核心观点
　　来水偏枯拖累业绩，乌白电站注入致装机容量大幅增长。2023H1，公司实现营业收入309.75亿元（-1.54%）；实现归母净利润88.82亿元（-22.85%），主要系二季度水电发电量大幅降低、财务费用同比大幅增加所致。得益于乌白电站的注入，公司总装机容量由4559.5万千瓦增长至7179.5万千瓦，涨幅57.46%；上半年六座梯级电站总发电量约1032亿千瓦时（+8.52%），创历史新高，其中，Q1发电量555.98亿千瓦时（+18.40%），Q2发电量476亿千瓦时（-38.33%）。
　　上半年来水情况偏枯，下半年有望修复。截至2023年月30日，长江上游乌东德水库来水总量约329.07亿立方米，较上年同期偏枯22.89%；三峡水库来水总量约1236.23亿立方米，较上年同期偏枯30.27%。下半年降水情况转好，来水有望改善。根据中国气象局数据，8月全国平均降水量111.3毫米，较常年同期偏多3.9%；长江水利委员会下发调度令，自8月22日起增加三峡水库出库流量，按日均22000立方米每秒控制。
　　乌白电站完成注入，为公司业务发展带来新动能。1月10日，公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100%股权，完成乌东德、白鹤滩两座水电站合计26.2GW装机注入，占公司总装机的36.5%，公司装机量达历史新高。上半年公司乌白电站发电量329.68亿千瓦时，占总发电量的32%。得益于乌白电站注入带来的增量，公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现8.5%的增幅，若来水进一步修复，公司业绩有望实现明显增长。
　　布局和推进新能源和抽水蓄能业务，推进智慧综合能源开发。公司发挥大水电运维的核心能力，推进金沙江下游“水风光储”一体化可再生能源开发，推进智慧综合能源业务，布局“源网荷储”一体化发展。抽水蓄能方面，报告期内奉节县菜籽坝120万千瓦项目已于6月28日开工，甘肃张掖140万千瓦项目于6月30日转入工程建设阶段。
　　风险提示：来水不及预期，电价大幅下降，政策变化。
　　投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑来水偏枯，下半年来水或有望转好的综合影响，预计2023-2025年公司归母净利润分别为292.5/332.0/351.5亿元（原为346.3/352.7/356.3亿元），同比增速37/14/6%；每股收益1.20/1.26/1.34元，对应当前PE为18/17/16x，给予22-24倍PE，对应每股合理价值为26.40-28.80元/股，较目前股价有21%-32%的溢价空间，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月07日长江电力600900SH买入来水偏枯拖累23H1业绩装机规模及现金流大幅增长核心观点公司研究财报点评来水偏枯拖累业绩乌白电站注入致装机容量大幅增长2023H1公司实公用事业电力现营业收入30975亿元-154实现归母净利润8882亿元证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林-2285主要系二季度水电发电量大幅降低财务费用同比大幅021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn增加所致得益于乌白电站的注入公司总装机容量由45595万千瓦S0980521060002S0980522090003增长至71795万千瓦涨幅5746上半年六座梯级电站总发电量约基础数据1032亿千瓦时852创历史新高其中Q1发电量55598亿千投资评级买入维持合理估值2640-2880元瓦时1840Q2发电量476亿千瓦时-3833收盘价2181元总市值流通市值533652496000百万元上半年来水情况偏枯下半年有望修复截至2023年月30日长江上游52周最高价最低价24061975元近3个月日均成交额94923百万元乌东德水库来水总量约32907亿立方米较上年同期偏枯2289三市场走势峡水库来水总量约123623亿立方米较上年同期偏枯3027下半年降水情况转好来水有望改善根据中国气象局数据8月全国平均降水量1113毫米较常年同期偏多39长江水利委员会下发调度令自8月22日起增加三峡水库出库流量按日均22000立方米每秒控制乌白电站完成注入为公司业务发展带来新动能1月10日公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100股权完成乌东德白鹤滩两座水电站合计262GW装机注入占公司总装机的365公司装机量达历史新高上半年公司乌白电站发电量32968亿千瓦时占总发电量的32得益于乌白电站注入带来的增量公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现85的增幅若来水进一步修复公司业绩有望实现明显增长资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告布局和推进新能源和抽水蓄能业务推进智慧综合能源开发公司发挥大长江电力600900SH-23Q1来水改善致业绩回升水风光储一体化持续推进2023-05-03水电运维的核心能力推进金沙江下游水风光储一体化可再生能源长江电力600900SH-来水欠佳致三季度业绩下滑风光水开发推进智慧综合能源业务布局源网荷储一体化发展抽水蓄一体化及抽蓄布局稳步推进2022-11-06能方面报告期内奉节县菜籽坝120万千瓦项目已于6月28日开工甘肃张掖140万千瓦项目于6月30日转入工程建设阶段风险提示来水不及预期电价大幅下降政策变化投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑来水偏枯下半年来水或有望转好的综合影响预计2023-2025年公司归母净利润分别为292533203515亿元原为346335273563亿元同比增速37146每股收益120126134元对应当前PE为181716x给予22-24倍PE对应每股合理价值为2640-2880元股较目前股价有21-32的溢价空间维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元5564652060808629090691926--37-6455312411净利润百万元2627321309292527933204273514581--01-18937313558每股收益元116087120126134EBITMargin572521533570571净资产收益率ROE145115149138139市盈率PE189251183173164EVEBITDA147175150121117市净率PB275289274240228资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告来水偏枯拖累业绩乌白电站注入致装机容量大幅增长2023H1公司实现营业收入30975亿元同比下降154实现归母净利润8882亿元同比下降2285主要系二季度水电发电量大幅降低财务费用同比大幅增加所致得益于乌白电站的注入公司总装机容量由45595万千瓦增长至71795万千瓦涨幅5746上半年六座梯级电站总发电量约1032亿千瓦时852创历史新高其中Q1发电量55598亿千瓦时1840Q2发电量476亿千瓦时-3833图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司单季度营业收入情况单位亿元图4公司单季度归母净利润情况单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1公司在运水电站发电量情况23Q123Q2电站名称总发电量总发电量同比变动同比变动亿千瓦时亿千瓦时三峡电站12104-198716781-4353葛洲坝电站3149-6884190-2629溪洛渡电站1312227737950-5251向家坝电站791149715039-4355乌东德电站57556375921-3983广白鹤滩电站13557807377352266合计55598184047616-3833资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理注上年同期白鹤滩电站机组尚未全部投产请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告毛利率和净利率同比下降财务费用率大幅提高2023H1公司毛利率为4993同比降低872pct主要系白鹤滩水电站全面投产后计提折旧费用增加及境外配售电业务增加营业成本同比增加所致净利率为2952同比降低1563pct主要系财务费用大幅增加所致公司销售管理财务研发费用率分别为0262072031041同比变动-004-0391228037pct三项费用率合计2264较去年同期提高了1185本期因并购云川公司公司带息负债规模和利息费用增加及利息资本化金额同比减少财务费用总计6290亿元同比提高3741ROE同比下降三大现金流大幅增加2023H1公司ROE为428同比降低185pct主要系净利率明显下降所致所致乌白电站注入公司固定资产大幅增加权益乘数为244较去年同期提高了057本期公司收回电费款增加经营性净现金流入25086亿元同比提高4103投资性净现金流出71483亿元同比提高73468主要系支付并购云川公司交易对价所致本期融资增加融资性现金流回正净现金流入48827亿元同比提高67618图5公司毛利率净利率情况图6公司费用率情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图7公司ROE及杜邦分析图8公司现金流情况单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理上半年来水情况偏枯下半年有望修复截至2023年月30日长江上游乌东德水库来水总量约32907亿立方米较上年同期偏枯2289三峡水库来水总量约123623亿立方米较上年同期偏枯3027长江来水同比明显偏枯运行水位显著偏低梯级水库持续向下游补水致公司业绩承压下半年降水情况转好来水有望改善根据中国气象局数据8月全国平均降水量1113毫米较常年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告同期偏多39长江水利委员会下发调度令自8月22日起增加三峡水库出库流量按日均22000立方米每秒控制乌白电站完成注入为公司业务发展带来新动能1月10日公司以发行股份及支付现金方式购买云川公司100股权完成乌东德白鹤滩两座水电站合计262GW装机注入占公司总装机的365公司装机量达历史新高上半年公司原有四座水电站总发电量70246亿千瓦时同比减少261乌白电站发电量32968亿千瓦时占总发电量的32得益于乌白电站注入带来的增量公司总发电量在来水偏枯情况下仍实现85的增幅若来水进一步修复公司业绩有望实现明显增长布局和推进新能源和抽水蓄能业务推进智慧综合能源开发公司发挥大水电运维的核心能力推进金沙江下游水风光储一体化可再生能源开发推进智慧综合能源业务布局源网荷储一体化发展抽水蓄能方面报告期内奉节县菜籽坝120万千瓦项目已于6月28日开工甘肃张掖140万千瓦项目于6月30日转入工程建设阶段投资建议下调盈利预测维持买入评级考虑来水偏枯下半年来水或有望转好的综合影响下调盈利预测预计2023-2025年公司营收808690919193亿元原为817982858351亿元归母净利润分别为292533203515亿元原为346335273563亿元同比增速37146每股收益120126134元对应当前PE为181716x给予22-24倍PE对应每股合理价值为2640-2880元股较目前股价有21-32的溢价空间维持买入评级表2可比公司估值表股价总市值EPSPEPEG代码公司简称投资评级元亿元22A23E24E25E22A23E24E25E23E600025SH华能水电738132840038041046049195179161150163无600674SH川投能源147665842079103110116187144134127199无002039SZ黔源电力135557930971011381561401359887036无600116SH三峡水利80915469025035053065325230154124046买入资料来源Wind国信证券经济研究所整理注华能水电川投能源黔源电力盈利数据取自Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物99309302930293029302营业收入5564652060808629090691926应收款项43425111793889259025营业成本2111322233335653440534675存货净额470453673504485营业税金及附加11641072166518721893其他流动资产3181436677761770销售费用150165257288292流动资产合计1792315302185901949119581管理费用13601360210223642390固定资产221652214285447798432299416669财务费用4751409293491323111613无形资产及其他2018122113212282034419459投资收益54264600418041804180资产减值及公允价值变投资性房地产80908402840284028402动376654135513211273长期股权投资6071767166761358470692702其他收入33149145158160资产总计328563327268409621565242556813营业利润3287626936366044144843811短期借款及交易性金融负债2975634949248907197934172039营业外净收支467623510510510应付款项694942147111591174利润总额3240926313360944093843301其他流动负债2295616568258492131121580所得税费用59244664639872567675流动负债合计5340652458276227220404194794少数股东损益212340443478480长期借款及应付债券7041876238869109158396255归属于母公司净利润2627321309292533320435146其他长期负债144512818286829182958长期负债合计8486979056897789450199213现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计1382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