投资要点：
　　大国重器，世界最大清洁能源走廊。公司隶属于长江三峡集团，主营水力发电业务，拥有长江水资源永久使用权，是我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业。2023年1月，公司完成乌东德、白鹤滩水电站资产注入，全资拥有长江干流6座梯级电站的全部发电资产，总装机容量增加至7179.5万千瓦，增长约58%。公司水电站全球排名居前，形成了世界最大的清洁能源走廊。
　　天然垄断，水电资产优质稀缺。我国水能资源位居世界首位，为全球最大的水电生产国，水电是在我国电力供应系统中占比最高的可再生能源。我国十三大水电基地总装机规模达到2.75亿千瓦，正在开发和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零。大型水电站调峰能力强，能有效缓解电力负荷中心用电紧张局面。
　　经营稳健，有望维持高分红。公司自成立以来业绩持续稳定增长，经营周期长，盈利能力强且质量高，“六库联调”每年可增发电量60-70亿千瓦时。公司坚持高比例分红，2022年分红金额与分红率均为历年来最高水平。公司信用等级高，融资成本低，围绕主业上下游开展股权投资，持续获得稳定投资收益。
　　绿色低碳，积极布局抽蓄和新能源。公司发挥大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源约4000万千瓦；积极推进金沙江下游超1500万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发，深入开展“水风光储”互补的运行调度研究；推进智慧综合能源业务，积极布局“源网荷储”一体化发展。
　　电价提升，来水枯转丰可期。白鹤滩电站外送电价确定，送浙江上网电价为0.323元/千瓦时，送江苏上网电价为0.325元/千瓦时，预计乌东德、白鹤滩电站向高电价地区输送的电量占比将有所提升。水电上市公司整体上网电价处于偏低水平，在电力供需偏紧的形势下，公司水电参与市场化交易具备竞争力，电价有提升空间。随着雨季汛期及厄尔尼诺现象重现，预计长江流域来水将逐步增加。
　　投资建议：预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27亿元、338.53亿元、356.12亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、1.46元，按照9月12日22.07元/股收盘价计算，对应PE分别为17.24倍、15.95倍、15.16倍。根据可比上市公司PE情况，公司PE处于合理估值区间。综合考虑公司盈利能力和高分红比例，以及在电力及公用事业行业的龙头地位和所处行业前景，首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。
　　风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。

研究报告全文：发电及电网分析师陈拓登记编码S0730522100003流水不争先争的是滔滔不绝chentuoccnewcom15538199966长江电力600900公司深度分析证券研究报告-公司深度分析增持首次市场数据2023-09-12发布日期2023年09月13日收盘价元2207投资要点11945一年内最高最低元23721998大国重器世界最大清洁能源走廊公司隶属于长江三峡集团主沪深300指数376060营水力发电业务拥有长江水资源永久使用权是我国最大的水电市净率倍292上市公司和全球最大的水电企业2023年1月公司完成乌东德流通市值亿元501913白鹤滩水电站资产注入全资拥有长江干流6座梯级电站的全部发基础数据2023-06-30电资产总装机容量增加至71795万千瓦增长约58公司水每股净资产元756电站全球排名居前形成了世界最大的清洁能源走廊每股经营现金流元103毛利率4993天然垄断水电资产优质稀缺我国水能资源位居世界首位为全净资产收益率摊薄480球最大的水电生产国水电是在我国电力供应系统中占比最高的可资产负债率6602再生能源我国十三大水电基地总装机规模达到275亿千瓦正在总股本流通股万股24468217722741开发和将开发的水电站中装机500万千瓦以上水电站增量近乎为8592零大型水电站调峰能力强能有效缓解电力负荷中心用电紧张局B股H股万股000000面个股相对沪深300指数表现经营稳健有望维持高分红公司自成立以来业绩持续稳定增长长江电力沪深300经营周期长盈利能力强且质量高六库联调每年可增发电量260-70亿千瓦时公司坚持高比例分红2022年分红金额与分红率-1-4均为历年来最高水平公司信用等级高融资成本低围绕主业上-7下游开展股权投资持续获得稳定投资收益-10-13-16绿色低碳积极布局抽蓄和新能源公司发挥大水电运维核心能力-19高质量布局和推进抽水蓄能业务发展锁定抽蓄项目资源约4000202209202301202305202309万千瓦积极推进金沙江下游超1500万千瓦水风光储一体化大资料来源中原证券聚源基地可再生能源开发深入开展水风光储互补的运行调度研究相关报告推进智慧综合能源业务积极布局源网荷储一体化发展电价提升来水枯转丰可期白鹤滩电站外送电价确定送浙江上网电价为0323元千瓦时送江苏上网电价为0325元千瓦时预计乌东德白鹤滩电站向高电价地区输送的电量占比将有所提升联系人马嶔琦水电上市公司整体上网电价处于偏低水平在电力供需偏紧的形势电话021-50586973下公司水电参与市场化交易具备竞争力电价有提升空间随着地址上海浦东新区世纪大道1788号16楼雨季汛期及厄尔尼诺现象重现预计长江流域来水将逐步增加邮编200122投资建议预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为31327亿元33853亿元35612亿元对应每股收益分别为128元138元146元按照9月12日2207元股收盘价计算对应分别为PE1724倍1595倍1516倍根据可比上市公司PE情况公司PE处于合理估值区间综合考虑公司盈利能力和高分红比例以及在电力及公用事业行业的龙头地位和所处行业本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第1页共23页发电及电网前景首次覆盖我们给予公司增持投资评级风险提示电力需求不及预期电价下滑风险来水不及预期项目进展不及预期政策推进不及预期系统风险2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元5564652060823018624889055增长比率-370-6445809480325净利润百万元2627321309313273385335612增长比率-009-18894701806520每股收益元107087128138146市盈率倍20552534172415951516资料来源中原证券聚源本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第2页共23页发电及电网内容目录1大国重器世界最大清洁能源走廊511背靠三峡集团A股市值最大的水力发电龙头512公司水电站排名全球居前62天然垄断水电资产优质稀缺721全国用电量持续增长能源体系加速绿色转型722水电优质稀缺贡献大调峰能力强83经营稳健有望维持高分红1031经营稳健盈利能力强1032分红率高融资成本低投资收益稳定124绿色低碳积极有序布局抽蓄和新能源1341有序布局抽蓄业务锁定部分项目储备1342积极开展新能源发电业务与水电形成互补效用145电价提升来水枯转丰可期1651水电电价低具备市场化竞争力1652来水丰枯交替存在修复机遇186盈利预测与投资建议1861盈利预测1862投资建议207风险提示21图表目录图1公司发展历程图5图2公司股权结构图截至2023年上半年末5图3长江流域水电站区位图6图4全国用电量情况7图5全国发电量情况7图6我国可再生能源装机容量占比情况8图7我国十三大水电基地分布图9图8我国水电装机容量及增速9图9我国水电发电量及增速9图10公司大型水电站风貌10图11公司营业总收入及增长率情况10图12公司归母净利润及增长率情况10图13公司盈利能力指标11图14公司年节水增发电量单位亿千瓦时11图15公司上市以来分红统计12图16公司费用率指标12图17公司投资收益贡献情况13图18我国抽水蓄能装机容量单位万千瓦14图19抽水蓄能电站示意图14图20重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站开工活动14图21我国新能源发电装机情况15图22金沙江下游年均日照时长单位小时15图23金沙江下游年均风功率密度单位瓦平方米15本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第3页共23页发电及电网图24市场化交易电量占比17图25部分水电上市公司水电上网电价情况元千瓦时含税17图26三峡水库流量及蓄水量情况18表1世界装机容量前12大水电站排名6表2公司6座水电站详情7表3我国水能资源分布图8表4部分国内参股上市公司13表5我国水电主要定价模式16表6乌东德白鹤滩电站执行电价情况16表7盈利预测核心假设19表8可比公司估值情况20本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第4页共23页发电及电网1大国重器世界最大清洁能源走廊11背靠三峡集团A股市值最大的水力发电龙头公司为A股最具影响力的电力上市公司之一2002年9月公司由中国长江三峡集团有限公司作为主发起人设立2003年11月在上交所首发上市2020年9月公司发行的沪伦通全球存托凭证在伦敦证券交易所上市交易公司主营水力发电业务是我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业2023年1月公司完成乌东德白鹤滩水电站资产注入全资拥有长江干流6座梯级电站的全部发电资产总装机容量增加至71795万千瓦增长约58截至2023年9月12日公司市值5400亿元在A股电力上市公司中排名第一图1公司发展历程图2023年完成乌东德和白鹤滩水电站资产注入装机容量717952020年完成秘鲁路德万千瓦斯公司股权交割成功发行沪伦通全2016年完成溪洛渡球存托凭证GDR向家坝电站发电资产首次实现境外上市及德国海上风电30股装机容量45595万2009年完成三峡电站权收购发行3亿美元千瓦主体发电资产收购2亿欧元可交换债券三峡电站全部机组投完成境外资本市场首2007年发行40亿元公产装机容量2110万司债券为国内首家次融资装机容量千瓦45495万千瓦发行公司债券的公司2003年在上交所首发装机容量840万千瓦上市三峡电站首批机组投产装机容量2002年正式设立装550万千瓦机容量270万千瓦资料来源中原证券公司价值手册公司公告公司是隶属于长江三峡集团的央企公司控股股东为中国长江三峡集团有限公司截至2023年上半年末持股比例为5045公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会图2公司股权结构图截至2023年上半年末中国长江三峡集团有限公司5045香港中央结算有限公司673四川省能源投资集团有限责任公司452中国平安人寿保险股份有限公司传统普通保险产品404云南省能源投资集团有限公司386长江电力中国三峡建工集团有限公司360中国证券金融股份有限公司269长江三峡集团实业发展北京有限公司186中国核工业集团有限公司107阳光人寿保险股份有限公司吉利两全保险产品080其他股东2038资料来源中原证券公司公告本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第5页共23页发电及电网12公司水电站排名全球居前公司有5座大型水电站跻身全球前12在全球装机容量排名前12的大型水电站中公司有5座水电站上榜其中三峡水电站排名第1白鹤滩水电站排名第2溪洛渡水电站排名第4乌东德水电站排名第7向家坝水电站排名第11表1世界装机容量前12大水电站排名序号水电站所在国家装机容量万千瓦1三峡中国22502白鹤滩中国16003伊泰普巴西巴拉圭14004溪洛渡中国13865美丽山巴西11236古里委内瑞拉10307乌东德中国10208拉格兰德加拿大8749图库鲁伊巴西85410大古力美国68011向家坝中国64012萨扬舒申斯克俄罗斯640资料来源中原证券公司官网公司的水电站布局形成了世界最大清洁能源走廊公司拥有乌东德白鹤滩溪洛渡向家坝三峡葛洲坝等6座水电站的全部发电资产这6座梯级水电站均位于长江干流共安装110台水轮发电机组年平均发电量约3000亿千瓦时每年可节约标准煤超9000万吨减排二氧化碳超24亿吨形成了世界最大的清洁能源走廊图3长江流域水电站区位图资料来源中原证券公司价值手册公司拥有长江水资源永久使用权长江是我国长度最长流域面积最广年径流量最大的河流根据水利部长江水利委员会于2022年8月发布的长江流域及西南诸河水资源公报本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第6页共23页发电及电网2021年长江流域水资源总量112万亿立方米约占全国河流径流总量的13公司拥有长江水资源永久使用权表2公司6座水电站详情序号水电站位置装机容量发电机组结构首批机组万千瓦投产时间1葛洲坝湖北省宜昌市27351912521721981年7月2三峡湖北省宜昌市22503270252003年6月3向家坝四川省宜宾市和6408802012年11月云南省水富市交界的金沙江峡谷4溪洛渡四川省雷波县和138618772013年7月云南省永善县交界的金沙江峡谷5白鹤滩四川省宁南县和1600161002021年6月云南省巧家县交界的金沙江下游6乌东德四川省会东县云102012852020年6月南省禄劝县交界的金沙江下游资料来源中原证券公司价值手册2天然垄断水电资产优质稀缺21全国用电量持续增长能源体系加速绿色转型2023年全国电力供需总体紧平衡预计全年全社会用电量增速62023年上半年我国经济持续恢复向好拉动电力消费增速同比提高全国全社会用电量431万亿千瓦时同比增长502023年迎峰度夏期间全国电力供需总体紧平衡其中华东华中南方区域高峰时段电力供需形势偏紧华北东北西北区域电力供需基本平衡根据中电联数据预计2023年全年全社会用电量915万亿千瓦时同比增长6左右其中下半年全社会用电量同比增长6-7图4全国用电量情况图5全国发电量情况全社会用电量累计值亿千瓦时累计同比发电量亿千瓦时累计同比100000001800900000018009000000160080000001600800000014007000000140012007000000120060000006000000100010005000000500000080080040000004000000600300000060030000004002000000400200000020010000002001000000000000000000-2002023E2011A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2004A2016A2003A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源中原证券中电联资料来源中原证券国家统计局本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第7页共23页发电及电网双碳背景下我国能源体系加速向清洁低碳方向转变截至2023年6月底我国可再生能源发电装机容量达到1322亿千瓦占总发电装机容量的488其中水电装机容量418亿千瓦风电装机容量39亿千瓦太阳能发电装机容量471亿千瓦生物质发电装机容量043亿千瓦根据全球能源互联网发展合作组织在中国2030年前碳达峰研究报告中的预测到2030年我国可再生能源发电占总装机的比重将达到54图6我国可再生能源装机容量占比情况太阳能发电风电水电核电60005000210217224227400024215432351613164516823000178118561437142520001382127910419701000153117381290919101811520002018年2019年2020年2021年2022年2023年6月资料来源中原证券国家能源局22水电优质稀缺贡献大调峰能力强大型水电站具有区域垄断及资源稀缺性我国水能资源位居世界首位为全球最大的水电生产国拥有5个世界排名前12大的水电站管理了世界最多的百万千瓦级水电机组根据国家发改委2005年发布的全国水利资源复查结果我国水力资源理论蕴藏量年电量608万亿千瓦时理论蕴藏量装机694亿千瓦技术可开发年电量247万亿千瓦时技术可开发装机542亿千瓦我国十三大水电基地总装机规模达到275亿千瓦正在开发和将开发的水电站中装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零优质大型水电站具有较强稀缺性表3我国水能资源分布图装机容量年发电量占全国比重装机容量年发电量占全国比重地区MW亿kWhMW亿kWh华北1229910771869223212东北1212710621811993842华东30049263244179068836中南6408456149567432974155西南47331241462702323413050678西北8417773741254194190599全国676047592221003785319233100资料来源中原证券公司价值手册本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第8页共23页发电及电网图7我国十三大水电基地分布图资料来源中原证券公司价值手册水电是在我国电力供应系统中占比最高的可再生能源水电是一种成熟的可再生能源技术是全世界电力系统中非常重要的组成部分也是主要的清洁电力来源水电是在我国电力供应中占据重要地位的清洁能源我国水电已连续18年位居全球装机首位截至2023年6月底我国水电装机容量418亿千瓦全国占比15432023年上半年由于整体来水偏枯我国水电发电量累计4504亿千瓦时同比下降229全国占比下滑至1081图8我国水电装机容量及增速图9我国水电发电量及增速水电装机容量累计值万千瓦全国发电装机容量万千瓦水电发电量累计值亿千瓦时全国发电量累计值亿千瓦时水电装机容量同比增速水电装机容量占比水电发电量同比增速水电发电量占比900000019831987250030000000223522312500187619001903181418231827212016981652201080000001433200019202500000018561081178120001500168270000001645161351054057010001543430310410200000006000000170100-110500121015005000000000150000008804000000-5001000-1000100000005605803000000490450-15004003303402705002000000-22905000000150-20001000000-2500000000000-3000资料来源中原证券国家能源局资料来源中原证券国家统计局大型水电站调峰能力强有效缓解电力负荷中心用电紧张局面水电具有启停迅速运行灵活的特点能够发挥调峰填谷储能等功能是电力系统的安全保障2023年入夏以来全国用电需求持续攀升2023年7月份公司位于长江干流的6座梯级电站最高调峰量超3200万千瓦相当于26座120万千瓦抽水蓄能电站的调峰能力打破2022年26175万千瓦调峰量的历史纪录有效缓解了华东华中等地区的用电紧张局面充分发挥了梯级电站西电东送骨干电源点作用本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第9页共23页发电及电网图10公司大型水电站风貌资料来源中原证券公司官网3经营稳健有望维持高分红31经营稳健盈利能力强公司自成立以来业绩持续稳定增长自2003年成立至2022年公司装机容量由551万千瓦增至71795万千瓦营业总收入由2986亿元增至52060亿元归属于上市公司股东的净利润由1438亿元增至21309亿元2023上半年长江来水同比偏枯运行水位偏低梯级水库持续向下游补水公司六座梯级电站总发电量约1032亿千瓦时其中第二季度公司境内所属梯级电站总发电量约47616亿千瓦时较2022年同期减少3833在发电量较大幅度下滑的背景下2023上半年公司实现营业总收入30975亿元同比下降154实现属于上市公司股东的净利润8882亿元同比下降2285图11公司营业总收入及增长率情况图12公司归母净利润及增长率情况营业总收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长700002500300004000200060000250003000150050000200020000100040000100050015000300000000001000020000-1000-500500010000-1000-2000000-1500000-3000资料来源中原证券Wind资料来源中原证券Wind公司经营周期长盈利能力强且质量高公司成本主要为资产折旧和贷款利息随着资产折旧陆续完毕成本将相应降低盈利规模将逐步提升以公司三峡电站为例2003年8月首批机组投产发电其中折旧年限为年的水轮发电机组自182021年起陆续到期将带来部分业绩增量贡献此外挡水建筑物折旧年限40-60年等固定资产折旧到期后电站折旧费用将显著下降公司价值创造能力将进一步提升由于独特的商业运营模式公司具备天然的区本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第10页共23页发电及电网域垄断性公司整体具有较高且相对稳定的毛利率和净利率公司毛利率维持在60左右净利率维持在40以上2022年公司毛利率5729净利率4158加权净资产收益率11732023年由于来水偏枯公司毛利率净利率分别降至49932952图13公司盈利能力指标销售毛利率销售净利率销售电力毛利率ROE加权7000657966396602631063406214613562896251625262066000604959586069608561216124579957295000499347604753458743984278444244214324400039974158300029522000168816911631167114471477149211921358100011734280002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源中原证券Wind六库联调每年可增发电量60-70亿千瓦时乌东德白鹤滩电站资产注入前公司通过实施长江流域水库溪洛渡向家坝三峡葛洲坝4座电站联合水库调度连续多年节水增发电量超90亿千瓦时2023年1月乌白电站资产注入后公司水电站由四库联调增加为六库联调2023年是首次完整开展六库联调的年份根据公司2023年半年度业绩说明会2023年上半年联合调度节水增发电量近35亿千瓦时预计全年增发电量60-70亿千瓦时将进一步降低来水波动的影响在增发电量的同时提升跨年度发电量的稳定性和业绩可预测性图14公司年节水增发电量单位亿千瓦时120999999981009691929286807660555043402002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源中原证券公司价值手册公司公告本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第11页共23页发电及电网32分红率高融资成本低投资收益稳定公司坚持高比例分红公司坚持高分红回报投资者2003年上市以来公司累计现金分红1628亿元公司章程明确2021-2025年每年按不低于当年实现净利润的70进行现金分红即2025年前分红率不低于702022年公司现金分红金额为20092亿元分红率达9429大幅高于70股息率406此次分红金额与分红率均为历年来最高水平图15公司上市以来分红统计归母净利润亿元现金分红总额亿元股利支付率股息率3009429100872988219025076397057806726944645466166126702006053542952545652855288491851695131510160150504010030205052544834445734364283740610423924115215277338355295365359100020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源中原证券Wind公司信用等级高融资成本低公司常年维持境内AAA级和穆迪A1级惠誉A级国际信用评级并获伦交所绿色经济标志认证公司融资品种涵盖了我国资本市场主流融资品种2022年公司新增债券成本为289较20202021年有所下降公司期间费用主要为财务费用随着债务规模和融资成本下降2013-2022年公司整体期间费用率处在下降趋势2023年上半年公司期间费用率出现了较大幅度增长增至2263主要是由于财务费用率增长至2031因为在并购云川公司后公司带息负债规模增加以及利息资本化金额减少使得同期公司财务费用出现了大幅度增长而公司管理费用率和销售费用率均有所下滑图16公司费用率指标期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率250022632031191120001669153514671389136513471500126613131176117612221143111311321045109686385410007865002392312512791992111691681651712070030030020040020050060200270320260002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1资料来源中原证券Wind本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第12页共23页发电及电网公司围绕主业上下游开展股权投资公司在坚持做好水电主业的同时积极开展产业链上下游和相关新兴领域战略投资公司稳健开展资本运作投资主要集中在大水电综合能源配售电等主业领域这主要包括对电能消纳区域优质综合能源平台的股权投资以及对长江中上游流域优质水电企业进行战略投资表4部分国内参股上市公司参股上市公司名称三峡水利国投电力川投能源申能股份湖北能源广州发展桂冠电力第1大第2大第2大第2大第2大第2大第3大持股排名股东股东股东股东股东股东股东股权比例1373139910871001253613831005配售电业雅砻江流域联雅砻江流域联上海发电侧湖北发电侧广东发电侧广西发电侧战略意义务合调度合调度业务业务业务业务资料来源中原证券公司价值手册Wind公司持续获得稳定投资收益2019年以来公司年投资收益维持在30亿元以上占利润总额的比例超过10能够在一定程度上平滑外界不利因素对公司经营业绩的影响图17公司投资收益贡献情况投资收益利润总额占比40000200018003500017481674160030000148114002500012491200116111553240920000100232456100086726313270072662780015000266546922515460010000530154071492811730400500020054264600221123122707307540530001361106613340002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源中原证券Wind4绿色低碳积极有序布局抽蓄和新能源41有序布局抽蓄业务锁定部分项目储备抽水蓄能电站是目前公认最清洁经济的大规模储能设施抽蓄电站具有调峰填谷储能多种功能启停灵活反应速度快调峰能力强是建设新型能源体系和实现双碳目标的重要支撑2021年国家能源局发布了抽水蓄能中长期发展规划2021-2035年到2025年我国抽水蓄能投产总规模达到6200万千瓦以上到2030年抽水蓄能投产总规模达到12亿千瓦2023年6月水电水利规划设计总院和中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会联合发布的抽水蓄能产业发展报告显示2022截至2022年底我国抽水蓄能已建在建装机规模达到16亿千瓦同时还有接近2亿千瓦的抽水蓄能电站正在开展前期勘察设计工作其本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第13页共23页发电及电网中已建规模4579万千瓦约占全球抽水蓄能装机的262位居世界首位截至2023年上半年底我国抽蓄装机规模增长至4879万千瓦图18我国抽水蓄能装机容量单位万千瓦48795000457945004000363935003149299930292869300026692500221123032033215320001500100050002012201320142015201620172018201920202021202223H1资料来源中原证券国家能源局公司有序布局抽水蓄能业务目前公司锁定抽蓄项目资源约4000万千瓦其中甘肃张掖抽水蓄能电站与重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站均为国家抽水蓄能中长期发展规划2021-2035十四五重点实施项目2022年10月公司首座抽蓄电站甘肃张掖抽蓄电站举行开工活动计划安装4台单机容量35万千瓦的可逆式水泵水轮机组总装机140万千瓦电站预计2028年实现首台机组投产发电2029年全部机组投产发电2023年6月公司重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站举行开工活动以推动库区乡村产业结构升级和能源转型菜籽坝抽水蓄能电站位于重庆市奉节县兴隆镇及冯坪乡境内为日调节纯抽水蓄能电站设计安装4台单机容量30万千瓦的立轴单级混流式水泵水轮发电机计划2029年首台机组投产发电图19抽水蓄能电站示意图图20重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站开工活动资料来源中原证券公司价值手册资料来源中原证券公司官网42积极开展新能源发电业务与水电形成互补效用我国新能源发电装机持续高速发展根据国家能源局统计我国风电太阳能发电分别连续13年8年稳居全球装机首位截至2023年上半年末我国太阳能发电和风电装机占比已超过312023年6月水电水利规划设计总院和中国水力发电工程学会抽水蓄能行业分会联合发布的中国可再生能源发展报告2022显示十四五期间预计我国可再生能源将本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第14页共23页发电及电网继续保持快速增长势头可再生能源发电量在全社会用电量中的占比达到约33电力装机增量预计超过一半来自风电和光伏目前全国大型风电光伏基地项目全面推进第一批项目已全面开工计划2023年年底前全部建成并网在双碳目标引领下可再生能源将继续保持快速增长态势为能源电力绿色低碳转型奠定坚实基础图21我国新能源发电装机情况太阳能发电装机容量累计值万千瓦风电装机容量累计值万千瓦太阳能发电装机占比风电装机占比500001800166345000160015314000014251433138214003500012791290120011523000010181041970100025000919800200006001500010000400500020000002018年2019年2020年2021年2022年2023年6月资料来源中原证券国家能源局水电能平抑新能源发电出力波动增强系统调节能力充分发挥水电调节速度快能源可存储等优点能有效缓解间风光歇性能源出力波动给电力系统带来的影响更好地发挥促消纳保安全作用图22金沙江下游年均日照时长单位小时图23金沙江下游年均风功率密度单位瓦平方米资料来源中原证券公司价值手册资料来源中原证券公司价值手册公司积极布局新能源发电业务公司于2021年成立长电新能有限责任公司核心业务为金沙江下游水风光一体化可再生能源基地云南和四川两侧的清洁能源项目开发包括风能太阳能储能等金沙江下游受益干热河谷效应风光资源禀赋显著占优是我国南方内陆地区风力光照资源最佳的区域具有新能源开发的天然条件公司正推动金沙江下游超1500万千瓦水风光储一体化基地建设将水电与新能源发电技术相结合增强系统调节能力还可以产生更多协同效应目前公司首批新能源场站顺利投产运行本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第15页共23页发电及电网5电价提升来水枯转丰可期51水电电价低具备市场化竞争力我国水电电价主要存在成本加成标杆电价倒推电价和市场化电价等四种定价方式公司葛洲坝电站采用成本加成方式定价三峡电站首创市场倒推定价机制溪洛渡向家坝电站作为一组电源进行核价在市场倒推定价机制的基础上与受电省市燃煤标杆电价联动调整市场化定价方面2014年国家发改委印发关于完善水电上网电价形成机制的通知发改价格201461号对于2014年以后新投产的水电站鼓励通过竞争方式确定水电价格随着电力市场改革的推进个别地区开始尝试市场化定价即在交易平台上发电端用电端共同撮合市场电量部分报价并直接交易表5我国水电主要定价模式定价类型价格公式定价机制适用标准典型水电站2001年4月前已建水电站曾实行还本付息价格按发电项目经营期水电30年或剩2001年4月后投产中小型水成本加成价格成本利润税费葛洲坝余经营期核定平均上网电价电站且所在省份未公布标杆价格2001年4月后投产部分大型水电站以本省省级电网企业平均购电价格为2001年4月后投产中小型基础考虑电力市场供求变化趋势和标杆电价价格标杆电价非跨省统调水电站且所在平班乐滩水电开发成本制定在同一地区实行省份公布标杆价格统一的标杆电价受电省市电厂同期平均上网电价水平价格落地价-输电价确定落地电价扣除现行输电价格和倒推电价大部分跨省跨区送电水电站向家坝溪洛渡线损线损倒推确定上网电价落地价与燃煤发电标杆电价联动价格市场化交易电量市场化定价落地省根据市场化交易电量协商确定部分跨省跨区送电水电站向家坝溪洛渡价格资料来源中原证券公司价值手册根据公司联合三峡能源举办的2022年度暨2023第一季度业绩说明会白鹤滩电站外送电价确定送浙江上网电价为0323元千瓦时送江苏上网电价为0325元千瓦时同时预计乌东德白鹤滩电站向高电价地区输送的电量占比由60提升至80表6乌东德白鹤滩电站执行电价情况水电站地区上网电价元千瓦时乌东德送广东保量保价电量03132保量竞价电量通过市场化方式形成送广西02543留存云南当月云南省内市场化交易平均价格其余部分电量参与市场化竞价白鹤滩送浙江0323本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第16页共23页发电及电网送江苏0325送江西02111留存四川02452资料来源中原证券公司公告公司业绩说明会我国市场化交易电量占比不断上升2022年1月国家发展改革委国家能源局关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见提出到2025年全国统一电力市场体系初步建成到2030年全国统一电力市场体系基本建成随着电力市场化改革的持续推进2017年以来市场交易电量占比逐年大幅增加2022年市场化交易电量525万亿千瓦时占全社会用电量比重为6082023年上半年市场化交易电量265万亿千瓦时占全社会用电量比重为615图24市场化交易电量占比市场化交易电量亿千瓦时占全社会用电量比重600007000608061505000060005000400004550422039204000300003020525434300025902000037787431674200028344265011100002065416324100000002017A2018A2019A2020A2021A2022A23AH1资料来源中原证券中电联公司整体上网电价偏低上网电价存在上浮的预期水电上市公司整体上网电价处于偏低水平2018年以来公司平均上网电价低于03元千瓦时在电力供需偏紧的形势下公司水电参与市场化交易具备竞争力电价有提升空间图25部分水电上市公司水电上网电价情况元千瓦时含税长江电力川投能源华能水电桂冠电力国投电力0300002769027027027010264902656026970257402500025026024860240242002289021021250209902000019960200200200200191101976015000100000500000002018A2019A2020A2021A2022A资料来源中原证券公司公告本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第17页共23页发电及电网52来水丰枯交替存在修复机遇预计长江流域来水将逐步增加截至2023年6月30日长江上游乌东德水库来水总量约32907亿立方米较上年同期偏枯2289三峡水库来水总量约123623亿立方米较上年同期偏枯3027根据中国气象局发布的中国气候公报20222022年全国平均气温为历史次高降水量为2012年以来最少夏季我国中东部出现1961年以来最强高温天气20212022长江流域已经历连续两年来水偏枯情况该状况持续至2023年上半年2023年7月世界气象组织WMO发布声明厄尔尼诺现象七年来首次在热带太平洋出现电发电量受来水情况影响来水遵循丰枯交替变化均值回归的趋势我们预计南方降水在会逐渐增多长江流域来水会逐步增加提升公司发电量根据公司公告进入2023年三季度特别是8月以来受长江来水逐步转多影响公司六座梯级电站日发电量逐步增加其中单日最大发电量超14亿千瓦时单日发电量同比偏多6成左右预计汛期整体来水较去年同期明显偏东翼截止8月28日公司所属梯级水库蓄水量约200亿立方米同比偏多近160亿立方米上游其他流域梯级水库蓄水量也好于2022年同期当前乌东德三峡等水库来水均较2022年同期明显偏丰其中乌东德天然来水基本接近多年均值水平受六库联合调度效益逐步显现以及降水和水库存水同比偏多等因素影响预计2023年下半年公司所属六座梯级电站发电量将较2022年同期显著增加图26三峡水库流量及蓄水量情况中国流量水库站三峡入库立方米秒中国流量水库站三峡出库立方米秒500004500040000350003000025000200001500010000500002021-09-112022-02-022022-06-262022-11-172023-04-172023-09-08资料来源中原证券Wind6盈利预测与投资建议61盈利预测公司是全球市值最大的水力发电上市公司亦是A股市值最大的电力行业上市公司公司拥有天然的区域垄断性盈利能力强业绩稳定性强现金流充沛具有高股息率为长期持有的投资者带来了较丰厚的回报公司营业收入主要来自于发电占比超过80本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第18页共23页发电及电网发电量水电发电量受来水及水位情况影响而来水情况受气候变化情况影响较大20212022年受气温干旱等因素影响长江流域来水持续偏枯公司20212022年发电量分别同比减少8112023年上半年长江来水继续偏枯长江上游乌东德水库三峡水库来水总量较2022年同比减少2330溪向三葛四座电站发电量同比减少261尽管来水减少我们仍对公司发电量情况保持乐观一是来水量随季节变更丰枯交替受益于雨季汛期及厄尔尼诺现象重现等因素进入三季度后长江来水已逐步转多二是公司由四库联调提升为六库联调后装机容量不仅实现较大幅度提升年节水增发电量也提升至60-70亿度这些因素都有利于公司发电量的增多三是2023上半年我国水电发电量整体下滑2290其中6月份发电量同比下降3390而7月份发电量同比下降1750降幅已经明显收窄水电装机容量2023年1月公司装机容量增加至71795万千瓦打造成世界最大清洁能源走廊公司下一步挖掘现有大水电的增容扩机工作2023年争取完成溪洛渡向家坝机组容量调整核准变更和葛洲坝扩机工程前期工作推动向家坝扩机工程纳入国家规划考虑到增容扩机工程需要较长时间我们假设公司2023-2025年装机规模维持在71795万千瓦平均利用小时数2023年来水持续偏枯但长期来看来水存在均值回归的趋势随着水电发电量的回升根据历史情况和来水变化规律我们假设公司2023-2025年水电平均利用小时数分别为415044904560小时稳步回升上网电价公司2019-2022年平均上网电价在027元千瓦时含税附近波动随着市场化交易电量占比的上升水电电价的竞争力会逐步体现公司白鹤滩电站外送高电价的确定及乌白电站向高电价地区输送的电量占比提升利于公司整体上网电价的提升2023年二季度公司营收下滑幅度低于发电量下滑幅度以及2023年以来全国水电出力出现较大幅度下滑根据公司业绩表现及供需关系等因素我们推测2023年上半年公司平均上网电价已经有所提升我们保守假设2023-2025年公司水电上网电价分别为027900273002760元千瓦时含税表7盈利预测核心假设2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E装机容量万千瓦454950455950455950455950717950717950717950平均利用小时数小时462606497709456897407021415000449000456000发电量亿千瓦时210463226930208322185581297949322360327385厂用电率058056058061058058058上网电量亿千瓦时209239225671207112184451296217320485325481上网电价元千瓦时含税02701026490265602697027900273002760营业总收入百万元4987409577833755646255206048823006786248398905460YoY-2621586-370-6445809480325营业成本百万元2595955287760828577672901191333697534591753543248毛利率6251634062065729594559896021营业收入百万元4965931528823548752354359873719006776118397815460电力YoY-272649-781-10576491587268毛利率6252663966026124623063306400本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第19页共23页发电及电网营业收入百万元13406434297588774724193885000857000932000其他行业YoY4651313966355723002221-316875毛利率4215323332123519383032303210营业收入百万元807255805100617121982155000156000158000其他业务YoY55359133803021232707065128毛利率9326221645064761482145233870资料来源中原证券公司公告62投资建议我们认为水电资产优质稀缺是在我国电力供应系统中占比最高的可再生能源公司作为我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业在资本市场具有重要的标杆作用虽然在2023年上半年面临着长江来水偏枯的不利局面在乌白电站资产注入后公司将受益于六库联调带来发电量及业绩稳定性的提升预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为31327亿元33853亿元35612亿元对应每股收益分别为128元138元146元按照9月12日2207元股收盘价计算对应PE分别为1724倍1595倍1516倍根据可比上市公司PE情况公司PE处于合理估值区间综合考虑公司盈利能力和高分红比例以及在电力及公用事业行业的龙头地位和所处行业前景首次覆盖我们给予公司增持投资评级表8可比公司估值情况每股净收盘价EPS元股最新摊薄PE倍PB倍资产公司简称元元912股最新2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023H1摊薄华能水电738304038041046179117981619232国投电力1231675055089101197913821218187川投能源1500752079103110154714621364196平均177215471400205长江电力2207756087128138253417241595292资料来源中原证券Wind注可比公司盈利预测数据来源于Wind一致预测本报告版权属于中原证券股份有限公司wwwccnewcom请阅读最后一页各项声明第20页共23页