美东汽车是高效率的汽车经销商的代表，其深耕三四线城市并坚持“单城单店”以及精细化运作的策略令其ROE和净现金周转率都领先行业其他竞争对手。收购追星后，美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商，其良好的品牌结构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长。此外，公司也以特斯拉、理想的售后网点为切入点，进入新能源汽车领域，有望开拓更广阔成长空间。我们维持2022/23年的盈利预测，小幅下调24年盈利预测，但我们认为对其新能源业务的拓展应当给予更高估值，给予公司2023年23倍PE估值，对应目标价27.00港元，维持“买入”评级。
　　▍布局低线城市精细化运营的豪华品牌经销商，收购追星后更加聚焦豪车，经营稳健。公司深耕三四线等低线城市，并贯彻“单城单店”策略，精细化运营各家门店，是高效率的核心原因。美东汽车在2021年底收购追星汽车后获得7家保时捷门店，目前宝马、雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的80%。2023年1月6日，公司公告实施闪电配售筹资10.1亿港元用于进一步的收购计划。近5年公司总营业收入增速CAGR为25.16%，增速表现大幅领先同行。虽然2022年受疫情影响，公司同比增速不及此前的高增速，但当前时间点我们反而认为是很好的布局时机。
　　▍品牌组合：BBA虽遭遇新能源竞争的压力，但保时捷的增长确定性高。美东汽车在22H1已经拥有16家保时捷门店，是中国第三大保时捷经销商，在美东汽车的22H1新车销售毛利中，保时捷贡献比例估算已经达到六成。豪华汽车品牌中，保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位，其受新能源新的冲击比BBA更少。且保时捷自身的新能源布局也更加保险：其纯电车Taycan在2021/2022年的全球销量分别为4.1/3.5万辆，高于特斯拉Model S与X在2021年的全球2.5万辆的合计销量，也与Model S在2022年的销量相若，展现对全球豪车消费者的高吸引力。近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌：2021年保时捷集团层面的毛利率为26.7%，高于BBA平均水平18.4%；我们测算美东销售保时捷的销售毛利率在8%-10%这一区间，远高于其他豪华品牌。在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下，对于经销商而言，保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌。
　　▍轻资产模式与行业领先的高效率铸造高ROE。美东公司贯彻“单城单店”策略，固定资产周转率（2021年为18.98次）高于行业其他头部经销商集团，资本开支较小，但是投入产出比高，是典型的“小而美”的汽车经销商。高总资产周转率造就良好的ROE（2021年为32.5%），远高于同期其他竞争对手。美东公司库存周转天数低，存货周转速度快，并且始终追求“低库存、高周转”的经营策略。此外，公司各项资产的周转天数都表现优秀：2021年应收账款账期为2.37天、预付账款账期为15.95天、应付账款账期为23.92天，整体2021年其现金周转天数仅为1.76天，远低于行业平均水平（25-45天），展现公司的高现金利用效率。美东公司无形资产、商誉占总资产比重均位于行业较低水平，资产质量扎实。
　　▍新能源汽车从“供不应求”到“供大于求”，直销模式不再是唯一。高效率的分销模式将成为渠道布局的一个重要选项，美东汽车的高效率经营能力有望助力其拓展新能源品牌客户，开拓长期增长空间。在新能源渗透率较低的早期，特斯拉、理想、蔚来为代表的新势力厂商选择绕开经销商的直销模式，直销模式在新能源品牌早期开疆拓土立下了汗马功劳，同时在“供不应求”的行业背景下也帮助整车企业攫取了更大的利润份额。但随着新能源渗透率继续爬升，新能源汽车行业将逐渐进入供需平衡甚至“供大于求”的状态。库存的压力将大幅地侵蚀车企的运营现金流，能够帮助车企回流现金的分销模式将重新成为一个值得重点考虑的模式。优质经销商可以更好地通过其精细的当地经销网络高效销售协助整车厂解决库存压力，并执行更灵活的销售策略，帮助整车厂共同分担库存风险。根据公司业绩会披露，美东汽车的第一家特斯拉售后门店将在2023年初开业，年内亦将进入理想汽车的售后供应链，这些都标志着公司的长期发展逻辑开始发生重要的变化。我们认为，“高效运营”的价值正在逐步凸显，将有望成为一种可以输出赋能的商业模式，助力美东汽车完成从燃油品牌到新能源品牌的转型。
　　▍风险因素：汽车销量下滑；行业终端爆发价格战；公司收购项目整合与赋能不及预期；公司融资成本提升；公司门店拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为公司负面预期都已经pirce-in；长期看，我们看好在豪车消费复苏背景下公司凭借高效率的经营模式实现业绩的快速回升。我们也看好公司通过进入特斯拉、理想的售后体系开始逐渐布局新能源车经销服务市场，打开更广阔的空间。我们维持对美东的2022/23年的盈利预测，但是考虑中期看中高端非豪车品牌竞争格局或加剧，我们下调2024年美东汽车的丰田、现代品牌的销量预测，下调美东汽车2024年收入预测到人民币41,913百万元（原预测为人民币42,47

研究报告全文：当高效运营成为可以输出的商业模式美东汽车01268HK跟踪报告202326中信证券研究部核心观点美东汽车是高效率的汽车经销商的代表其深耕三四线城市并坚持单城单店以及精细化运作的策略令其ROE和净现金周转率都领先行业其他竞争对手收购追星后美东汽车已成为保时捷在中国的第三大经销商其良好的品牌结构有望助力美东汽车的基本盘稳健增长此外公司也以特斯拉理想的售后网点为切入点进入新能源汽车领域有望开拓更广阔成长空间我们维持202223年的盈利预测小幅下调24年盈利预测但我们认为对其新能源业尹欣驰务的拓展应当给予更高估值给予公司2023年23倍PE估值对应目标价汽车及零部件行业2700港元维持买入评级首席分析师S1010519040002布局低线城市精细化运营的豪华品牌经销商收购追星后更加聚焦豪车经营稳健公司深耕三四线等低线城市并贯彻单城单店策略精细化运营各家门店是高效率的核心原因美东汽车在2021年底收购追星汽车后获得7家保时捷门店目前宝马雷克萨斯和保时捷门店占公司总门店数量的802023年1月6日公司公告实施闪电配售筹资101亿港元用于进一步的收购计划近5年公司总营业收入增速CAGR为2516增速表现大幅领先同行虽然2022年受疫情影响公司同比增速不及此前的高增速但当前时间点我们反而李景涛认为是很好的布局时机汽车及零部件行业品牌组合BBA虽遭遇新能源竞争的压力但保时捷的增长确定性高美东汽联席首席分析师车在22H1已经拥有16家保时捷门店是中国第三大保时捷经销商在美东汽S1010520120003车的22H1新车销售毛利中保时捷贡献比例估算已经达到六成豪华汽车品牌中保时捷由于较高的售价区间和独特的奢侈品定位其受新能源新的冲击比BBA更少且保时捷自身的新能源布局也更加保险其纯电车Taycan在20212022年的全球销量分别为4135万辆高于特斯拉ModelS与X在2021年的全球25万辆的合计销量也与ModelS在2022年的销量相若展现对全球豪车消费者的高吸引力近几年保时捷汽车本公司的毛利率和美东汽车旗下保时捷品牌的毛利率整体均高于其他豪华车品牌2021年保时捷集团层面的毛李子俊利率为高于平均水平我们测算美东销售保时捷的销售毛汽车及零部件分析267BBA184师利率在8-10这一区间远高于其他豪华品牌在整体豪华车行业渗透率不S1010521080002再爬升的大环境下对于经销商而言保时捷是未来非常可靠而稳健的合作品牌轻资产模式与行业领先的高效率铸造高ROE美东公司贯彻单城单店策略固定资产周转率2021年为1898次高于行业其他头部经销商集团资本开支较小但是投入产出比高是典型的小而美的汽车经销商高总资产周转率造就良好的ROE2021年为325远高于同期其他竞争对手美东公司库存周转天数低存货周转速度快并且始终追求低库存高周转的王诗宸经营策略此外公司各项资产的周转天数都表现优秀2021年应收账款账期汽车及零部件分析为237天预付账款账期为1595天应付账款账期为2392天整体2021师年其现金周转天数仅为176天远低于行业平均水平25-45天展现公司S1010522030006的高现金利用效率美东公司无形资产商誉占总资产比重均位于行业较低水平资产质量扎实新能源汽车从供不应求到供大于求直销模式不再是唯一高效率的分销模式将成为渠道布局的一个重要选项美东汽车的高效率经营能力有望助力其拓展新能源品牌客户开拓长期增长空间在新能源渗透率较低的早期特斯拉理想蔚来为代表的新势力厂商选择绕开经销商的直销模式直销模武平乐式在新能源品牌早期开疆拓土立下了汗马功劳同时在供不应求的行业背汽车及零部件分析师景下也帮助整车企业攫取了更大的利润份额但随着新能源渗透率继续爬升证券研究报告请务必阅读正文之后第30页起的免责条款和声明美东汽车跟踪报告01268HK202326S1010522080002新能源汽车行业将逐渐进入供需平衡甚至供大于求的状态库存的压力将大幅地侵蚀车企的运营现金流能够帮助车企回流现金的分销模式将重新成为一个值得重点考虑的模式优质经销商可以更好地通过其精细的当地经销网络高效销售协助整车厂解决库存压力并执行更灵活的销售策略帮助整车厂共同分担库存风险根据公司业绩会披露美东汽车的第一家特斯拉售后门店将在2023年初开业年内亦将进入理想汽车的售后供应链这些都标志着公司的长期发展逻辑开始发生重要的变化我们认为高效运营的价值正在逐步简志鑫凸显将有望成为一种可以输出赋能的商业模式助力美东汽车完成从燃油品汽车及零部件分析牌到新能源品牌的转型师S1010522090004风险因素汽车销量下滑行业终端爆发价格战公司收购项目整合与赋能不及预期公司融资成本提升公司门店拓展不及预期盈利预测估值与评级我们认为公司负面预期都已经pirce-in长期看我们看好在豪车消费复苏背景下公司凭借高效率的经营模式实现业绩的快速回升我们也看好公司通过进入特斯拉理想的售后体系开始逐渐布局新能源车经销服务市场打开更广阔的空间我们维持对美东的202223年的盈利预测但是考虑中期看中高端非豪车品牌竞争格局或加剧我们下调2024年美东汽车的董军韬丰田现代品牌的销量预测下调美东汽车2024年收入预测到人民币41913汽车及零部件分析百万元原预测为人民币42477百万元相应下调2024年净利润预测到人师民币1719百万元原预测为人民币1818百万元考虑到公司的新能源汽S1010522090003车服务业务的拓展应当给予更高估值给予公司2023年23倍PE估值对应目标价2600港元原目标价为2100港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元2020723577272663474841913营业收入百万港元2262227947313273992448157营业收入增长率YoY247167156274206净利润百万元751116692813181719净利润百万港元8401382106715141975净利润增长率YoY363553-203419304每股收益EPS基本元056087069098128每股收益EPS基本港062103079113147元每股净资产元240293324446510每股净资产港元269348373512586毛利率101118979797美东汽车01268HK净利率3749343841评级买入维持净资产收益率ROE233295213220251当前价1988港元PE321193252176135目标价2600港元PB7457533934总股本1345百万股PS1210090706港股流通股本1345百万股EVEBITDA19813815611994总市值267亿港元资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月3日收盘价近三月日均成交额104百万港元52周最高最低价40251032港元近1月绝对涨幅1585近6月绝对涨幅1482近12月绝对涨幅-4321请务必阅读正文之后的免责条款和声明2美东汽车跟踪报告01268HK202326目录公司概况布局低线城市效率至上的豪华品牌经销商6坚持深耕三四线城市单城单店策略助力效率提升6收购追星旗下7家优质保时捷门店闪电配售进一步拓展布局7营收稳健增长疫情带来扰动降低收入增速9专注提升效率业绩处于行业领先地位11贯彻单城单店策略总资产周转率和ROE攀升业绩行业领先11现金周转天数接近0天打造现金流优质的好生意13资产结构简单资产负债表扎实16豪华车行业保时捷在行业平台期仍将稳健前行17中国豪华车行业渗透率已接近发达国家水平逐渐达到瓶颈17保时捷是下一阶段最安全的品牌总体投放有序产品力强18疫情过去豪车消费有望快于普通乘用车消费复苏21转型新能源市场美东为行业输出新的商业模式22风险因素24投资建议25请务必阅读正文之后的免责条款和声明3美东汽车跟踪报告01268HK202326插图目录图1近5年美东汽车店面数量单位间6图2截止2022年中报美东在中国的77家门店布局分布的省份及城市6图32022H1美东汽车分品牌的收入图单位7图42022年中收购追星后美东汽车门店分品牌饼状图单位家店7图52022年美东汽车门店在保时捷中国所有门店中的数量及占比单位7图6美东汽车保时捷门店分布蓝色-原有黄色-新收购7图72019-2021年并表前的追星汽车单车收益单位万元8图82019-2021年并表前的追星汽车单车纯利单位万元8图922H1美东汽车的收入来源拆分8图1022H1美东汽车的总毛利来源测算8图112017-2022H1美东汽车的总营业收入及增速单位亿元9表122017-2022H1年美东汽车的营业收入拆分单位亿元9图132021年美东汽车品牌新车销量单位辆10图142015-2021年美东汽车中升控股永达汽车广汇汽车零服吸收率单位11图152015-2021年主要经销商单店固定资产单位亿元12图162015-2021年主要经销商单店收入单位亿元12图172015-2021年主要经销商固定资产周转率单位次12图182015-2022H1年经销商公司单车毛利率单位12图192015-2021年经销商公司ROE单位13图202015-2021年经销商公司净利润率单位13图212015-2021年经销商公司总资产周转率单位次13图222015-2021年经销商公司库存周转天数单位天14图232015-2021年经销商公司应收账款周转天数单位天14图242015-2021年经销商公司预付账款周转天数单位天15图252015-2021年经销商公司应付账款周转天数单位天15图262015-2021年经销商公司现金周转天数单位天16图272015-2021年美东汽车经营活动现金流单位亿元16图282015-2021年美东汽车自由现金流单位亿元16图292015-2021年经销商公司无形资产占总资产比重单位17图302015-2021年经销商公司商誉占总资产比重单位17图312018-2022年主要豪华品牌在中国市场总销量同比增速18图32奔驰宝马奥迪保时捷总毛利率对比19图33特斯拉ModelS与X合计全球销量与保时捷Taycan全球销量对比单位辆20图342020-2022年保时捷Taycan特斯拉ModelS产量对比单位辆20图35近6年保时捷在中国的销售中心数量单位个21图36北京地铁移动七日平均客流量数据单位万人21图38特斯拉在中国的钣喷中心分类单位店22图39理想的售后钣喷中心招募的条件22图40截止22H1新势力自营门店数量与占比对比23图41特斯拉的存货周转天数与销量同比增速对比图23请务必阅读正文之后的免责条款和声明4美东汽车跟踪报告01268HK202326图42经销商将继续在汽车产业链中发挥桥梁作用24图43美东汽车过去5年的PE估值水平单位倍27表格目录表12019-2022年主要豪车品牌在中国销量以及渗透率测算单位万辆17表2保时捷Taycan与特斯拉modelSX在中国美国和德国的起售价格均相近19表3造车新势力的库存对现金压力测试23表4美东汽车分车型年度销量及预测单位辆26表5美东汽车核心经营指标预测单位亿元26表6美东汽车核心指标表格27请务必阅读正文之后的免责条款和声明5美东汽车跟踪报告01268HK202326公司概况布局低线城市效率至上的豪华品牌经销商坚持深耕三四线城市单城单店策略助力效率提升聚焦豪华品牌的高效率经销商公司创始人追求数字化管理高效率周转门店经营效率深入公司基因公司代理品牌以中高端和豪华车为主主要布局国内较为富裕的低线城市自2003年成立至今已先后取得宝马雷克萨斯保时捷奥迪等豪华品牌经销权并稳步扩张至77家独立门店截止22H1其中豪华品牌门店数为63家占比82是汽车经销商中小而美的典型公司深耕三四线等低线城市并且贯彻独特的单城单店拓展策略保证每家门店的质量和运营效率为提升公司的差异化公司提前切入中低线城市的豪华车市场深耕三四线市场一定程度上规避了竞争并实现了对市场的提前布局同时三四线城市消费者对豪车认知稳固在新能源背景下受冲击更小图1近5年美东汽车店面数量单位间90778070706358604950394030201002017201820192020202122H1资料来源公司公告中信证券研究部图2截止2022年中报美东在中国的77家门店布局分布的省份及城市资料来源公司公告中信证券研究部注1标注星号的城市为单店城市2标绿的城市为省会及直辖市美东汽车主营业务分为新车销售和售后服务新车销售又分为豪华品牌包括雷克萨斯宝马保时捷奥迪和中高端品牌包括丰田现代2021年美东汽车76的收入主要来源于宝马保时捷和雷克萨斯等豪华品牌的新车销售4666的门店经营宝马和雷克萨斯品牌请务必阅读正文之后的免责条款和声明6美东汽车跟踪报告01268HK202326图32022H1美东汽车分品牌的收入图单位图42022年中收购追星后美东汽车门店分品牌饼状图单位家店保时捷宝马雷克萨斯售后服务丰田其他保时捷宝马雷克萨斯丰田现代奥迪111316111005011903280191490272880资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部收购追星旗下7家优质保时捷门店闪电配售进一步拓展布局收购追星旗下保时捷优质门店进一步拓展与保时捷的合作2021年12月13日美东汽车发布公告公司向Wearnes-StarChaseLimited收购追星汽车销售集团有限公司的所有已发行股份总对价37亿元人民币此次交易涉及中国的7个城市即南京青岛天津重庆潍坊济南及郑州的7家保时捷4S汽车经销店4个展示中心及3个服务中心共14个经营点在被收购的前三年追星汽车也具有稳健且高质量的业绩其其单车收益从2019年的17万元增长到2021年的36万元三年CAGR46收购完成后美东拥有16家保时捷授权店占中国保时捷门店数量的12成为当前保时捷在中国的第三大经销商并且将美东汽车在中国北方的保时捷门店网络大幅度拓展图52022年美东汽车门店在保时捷中国所有门店中的数量及占图6美东汽车保时捷门店分布蓝色-原有黄色-新收购比单位美东汽车保时捷门店其他中国保时捷门店1288资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明7美东汽车跟踪报告01268HK202326图72019-2021年并表前的追星汽车单车收益单位万元图82019-2021年并表前的追星汽车单车纯利单位万元804007835076300250742007215070100680506600020192020202164201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部收购完成后保时捷已成为美东新车销售毛利最重要来源在并购并将追星门店整合后保时捷品牌在22H1贡献美东汽车158的新车销量在21H1为79并产生了328的新车销售收入在21H1为177对应到毛利端我们测算22H1保时捷贡献了美东汽车612的新车销售毛利在21H1为335在完成并购追星后美东汽车聚焦保时捷的战略已经初现效果图922H1美东汽车的收入来源拆分图1022H1美东汽车的总毛利来源测算11902732801110561490172880新车销售保时捷宝马雷克萨斯丰田售后收入其他保时捷其他新车销售毛利售后业务毛利资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部测算2023年初闪电配售为美东汽车进一步的外延拓展提供弹药2023年美东汽车宣布拟通过闪电配售方式发行6800万股融资约9亿元人民币用于潜在收并购等事项2023年1月5日开盘前美东汽车发布公告公司将以先旧后新的方式以1505港元的价格配售6800万股份配售股份数量占发行前总股数的533公司预计净所得金额1011亿港元约89亿元人民币人民币兑港元汇率114根据公告配售已于2023年1月17日前全部完成公司拟将所得款项净额用于业务扩张营运资金及其他一般企业用途包括战略投资及收购美东汽车此前在2022年5月完成了对追星公司的收购增加了7间位于南京青岛天津重庆等城市的保时捷门店通过半年多的整合目前追星公司在经营层面已经获得显著提升新车销售库存管理已经与美东现有门店水平接请务必阅读正文之后的免责条款和声明8美东汽车跟踪报告01268HK202326近显示出美东管理体系的领先性和可复制性我们认为此次配股融资后美东的现金储备会更加充足有助于把握2023年的潜在并购机会营收稳健增长疫情带来扰动降低收入增速近5年公司总营业收入持续增长但受疫情影响近2年同比增速不及预期公司近5年营业收入保持增长公司2021年总营业收入为23734亿元2017-2021年5年的CAGR为25162022年上半年总营业收入也达到了12768亿元同比增长7总体增长速度较快经销商对于周转效率非常敏感在汽车到店后经销商会努力在尽量短的时间内销售出去而为了应对疫情出现的封控措施会显著增加车辆销售时长降低周转效率进而对美东汽车在2022年的业绩带来压制图112017-2022H1美东汽车的总营业收入及增速单位亿元总营业收入同比3000050043946645025000238234002030335020000163643001500012768250230111592412001000017377551501005000705000000201720182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部新车销售收入占比高售后服务盈利能力强公司主营业务为新车销售和售后服务2021年新车销售收入为20829亿元占比高达874由于新车销售毛利率较低55左右售后服务毛利率较高超过468售后服务以115的收入占比贡献了盈利的456是盈利的最大来源表122017-2022H1年美东汽车的营业收入拆分单位亿元201720182019202020212022H1营业总收入77551115916343203482373412768主营业务收入76831106716210202072357612658新车销售6778977514384179562082911152豪华品牌478674371169315081180479730雷克萨斯151221793024421042701890宝马215035855535714587923642保时捷112416733074358248534153奥迪--060144132045中高端品牌199223382691287527821422丰田170120392482273926641405现代291299209136118017请务必阅读正文之后的免责条款和声明9美东汽车跟踪报告01268HK202326201720182019202020212022H1售后服务90512921826225127471506其他收入072091154096247110佣金收入--116119135065银行利息--011022021019管理服务--012011012004出售物业厂房--016028044015设备的净收益汇兑---007-096-020-006议价收购收益--000000030000其他--005011025012资料来源公司公告中信证券研究部豪车为核心销售收入来源1H22占其乘用车销售收益的8722021年美东汽车公司新车总销量为61595辆其中豪华品牌42828辆雷克萨斯11699辆宝马24964辆保时捷5708辆奥迪457辆中高端品牌18767辆丰田17657辆现代1110辆在1H22美东汽车进一步在豪车市场发力豪车贡献乘用车销售收入的872期内保时捷宝马雷克萨斯以及奥迪合计贡献20469台销量美东汽车主要布局豪华品牌渗透至三四线等低线城市差异化路线为美东汽车创造了较高的议价能力和较强的售后客户黏性图132021年美东汽车品牌新车销量单位辆雷克萨斯宝马保时捷奥迪丰田现代11101169917657457570824964资料来源公司公告中信证券研究部零服吸收率持续上涨且处于行业经销商高水平地位美东汽车盈利质量较好零服吸收率是衡量汽车经销商企业的盈利是否健康的重要指标其计算公式为总毛利-新车销售毛利其他净收益销售费用管理费用财务费用美东汽车近7年来零服吸收率呈上升趋势公司运营比较高效安全具体看美东汽车的零服吸收率在2015年到2021年由8822上升到11266请务必阅读正文之后的免责条款和声明10美东汽车跟踪报告01268HK202326图142015-2021年美东汽车中升控股永达汽车广汇汽车零服吸收率单位中升控股永达汽车美东汽车广汇汽车1600014427140001166012000100001126610514800097356000400020000002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部注标绿的数为美东汽车的零服吸收率专注提升效率业绩处于行业领先地位贯彻单城单店策略总资产周转率和ROE攀升业绩行业领先美东公司贯彻单城单店策略固定资产周转率高资本开支小单城单店策略有效保证了公司的门店维持稀缺地位美东汽车在三四线等低线城市布局尤其是豪车市场通过单城单店策略大大减少了在当地的同品牌竞争也降低了自己门店互相竞争的风险可以有效提高自身议价能力近年单城单店门店数继续扩大日后各新增门店相继进入收获期将为公司提供确定性较强的新车销售收入和售后服务收入从规模上看公司体量较小但是单店收入和单店固定资产均处于头部经销商的平均水平截至2021年底公司单店收入为339亿元而中升永达和广汇汽车分别为的425亿元386亿元和213亿元单店固定资产为02亿元而中升永达和广汇汽车分别为042亿元029亿元和017亿元美东的单车毛利率为68而中升永达和广汇汽车分别为984358和419并且美东汽车的单店收入和单店固定资产以及单车毛利率近5年来持续稳步提升其固定资产周转率2021年为1898次高于行业其他重要经销商集团说明虽然公司资本开支较小但是投入产出比高是典型的小而美的汽车经销商请务必阅读正文之后的免责条款和声明11美东汽车跟踪报告01268HK202326图152015-2021年主要经销商单店固定资产单位亿元图162015-2021年主要经销商单店收入单位亿元美东汽车永达汽车美东汽车永达汽车045中升控股广汇汽车450中升控股广汇汽车04040003535003030032333902525028201802002001820001515001010000505000000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图172015-2021年主要经销商固定资产周转率单位次图182015-2022H1年经销商公司单车毛利率单位美东汽车永达汽车美东汽车永达汽车2500中升控股广汇汽车1200中升控股广汇汽车10002000188818988001727680150014506005565004454605505201191107540044010009772005000000002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部高水平的总资产周转率造就良好的ROE实现小而美从盈利质量上看公司盈利能力远超过其他重要经销商汽车经销是一个竞争较强的行业面临同品牌其他经销商的相同产品和其他品牌经销商类似产品的双重竞争经营好坏主要取决于运营效率公司集中代理雷克萨斯宝马保时捷奥迪丰田现代等盈利能力较强的品牌通过精细化的管理差异化的市场策略不断提升运营效率使得公司盈利能力不断增强并显著强于其他经销商公司总资产周转率较高2021年270推动了ROE的提升2021年公司ROE高达325高于同期中升永达和广汇的24971942和391同时公司净利润率为49高于同期中升永达和广汇的4832和13请务必阅读正文之后的免责条款和声明12美东汽车跟踪报告01268HK202326图192015-2021年经销商公司ROE单位图202015-2021年经销商公司净利润率单位美东汽车永达汽车美东汽车永达汽车4000中升控股广汇汽车60中升控股广汇汽车363500335049300029373030403625001920003033342115002024161000105000000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部图212015-2021年经销商公司总资产周转率单位次美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车3503123243002972792702502542422332312322392152002122022132121118619119219815015514413121210011110500002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部现金周转天数接近0天打造现金流优质的好生意高效率经销手段使得美东汽车库存周转天数低存货周转速度快美东公司近7年来通过不断提升门店销售的策略以低库存高周转作为核心经营思路精细化管理使得库存周转天数逐渐下降2021年公司整体存货周转天数降至736天低于同行业经销商平均水平展现了其单店的周转效率不断提升以及强销售周转能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明13美东汽车跟踪报告01268HK202326图222015-2021年经销商公司库存周转天数单位天美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车6000500045784000300030083035272320001695100073610260002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部美东公司应收账款预付账款应付账款周转天数都处于下降或者平稳趋势盈利结构较好美东公司近7年来应收账款和预付账款周转天数均低于行业水平应付账款的周转天数呈明显下降趋势整体来看其各项资金的使用效率都在逐渐提升截至2021年12月31日美东汽车的应收账款周转天数为237天预付账款周转天数为1595天美东汽车的应付账款周转天数由2015年4584天降为2021年2392天流动资金使用效率大幅进一步上升图232015-2021年经销商公司应收账款周转天数单位天美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车8007006005004003003663063363082002062502371000002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14美东汽车跟踪报告01268HK202326图242015-2021年经销商公司预付账款周转天数单位天美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车7000600050004000300020001331159510006857807036728610002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部图252015-2021年经销商公司应付账款周转天数单位天美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车500045004640003500343000292425002628200024150010005000002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部美东公司现金周转天数接近于零公司对现金的利用效率显著高于竞争对手现金周转天数应收账款周转天数预付账款周转天数库存周转天数-应付账款周转天数同行业的经销商平均水平普遍在2545天美东汽车现金周转天数由2018年1094天降为2021年176天远低于行业平均水平展现其高效现金使用效率我们认为随着对追星的整合以及保时捷门店占比的提升未来将会继续展现更好的现金周转能力请务必阅读正文之后的免责条款和声明15美东汽车跟踪报告01268HK202326图262015-2021年经销商公司现金周转天数单位天美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车12000100008000600040002000118088510946490791711760002015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部稳步上升的经营活动现金流和自由现金流体现美东公司的现金流使用效率在逐渐提升2019-2021年公司的经营活动现金流分别为931亿元1191亿元1812亿元自由现金流分别为592亿元895亿元1533亿元图272015-2021年美东汽车经营活动现金流单位亿元图282015-2021年美东汽车自由现金流单位亿元18020016015318118014016012014012010011989100809380605960404030212920152020290600000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部资产结构简单资产负债表扎实美东公司无形资产商誉占总资产比重均位于行业较低水平资产实时反映公司价值2021年美东汽车无形资产总资产为557商誉总资产为182均低于行业平均水平公司整体资产负债表扎实实现真实的小而美请务必阅读正文之后的免责条款和声明16美东汽车跟踪报告01268HK202326图292015-2021年经销商公司无形资产占总资产比重单位图302015-2021年经销商公司商誉占总资产比重单位美东汽车永达汽车美东汽车永达汽车中升控股广汇汽车中升控股广汇汽车160016001400140014413313313213212001211211200128111100099971000100838008007660060056400400200182001711000------0505030800020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部豪华车行业保时捷在行业平台期仍将稳健前行中国豪华车行业渗透率已接近发达国家水平逐渐达到瓶颈我国是全球最大的豪华车市场渗透率已超全球平均水平根据Marklines的数据2019年中国豪华车销量占全球的31为全球第一大豪华车市场我们根据Marklines数据计算2022年我国主要豪华车品牌渗透率为196根据巨量算数以及Marklines的数据全球平均豪车渗透率约为108而渗透率较高的国家为英国23德国20通过对比我们认为中国豪车市场已度过渗透率快速增长的阶段渗透率进一步提升的空间或已有限表12019-2022年主要豪车品牌在中国销量以及渗透率测算单位万辆2022202120202019宝马792846777724奔驰752759774693奥迪643701726690保时捷93968987特斯拉44048414829红旗310301209100凯迪拉克198233230213雷克萨斯184226224201沃尔沃162172166161理想1339033NA蔚来122914421林肯79926247捷豹路虎13410411199乘用车总销量2054201519292070测算渗透率196213191152资料来源Makrlines乘联会中信证券研究部测算注乘用车销量口径为乘联会口径请务必阅读正文之后的免责条款和声明17美东汽车跟踪报告01268HK202326面对新能源新势力品牌的冲击豪车品牌在中国市场的增长逐渐见顶2022年中国市场面对新势力的激烈竞争上游芯片缺乏以及汽车行业的整体扰动豪车品牌在中国市场的销量增长逐渐见顶保时捷宝马奔驰奥迪2022年在中国市场的销量都呈现小幅度负增长图312018-2022年主要豪华品牌在中国市场总销量同比增速宝马奔驰奥迪保时捷15105020182019202020212022-5-10资料来源宝马奔驰奥迪保时捷公告中信证券研究部保时捷是下一阶段最安全的品牌总体投放有序产品力强在毛利端保时捷仍保持毛利稳健态势并且销售毛利高于BBA由于保时捷车型最低起售价超过50万元主要车型售价在70万左右高于新势力所在的价格带也高于BBA所在的主要价格单并且自身品牌认可度更坚固受新势力冲击相对较小保时捷汽车本公司的毛利率仍大幅度高于BBA2021年保时捷本公司的毛利率为267高于奔驰229宝马184以及奥迪138并且过去4年保时捷的毛利波动也小于BBA更高更稳定的毛利意味着更稳固的客户品牌认知以及潜在对于经销商的销售毛利有更高的可能空间保时捷目前给予经销商大约8-10的新车销售毛利空间较BBA更好在整体豪华车行业渗透率不再爬升的大环境下对于中国市场的经销商而言保时捷稳健的消费需求使得保时捷仍是未来一段时间内稳妥而可靠的合作的汽车的品牌合作伙伴请务必阅读正文之后的免责条款和声明18美东汽车跟踪报告01268HK202326图32奔驰宝马奥迪保时捷总毛利率对比奔驰宝马奥迪保时捷30002500200015001000500000201820192020202122H1资料来源奔驰宝马奥迪保时捷公告中信证券研究部保时捷的纯电产品Taycan销量与特斯拉ModelS相当展现强大的产品力和消费者认可度Taycan是保时捷于2019年发布的纯电豪华跑车对标特斯拉ModelS其前卫的内饰设计新潮的外观800V架构为其添加较多吸引力使其具备与特斯拉的ModelS进行竞争的能力从售价看Taycan起售价为88万人民币与特斯拉ModelSX价格相似从销量看2021年Taycan的全球销量为41296辆2022年全球销量为34801辆而特斯拉再2020-2022年的ModelSX的合计销量略高于Taycan单独对比ModelS则在过去三年ModelS的产量低于保时捷Taycan我们认为保时捷Taycan具备和特斯拉的ModelS在80-100万人民币的价格段进行竞争的能力Taycan的成功证明了保时捷在新能源领域也有强大的产品设计能力和吸引力能够适应新能源浪潮并有能力持续向新能源方向转型表2保时捷Taycan与特斯拉modelSX在中国美国和德国的起售价格均相近中国万人民币美国万美元德国万欧元ModelS789912991379ModelX879912641409Taycan89808671088资料来源特斯拉保时捷官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19美东汽车跟踪报告01268HK202326图33特斯拉ModelS与X合计全球销量与保时捷Taycan全球销量对比单位辆ModelXSTaycan8000070000600005000040000300002000010000-202020212022资料来源特斯拉保时捷公告中信证券研究部图342020-2022年保时捷Taycan特斯拉ModelS产量对比单位辆保时捷Taycan特斯拉ModelS12000100008000600040002000022M222M322M420M120M220M320M420M520M620M720M820M921M121M221M321M421M521M621M721M821M922M122M522M622M722M822M920M1020M1120M1221M1021M1121M1222M1022M1119M12资料来源Marklines中信证券研究部2023年保时捷销量投放谨慎利好作为前三大经销商集团的美东汽车据我们产业链调研2023年保时捷将精准匹配市场需求谨慎投放新车无重大新车型美东汽车作为当前保时捷在中国的三大经销集团之一占据投放优势加上公司精细化的管理和差异化单城单店的策略预计美东汽车公司将受益于保时捷的平稳拓展保时捷在中国的门店由2017年的100家逐渐拓展到2022年的138家每年开店数量不足10家总体稳健供给增量有序美东汽车在保时捷领域的竞争格局有望维持总体稳健请务必阅读正文之后的免责条款和声明20