投资要点：
　　公司公布2023年中报。上半年实现归母净利润88.8亿元，同比减少22.85%，符合我们预期。
　　来水严重偏枯，二季度同比口径下发电量下降近4成，营业收入下降18.7%，倒推电价大幅上涨。根据公司公告，受来水严重偏枯影响，公司二季度三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩发电量分别同比变化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%，近白鹤滩由于上年同期尚未完全投产，发电量实现增长。但是调整口径下，公司营业收入仅下降18.7%，倒算公司平均电价上涨约20%。我们分析主要来自三方面，其一，上年同期乌东德、白鹤滩采用临时电价，基数较低；其二，乌东德、白鹤滩最终核定的整体电价高于存量四座电站，拉高公司平均电价水平；其三，公司留四川、云南部分电价大幅上涨，该结论可以从国投电力、华能水电中报中得到验证。
　　水电公司的现金流价值更为重要，利润表意义有限，上半年经营性现金流量净额翻倍。由于水电站投产后几乎没有进一步的资本开支，资产实际使用年限远远大于折旧年限，由于更靠近河流上游以及拥有更多的移民补偿成本，乌东德、白鹤滩两座电站单位造价远高于存量四座电站，从而带来了更多的折旧成本，对此，部分投资者担心新建电站盈利能力不及预期。但是从现金流的角度看，折旧已然是沉没成本，将折旧从净利润上加回后，更能反映公司的真实利润以及内在价值。乌东德、白鹤滩分别为全球第七大和第二大电站，合计设计发电量约为溪洛渡、向家坝的1.25倍，公司当前水电容量达到7179.5万千瓦，较资产注入前增长57.5%，按照设计利用小时数计算，六座电站满发电量较原有四座电站增长45%左右。
　　从估值来看，今年年初资产注入时，乌东德、白鹤滩100%股权评估价格为805亿元，对应1.4倍PB；而2016年初注入的溪洛渡、向家坝100%股权评估价格为797亿元，对应2.16倍PB，两者对价绝对值相当。由于水电绝大部分成本均为折旧，且折旧计算方法失真，因此营业收入才是水电的真正价值。加之乌白两座电站的电价高于溪向，因此对于存量股东而言，乌白注入的实际利好甚至大于溪向（仅考虑绝对值，暂不考虑相对体量），仅仅盯住利润表数据，实际上大幅低估了公司的真实价值。从现金流的角度看，在来水严重偏枯的背景下，公司上半年经营性现金流量净额达到250.86亿元，达到上年同期未追溯调整数据的2倍（上年同期数据为119.89亿元）。即便考虑到上半年财务费用增加超过40亿元（未追溯调整），公司权益现金流增量仍相当客观。
　　我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧，在双碳背景下，水电兼具清洁性、经济性和负荷灵活性优点，在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益。我们认为无论DCF估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30元/股（资产注入完成后1.5元/股左右EPS* 20倍估值）。2022年度超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度，随着盈利能力的提升，未来持续高比例分红值得期待。
　　盈利预测与估值：结合2023年中报业绩，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别为291.01、332.53、351.17亿元（调整前分别为317.96、336.69、354.87亿元），对应PE分别19、16、15倍，短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响，维持“买入”评级。
　　风险提示：来水受天气影响难以准确预测。

研究报告全文：上市公司公用事业2023年9月1日公司长江电力600900研究关注净利润不如关注现金流公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点买入维持公司公布2023年中报上半年实现归母净利润888亿元同比减少2285符合我们预期来水严重偏枯二季度同比口径下发电量下降近4成营业收入下降187倒推电价大幅上涨证市场数据2023年08月31日根据公司公告受来水严重偏枯影响公司二季度三峡葛洲坝溪洛渡向家坝乌东德白鹤滩券收盘价元2206发电量分别同比变化-4553-2629-5251-4355-3983和2266近白鹤滩由研一年内最高最低元24061975究市净率29于上年同期尚未完全投产发电量实现增长但是调整口径下公司营业收入仅下降187倒算报息率分红股价387公司平均电价上涨约20我们分析主要来自三方面其一上年同期乌东德白鹤滩采用临时电流通A股市值百万元501685告上证指数深证成指3119881041821价基数较低其二乌东德白鹤滩最终核定的整体电价高于存量四座电站拉高公司平均电价水注息率以最近一年已公布分红计算平其三公司留四川云南部分电价大幅上涨该结论可以从国投电力华能水电中报中得到验证水电公司的现金流价值更为重要利润表意义有限上半年经营性现金流量净额翻倍由于水电站投产后几乎没有进一步的资本开支资产实际使用年限远远大于折旧年限由于更靠近河流上游以及拥基础数据2023年06月30日每股净资产元756有更多的移民补偿成本乌东德白鹤滩两座电站单位造价远高于存量四座电站从而带来了更多的资产负债率6602折旧成本对此部分投资者担心新建电站盈利能力不及预期但是从现金流的角度看折旧已然是总股本流通A股百万2446822742沉没成本将折旧从净利润上加回后更能反映公司的真实利润以及内在价值乌东德白鹤滩分别流通B股H股百万--为全球第七大和第二大电站合计设计发电量约为溪洛渡向家坝的125倍公司当前水电容量达一年内股价与大盘对比走势到71795万千瓦较资产注入前增长575按照设计利用小时数计算六座电站满发电量较原有四座电站增长45左右长江电力沪深300指数收益率5从估值来看今年年初资产注入时乌东德白鹤滩100股权评估价格为805亿元对应14倍0PB而2016年初注入的溪洛渡向家坝100股权评估价格为797亿元对应216倍PB两者-5对价绝对值相当由于水电绝大部分成本均为折旧且折旧计算方法失真因此营业收入才是水电的-10-15真正价值加之乌白两座电站的电价高于溪向因此对于存量股东而言乌白注入的实际利好甚至大-20于溪向仅考虑绝对值暂不考虑相对体量仅仅盯住利润表数据实际上大幅低估了公司的真实02-0110-0111-0112-0101-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01价值从现金流的角度看在来水严重偏枯的背景下公司上半年经营性现金流量净额达到25086亿元达到上年同期未追溯调整数据的2倍上年同期数据为11989亿元即便考虑到上半年财务费用增加超过40亿元未追溯调整公司权益现金流增量仍相当客观我们强调我国当前电力供需格局持续偏紧在双碳背景下水电兼具清洁性经济性和负荷灵活性优证券分析师查浩A0230519080007点在未来现货市场和绿电市场中有望全面受益我们认为无论DCF估值还是相比当前整个可再生zhahaoswsresearchcom能源发电板块公司股价均处于低估状态目标价30元股资产注入完成后15元股左右EPS20邹佩轩A0230520110002倍估值2022年度超预期的分红比例也体现了公司对投资者高度负责的态度随着盈利能力的提zoupxswsresearchcom升未来持续高比例分红值得期待研究支持盈利预测与估值结合2023年中报业绩我们下调公司2023-2025年归母净利润预测分别为蔡思A0230121090006caisiswsresearchcom291013325335117亿元调整前分别为317963366935487亿元对应PE分别联系人191615倍短时间的来水丰枯不对长期价值构成影响维持买入评级邹佩轩风险提示来水受天气影响难以准确预测862123297818财务数据及盈利预测zoupxswsresearchcom20222023H12023E2024E2025E营业总收入百万元5206030975824628751388587同比增长率-64-155846112归母净利润百万元213098882291013325335117同比增长率-189-22936614356每股收益元股094036119136144毛利率573499612626626ROE11548126136137市盈率25191615注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入5564652060824628751388587其中营业收入5564652060824628751388587减营业成本2111322233320303274833157减税金及附加11641072169818021824主营业务利润3337028756487345296353606减销售费用150165262278281减管理费用13601360215522872315减研发费用3990142151153减财务费用47514092157811474614152经营性利润2706923049303943550136705加信用减值损失损失以-填列-12-10000加资产减值损失损失以-填列40-268000加投资收益及其他57794166548358836683营业利润3287626936358794138543388加营业外净收入-467-6235700利润总额3240926313359364138543388减所得税59244664654176267884净利润2648521649293943375935504少数股东损益212340294506387归属于母公司所有者的净利润2627321309291013325335117全面摊薄总股本2274222742244682446824468每股收益元116094119136144资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiongswhysccom华东B组李庆021-33388245liqing3swhysccom华北组肖霞010-66500628xiaoxiaswhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想