23H1公司实现营业收入140.9亿元，同比+10.6%，实现归母净利润0.39亿元，同比-88.6%。利润端下滑主要系美东在新车端市场竞争激烈背景下，为稳健经营，采取压低毛利高周转策略所致。1H23公司售后业务稳健拓展，特斯拉钣喷中心已经开业，零服吸收率达到120%，售后业务毛利达到50.1%。公司充沛的在手现金（1H23净现比11.0）将为公司提供充足的应对风险的措施，并能支撑公司在合适的并购机会出现时把握住机会。由于1H23新车端承压以及行业暂时处于波动较大阶段，我们下调2023/2024/2025年净利润预测至4.6 /9.3/12.2亿元（原预测为11.3/14.0/17.4亿元）。我们给予美东汽车2023年18倍PE（原估值为23倍PE），对应7.00港元目标价（原目标价为22.0港元），维持“买入”评级。
　　▍23H1公司收入增长10.6%，新车毛利率承压。23H1公司实现营业收入140.9亿元，同比+10.6%，其中新车销售收入121.3亿元（同比+8.7%），售后服务19.6亿元（同比+30.3%），主要得益于收购整合“追星”门店后对保时捷销量有进一步拉动，保时捷品牌23H1销售收入达到55.5亿元，同比+33.6%，占新车销售收入的45.7%。公司23H1毛利10.0亿元，同比-29.3%，综合毛利率7.1%，同比-4.0pcts；其中新车销售毛利率0.2%，同比-5.0pcts，售后服务毛利率50.1%，同比+0.3pct。一季度经济恢复速度低于公司预期，豪车市场出现持续性的供过于求，导致在新车业务端，美东被迫以高周转低毛利模式快速卖车以确保现金流及经营稳健，造成新车毛利率大幅下降。
　　▍挖掘售后业务潜力，零服吸收率达到120%。23H1美东零服吸收率大幅提升至120%（22H1为96.9%），单店售后服务收入同比增长18.9%，售后业务毛利达到50.1%，较好地对冲了新车端的波动。23H1在费用端，公司持续加强费用控制，优化门店和人员规模，23H1期间费用率为5.6%，同比-0.5pct，其中销售费用率2.7%，同比-0.3pct；管理费用率2.8%，同比-0.2pct。23H1实现归母净利润0.39亿元，同比-88.6%，受新车毛利和非现金摊销等因素拖累盈利能力大幅下降；加回利息成本、经销商授权摊销等非运营费用的调整后净利润为2.5亿元，同比-49.2%。
　　▍高效率依旧，积极应对宏观挑战。公司23H1实现新车销售3.1万台，同比+6.5%，其中保时捷、宝马、雷克萨斯销量分别为6,464、11,830、4,415辆，同比分别+38.2%、+12.0%、-12.8%。23H1公司总体同店收入同比+11.3%，而除去新店及并购的同店收入同比-2.0%。公司持续进行门店优化，23H1关闭1家丰田门店和最后一家现代门店，增加雷克萨斯门店、特斯拉钣喷中心各一家。公司也进一步加强库存管控，23H1库存周转天数为12天，相比22H1下降2天，库存台次降到0.42台。我们认为在严峻的宏观环境下，高效的库存周转将帮助公司更加从容度过各种潜在风险。
　　▍第二家特斯拉钣喷店23H2开业，在手现金充足以抵御风险。23H2，美东第二家特斯拉钣喷中心即将开业，将进一步积累新能源售后经验。截止到23H1，美东在手现金17.5亿元，净现比从22H1的2.1增长至23H1的11.0，杠杆比率从41.3%下降至16.2%。充足的现金让美东有更好的抗风险能力的同时，也能够在有合适的并购标的的时候及时出手。
　　▍风险提示：高端豪车市场需求继续下滑的风险；主机厂向经销商压库存超预期的风险；汽车行业价格战烈度超预期的风险：新能源汽车经销商业务拓展不及预期的风险
　　▍投资建议：美东汽车仍具备行业领先的高效率，高周转能力以及高现金储备实力，我们认为美东汽车的这些特点将会继续保护美东汽车业绩在行业需求转好之后回升。由于行业新车销售端压力持续增加，我们下调美东汽车2023/2024/2025年收入预测至307/359/455亿人民币（原预测为331/399/484亿人民币），下调2023/2024/2025年净利润预测至4.6/9.3/12.2亿元（原预测为11.3/14.0/17.4亿元）。公司过去1年平均PE估值在20倍左右，考虑到目前港股仍有一定流动性压力，经销商板块新车业务存在一定压力，我们给予一定美东汽车估值10%的折价，我们给予美东汽车2023年18倍PE（原估值为23倍PE），对应7.00港元目标价（原目标价为22.0港元），维持“买入”评级。

研究报告全文：新车毛利端承压售后业务高韧性美东汽车01268HK2023年中报点评202394中信证券研究部核心观点23H1公司实现营业收入1409亿元同比106实现归母净利润039亿元同比-886利润端下滑主要系美东在新车端市场竞争激烈背景下为稳健经营采取压低毛利高周转策略所致1H23公司售后业务稳健拓展特斯拉钣喷中心已经开业零服吸收率达到120售后业务毛利达到501公司充沛的在手现金1H23净现比110将为公司提供充足的应对风险的措施并能支撑公司在合适的并购机会出现时把握住机会由于1H23新车端承尹欣驰压以及行业暂时处于波动较大阶段我们下调202320242025年净利润预测汽车及零部件行业至4693122亿元原预测为113140174亿元我们给予美东汽车首席分析师2023年18倍PE原估值为23倍PE对应700港元目标价原目标价S1010519040002为220港元维持买入评级23H1公司收入增长106新车毛利率承压23H1公司实现营业收入1409亿元同比106其中新车销售收入1213亿元同比87售后服务196亿元同比303主要得益于收购整合追星门店后对保时捷销量有进一步拉动保时捷品牌23H1销售收入达到555亿元同比336占新车销售收入的457公司23H1毛利100亿元同比-293综合毛利率李景涛71同比-40pcts其中新车销售毛利率02同比-50pcts售后服务毛利汽车及零部件行业率501同比03pct一季度经济恢复速度低于公司预期豪车市场出现持联席首席分析师续性的供过于求导致在新车业务端美东被迫以高周转低毛利模式快速卖车以S1010520120003确保现金流及经营稳健造成新车毛利率大幅下降挖掘售后业务潜力零服吸收率达到12023H1美东零服吸收率大幅提升至12022H1为969单店售后服务收入同比增长189售后业务毛利达到501较好地对冲了新车端的波动23H1在费用端公司持续加强费用控制优化门店和人员规模23H1期间费用率为56同比-05pct其中销售费用率27同比-03pct管理费用率28同比-02pct23H1实现归母净利润039亿元同比-886受新车毛利和非现金摊销等因素拖累盈利能力李子俊大幅下降加回利息成本经销商授权摊销等非运营费用的调整后净利润为汽车及零部件分析25师亿元同比-492S1010521080002高效率依旧积极应对宏观挑战公司23H1实现新车销售31万台同比65其中保时捷宝马雷克萨斯销量分别为6464118304415辆同比分别382120-12823H1公司总体同店收入同比113而除去新店及并购的同店收入同比-20公司持续进行门店优化23H1关闭1家丰田门店和最后一家现代门店增加雷克萨斯门店特斯拉钣喷中心各一家公司也进一步加强库存管控23H1库存周转天数为12天相比22H1下降2天库存台次降到042台我们认为在严峻的宏观环境下高效的库存周转将帮助公司武平乐更加从容度过各种潜在风险汽车及零部件分析师第二家特斯拉钣喷店23H2开业在手现金充足以抵御风险23H2美东第二S1010522080002家特斯拉钣喷中心即将开业将进一步积累新能源售后经验截止到23H1美东在手现金175亿元净现比从22H1的21增长至23H1的110杠杆比率从413下降至162充足的现金让美东有更好的抗风险能力的同时也能够在有合适的并购标的的时候及时出手风险提示高端豪车市场需求继续下滑的风险主机厂向经销商压库存超预期的风险汽车行业价格战烈度超预期的风险新能源汽车经销商业务拓展不及预期的风险董军韬汽车及零部件分析证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明美东汽车年中报点评01268HK2023202394师投资建议美东汽车仍具备行业领先的高效率高周转能力以及高现金储备实S1010522090003力我们认为美东汽车的这些特点将会继续保护美东汽车业绩在行业需求转好之后回升由于行业新车销售端压力持续增加我们下调美东汽车202320242025年收入预测至307359455亿人民币原预测为331399484亿人民币下调202320242025年净利润预测至4693122亿元原预测为113140174亿元公司过去1年平均PE估值在20倍左右考虑到目前港股仍有一定流动性压力经销商板块新车业务存在一定压力我们给予一定美东汽车估值10的折价我们给予美东汽车2023年18倍PE原估值为23倍PE对应700港元目标价原目标价为220港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2357728655307013587545469增长率YoY16721571169267净利润百万元11665214579281222增长率YoY513-553-1221029316每股收益EPS基本元087039034069091毛利率11888718891PE571281527456PB1716151312资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月31日收盘价美东汽车01268HK评级买入维持当前价591港元目标价7港元总股本1346百万股港股流通股本1346百万股总市值80亿港元近三月日均成交额41百万港元52周最高最低价209587港元近1月绝对涨幅-3063近6月绝对涨幅-6449近12月绝对涨幅-6249请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美东汽车年中报点评01268HK2023202394利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2357728655307013587545469货币资金26221636307035873896营业成本2080626137285163270741325存货3551069114613391697毛利27712517218531684144应收及预付款18171560167226943415销售费用7418608299691228其他流动资产7691623162316231623管理费用5788117688971137流动资产556358887511924410631研发费用00000物业厂房及设13811843199521272286备融资收入净额133275169123141无形资产5463477347534733471投资收益4825393734其他长期资产36933031376142494507营业利润1698111488916242133非流动资产424083519231984810264利润总额161386475815382025资产总计980314239167421909220895所得税费用399308270548721短期借款9891414151517702244税后利润12135564889901303应付款及应计费少数股东损益278831933405407250904835316282用归属于母公司股11665214579281222其他流动负债312267334740823693东的净利润流动负债408948748267992411027EBITDA19751426139221752733长期借款299493514514514其他长期负债12974439314831483148非流动性负债15974932366236623662负债合计56869806119291358714689归属于母公司所39474275462352545872有者权益合计少数股东权益170159189252333股东权益合计41174434481355066206负债股东权益总980314239167421909220895计负债所有者权益980314239167421909220895和夹层权益总计主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润12135564889901303增长率折旧和摊销287490465513567营业收入16721571169267营运资金的变化2766749-516-21营业利润482-344-202828313其他经营现金流354113186108核心净利润经营现金流合计18121154113310741957归母净利润513-553-1221029316资本支出-363-132-451-451-501利润率其他投资现金流-1019-3351-855-643-448毛利率11888718891投资现金流合计-1382-3483-1306-1094-949EBITMargin7440304648EBITDA权益变动-647921--8450456160Margin负债变动3171802-1334255473净利率4918152627股息支出-461-995-237-297-603核心净利润率0000000000其他融资现金流-173-1272257579-570回报率融资现金流合计-31713281608537-699净资产收益率29512299177208现金及现金等价84-9861435517309物净增加额总资产收益率11937274958期初现金及现金其他25382622163630703587等价物资产负债率580689713712703期末现金及现金26221636307035873896所得税率248356356356356请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美东汽车年中报点评01268HK2023202394等价物股利支付率550650650650650费用率销售费用率3130272727管理费用率2528252525研发费用率0000000000财务费用率0610060303资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投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