任金东集团董事长旗下白酒企业珍酒李渡于2023年4月在港股上市大多数高管均在金东酒业前身金六福酒业任职为董事长吴向东先生老部下团队内部深度磨合对产业发展趋势具有深刻理解有助于公司长期发展图表18现任管理层大多数为金东集团老员工姓名职务加入时间主要背景曾任董事局副主席长沙海达酒类食品有限公司执行董事董事长总经理湖吴向东董事长董事2005年南金东酒业有限公司董事长总经理现任金东集团华致酒行董事长华致酒行创始人中国酒界知名企业家彭宇清副董事长2005年曾任湖南金东酒业有限公司总经理助理公司总经理现任公司董事曾任山东电气集团股份有限公司副总经理湖南金东酒业有限公司副总经理颜涛董事2010年华泽集团副总经理公司监事现任金东集团执行董事兼总经理公司董事曾任北京金六福酒有限公司总经理公司常务副总经理现任公司董事总经李伟董事总经理2019年理曾任浙江麦当劳餐厅食品有限公司高级运营经理公司副总经理现任公司常杨强董事总经理2013年务副总经理董事常务副曾任北京金六福酒业有限公司副总经理兼江苏大区营销总监华东营销中心杨武勇2022年总经理总经理广东德庆无比养生酒业有限公司总经理现任公司副总经理财务总监董曾任云南金六福酒业有限公司财务总监华泽集团有限公司财务副总监现任梁芳斌2013年秘公司财务总监资料来源公司公告方正证券研究所2酒类流通万亿市场竞争激酣品牌化集中化多元化成大势21发展回顾潮起潮落二十余载进入扁平化专业化营销为王新时期酒类流通行业位于酒类产品价值链的中游主要是指酒类商品从生产领域向销售领域的流动过程包括采购储运批发零售宣传以及服务等与此有关的活动1990年之前我国的酒类产品完全由计划供应销售终端形式单一被各级糖酒公司和国营商店垄断分销渠道1990年之后酒类产品从计划供应向市场配置转变酒类流通行业初具成型回顾其发展历程可划分为三个阶段1萌芽发展阶段1990年-2005年市场配置取代计划供应以糖酒公司为主的传统渠道逐渐被经销商管理的分销网络取代酒类产品流通效率显著提升但上游酒厂无法追踪产品流向与质量导致大量假酒流入市场半真半假难以分辨为弥补酒类产品销售市场消费者的信息差以华致酒行名品世家为代表的经销商开始经营连锁专卖店2稳步发展阶段2005年-2012年酒类流通渠道建设趋向扁平化2003年中国加入WTO后经济发展迅速居民可支配收入显著增加为满足不断提升的消费需求各大经销商开始丰富产品引入世界各国葡萄酒烈酒啤酒等酒类产品同时出于产品质量控制和渠道利润提升的考虑酒类流通渠道逐渐扁平化多元化品牌化专业化规模化特征初显12敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告3快速发展阶段2012年以后渠道开始多元化营销服务成为重点伴随着电子商务快速兴起上游酒厂和酒类流通企业陆续开通线上渠道例如壹玖壹玖转型为线上电商华致酒行上线掌上华致APP酒仙网也买酒等线上酒类电商平台迅速崛起扩大酒类流通市场规模与渠道由于经销商数量庞大竞争开始激烈营销服务成为重点图表19酒类流通行业发展历程资料来源公司公告头豹研究院方正证券研究所22市场规模格局万亿市场规模稳定增长格局分散百舸争流静待龙头整合白酒行业结构升级推动流通市场规模健康增长万亿市场向龙头聚合伴随国内经济高速发展居民消费水平提高2017-2022年我国居民人均食品烟酒消费支出CAGR达49社交与商务用酒场景持续扩大叠加消费升级观念下对高端产品需求度提高打开酒类行业消费空间我国酒类流通企业大约70的产品均为白酒而自2016年白酒产能达到顶峰以后优质产能的集中化趋势凸显对于产业链中游的酒类流通企业只有拥有较高议价能力的大品牌才能从上游获取优质资源随之而来的是中游企业的集中化发展据华经产业研究院和头豹研究院综合统计2022年中国酒类流通市场规模已由2019年的71631亿元增至84713亿元19-22年CAGR达43预计2023-2025年将以314复合增长率持续增长13敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告图表20酒类流通行业市场规模资料来源头豹研究院华经产业研究院方正证券研究所图表21人均食品烟酒消费支出持续增长图表22上游白酒产能不断收缩优质产能趋于集中资料来源Wind方正证券研究所资料来源国家统计局方正证券研究所市场格局初分三大梯队市场份额分散竞争激烈向头部整合从店面数量看我国酒类流通企业大致分为三大梯队包含1华致酒行壹玖壹玖中酒连锁三家门店数量大于1000家的全国型品牌在内的第一梯队总市占率仅不足52紧接着是区域性品牌龙头如也买酒名品世家捷强烟草糖酒门店数量大于200家合计市占率203店面数量小于100家的中小型企业数量众多总市占率约75从上市公司角度看2022年营收最高的华致酒行占当年市场规模仅1左右由此可见酒类流通行业竞争充分暂未形成市场份额独大的企业我们认为随着上游白酒产能进入低位调整期高端产品将向店面多渠道广的头部经销商集中各梯队间马太效应愈发明显长期来看存在资源整合空间14敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告图表23中国酒类流通企业市场格局资料来源各公司公告头豹研究院方正证券研究所销售及门店覆盖规模领先华致第一梯队具整合潜力我们对比第一二梯队的主流酒类流通企业华致酒行具备最大的销售规模及广泛的网点覆盖2000余家连锁门店30000余家零售终端的覆盖范围凸显全国化实力此外其与上游酒企的定制开发产品区别于广泛的流通品打造自有产品的增长曲线运营模式具备较强的差异性头部集中趋势下具备资源整合的潜力图表24华致酒行与主流酒类流通机构的对比华致酒行壹玖壹玖酒仙网名品世家酒便利银基集团2022年营业收870847141054940入亿元上市情况主板上市新三板新三板退市新三板新三板港股上市2020年营业收49414020371710209981368入亿元2020年销售毛190711692093103420611906利率140320221707202211682022222320222022年市占率103056012011销售品类白酒葡萄酒综合酒综合酒名优白酒葡萄综合酒白酒葡萄酒进口烈性酒酒白兰地黄洋酒酒进口啤酒渠道模式连锁店连锁店电商线下各经销商门店销售供应经销商直供终端渠道电商酒仙网第三方电商平客户服务中心B2B平台零售网点KA1919吃喝连锁店台电话订购品汇壹号卖场团购电APP官方商城酒仙网国际移动线上平台电商平台销售电商商等主流直播平台旗名酒城酒商城舰店等快到B2B平台门店数量华致连锁门店约3000家门店线下连锁门店加盟店合作店300多家门店2000多家1048家数量约1180余优质零售终端家30000多家15敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告区域覆盖覆盖全国31个覆盖全国34个覆盖全国31个覆盖全国30个河南省北京市中国及欧亚地区省市自治区省市自治区省市自治区省及直辖市西安市徐州市十堰市杭州市等地区2021年第13届排名43位排名31位排名24位排名50位排名52位排名63位华樽杯酒类品价值26178亿价值31273亿价值38378亿价值21119亿价值20002亿价值17418亿元牌价值200排名元元元元元资料来源各公司年报官网IFind东方财富酒久文化网搜狐网腾讯网方正证券研究所等23他山之石相较美国成熟市场我国酒类流通行业集中度提升空间大美国酒类流通渠道集中度高两大政策百年时间为龙头发展保驾护航ParkStreet的数据显示美国酒类流通第一巨头SGWS市占超过30前三巨头SGWSRNDC和BBBG市占达55相比之下我国酒类流通行业集中度仍有很大的提升空间究其原因我们认为两国酒类流通行业管理模式具备差异美国酒类流通能够产生行业巨头的背后原因可以归结于三点一是层次分明等级森严的三级分销体系为流通渠道商的产生奠定基础1933年禁酒令废除后美国政府定义了酒精饮料供应链中的三个不同角色1供应商进口商2经销商3零售商政策限制了上游酒庄发展自己的销售渠道即使可以直销也需要办理各州的销售牌照相比经销商或零售商对外销售成本过高互联网的发展让上游能发展互联网直营业务绕开经销商和零售商但许多州出台法律限制线上渠道的发展时至今日三级分销体系依然十分稳定二是自治程度较高的各州酒类流通法规不同牌照限制经营区域上游分散经销商的主导力量较强在美国除了联邦法之外各州自设法规监管酒类产品流通且法规不统一经营牌照由各州独立发放分销商仅能根据牌照限制在规定地区经营如需销售到州外则必须仅有具有相关执照的经销商导致龙头企业多以并购形式拓宽业务范围以葡萄酒为例2023年1月美国葡萄酒经销商数量仅865家而全美的葡萄酒庄近10000家近121的比例凸显上游市场的分散而经销市场占据主导力量经销商掌握销售渠道形成对上游较强的议价能力16敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告图表25美国酒类流通市场渠道集中度较高图表262023年1月美国各州葡萄酒经销商数量资料来源ParkStreet报告方正证券研究所资料来源WineBusinessAnalytics方正证券研究所三是企业发展均超百年成为当地龙头后跨区域并购实现扩张美国酒类流通前三名的巨头SGWSRNDC和BBBG分别于2016年2007年和2016年合并而成但追溯其前身分别于1903年1888年和1911年成立成立后在公司所在地深耕酒类流通渠道三级分销和各州独立发放经营牌照制度锁定本地销售的竞争优势但同样地难以进行全国性布局在这种情况下并购是美国酒类流通企业发展的唯一办法例如本世纪初深耕南方各州的SouthernWineSpirits想要进入美国中部市场发展业务但中部市场的销售牌照被Glazer垄断于是双方针对该问题进行磋商最后决定于2016年合并以共享对方的资源覆盖美国44个州代理逾1100个酒庄超5000个品牌遥遥领先于同行形成了如今美国市占第一的流通巨头SGWS图表271990-2017美国酒类流通企业CR5不断提升图表28美国葡萄酒分销商覆盖州数资料来源ParkStreet报告方正证券研究所资料来源ParkStreet报告方正证券研究所我们认为与美国市场比较我国酒类流通行业参与者更多竞争主体更复杂但市场空间更大在政策支持下将更具资源整合条件我国酒类流通上中下游情况与美国不尽相同上游头部品牌主导权较大单家酒类流通商难以掌握大量配额与绝对的资源优势另一方面下游消费者具备烟酒店商超线上直销等多品台各渠道准入门槛不高消费选择转化的成本较低中游流通商对下游渠道的17敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告掌控力普遍不如美国同行美国的酒类流通行业已发展至较为成熟的阶段而我国仍在早期的百舸争流之中没有政策的限制下市场更加自由竞争更加激烈但对于品牌和渠道的整合也存在更多的机会产业整合及产业链衍生的基础更强有利于培养未来的龙头企业我国行业监管逐步加强政策指导酒类流通企业健康发展头部企业望获政策红利商务部自十二五以来一直以规范行业发展提升行业组织化程度为方针引导可培育的酒类流通企业做大规模构建成熟稳定的行业结构关于十四五时期促进酒类流通企业健康发展的指导意见提出培育10家50亿元5家100亿元1家1000亿元的大型酒类流通企业加速行业的集中化进程我们认为未来酒类流通渠道的集中度体现在两个方面一是渠道销售产品向名酒名品集中二是渠道市场份额向头部经销商集中叠加政策的引导下头部企业有望持续受益于行业集中化的红利图表29十二五至十四五期间行业政策一览资料来源商务部官网方正证券研究所3供应链为基渠道运营品牌进一步构筑公司核心竞争力纵观华致的竞争力我们认为供应链优势为基广泛的渠道布局与深厚的客户资源严格保真的品牌形象精细化渠道布局共筑难以短期突破的竞争壁垒公司凭借多年业内积累与上游企业深度战略合作名酒配额稳定的同时以强大的产品开发和营销能力获得高利润开发产品的合作机会我们认为名酒为基定制转化的强大供应链优势为华致的核心竞争力基础而公司深耕酒类流通赛道18年积累的毛细血管式的渠道布局和广泛的客户资源深入人心的精品保真品牌形象进一步构筑了公司强大的护城河在渠道运营品牌的多重优势下强化名酒金牌服务商的定位再次为精品酒开发赋能提高对上游酒企的议价能力形成加强供应链优势的正向循环驱动长期的发展31供应链端稀缺的名酒配额及高利润精品酒开发能力构成公司竞争力基石311掌握稀缺名酒配额资源依托流量效应对渠道商形成引力18敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告茅五收入贡献高公司作为茅五的长期合作伙伴掌握稀缺的名酒配额资源从收入结构上看公司2016-2018H185以上的收入均由茅台五粮液贡献其中核心产品飞天茅台52普五销售收入占比接近30-40近年来茅五收入贡献下降占比约70左右公司是贵州茅台宜宾五粮液等酒类品牌的一级经销商合作时间长2005年开始与五粮液合作2011年开始与贵州茅台进行合作公司取得了飞天茅台普通五粮液的经销权配额稳定且领先图表30茅台五粮液系列收入贡献亿元图表31核心产品飞天茅台52普五销售收入占比121131004010534310190351085803070869662521760195566502015741401518741793016810202110105-002015201620172018H12015201620172018茅台系列五粮液系列茅台五粮液占比53度飞天茅台酒500ML52度普通五粮液资料来源招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书方正证券研究所酒厂直采鉴真外采补充构筑供应链灵活性得益于与上游酒厂持续稳定相互信赖的合作关系公司能够从酒厂获得较多的产品供应计划2015-2018H1公司从酒企直采核心产品52度普通五粮液和53度飞天茅台的比例基本位于50-60区间内此外2015-2017年公司向宜宾五粮液采购的金额及占比逐年提升供应计划外公司通过向经销商采购作为补充此外公司在2019年投资10亿元建设了名酒鉴定中心推出三级鉴真机制鉴定师初检鉴定专员复检行业资深鉴定专家终检对二手市场的名酒老酒进行规范化采购鉴定和挂牌为华致打开了配额外名酒供应的另一条重要通道赋予了公司更大灵活性图表32核心产品源头采购比例-金额口径图表33向茅五直接采购金额及增速亿元754542130707014037225353183286564365130262206025555455511553120505121451510451064532931353654053534700201520162017302015201620172018H1茅台-前五大茅台-华致五粮液-前五大52度普通五粮液53度飞天茅台500ml五粮液-华致茅台-占比五粮液-占比资料来源招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书公司公告方正证券研究所19敬请关注文后特别声明与免责条款华致酒行300755公司深度报告312精品酒开发能力雄厚提升公司整体盈利能力精品酒矩阵不断丰富打开利润空间公司不仅拥有中国白酒的知名品牌贵州茅台酒金和五粮液陈酿年份酒的长期经销权而且在发展过程中逐步与国内各大名酒厂如汾酒古井贡钓鱼台荷花习酒等达成战略合作相比于利润空间透明的名酒产品公司在精品酒定价方面掌握一定自由度毛利率更高荷花酒系列产品毛利率在45以上高于茅五系列以及公司白酒整体毛利率定制酒贵州茅台酒金的毛利率高于其他茅台系列流通酒图表34各系列酒毛利率水平图表35茅台酒金和其他茅台酒毛利率水平606056848448250457504040336730302281844228166168202014821516819721372901015710696095159722333737002015201620172018H12015201620172018H1茅台系列五粮液系列荷花系列白酒整体53飞天茅台贵州茅台酒金茅台年份酒茅台系列平均资料来源招股说明书方正证券研究所资料来源招股说明书方正证券研究所图表36公司与知名酒企合作情况合作公司年份具体合作内容荣誉2005合作开发年份酒产品六星级最高运营商及杰出品牌运营商特宜宾五粮液2011普通五粮液系列别贡献奖等2011贵州茅台酒系列贵州茅台仪狄巨匠金奖优秀经销商等2015合作推出贵州茅台酒金2017合作开发虎头汾酒山西汾酒2020首发推广汾酒青花30复兴版品牌传播奖2022升级虎头汾酒2016共同开发国乡荷花酒华致酒行河北中烟荷花酒业战略合作比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛上2020年荷花传奇2018成为贵州荷花酒全球唯一总代理系列15获金奖2021年荷花玉系列获双料金奖2022荷花酒业2020推出荷花传奇系列年荷花金蕊天荷揽获全场最高奖项大金奖并获2021推出荷花玉系列战略新品得中国最佳烈性酒的桂冠2022推出金蕊天荷青花系列等2015合作开发古井贡酒1818系列古井贡酒年度贡献奖2022对古井贡酒1818进行升级2019取得钓鱼台精品酒铁盖独家经销权钓鱼台精品酒铁盖荣获2020年度布鲁塞尔大奖赛钓鱼台酒业2021销售钓鱼台月饼礼盒金奖赖高淮2021与赖高淮品牌达成战略合作2016合作开发习坛酒习酒AAAAA卓越经销商奖2021共同推出习酒窖藏1988琉金酒鬼酒2021联合开发并独家代理金酒鬼20敬请关注文后特别声明与免责条款