投资逻辑
　　聚焦黄金主业，业绩大幅增长。公司为纯黄金标的，1H2023黄金业务营收占比达到97.69%，毛利占比为94.5%，其中自产金营收和毛利占比分别为26.49%和88.67%，贡献主要利润来源。2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退，1H2023实现营业收入274.25亿元，同比-8.03%，同期管理费用下降，公允价值变动收益转正，同期金价上涨增厚利润空间，1H2023归母净利润8.80亿元，同比+58.26%。
　　海内外布局黄金资源，产量增长可期。公司以山东省为起点，通过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图，形成“山东省内-山东省外-海外”协同发展的资源布局，2022年底保有黄金资源量1431.4吨，储量565.18吨，权益资源量和权益储量分别为1318.56吨和497.48吨，探矿增储持续推进。根据2022年11月10日山东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承诺，集团下属黄金业务相关资产将于2025年11月10日前优先注入上市公司。在产矿山规划产能扩张，焦家矿区（整合）金矿资源开发工程项目资源整合效果初步显现，2022年单体矿山产金超10吨；三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，未来将实现增储增产。随着在建项目推进，公司自产金产销规模将逐年增长，我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39.8/44.6/50吨。
　　控股银泰黄金，资源、产量再获提升。2023年7月公司受让银泰黄金20.93%股权，合计持有银泰黄金23.099%股权，成为银泰黄金控股股东。近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜，1H2023量价齐升，营收45.72亿元，同比+14.48%，归母净利润7.35亿元，同比+29.83%，合质金毛利润占比达到81%。银泰黄金旗下贵金属矿山均大型且品位较高，2022年生产合质金7.06吨，1H2023合质金毛利率高达60.52%，显著高于同行业其他公司。公司控股银泰黄金后，二者将在矿山、冶炼、贸易等多方面形成协同效应。
　　美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定，央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储加息周期接近尾声，降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行，我们预计2023-2025年金价分别为448/460/465元/克。
　　盈利预测、估值和评级
　　假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目，我们预计2023-2025年营业收入分别为572/609/640亿元，实现归母净利润分别为24.65/30.38/39.07亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.87元，对应PE分别为47.24/38.33/29.80倍。考虑公司历史PE估值区间位于50-70倍，及公司黄金行业龙头地位和未来成长性，给予2023年55倍PE，目标价30.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　黄金价格波动风险；项目建设不及预期；安全环保管理风险。
　　

研究报告全文：投资逻辑聚焦黄金主业业绩大幅增长公司为纯黄金标的1H2023黄金业务营收占比达到9769毛利占比为945其中自产金营收和毛利占比分别为2649和8867贡献主要利润来源2021年山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响逐渐消退1H2023实现营业收入27425亿元同比-803同期管理费用下降公允价值变动收益转正同期金价上涨增厚利润空间1H2023归母净利润880亿元同比5826海内外布局黄金资源产量增长可期公司以山东省为起点通过内部探矿增储和外部并购扩张资源版图形成山东省内-山东人民币元成交金额百万元省外-海外协同发展的资源布局2022年底保有黄金资源量290025002700200014314吨储量56518吨权益资源量和权益储量分别为1318562500吨和49748吨探矿增储持续推进根据2022年11月10日山23001500东黄金集团及山东黄金有色矿业集团进一步落实同业竞争相关承210010001900500诺集团下属黄金业务相关资产将于2025年11月10日前优先注1700入上市公司在产矿山规划产能扩张焦家矿区整合金矿资15000源开发工程项目资源整合效果初步显现2022年单体矿山产金超22091310吨三山岛金矿玲珑金矿扩界扩能工程推进未来将实现增成交金额山东黄金沪深300储增产随着在建项目推进公司自产金产销规模将逐年增长我们预计2023-2025年公司自产金销量分别为39844650吨控股银泰黄金资源产量再获提升2023年7月公司受让银泰公司基本情况人民币黄金2093股权合计持有银泰黄金23099股权成为银泰黄项目202120222023E2024E2025E金控股股东近年来银泰黄金主业逐渐向黄金业务倾斜1H2023营业收入百万元3393550306571806085164010量价齐升营收4572亿元同比1448归母净利润735亿营业收入增长率-467048241366642519元同比2983合质金毛利润占比达到81银泰黄金旗下贵归母净利润百万元-1941246246530383907归母净利润增长率-10858-74323978523242861金属矿山均大型且品位较高2022年生产合质金706吨1H2023合质金毛利率高达6052显著高于同行业其他公司公司控股摊薄每股收益元-004028055068087银泰黄金后二者将在矿山冶炼贸易等多方面形成协同效应每股经营性现金流净额041066192203230美联储加息末期实际利率或将下行推升金价黄金供给稳定ROE归属母公司摊薄-06637999111121278PENA6880472438332980央行购金贡献近年黄金主要实物需求当前美联储加息周期接近PB288261468426381尾声降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆推动金价上行来源公司年报国金证券研究所我们预计2023-2025年金价分别为448460465元克盈利预测估值和评级假设收购银泰黄金对应收益体现在投资收益科目我们预计2023-2025年营业收入分别为572609640亿元实现归母净利润分别为246530383907亿元EPS分别为055068087元对应PE分别为472438332980倍考虑公司历史PE估值区间位于50-70倍及公司黄金行业龙头地位和未来成长性给予2023年55倍PE目标价3025元首次覆盖给予买入评级风险提示黄金价格波动风险项目建设不及预期安全环保管理风险敬请参阅最后一页特别声明1扫码获取更多服务公司深度研究内容目录一山东黄金业务纯粹的全产业链黄金生产企业511产业布局全面资源潜力丰富512业绩持续修复自产金贡献高利润613十四五战略规划清晰明确7二美联储加息末期实际降息前黄金股相对收益最高821商品金融双重属性决定黄金存量形态多样822供给分布均匀稳定投资需求比重显著提升823美联储加息周期末端实际利率或将下行推升金价1024实际降息前黄金股相对收益最高11三海内外布局黄金资源增储潜力巨大1231黄金资源实现海内外布局探矿增储持续推进1232背靠山东黄金集团资源储量潜力巨大1433合资公司竞得矿权开拓西部资源布局15四重点金矿建设进行时产量增长未来可期1641矿产金产量逐步恢复位居国内黄金企业前列1642在产矿山开发扩建项目规划产能扩张1743海外Namdini项目资源丰富经济效益显著1944冶炼产能充足矿山扩建后将实现结构优化20五控股银泰黄金实现协同效应2151银泰黄金依托优质矿山资源成本优势显著2152控股银泰黄金协同能力进一步增强2353公司与山东黄金集团承诺解决同业竞争23六盈利预测投资建议2461核心假设2462盈利预测2463估值及投资建议25七风险提示25图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构图截至2023年半年报6图表3营收规模持续恢复6图表41H2023归母净利润增长58266敬请参阅最后一页特别声明2扫码获取更多服务公司深度研究图表51H2023黄金业务营收占比97697图表61H2023自产金毛利润占比88677图表7自产金毛利率远高于其他黄金产品7图表8公司毛利率实现稳步增长7图表9山东黄金集团十四五核心指标8图表10山东黄金集团2035年远景目标8图表112022年底地上黄金存量达到209万吨8图表12金饰占黄金总量的468图表132022年全球黄金供给4779吨9图表14全球黄金供给分布逐渐均衡9图表15后疫情时期黄金需求量快速恢复9图表16黄金的投资需求占比逐渐加重9图表17疫情后欧洲金条与金币需求激增10图表18各国央行成为黄金净购买方10图表19海外各国CPI单位10图表20美国PCE及核心PCE单位10图表21美国通胀预期期限结构单位11图表22美国PCE通胀预测单位11图表23金价美元盎司与实际利率负相关11图表242022年各省黄金储量占比12图表252021年各省矿产金产量占比12图表26公司保有黄金资源量14314吨储量56518吨13图表27山东省内资源占公司总资源量6613图表28公司现有三项探矿工程14图表29山东黄金集团探矿权和采矿权黄金资源达到98182吨15图表30据测算大桥金矿当前保有黄金424吨16图表311H2023公司自产金1957吨17图表322022年公司黄金产量在国内主要公司位居第二17图表33焦家金矿2022年黄金产量突破10吨17图表34焦家矿区整合区域内保有金金属量44224吨17图表35焦家矿区整合方案包含14项矿权18图表36在产矿山规划产能扩张19图表37Namdini项目拥有黄金资源量约218吨20图表38公司2022年底选矿产能53650吨天20图表39公司黄金精炼能力254吨年21敬请参阅最后一页特别声明3扫码获取更多服务公司深度研究图表40银泰黄金2023年上半年合质金毛利润占比8121图表41银泰黄金1H2023营收同比改善单位百万元22图表42银泰黄金1H2023归母净利润同比增长298322图表432022年银泰黄金拥有1739吨黄金资源22图表44银泰黄金合质金产销量稳步提升22图表45银泰黄金合质金毛利率显著高于同行22图表46并购前银泰黄金股权结构23图表47并购完成后公司成为银泰黄金控股股东23图表48公司自产金产销量增长主要来自在建项目产能扩张24图表49营业收入及毛利预测25图表50公司历史PE水平位于50-70倍区间25敬请参阅最后一页特别声明4扫码获取更多服务公司深度研究一山东黄金业务纯粹的全产业链黄金生产企业11产业布局全面资源潜力丰富山东黄金以黄金开采为主业拥有勘探采矿选矿冶炼精炼及黄金产品深加工和销售为一体的完整产业链公司成立于2000年由山东黄金集团和另外四家发起人共同发起设立公司2003年在上海证券交易所上市2018年在香港联合交易所主板挂牌实现AH股两地上市2008年1月公司收购玲珑金矿三山岛金矿沂南金矿及青岛金矿鑫汇矿区的勘探及采矿权以及焦家金矿寺庄矿区及望儿山矿区的采矿权奠定了公司在山东省内的黄金矿山战略布局此后公司陆续收购赤峰柴金矿西和中宝金矿源鑫金矿和恒兴控股实现在内蒙古甘肃福建新疆等省份的黄金矿山战略布局在国内金矿布局逐步完善的基础上公司着手收购海外金矿全资子公司山东黄金香港分别于2017年和2021年收购了贝拉德罗金矿50股权和卡帝诺公司100股权资源布局实现海外延伸图表1公司发展历程来源公司公告公司官网国金证券研究所公司股权结构稳定截至2023年半年报控股股东山东黄金集团直接和间接持有公司4551股权公司实际控制人为山东省国资委山东黄金集团资源潜力巨大截至2022年12月31日共拥有34处属于中国境内的金矿探矿权黄金资源量共计约65955吨13处位于中国境内的金矿采矿权已探明黄金资源量总计约12485吨根据山东黄金集团进一步落实同业竞争的相关承诺山东黄金集团有限公司及控制的下属公司在境内所拥有具备注入上市公司条件的与上市公司主业相同或相类似的业务资产都将注入上市公司成为公司丰富的资源储备截至2022年底公司在海内外拥有16个黄金矿山同时拥有山东黄金冶炼和深圳贵金属两家冶炼公司作为境内矿山的冶炼厂实现黄金资源-采选-冶炼-销售的全面布局2023年7月公司完成对银泰黄金2093股权收购此外公司在二级市场增持银泰黄金6022万股股份合计持有银泰黄金23099股权为银泰黄金控股股东敬请参阅最后一页特别声明5扫码获取更多服务公司深度研究图表2公司股权结构图截至2023年半年报来源公司2023年半年报国金证券研究所12业绩持续修复自产金贡献高利润2021年受年初山东省内两家地方企业金矿安全生产事故的影响山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查公司关键生产经营指标出现大幅下滑2021年营业收入同比下降467归母净利润下降10957短期冲击逐步消退业绩持续恢复公司积极推动所属矿山复工复产从2021年下半年开始黄金产量逐步提升盈利能力大幅改善2022年自产金产量已经接近往年正常水平带动营业收入同比增长4824至50306亿元归母净利润1246亿元实现扭亏为盈1H2023公司实现营业收入27425亿元同比减少803公司黄金产量逐步稳定1H2023公司销售及管理费用率同比下降公允价值变动收益同比转正叠加金价上涨增厚利润空间同期归母净利润880亿元同比增长5826图表3营收规模持续恢复图表41H2023归母净利润增长5826营业收入百万元同比右轴归母净利润百万元同比右轴700006025001506000040200010050000201500504000001000030000-2020000500-50-40100000-1002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20230-602016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023-500-150来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所公司业务纯粹黄金业务营收毛利占比均为约90公司主营业务包括自产金外购合质金加工小金条加工销售及其他金属的生产销售其中黄金相关业务占有较高比重2021敬请参阅最后一页特别声明6扫码获取更多服务公司深度研究年受山东省安全检查影响公司黄金产量下滑黄金业务营收及毛利占比有所回落随着公司所属金矿恢复生产2023年上半年外购合质金自产金和小金条业务合计营收占比达到9769毛利占比为945其中自产金毛利润占比达到8867图表51H2023黄金业务营收占比9769图表61H2023自产金毛利润占比8867外购合质金自产金小金条铜金属银金属外购银其他外购合质金自产金小金条铜金属银金属外购银其他100100808060604040202002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H202302016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023-20来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所自产金毛利率远高于其他黄金产品公司自有矿山经采选冶炼和精炼后生产矿产金由于资源自主可控生产具有规模效应毛利率远高于外购合质金和小金条2021年由于安全检查影响自产金产量下滑导致规模效应减弱单位成本有所上升自产金毛利率下滑随着上述影响逐渐消退2022年以来公司自产金毛利率持续回升2023年上半年自产金毛利率提升至4683驱动公司综合毛利率提升至1399对比公司与同行业其他公司毛利率由于公司外购合质金冶炼及小金条业务规模较大利润空间较薄对毛利率产生一定拖累但公司综合毛利率呈现稳步增长状态我们预计随着公司自产金规模增长毛利率有进一步提升空间图表7自产金毛利率远高于其他黄金产品图表8公司毛利率实现稳步增长综合毛利率外购合质金自产金小金条山东黄金中金黄金赤峰黄金银泰黄金湖南黄金60908050704060305040203010200102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H20230-102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源各公司2016-2022年年报各公司2023年半年报国金证券研究所13十四五战略规划清晰明确山东黄金集团十四五战略规划指出计划到2025年集团利润总额达到80-100亿元矿产金产量达到80吨资源储量达到3300吨以上资产规模和上市公司市值均突破2000亿元争取再造一个山东黄金远景目标到2035年末年产矿产金155吨利润总额达到200亿元实现资源全球布局品牌知名度和美誉度大幅提升企业管理水平科技研发安全环保社会和谐企业文化等成为全球同行业楷模敬请参阅最后一页特别声明7扫码获取更多服务公司深度研究图表9山东黄金集团十四五核心指标图表10山东黄金集团2035年远景目标来源山东黄金集团国金证券研究所来源山东黄金集团国金证券研究所二美联储加息末期实际降息前黄金股相对收益最高21商品金融双重属性决定黄金存量形态多样黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属具备商品和金融两种重要属性商品属性是黄金作为一种金属能够用于奢侈加工或应用于工业领域金融属性是黄金作为一种稀缺元素且性质稳定能够实现保值和投资的功能随着经济社会的逐步演进黄金的金融属性对其价格和需求产生的影响远超商品属性由于黄金的化学性质稳定一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在截至2022年底全球地上黄金存量已经达到209万吨据世界黄金协会统计其中约有23是在1950年之后开采的在地上黄金存量中以金饰形式存在的黄金所占比例最高2022年底约为955万吨占比46仅次于金饰的是私人投资包括金条与金币和黄金ETF持仓合计占比达到22其中金条与金币存量约为43万吨占比20由实物黄金支持的黄金ETF约为035万吨占比2此外各国央行持有黄金约占总量的17合计约为357万吨其余存量黄金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有约占黄金总量的15图表112022年底地上黄金存量达到209万吨图表12金饰占黄金总量的46金饰官方部门央行金条与金币黄金ETF其他210000180000黄金ETF2其他15150000金饰46120000金条与金币9000020600003000002010年2012年2014年2016年2018年2020年2022年官方部门央行17来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所22供给分布均匀稳定投资需求比重显著提升黄金供给主要由矿产金生产商净套保和回收金三部分构成矿产金是黄金供给的主要来源在黄金总供给中占比76左右世界黄金协会数据显示全球黄金总供应量较为稳定2016-2022年维持在4800吨左右其中全球金矿产量呈现逐年上涨趋势据世界黄金协会统计金矿产量从1992年的2270吨增长至2022年的3649吨占全年黄金供给量的7636敬请参阅最后一页特别声明8扫码获取更多服务公司深度研究从矿产金供给的地域分布上看全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势20世纪90年代初全球黄金供给主要分布在非洲和北美之后亚洲地区金矿产量快速提升南美地区黄金产量也呈现增长趋势当前全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局确保黄金的初级供应更加稳定降低供给冲击带来的风险图表132022年全球黄金供给4779吨图表14全球黄金供给分布逐渐均衡金矿产量吨生产商净套保吨5000回收金吨同比右轴10840006300042000201000-20-4-1000-6来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所会国金证券研究所全球黄金需求量在疫情前较为稳定全年需求约为4300吨左右2020年受全球新冠肺炎疫情冲击制造金饰对黄金的需求大幅回落带动全球黄金需求下降1551至36793吨后疫情时期除金饰需求的恢复性增长外黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视各国央行也开始增强购金力度推动黄金需求量快速增长2022年全球黄金需求已经回升至47063吨黄金的需求结构从2000年开始出现了显著变化用于打造金饰和科技用金的比例快速下降商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱与之相对黄金作为金条金币等投资品以及各国央行储备的比重逐渐上升2022年黄金用于投资和储备的需求量达到220519吨占黄金总需求量的比重为4686图表15后疫情时期黄金需求量快速恢复图表16黄金的投资需求占比逐渐加重金饰制造科技ETFs6000金条和金币总需求黄金及类似产品20各国央行和其他机构同比右轴50001540001030005200001000-50-10年年年年年年年年年年年年年-1000-152010201120122013201420152016201720182019202020212022-2000-20来源MetalsFocusRefinitivGFMS洲际交易所基准管理机构世界黄金协来源世界黄金协会国金证券研究所会国金证券研究所欧洲贡献金条和金币需求主要增量当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一2022年金条与金币投资需求达到3145吨占全球金条与金币投资需求的25422000年以来欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增第一次是2008年全球金融危机爆发随后主权债务危机席卷欧洲投资者可以利用黄金资产保护自己的财富2008年欧洲金条与金币需求大幅增长第二次是2020年疫情爆发后欧洲投资黄金的需求再次显著增长贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量敬请参阅最后一页特别声明9扫码获取更多服务公司深度研究央行成为黄金净购买方20世纪90年代初至2010年之前全球央行在金本位制和布雷顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄金储备的心态起到了催化作用2010年开始全球央行成为黄金净购买方在2010年至2022年间购金达6815吨后疫情时期央行购金节奏进一步加快仅2022年全球央行购金就达到10785吨截至2022年底全球官方黄金储备达到357万吨占黄金地上存量的17图表17疫情后欧洲金条与金币需求激增图表18各国央行成为黄金净购买方来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所来源金属聚焦公司路孚特GFMS世界黄金协会国金证券研究所23美联储加息周期末端实际利率或将下行推升金价根据我们2023年1月发布的报告金牛将启银亦相随本轮美联储加息周期的启动叠加全球范围内通胀持续高位美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂本轮倒挂始于2022年7月如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算倒挂最长或将持续至2023年三季度左右2020年以来美国短端PCE通胀数据大幅抬升在全球主要原材料价格持续上涨的背景下中长端通胀预期也相应抬升2023年以来全球主要经济体通胀数据显著回落2023年7月美国CPI同比32低于预期的33核心CPI同比47低于预期的487月PCE同比33核心PCE同比42均符合市场预期图表19海外各国CPI单位图表20美国PCE及核心PCE单位美国CPI同比欧元区CPI同比日本CPI同比美国PCE同比美国核心PCE同比英国CPI同比加拿大CPI同比128710685643422100-2来源iFinD国金证券研究所来源iFinD国金证券研究所观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现通胀预期期限结构总体表现为倒挂结构通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势以2023年8月最新数据来看除了20年期略高以外其他期限均维持在22-24相较于美联储2的通胀目标仍有一定下行空间敬请参阅最后一页特别声明10扫码获取更多服务公司深度研究图表21美国通胀预期期限结构单位图表22美国PCE通胀预测单位2023-082023-052023-022022-112022-08美国主要经济指标预测PCE通货膨胀率美国主要经济指标预测核心PCE通货膨胀率2872762652542432322212105Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期2016201720182019202020212022202320242025来源iFinD国金证券研究所来源Wind美联储国金证券研究所注2023-2025年为预测值美联储7月如期加息25BP将联邦基金目标利率上调至525-55区间8月非农数据超预期增加但失业率上升和前值的下修显示出美国劳动力市场热度和通胀粘性有所减弱市场对于美联储停止加息预期再度提升截至2023年9月11日CME美联储观察数据显示美联储9月11月12月不加息维持525-550利率区间的概率分别为92577和57定价2024年5月开始降息整体来看美联储本轮紧缩周期已经接近尾声市场预期7月加息25BP将成为本轮周期最后一次加息并将于2024年开始降低名义利率复盘历史金价和实际利率发现呈现显著的负相关关系黄金作为不生息资产其价格与美元信用体系息息相关如果考虑黄金租借利率黄金更类似一个负息债券不同期限的美债实际利率中枢趋势性下降时会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低选择持有黄金进而导致金价上涨我们认为美联储或将在或将在3Q2023-4Q2023释放部分降息预期在2024年及以后逐步实施而预期释放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆进而导致实际利率期限利差再次走扩不同期限利率中枢整体下移有利于推动黄金价格进一步上涨图表23金价美元盎司与实际利率负相关伦敦现货黄金美元盎司长期平均实际利率右轴220025202000151800101600051400001200-051000-10Sep-18Mar-19Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23来源iFinD国金证券研究所24实际降息前黄金股相对收益最高根据我们2023年4月发布的报告实际降息前黄金股相对收益最高美联储实际降息前为黄金权益资产相对收益最明显的时间段目前黄金和黄金股更多为择时问题而美联储大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段可提前逐步布局我们认为敬请参阅最后一页特别声明11扫码获取更多服务公司深度研究1停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段美联储停止加息或者即将停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最佳时间区间此区间内黄金股票的相对收益更为明显2第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段美联储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间段黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益但是相对收益显著低于前一时间段且相对收益获取难度较大需要承受较大的区间波动另外这一时间段内对择股的要求显著提高如果选择的标的基本面一般则可能没有相对收益只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益3流动性放松时点较易把握流动性收紧时点需多重数据验证过去两轮最优配置时段内美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高且在实际宽松前均存在相关信号出现而在流动性边际收紧时点可能与当时的经济数据有关或与美联储货币政策工具的切换有关流动性收紧的时间点只能后验判断4流动性的量和价同样重要降息扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好5黄金权益交易已进入右侧时点把握降息前的相对收益最易获得阶段虽然目前市场预期7月份还存在25BP的加息幅度但是从2022年11月美联储降低加息幅度以后金价和黄金股票已经进入右侧交易机会7月份的加息与否并不影响这一判断对于年内美联储是否降息以及何时降息其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的判断从历史复盘来看一旦美联储实际首次或第二次降息意味从此开始黄金股票相对收益获得难度加大需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的三海内外布局黄金资源增储潜力巨大我国金矿资源地区分布不均衡具有空间集中分布特征据自然资源部统计2022年我国黄金储量为312746吨储量前十大省份分别为山东甘肃云南江西新疆内蒙古河南黑龙江西藏和贵州其中山东省黄金储量远超其他各省为96793吨占全国黄金储量比例为31据中国黄金年鉴20222021年全国矿产金产量为25809吨其中山东河南内蒙古甘肃云南和新疆为产金大省合计矿产金9547吨占全国产量比重为37图表242022年各省黄金储量占比图表252021年各省矿产金产量占比山东9山东31河南8其他省份29内蒙古5甘肃5其他省份57黑龙江4云南5甘肃9河南5新疆5内蒙古5云南7陕西3新疆5江西53吉林来源自然资源部国金证券研究所来源中国黄金年鉴2022国金证券研究所公司资源战略布局符合我国黄金资源分布有助于充分利用资源优势实现规模效应依托胶东黄金成矿带金矿富集的地理优势建立胶东黄金基地以西和中宝和大桥金矿为甘肃地区黄金资源桥头堡目标打造甘肃地区黄金基地31黄金资源实现海内外布局探矿增储持续推进公司自成立以来以山东省内为起点通过内部探矿增储和外部并购逐步扩张资源版图目前已经形成山东省内-山东省外-海外协同发展的资源布局截至2022年底保有黄金资源总量14314吨黄金储量56518吨权益资源量和权益储量分别为131856吨和49748吨山东省内是公司金矿资源量最大分布最为密集的区域保有黄金资源量94372吨占敬请参阅最后一页特别声明12扫码获取更多服务公司深度研究公司黄金资源总量的6593其中四大主力矿山三山岛金矿焦家金矿新城金矿和玲珑金矿保有黄金85537吨占公司黄金资源总量的比重达到5976图表26公司保有黄金资源量14314吨储量56518吨资源量储量黄金金属量黄金金属量黄金金属量黄金金属量矿山名称主要品种总计品位总计品位100基准权益基准100基准权益基准Mt克吨ttMt克吨tt三山岛金矿金47803071465814658186027250645064焦家金矿金104003373505235052237136887188718新城金矿金59323382007120071178933359595959玲珑金矿金5494287157561575666022815041504归来庄金矿金250352879621046375172122金洲金矿金4063121267799198290575353鑫汇公司金9973673658365859734620692069莱西公司金327196641641177170301301蓬莱金矿金19972514421442113527598598沂南金矿金606157948948173136234234山东省金29391321943729364679843152519424922赤峰柴矿金247301743546171275472347福建源鑫金矿金055482265239026396103093西和中宝金矿金1356228308621605472291251876新疆金川金446609140464046214208418031803省外合计金612413381406991288612636293119中国小计金35515289102512100637108702652882328041贝拉德罗矿金2770906818818940916963071119755987卡帝诺金194201122181021810138601131572015720总计金82644173143140131856416931365651849748来源公司2022年年报国金证券研究所图表27山东省内资源占公司总资源量66三山岛金矿10焦家金矿25海外矿山28山东省内矿山66新城金矿14玲珑金矿11山东省外矿山6山东省内其他矿山6来源公司2022年年报国金证券研究所公司在现有矿山资源的基础上持续进行探矿增储工作增厚资源储备赤峰柴金矿归来庄金矿和源鑫金矿三座矿山都在进行探矿找矿工作为增强公司资源实力奠定基础敬请参阅最后一页特别声明13扫码获取更多服务公司深度研究图表28公司现有三项探矿工程矿山名称探矿工程2022年底黄金资源量吨预算金额亿元2023年半年报进度赤峰柴金矿温家地探矿工程74346523归来庄金矿归来庄探矿井工程8794413185源鑫金矿源鑫地质探矿工程2653876802来源公司2023年半年报国金证券研究所32背靠山东黄金集团资源储量潜力巨大山东黄金集团成立于1996年黄金产量资源储备经济效益技术实力均居于全国黄金行业前列截至2022年底山东黄金集团拥有35宗探矿权和13项采矿权其中22宗已探明的探矿权查明金金属量65955吨采矿权保有金金属量12485吨此外还有12宗探矿权尚未探明资源量因青海山金矿业有限公司海南山金矿业有限公司山东黄金金创集团有限公司嵩县山金矿业有限公司招远市九洲矿业有限公司山东成金矿业有限公司等企业存在资源储量尚未探明盈利前景尚不明朗或主要资产权证有待规范等情况山东黄金集团有限公司山东黄金有色矿业集团有限公司无法如期完成前述企业的处置工作公司2022年11月10日召开董事会和监事会审议通过关于山东黄金集团有限公司山东黄金有色矿业集团有限公司进一步落实同业竞争相关承诺的议案山东黄金集团和山东黄金有色矿业集团承诺对上述与黄金业务相关的资产将于2025年11月10日前通过优先注入山东黄金在不符合上述注入山东黄金相关条件或者山东黄金不愿意收购的情形下经事先征得山东黄金同意出售给无关第三方等方式稳妥推进同业竞争的解决山东黄金集团全资子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司持续对探矿权范围内进行勘探工作2023年5月山东省自然资源厅对西岭金矿勘探项目组织进行了矿产资源储量的专家评审初步认定西岭探矿权范围内新增金金属量约200吨累计金金属量约580吨是目前为止国内探获的最大单体金矿床属世界级巨型单体金矿对于进一步稳固山东省全国最大黄金生产基地地位有着重要意义西岭金矿探矿权范围内资源量的增厚带动山东黄金集团探矿权范围内已查明的金金属量增至85697吨西岭金矿探矿权毗邻公司所属的三山岛金矿根据山东黄金集团与公司之间的避免同业竞争承诺在西岭金矿探矿权具备转让条件时山东黄金集团将按照承诺敦促山东黄金地勘公司将西岭金矿探矿权按照程序注入公司届时将进一步增强公司资源实力为公司黄金产量的增长奠定资源保障2023年8月公司全资子公司蓬莱矿业拟以现金方式收购山东黄金金创集团有限公司所持烟台市蓬莱区大柳行金矿燕山矿区相关资产及负债的资产包包括山东黄金金创集团有限公司燕山矿区采矿权山东省烟台市蓬莱区磁山矿区金矿勘探探矿权山东省烟台市蓬莱区土屋金矿区深部金矿详查探矿权等3宗矿业权及相关资产负债及人员上述矿权位于位于山东省蓬莱区黄金成矿地带与蓬莱矿业现有矿业权地理位置临近边界相邻能够实现地域上的集中进行矿权整合未来整合完成后将有利于发挥资源开发及利用的整体协同效应实现集约化开采并利用现有选矿能力降低开采成本增强公司盈利能力敬请参阅最后一页特别声明14扫码获取更多服务公司深度研究图表29山东黄金集团探矿权和采矿权黄金资源达到98182吨查明金金属量保有金金属量探矿权名称采矿权名称吨吨山东省莱州市仓上-潘家屋子地区金矿勘探039莱州鲁地矿业投资开发有限公司金城金矿7340山东省莱州市留村金矿中深部详查200山东黄金金创集团有限公司燕山矿区348山东省莱州市上马家金矿勘探022山东黄金金创集团有限公司奄口矿区625山东省莱州市西岭村金矿勘探58000山东金创股份有限公司上口王李金矿区388山东省蓬莱市磁山矿区金矿勘探386山东金创股份有限公司黑金顶矿区154山东省蓬莱市上岚子矿区金矿勘探360山东金创股份有限公司黑岚沟矿区672山东省蓬莱市土屋金矿区深部金矿详查057山东金创股份有限公司齐沟一分矿165山东省蓬莱市大柳行北部地区金矿详查543青岛金星矿业股份有限公司519山东省烟台市蓬莱区门楼地区金矿详查498海南山金矿业有限公司乐东县抱伦金矿1604山东省蓬莱市石家地区金矿详查1094嵩县山金矿业有限公司397山东省蓬莱市齐沟一分矿区深部及外围金矿勘探087福建省政和县宏坤矿业有限公司大药坑金矿094山东省蓬莱市黑岚沟金矿深部及外围详查148青海山金矿业有限公司都兰县果洛龙洼金矿098山东省烟台市蓬莱区初格庄北金矿详查589福建省政和县香炉坪矿业有限公司香炉坪银矿081山东省平度市旧店金矿矿区深部普查148合计12485山东省招远市水旺庄矿区金矿勘探18610山东省招远市李家庄矿区金矿勘探1705福建省政和县大药坑矿区金矿深部详查089青海省都兰县阿斯哈可热地区金矿详查803青海省都兰县瓦勒尕金矿详查802青海省都兰县果洛龙洼金矿详查1294青海省都兰县按纳格金矿详查167青海省大柴旦行委胜利沟金矿详查056合计85697来源公司2022年年报关于控股股东下属子公司探获巨型金矿的公告国金证券研究所注已包括西岭金矿2023年新探明的约200吨金金属量33合资公司竞得矿权开拓西部资源布局为拓展新的黄金资源开发基地推进矿产资源开发高质量发展2023年1月公司拟与甘肃资产管理有限公司共同出资设立合资公司作为整合及开发甘肃优质黄金矿产资源的主体公司以货币出资27亿元占合资公司注册资本的60甘肃资管公司以货币出资18亿元占注册资本的402023年5月公司与上述控股子公司金舜矿业同时参与甘肃省陇南市西和县大桥镇鱼洞村大桥金矿采矿权的竞拍最终公司控股子公司金舜矿业以8656956万元竞得大桥金矿采矿权大桥金矿位于甘肃省陇南市西和县大桥乡区域上属西秦岭造山带东段成矿地质条件优越储量估算基准日2010年11月30日矿山保有矿体和低品位矿体资源量合计矿石量283967万吨保有黄金金属量5225吨伴生银13763吨大桥金矿2012年至2020年7月正常生产动用工业矿体29132万吨其中含有黄金985吨伴生银2130吨未动用低品位矿体2020年8月由于尾矿库滑坡原因停产至今据此我们测算当前大桥金矿保有黄金资源4240吨伴生银11633吨大桥金矿位于公司在产矿山西和中宝金矿附近该采矿权的成功获取有利于公司打造陇南黄金资源开发新基地加强资源储备进一步增强公司整体实力和影响力敬请参阅最后一页特别声明15扫码获取更多服务公司深度研究图表30据测算大桥金矿当前保有黄金424吨矿体种类矿石量万吨金属种类金属量千克品位克吨储量估算基准日2010年11月30日黄金31981330矿山保有矿体96797伴生银68280705黄金20267108低品位矿体187170伴生银69350371黄金52248合计283967伴生银137630储量估算基准日至评估基准日2022年5月31日矿山动用工业矿体黄金984831338矿山保有矿体29132伴生银2130451731当前资源量测算黄金2213269327矿山保有矿体67665伴生银4697549694黄金20267108低品位矿体187170伴生银69350371黄金4239969合计254835伴生银11632549来源关于控股子公司竞拍取得矿业权的公告国金证券研究所四重点金矿建设进行时产量增长未来可期41矿产金产量逐步恢复位居国内黄金企业前列公司主要黄金产品为自产金外购金和小金条外购金为外购合质金经冶炼公司精炼生产成标准金锭通过上海黄金交易所进行销售小金条业务是公司采购标准金锭加工制成小金条等黄金产品进行销售依托优质的黄金矿山资源公司正常生产状态下年产自产金约38吨2021年受山东省内矿山停产安全检查工作影响公司山东省内矿山生产运营受到较大冲击同时区域矿山停产也导致合质金原材料供应紧缺故2021年公司自产金和外购金产量均出现下滑自产金产量下降3606至2478吨外购金产量下滑7424至3099吨而小金条受价格波动市场投资需求增加产量同比大幅增加59454至2673吨随着山东省内矿山复工复产和区域矿山原材料供应恢复2022年公司自产金和外购金产量均出现恢复性增长自产金产量增长5606至3867吨在国内主要黄金上市公司中位居第二仅次于紫金矿业外购金产量增长7118至5305吨2022年全国境内矿山矿产金产量有5012来自大型黄金企业集团公司境内矿山产金3262吨占其中的22是中国境内矿产金产量最高的上市公司2023年上半年公司完成矿产金产量1957吨占全国矿产金的1398继续保持国内黄金行业领先地位敬请参阅最后一页特别声明16扫码获取更多服务公司深度研究图表311H2023公司自产金1957吨图表322022年公司黄金产量在国内主要公司位居第二自产金kg外购金kg60250000小金条kg自产金同比右轴805060200000404015000030201000002001050000-2000-40紫金矿业山东黄金中金黄金招金矿业赤峰黄金银泰黄金2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2023来源公司2016-2022年年报公司2023年半年报国金证券研究所来源各公司2022年年报国金证券研究所42在产矿山开发扩建项目规划产能扩张为推进产能持续提升公司积极推进焦家矿区整合金矿资源开发工程三山岛金矿矿产资源开发利用扩界扩能工程玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程新城金矿采选扩建工程等一系列矿山建设项目1焦家金矿焦家金矿是公司重点黄金生产矿山截至2022年底保有黄金资源量35052吨2022年实现年产黄金1004吨成为全国第一家年产黄金超过10吨的单体矿山企业图表33焦家金矿2022年黄金产量突破10吨黄金产量吨同比右轴1216010120880640402-400-802017年2018年2019年2020年2021年2022年来源公司2017-2022年年报国金证券研究所为落实山东省烟台市各级政府关于金矿矿产资源整合方案公司投资8273亿元以全资子公司莱州公司为整合主体对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发整合范围面积18507平方公里开采深度自150m-1880m标高整合范围内包括焦家望儿山东季马塘等金矿保有资源量1261145万吨金金属量44224吨图表34焦家矿区整合区域内保有金金属量44224吨资源量万吨平均品位克吨金金属量吨整合矿区内保有资源126114535144224设计利用资源107018335137563来源定向增发募集说明书国金证券研究所截至2023年6月莱州公司已取得焦家金矿等14个矿业权整合后的采矿许可证除金城金矿外其余13个整合范围内的矿业权相关资产均已归属于莱州公司金城金矿采矿权敬请参阅最后一页特别声明17扫码获取更多服务公司深度研究实质上归属于山东黄金集团下属全资子公司莱州鲁地矿业投资开发有限公司莱州公司已与鲁地公司就金城金矿采矿权签署租赁协议图表35焦家矿区整合方案包含14项矿权序号金矿名称矿业权类型状态1焦家金矿采矿权已建矿山2望儿山金矿采矿权已建矿山3寺庄矿区采矿权已建矿山4马塘矿区采矿权已建矿山5马塘二矿区采矿权已建矿山6东季矿区采矿权已建矿山7后赵金矿采矿权已建矿山8朱郭李家金矿采矿权未建设矿山9金城金矿采矿权未建设矿山10焦家矿区深部及外围金矿南部详查探矿权未建设矿山11马塘二矿区深部及外围金矿勘探探矿权未建设矿山12后赵北部矿区金矿勘探探矿权未建设矿山13南吕-欣木地区金矿勘探探矿权未建设矿山14前陈-上杨家矿区金矿勘探北段探矿权未建设矿山来源定向增发募集资金可行性分析报告国金证券研究所焦家矿区整合金矿资源开发工程项目建设期6年根据项目可行性分析达产后预计出矿能力达到2万吨天全年出矿660万吨平均出矿品位304克吨为匹配整合后矿区的出矿能力公司拟新建朱郭李家选矿厂并结合现有焦家金矿选矿厂8000吨天选矿能力确保达产后上述两条选矿厂生产线合计达到2万吨天的选矿能力年均产浮选金精矿29006万吨含黄金1885吨较整合前的黄金产量显著提升2023年6月公司拟定向增发募集焦家矿区资源开发工程项目所需资金2022年焦家金矿取得资源整合后的采矿许可证全年生产黄金1004吨相比往年正常生产时期的平均产量提升约25吨资源整合效果已经初步显现2三山岛金矿三山岛金矿是亚洲最大的地下金矿之一通过数字化转型驱动创新发展逐步建立了5G物联网云计算大数据人工智能等技术融合的智能矿山架构2022年生产黄金546吨公司2020年规划三山岛金矿矿产资源开发利用扩界扩能工程计划通过7年建设将三山岛金矿采选能力从8000吨天扩建至15000吨天2022年开工建设三山岛副井工程该工程井深达到1915米是亚洲第一深井截至2023年半年报井筒掘进累计完成1035米完成井筒设计深度1915米的54山东黄金集团旗下地勘公司拥有的西岭金矿探矿权毗邻三山岛金矿根据勘探结果西岭金矿保有黄金资源量580吨待山东黄金集团培育西岭金矿资产并根据避免同业竞争承诺注入公司后三山岛金矿和西岭金矿将形成生产协同提升公司黄金生产能力形成规模效应3玲珑金矿玲珑金矿是公司在山东招远-莱州地区的主力矿山之一2017年成为国内首个产金突破100吨的单体黄金矿山受采矿许可证到期停产影响2022年玲珑金矿产量仅为11吨在山东省新一轮生态保护红线方案批复后玲珑金矿取得省内第一批延续采矿许可证东风矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证2023年1月复产玲珑矿区于2022年12月取得延续后的采矿许可证2023年5月完成生产系统优化调整项目的安全设施设计审查6月份取得批复目前正在进行安全设施整改尚未复工复产公司计划投资1227亿元用于玲珑金矿东风矿区扩能扩界工程项目建设当前项目建设进度已经过半建成后将提升玲珑金矿的黄金产量和资源利用效率4新城金矿敬请参阅最后一页特别声明18扫码获取更多服务公司深度研究新城金矿作为绿色矿山建设先行者在绿色环保可持续发展的生态矿业建设之路上矢志前行首批入选国家级绿色矿山试点单位新城金矿采选扩建工程计划将采选产能由6500吨天扩建至8000吨天2022年4月20日新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证采矿权面积达到1375km开采深度许可-1835米生产规模由4125万吨年提高至264万吨年2022年6月完成滕家竖井工程提升系统安装调试具备了提升能力5鑫汇金矿鑫汇金矿2022年底保有黄金资源量3658吨2022年生产黄金14331千克2023年3月青岛市发改委同意建设山东黄金矿业鑫汇有限公司鑫汇金矿采选扩能工程项目项目矿区面积70473km2开采标高341m至-11700m采矿生产规模由330万ta增加至825万ta6赤峰柴金矿赤峰柴胡栏子金矿是公司布局山东省外黄金资源收购的第一座矿山截至2022年底保有黄金资源量743吨2022年产金172795千克当前赤峰柴矿选矿能力为1250吨天已经取得2000吨天扩建项目核准批复及配套尾矿库扩建的环境影响报告书批复副井工程于2022年底正式开工建设图表36在产矿山规划产能扩张项目名称当前产能规划产能项目情况以全资子公司莱州公司为整合主体对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合焦家矿区整合金矿资8000td20000td及统一开发整合范围面积18507平方公里开采深度自150m-1880m标源开发工程高全年出矿660万吨平均出矿品位304克吨三山岛金矿矿产资源开计划投入10673亿元计划通过7年建设将三山岛金矿采选能力从80008000td15000td发利用扩界扩能工程吨天扩建至15000吨天玲珑金矿东风矿区扩能2022年12月取得延续后的采矿许可证及安全生产许可证2023年1月复产4450td-扩界工程截至2023年半年报建设进度5372022年4月20日新城金矿顺利取得资源整合后的新采矿许可证采矿权面积新城金矿采选扩建工程6500td8000td达到1375km开采深度许可-1835米生产规模由4125万吨年提高至264万吨年截至2022年底项目进度3315项目矿区面积70473km2开采标高341m至-11700m采矿生产规模由330鑫汇金矿采选扩能工程30万ta825万ta万ta增加至825万ta已经取得2000吨天扩建项目核准批复及配套尾矿库扩建的环境影响报告书赤峰柴金矿扩建项目1250td2000td批复副井工程于2022年底正式开工建设来源公司公告定向增发募集说明书公司2019年跟踪评级报告青岛市发改委国金证券研究所注玲珑金矿当前产能为整体产能非东风矿区产能43海外Namdini项目资源丰富经济效益显著2021年3月末公司完成对澳大利亚加拿大两地上市公司卡帝诺资源有限公司的要约收购卡帝诺资源成为山东黄金香港的全资子公司同时在澳加两地退市卡帝诺资源的核心资产是位于加纳东北部Bole-Nangodi成矿带的Namdini开发项目和Bolgatanga勘探项目以及位于加纳西南部Sefwi成矿带的Subranum勘探项目Namdini项目于2014年开始钻探2015年取得重大发现2016年进行大规模钻探并报告资源量据卡帝诺资源公告Namdini项目拥有探明加控制资源量653万盎司黄金约2031吨平均品位112克吨推断资源量46万盎司黄金约143吨平均品位120克吨资源量排名公司所属矿山第二位具有良好的经济效益前景敬请参阅最后一页特别声明19扫码获取更多服务公司深度研究图表37Namdini项目拥有黄金资源量约218吨矿石量亿吨平均品位克吨金金属量吨储量1391131572资源量探明控制1811122031资源量推断012120143来源关于以场外要约收购方式收购CardinalResourcesLimited的公告国金证券研究所目前Namdini项目已经完成了项目可研EPCM总承包商的选聘工作正稳步有序推进项目施工图设计设备选型等项目建设的相关工作现场工作方面已基本完成社区搬迁工作进矿道路供电线路营地建设水井工程IT通讯工程等工作正有序开展根据可研报告Namdini项目建设周期为27个月我们预计将于2025年之后投产投产后平均年产黄金89吨将显著提升公司的黄金产量和市场地位44冶炼产能充足矿山扩建后将实现结构优化除福建源鑫金矿外包选矿工作外公司每座矿山均配有自有选矿厂负责矿山所开采矿石的选矿大部分矿山经过选矿和初级冶炼后将金精矿和合质金运送至山东黄金冶炼公司进行精炼截至2022年底公司下属选矿厂设计总产能达到53650吨天待上述项目建成投产后采选能力进一步提升为公司矿产金产量持续增长保驾护航图表38公司2022年底选矿产能53650吨天设计选矿能力选矿厂选矿及冶炼安排吨天三山岛金矿8000选矿后产出金精矿并交付至冶炼公司焦家金矿8000选矿后产出金精矿并交付至冶炼公司新城金矿6500选矿后产出金精矿并交付至冶炼公司玲珑金矿4450选矿后产出金精矿并交付至冶炼公司归来庄金矿2000选矿后产出金精矿并交付至冶炼公司在山后矿区的选矿厂产出金精矿在鑫汇矿区的选矿厂产出合质金青岛金矿3000金精矿及合质金均交付至冶炼公司蓬莱金矿1000选矿后产出金精矿并交付至第三方冶炼及精炼承包商沂南金矿1550选矿后产出合质金合质金交付至冶炼公司铜精矿及其他副产品售予第三方金洲金矿1500选矿后产出合质金并交付至冶炼公司赤峰柴金矿1250选矿后产出合质金并交付至冶炼公司西和中宝金矿450选矿后产出合质金并交付至冶炼公司委聘第三方承包商来经营福建源鑫金矿的选矿厂福建源鑫金矿800选矿后产出金精矿并由第三方冶炼及精炼新疆金川金矿15150氰冶后产出合质金并交付冶炼公司合计53650来源定向增发募集说明书国金证券研究所公司下属山东黄金冶炼公司和深圳贵金属两家冶炼厂山东黄金冶炼公司是公司主要冶炼厂向公司黄金矿山收购金精矿后统一进行冶炼精炼发挥集中冶炼优势深圳贵金属是莱州矿业控股子公司目前由山东黄金冶炼公司代管作为冶炼公司在深圳的加工厂外购金客户与冶炼公司签订外购金购销合同深圳周边的客户将外购金原料送至深圳贵金属深圳贵金属与冶炼公司签订委托加工合同对客户送来的黄金原料按照冶炼公司的指令加工成上海黄金交易所标准黄金或者非标金当前山东黄金冶炼公司具有标准金200吨年白银100吨年的冶炼产能深圳贵金属冶炼能力54吨年由于公司目前金精矿产量的限制山东黄金冶炼公司需要外购合质金以消化精炼产能但单纯冶炼业务毛利率较低因此上述矿山扩建项目投产后公司有足够的冶炼产能消化新增金精矿同时也能提升高毛利自产金业务的比重优化公司生产经营结构充分发挥集中冶炼优势提升公司整体盈利能力敬请参阅最后一页特别声明20