1、品牌服饰行业：Q2业绩亮丽、9月起进入流水加速期、多数标的具备估值吸引力
　　23H1纺服消费终端零售复苏蓬勃：
　　从社零增速来看，服装鞋帽针纺织品1-7月累计同比增速达到1.4%，其中4月+32.4%，5月+17.6%，6月+6.9%，7月+2.3%，6-7月由于基数效应增速有所放缓；与19年相比，4/5/6/7月社零复合增速分别达到2.2%/2.4%/5.1%/2.0%
　　零售恢复、折扣改善叠加降本增效，品牌服饰板块利润端展现显著弹性：收入端以运动时尚板块、商务休闲男装板块领跑，同时低基数效应下Q2女装、家纺也有较大幅度收入恢复；受益折扣改善及降本增效，23Q1及Q2全部子行业都有正向利润修复
　　细看业绩质量，板块可粗略分成四大类别：1）港股运动：大众体育符合预期，高线品牌集体超预期；2）A股一梯队：23H1收入及利润不仅相对22年有恢复性增长、更超越21年同期表现的标的，主要是运动时尚，部分男装、家纺以及债务置换后这两年利息压力持续减轻的锦泓；3）A股二梯队：23H1收入利润未超越21年同期，但相对22年都有较好修复的，包括男装、高端女装及部分家纺；4）A股三梯队：受益降本增效，23H1利润修复明显领先于收入的标的，集中在休闲装、家纺赛道
　　我们认为品牌服饰板块当前具备：1）短期数据在基数效应下9-12月重新进入逐月加速期；2）8月底披露完整业绩，部分龙头收入不仅较22年低基数恢复、也超越21年同期水准，开店推进顺畅；3）6-8月短期流水数据波动致估值再次回调至较低水位，三大因素联合催化下看好品牌服饰9月起行情，建议关注强基本面+高股息率两条主线：
　　运动时尚赛道：年初至今领涨板块的运动时尚赛道龙头比音勒芬、报喜鸟当前估值分别为20/14X，考虑开店加速逻辑主要在下半年验证，叠加作为运动时尚赛道的中小品牌仍在快速成长期，估值仍具备上行空间，继续作为当下首推板块
　　港股功能性龙头：港股近期估值处于底部，安踏体育（23年24X）、李宁（23年21X）、特步国际（23年17X）、361度（23年9X）估值具备吸引力；同时从高股息率角度，波司登（23/24财年12/10X，股息率6.0%），滔搏（23年PE 16X，股息率6.6%）值得关注
　　高股息率主线在消费数据波动背景下值得重视：社保类基金近期对高股息率资产关注进一步提升，纺服板块典型高股息率资产包括海澜之家（23年PE 11X，股息率7.8%）、家纺线的富安娜（23年PE 12.4X，股息率7.5%）、水星家纺（23年PE 11.1X，股息率6.0%）、罗莱生活（23年PE 13.0X，股息率6.8%）、地素时尚（23年12.4X，股息率7.1%）
　　高业绩弹性标的：典型如锦泓集团（23年12X，折扣收窄+积极拓展加盟渠道+利息负担进一步降低），太平鸟（23年15X，董事长亲自操刀组织架构改革+零售折扣大幅收窄+加盟占比提升带动利润弹性，但短期有前高管减持压力），男装板块中的九牧王（23年20X，效仿波司登打造男裤品类龙头形象，收入增长摊薄费用，盈利能力修复）
　　2、纺织制造行业：逐季改善趋势确立，业绩及估值修复可期
　　海关出口数据来看：1-7月中国纺织品/服装/鞋类出口额同比-11.9%/-8.3%/-4.7%；越南1-8月纺织品/鞋类累计出口额同比-15.0%/-17.6%，低落来自海外品牌清库存带来的主动减少采购
　　海外清库存持续近1年，渠道压力截至23年6月已有显著减轻：从美国零售/批发渠道库存来看，22年7月达到巅峰，此后各品牌开始清库存，虽然目前从美国社会整体服装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配，但差距在持续缩小，渠道库存压力在减轻，从最新公开数据（2023年6月数据）来看，存货同比已经开始下降；
　　微观企业来看，Nike等龙头清库进度符合预期，Q3末起陆续完成：从品牌商披露的季度报表来看，各龙头单季度收入同比增速和库存同比增速的匹配度显著提升，虽然相对19年周转表现仍有差距，但逐渐向正常周转水平回归
　　23H2至24H1基本面逐季改善趋势基本确认，叠加大部分制造龙头估值仍在偏低状态，继续提示出口链的机会
　　首推持续抢夺市场份额、展现稳健增长的新澳股份（23年12.6X）、受益运动全球采购需求修复的申洲国际（23年24X）、华利集团（23年20X）
　　同时根据各自订单修复情况关注伟星股份（23年20X）、台华新材（23年19X），百隆东方（23年8X）、鲁泰A（23年7X）
　　品牌服装类公司风险提示
　　消费力复苏不及预期：由此影响线下门店客流
　　天气影响消费动力：若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业，以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销
　　纺织制造类公司风险提示
　　贸易摩擦带来出口需求下滑：若短期与出口国出现贸易摩擦，可能造成订单向东南亚或其他地区转移，对我国纺织制造业出口需求造成负面影响
　　大宗商品价格波动带来的原材料成本波动：参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期，棉价波动剧烈，带动当年棉纺企业、尤其上游纱线企业业绩波动剧烈。若未来出现全球性经济危机带来货币

研究报告全文：证券研究报告消费分化中寻找确定性纺织服装行业23年中报总结行业评级看好2023年9月9日分析师马莉分析师詹陆雨研究助理邹国强执业证书编号S1230520070002执业证书编号S1230520070005zouguoqiangstockecomcnmalistockecomcnzhanluyustockecomcn研究助理李陈佳lichenjiastockecomcn摘要1品牌服饰行业Q2业绩亮丽9月起进入流水加速期多数标的具备估值吸引力23H1纺服消费终端零售复苏蓬勃从社零增速来看服装鞋帽针纺织品1-7月累计同比增速达到14其中4月3245月1766月697月236-7月由于基数效应增速有所放缓与19年相比4567月社零复合增速分别达到22245120零售恢复折扣改善叠加降本增效品牌服饰板块利润端展现显著弹性收入端以运动时尚板块商务休闲男装板块领跑同时低基数效应下Q2女装家纺也有较大幅度收入恢复受益折扣改善及降本增效23Q1及Q2全部子行业都有正向利润修复细看业绩质量板块可粗略分成四大类别1港股运动大众体育符合预期高线品牌集体超预期2A股一梯队23H1收入及利润不仅相对22年有恢复性增长更超越21年同期表现的标的主要是运动时尚部分男装家纺以及债务置换后这两年利息压力持续减轻的锦泓3A股二梯队23H1收入利润未超越21年同期但相对22年都有较好修复的包括男装高端女装及部分家纺4A股三梯队受益降本增效23H1利润修复明显领先于收入的标的集中在休闲装家纺赛道我们认为品牌服饰板块当前具备1短期数据在基数效应下9-12月重新进入逐月加速期28月底披露完整业绩部分龙头收入不仅较22年低基数恢复也超越21年同期水准开店推进顺畅36-8月短期流水数据波动致估值再次回调至较低水位三大因素联合催化下看好品牌服饰9月起行情建议关注强基本面高股息率两条主线95运动时尚赛道年初至今领涨板块的运动时尚赛道龙头比音勒芬报喜鸟当前估值分别为2014X考虑开店加速逻辑主要在下半年验证叠加作为运动时尚赛道的中小品牌仍在快速成长期估值仍具备上行空间继续作为当下首推板块添加标题港股功能性龙头港股近期估值处于底部安踏体育23年24X李宁23年21X特步国际23年17X361度23年9X估值具备吸引力同时从高股息率角度波司登2324财年1210X股息率60滔搏23年PE16X股息率66值得关注高股息率主线在消费数据波动背景下值得重视社保类基金近期对高股息率资产关注进一步提升纺服板块典型高股息率资产包括海澜之家23年PE11X股息率78家纺线的富安娜23年PE124X股息率75水星家纺23年PE111X股息率60罗莱生活23年PE130X股息率68地素时尚23年124X股息率71高业绩弹性标的典型如锦泓集团23年12X折扣收窄积极拓展加盟渠道利息负担进一步降低太平鸟23年15X董事长亲自操刀组织架构改革零售折扣大幅收窄加盟占比提升带动利润弹性但短期有前高管减持压力男装板块中的九牧王23年20X效仿波司登打造男裤品类龙头形象收入增长摊薄费用盈利能力修复2纺织制造行业逐季改善趋势确立业绩及估值修复可期海关出口数据来看1-7月中国纺织品服装鞋类出口额同比-119-83-47越南1-8月纺织品鞋类累计出口额同比-150-176低落来自海外品牌清库存带来的主动减少采购海外清库存持续近1年渠道压力截至23年6月已有显著减轻从美国零售批发渠道库存来看22年7月达到巅峰此后各品牌开始清库存虽然目前从美国社会整体服装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配但差距在持续缩小渠道库存压力在减轻从最新公开数据2023年6月数据来看存货同比已经开始下降微观企业来看Nike等龙头清库进度符合预期Q3末起陆续完成从品牌商披露的季度报表来看各龙头单季度收入同比增速和库存同比增速的匹配度显著提升虽然相对19年周转表现仍有差距但逐渐向正常周转水平回归23H2至24H1基本面逐季改善趋势基本确认叠加大部分制造龙头估值仍在偏低状态继续提示出口链的机会首推持续抢夺市场份额展现稳健增长的新澳股份23年126X受益运动全球采购需求修复的申洲国际23年24X华利集团23年20X2同时根据各自订单修复情况关注伟星股份23年20X台华新材23年19X百隆东方23年8X鲁泰A23年7X风险提示品牌服装类公司风险提示消费力复苏不及预期由此影响线下门店客流天气影响消费动力若夏秋出现较严重的台风或汛情将影响相应区域线下门店营业以及冬季天气偏暖可能影响高单价服装动销纺织制造类公司风险提示贸易摩擦带来出口需求下滑若短期与出口国出现贸易摩擦可能造成订单向东南亚或其他地区转移对我国纺织制造业出口需求造成负面影响大宗商品价格波动带来的原材料成本波动参考2011年受量化宽松影响下全球大宗商品经历了整体大涨后大跌的周期棉价波动剧烈带动当年棉纺企业尤其上游纱线企业业绩波动剧烈若未来出现全球性经济危机带来货币波动影响大宗商品价格致棉价大幅波动将对生产制造企业成本管控带来巨大挑战汇率意外波动若人民币意外大幅升值在多数出口订单以美元计价的情况下可能影响出口型公司的报表收入增速以及毛利率表现301品牌服饰行业拥抱消费复苏Q2基本面环比向上02品牌服饰重点标的目录CONTENTS03纺织制造行业外需承压明显拐点留待Q2观察04纺织制造重点标的4品牌服饰行业01拥抱消费复苏Q2基本面环比向上Partone501行业需求零售恢复降本增效驱动板块整体业绩贡献惊喜零售额服装鞋帽针纺织品当月同比相对19年复合增速23H1纺服消费终端零售复苏蓬勃相对21年复合增速从社零增速来看服装鞋帽针纺织品1-7月累计同比增速达到114其中4月4003243245月1766月697月236-7月由于基数效应增速有所放缓300177176200与19年相比4567月社零复合增速分别达到22245120485154691001208-0523-75零售恢复折扣改善叠加降本增效品牌服饰板块利润端展现显著弹性00-125-127-162-156-100-228收入端以运动时尚板块商务休闲男装板块领跑同时低基数效应下Q2女装-200家纺也有较大幅度收入恢复-300受益折扣改善及降本增效23Q1及Q2全部子行业都有正向利润修复95收入单季度增速添加标题归母净利单季度增速403315030262489221007720585743203339111050262528761044000-100-20-13-12-180-50-29-30-32-32-33-10-5-3-5-3-34-37-8-6-7-48-47-8-9-10-63-20-14-13-100-19-18-18-30-24-150-12222Q323Q122Q322Q222Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q222Q322Q423Q123Q222Q122Q322Q423Q123Q222Q1-25-130运动时尚男装休闲装高端女装家纺运动时尚男装休闲装高端女装家纺数据来源国家统计局Wind浙商证券研究所6注此处运动时尚包含比音勒芬报喜鸟男装包含海澜之家九牧王七匹狼休闲装包含森马服饰太平鸟锦泓集团高端女装包含地素时尚歌力思欣贺股份家纺包含罗莱生活富安娜水星家纺休闲装23Q2利润由亏损167亿变为盈利279亿因此未显示增长百分比港股运动大众体育符合预期高线品牌集体超预期定位大众体育的各家主品牌增长稳健符合预期从安踏李宁特步361度来看主品牌上半年基本符合预期流水角度安踏牌中单位数增长李宁低双位数增长特步高双位数增长361度线下大货儿童线上分别低双位数20-2530增长渠道更为下沉强调高性价比的特步及361表现好于安踏李宁营业利润率方面361度受益收入放量有所上升特步主品牌基本保持平稳安踏李宁则略有下降主要来自上半年各类运动赛事恢复后相关广宣费用投入有所提升高端品牌集体收入放量利润率超预期FILA上半年收入135同时营业利润率达到297回到历史巅峰状态其他品牌DESCENTE及KOLON收入增长776的同时营业利润率创历史新高达到303未并表的AmerSports下属始祖鸟所罗门威尔逊等品牌上半年全球收入增长37的同时营业利润率提升至134特步旗下的专业运动Saucony及Merrell品牌也收入大增120的同时营业利润顺利扭亏结合A股比音勒芬报喜鸟旗下Hazzys等品牌也同样展现出收入放量盈利能力提升体现出有产品竞争力品牌认知度的高端小众赛道消费需求仍然蓬勃收入放量同时由于其广宣投入主要聚焦于渠道建设23H1展现出明显正向杠杆表运动服饰2023中报表现一览单位亿元安踏体育李宁特步国际361度安踏主品牌FILA其他品牌集团整体李宁特步主品牌专业运动时尚运动集团整体361度收入141701222932462964514019543034474965224312YOY611357761421301091199189148180毛利率558692734633488431420420429417营业利润29723638985762324751106013-066987993YOY105001494316-649870286营业利润率21029730325717720439-89151230净利润52942121671766YOY340-31139268净利率179151103178归母净利47482121665704YOY323-30127277数据来源公司公告浙商证券研究所70123上半年收入利润双双超越21同期分布在运动时尚赛道男装家纺赛道细看业绩质量23Q1收入及利润不仅相对22年有恢复性增长更超越21年同期表现的标的主要是运动时尚部分男装家纺以及债务置换后这两年利息压力持续减轻的锦泓比音勒芬23H1收入28利润41相对21年同期收入39利润6923Q2收入20利润40预计来自1运动时尚赛道整体的蓬勃2公司独特定位渠道深度下沉紧抓高收入中年男性市场需求痛点背后的核心竞争力3外部压力下坚持拓店报喜鸟23H1收入24利润54相对21年同期收入25利润5623Q2收入41利润158预计来自1Hazzys所处的运动时尚赛道整体的蓬勃2报喜鸟所处的商务男装需求在23年的修复3外部压力下坚持拓店渠道升级带来的单店效率提升海澜之家23H1收入18利润32相对21年同期收入11利润223Q2收入28利润58预计来自1高性价比男装迎合市场需求2小品牌减亏水星家纺23H1收入9利润59相对21年同期收入11利润323Q2收入17利润287预计来自951作为上市公司中定价最为亲民的家纺龙头年内零售趋势好于同业2重启线下拓店同时线上盈利能力提升锦泓集团23H1收入14利润303相对21年同期收入8利润823Q2收入23利润扭亏添加标题预计利润的改善一方面来自营运质量提升一方面来自债务置换后财务费用压力的减轻表超预21年同期收入利润表现的品牌服饰标的收入亿元毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率归母净利亿元上市公司21H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H1比音勒芬121013131684245295416002832SZ763755772433406387879710405-05-09203225247YOY35928522041报喜鸟197519962471262265408002154SZ669644655405405376999088-01-09-03133134171YOY44124126154海澜之家10135951611199165012761679600398SH436439451143187187585853-02-0403160130148YOY25-61874-2332水星家纺161916421796164107170603365SH384371399205236239636867-04-03-061016594YOY391972-3559锦泓集团196318462111133036143603518SH709693690493559503636365605027681968YOY74-614-73303数据来源Wind浙商证券研究所823H1收入利润相较22年有亮丽修复集中在商务休闲男装高端女装23Q1收入利润未超越21年同期但相对22年都有较好修复的包括男装高端女装及部分家纺九牧王23H1收入9归母净利092亿扭亏扭亏来自1销售费用的摊薄2金融资产投资损失的降低七匹狼23H1收入6利润7423Q2收入11归母净利52业绩反弹主要来自品类聚焦零售恢复折扣收窄带来的毛利率回升地素时尚23H1收入13利润2223Q2收入26归母净利40业绩增长来自零售修复费用节约歌力思23H1收入17利润11823Q2收入30归母净利1785业绩增长来自零售修复尤其小品牌如IROSP等的高增长罗莱生活23H1收入3利润2823Q2收入11归母净利69业绩增长来自直营及电商的稳健增长及零售折扣率提升表相较22年收入利润都有较好修复表现的品牌服饰标的收入亿元毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率归母净利亿元上市公司21H122H123H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H1九牧王139612871401122-060092601566SH61460763739140634310510010810110386-4766YOY24-89-40-149扭亏七匹狼154214481536083090157002029SZ42139147622322826910010898-25-56-546675120YOY14-66241974地素时尚135311011248390252307603587SH773759757340414392699998-12-30-37288229246YOY37-191331-3522歌力思109911711372186050110603808SH684638675384455453112112103-02120918559102YOY35617-29-73118罗莱生活252623822456282223285002293SZ439433455204216225899084-06-05-0311294116YOY33-6369-2128数据来源Wind浙商证券研究所9受益降本增效利润领先于收入修复的标的集中在休闲装家纺受益降本增效利润修复明显领先于收入的标的集中在休闲装家纺赛道富安娜23H1收入-5利润423Q2收入-2归母净利2继续践行高质量发展盈利能力稳定提升策略太平鸟23H1收入-14归母净利8823Q2收入-12归母净利扭亏业绩增长来自1零售折扣收窄带来的毛利率显著提升上半年提升63pp2组织架构改革关闭低效门店带来的销售费用率下降森马服饰23H1收入-1归母净利39423Q2收入10归母净利扭亏业绩增长来自1零售折扣收窄带来的毛利率提升2销售费用节约财务收入增加带来的期间费用率下降表相较22年收入还未修复但利润率提升的标的收入亿元毛利率销售费用率管理费用率财务费用率净利率归母净利亿元上市公司21H122H123H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H121H122H223H1富安娜130813351272210211219002327SZ56252854227426427091787703-03-05160158172YOY192-52514森马服饰651656415560665104516002563SZ442411446215277252607268-11-04-141021592YOY14-13-12980-84394太平鸟501541973601411133251603877SH5535195823763973757586104070907823270YOY56-16-14241-6888数据来源Wind浙商证券研究所10重点标的估值9月进入流水加速期多数标的具备估值吸引力我们认为品牌服饰板块当前具备1短期数据在基数效应下9-12月重新进入逐月加速期28月底披露完整业绩部分龙头收入不仅较22年低基数恢复也超越21年同期水准开店推进顺畅36-8月短期流水数据波动致估值再次回调至较低水位三大因素联合催化下看好品牌服饰9月起行情建议关注强基本面高股息率两条主线运动时尚赛道年初至今领涨板块的运动时尚赛道龙头比音勒芬报喜鸟当前估值分别为2014X考虑开店加速逻辑主要在下半年验证叠加作为运动时尚赛道的中小品牌仍在快速成长期估值仍具备上行空间继续作为当下首推板块港股功能性龙头港股近期估值处于底部安踏体育23年24X李宁23年21X特步国际23年17X361度23年9X估值具备吸引力同时从高股息率角度波司登2324财年1210X股息率60滔搏23年PE16X股息率66值得关注高股息率主线在消费数据波动背景下值得重视社保类基金近期对高股息率资产关注进一步提升纺服板块典型高股息率资产包括海澜之家23年PE11X股息率78家纺线的富安娜23年PE124X股息率75水星家纺23年PE111X股息率60罗莱生活23年PE130X股息率68地素时尚23年124X股息率71高业绩弹性标的典型如锦泓集团23年12X折扣收窄积极拓展加盟渠道利息负担进一步降低太平鸟23年15X董事长亲自操刀组织架构改革零售折扣大幅收窄加盟占比提升带动利润弹性但短期有前高管减持压力男装板块中的九牧王23年20X效仿波司登打造男裤品类龙头形象收入增长摊薄费用盈利能力修复表品牌服饰重点标的估值表市值收入亿元收入YOY归母净利亿元归母净利YOYPE22年现金估算子版块股票代码上市公司亿元20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E20222023E2024E2023E2024E分红比例股息率2020HK安踏体育2347536561517000881471387599731152-1728218324120444182331HK李宁9472580296533841431491424064485301310318421117829141368HK特步国际198212931513175329117015992119146152872291671365131运动服饰1361HK361度813696822950173181156759110924222119589750006110HK滔搏3705318831213538-115-21134245237280-117-29180156132103663813HK宝胜国际322186421362367-202146108095371-750490135461450000羽绒服3998HK波司登3163167719632257351701502142633123722918912010172260002832SZ比音勒芬193028836144061252219739712116533324319916023512运动时尚002154SZ报喜鸟922431529623-31226179466577-12418186142119127290户外603908SH牧高笛298144155194555802501414217891743420814556927防疫300888SZ稳健医疗2547113510451191412-79139165223174332354-22211414649143002563SZ森马服饰1689133314961658-1351221086497112-57152315417415184649休闲603877SH太平鸟885860799903-212-71130186171-727228616514612538727603518SH锦泓集团330390451515-98156143072836-68129462851179148642600398SH海澜之家3089185621832414-81176106216281320-1353041391109686278601566SH九牧王586262304348-141162144-093040-1480扭亏349197146利润为负10男装002029SZ七匹狼475323357393-8110799152532-34863329519314900001234HK中国利郎432309343378-87112101455359-43182119827376494603587SH地素时尚745240273303-172136112386070-44256315612410787671301088SZ戎美股份40195108126881351741719222711320221617950023高端女装603808SH歌力思46323928633514195171023040-9331366132715411630720003016SZ欣贺股份432174199223-171141124132429-550822223184150100355002293SZ罗莱生活935531586648-77102106577282-19625513513011487968家纺002327SZ富安娜709308318347-313293535763-227210612411293275603365SH水星家纺415366403448-36100111283742-2793401241119967160注带为Wind一致预期其余为浙商证券研究所预测1102品牌服饰重点标的Partone1202比音勒芬Q2利润超预期正向经营杠杆显著表比音勒芬收入拆分单位百万元业绩概要2020202120222022H12022H22023H123H1收入1684亿元同比282归母净利润416亿元同比410公司收入23033327199928848413132415716016835323Q2收入605亿元同比202归母净利润115亿元同比402YOY261718096068574052820直营增长强劲体现产品力品牌力向上毛利率738876697740755578957716直营23H1收入125亿301门店数量579家上半年新开20新关20净开0同比门店数量979110011911125119111936收入增长基本来自产品力驱动客流修复带动的同店增长直营销售1628791914081779949535882636124740毛利率79915pp来自零售折扣率改善及产品结构持续高端化YOY38281752-701004-14003081加盟及电商增长稳健盈利向上毛利率782681118210784486327992加盟23H1提货收入330亿197门店数量614家上半年新开27新关25净增2门店数量486532579544579579同比6收入增长也基本来自单店提货额提升加盟渠道毛利率707014pp保持稳定加盟销售576286833393694275876610733018电商23H1收入093亿106电商毛利率62737pp上升来自新品销售占YOY-87418583711381836671969比提升毛利率676968907097705971137073员工持股计划共享成长红利公司第四期员工持股计划已在728完成购买规模2亿均门店数量493568612581612614价3384元股占总股本104从前三次员工持股计划来看估算收益率在30-40线上销售98251225816796837984179263与员工共享成长红利YOY508012476370247802775105524年新品牌落地值得期待毛利率375950936342589267906265公司23年4月收购1881及KC正在国内加速组建运营中心筹备两个品牌的产品研发和数据来源公司公告浙商证券研究所运营预计2024秋冬产品及渠道将全新亮相中长期10年10倍目标强调集团成长23年6月公司在20周年庆剔除10年10倍收入目标表盈利预测与估值2033年目标300亿营收CAGR24分品牌来看188150亿KC30亿比音勒芬高尔夫50亿比音勒芬主标150亿威尼斯20亿打造奢侈品集团盈利预测预估值20222023E2024E2025E营业收入百万元288484361344440373531405盈利预测及估值同比606252621872067我们预计公司232425年有望实现归母净利润97121149亿对应增速归母净利润百万元7276097010120548148720333243234对应PE20X16X13X公司作为运动时尚赛道龙头持续高质同比1650333324262337量增长收购新品牌后中长期成长空间有望进一步打开戴维斯双击效应持续继续强调每股收益元股推荐维持买入评级12717021113261PE倍2635197715911289风险提示消费者需求变化拓店不及预期数据来源公司公告浙商证券研究所按照2023年9月7日收盘市值02报喜鸟Q1扣非归母净利润大增32全年增长值得期待表报喜鸟收入拆分单位百万元2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1按品牌拆分业绩概要HAZZYS4678176477694157582166155754848575023H1收入24至237亿归母净利润扣非归母净利润同比5469至41亿34亿YOY13540214838-086-470-0442962收入占比340731673514306233153258347123Q2收入41至118亿归母净利润扣非归母净利润同比158244至15亿门店数量39338240139241743112亿直营288290301296313320加盟1059210096104111分品牌来看HAZZYS表现亮眼渠道拓展稳步推进报喜鸟43514841177116489987703717721980348YOY-193216846354698-111-1419141823H1报喜鸟HAZZYS宝鸟收入增速分别为148296233至80亿87亿收入占比316934843603363435263333325252亿门店数量779772796796804785单Q2预计报喜鸟HAZZYS宝鸟收入增速分别达到30-4040-5040小品牌直营230224229224221219加盟549548549572583566乐飞叶受益户外热潮单季度增速90恺米切增速也达到40宝鸟27559509373145052233430724656751864渠道数量而言HAZZYS上半年新开31家新关17家净增14家至431家平均面积提升YOY2281489914122543695-10852041至128实现门店数量及质量双升报喜鸟上半年门店新开23家新关42家净减19家收入占比2007211015922109215820102099按渠道结构至785家持续促进渠道质量优化直营收入553049835689530862387309971926104315单Q2来看正向经营杠杆作用明显占比4027407445333483366331044222YOY-194446896189-1232-1835-16604270Q2毛利率66513pp其中直营加盟团购电商业务毛利率同比-06pp-加盟收入2000938281313674927432847442143323813pp28pp20pp至701664476701占比1457158515881990164619081345YOY-1758-84756762872472-1027119销售费用率财务费用率研发费用率财务费用率同比-34pp-04pp-01pp10pp至团购收入280195213532294538044503455751548774077921-06其中财务费用的增长主要系银行定期存款减少导致的利息收占比2040215916352173225624062221入减少所致YOY13155186152632039453622186电子商务23939362272926838841361604365239013Q2净利率13763pp来自毛利率提升及正向费用杠杆经营性现金流190亿占比1743150014821569181218841579154YOY37534598222672223551239789盈利预测及估值表盈利预测与估值上修全年预期预计232425年公司有望实现归母净利润657791亿同增盈利预测预估值20222023E2024E2025E418187185对应当前市值PE为14X12X10X作为高成长高分红低估营业收入百万元4313528762327319值标的维持买入评级同比-311225817891744风险提示消费者需求变化拓店不及预期归母净利润百万元459650772915同比-120417818661852031045053063每股收益元股14PE倍194713731157976数据来源公司公告浙商证券研究所按照2023年9月7日收盘市值1402海澜之家Q2业绩增长亮眼品类及渠道拓展有望形成第二曲线表海澜之家收入拆分单位百万元2022H12023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2业绩概览总营业收入9515711199052117430414159448866568185517223H1收入1120亿元177归母净利润168亿元316YOY-61177-51-7234-19090282毛利率439451453423420416446456单Q2收入552亿元282较21Q2189归母净利润876亿元分品牌58521Q284较展现男装龙头韧性及渠道品类拓展升级带来的海澜之家系列7406286449426343142929440340314819138258显著成效YOY-73167-73-7441-211130217业绩拆分毛利率436453457407402411458446其他品牌900910641485841515086495049515691主品牌持续拓展直营店团购定制增长亮眼1分品牌看23H1主品牌其他品YOY46181167-67184-34119371牌收入864106亿元同比1718年内分别净开门店64-71家至毛利率53555744464258243655556060062206家团购定制业务收入109亿元25高增来自圣凯诺职业装业团购定制系列877310928305857154203949935637364务升级为海澜团购定制业务开发工装校服市场2分渠道看23H1直营加YOY-81246-43-100-206223165289盟收入232588亿元同比568年内净开门店110-117家至16886524家毛利率516448539504457471489428购物中心店占比持续提升线上150亿元10抖音快手等直播渠道快速分渠道不含团购定制成长加盟5448158846337472073419562236003446824378线上直营毛利率提升显著存货健康23H1毛利率45112pp主要由直YOY-16980-161-183-85-28021176营同比39pp线上同比57pp以及直营占比提升共同驱动我们预计线上大幅毛利率410393444356351349414362提升来自促销活动减少专供款加价倍率较高加盟毛利率同比-18pp预计系加直营148912319783686523729281861235410843盟精简渠道清库存导致团购定制毛利率同比-69pp预计受到市场竞争加剧及YOY487558996121572-188476662公司开拓新客户的影响23H1净利率14818pp其中期间费用率相对稳毛利率590628531664725625609650定投资收益897万元来自联营企业斯搏兹线上1369915048537783227671719563208728YOY5899-63154171-7217549主品牌稳健第二曲线逐渐形成我们预计主品牌随着直营持续开店海外市场拓毛利率434491415446343391477501展线上快速成长有望稳步提升市占率其他品牌随着渠道结构优化有望逐步数据来源公司公告浙商证券研究所减亏并贡献利润团购定制业务重新定位打开市场天花板盈利预测与估值20222023E2024E2025E盈利预测和估值营业收入百万元18562218282413926461-8117610696预计23-25年公司收入218241265亿元同比181110归母净利润同比2155281132013554281320355亿元同比301411PE11109倍公司低估值高股息归母净利润百万元-135304139110属性突出维持买入评级同比每股收益元050065074082风险提示消费复苏不及预期子品牌成长不及预期海外拓展不及预期PE14331099965869数据来源公司公告浙商证券研究所按照2023年9月4日收盘市值1502家纺三龙头零售环比复苏毛利率持续上行高股息属性突出表家纺三龙头2023H1收入按渠道拆分单位百万元罗莱生活家纺部分水星家纺富安娜业绩概况家纺业务收入192417961272罗莱生活23H1收入246亿元31归母净利润285亿元277单Q2已超过21YOY6494-47年同期其中直营在低基数上增长最为明显而团购业务由于大客户削减预算而下滑明显高举电商收入6711006531高打品牌战略下H1毛利率净利率分别提升1025ppYOY71128-60水星家纺23H1收入1796亿元94归母净利润170亿元586参考电商子公直营收入186791线下312司数据预计线上双位数增长占比持续提升线下复苏性个位数增长H1毛利率399YOY37253-6328pp创新高产品结构逐步优化加盟收入865323YOY63电商数据来自电商子公-24富安娜23H1收入127亿元-47归母净利润219亿元38相比另两家龙头司富安娜低基数效应较不明显由于电商以利润为导向对费用投放较为谨慎因此H1同比压力其他收入204线下数据为倒算数据106在三龙头中最大但H1毛利率持续提升14pp带动利润稳健正增长YOY-145-07业绩展望表家纺龙头分季度表现单位百万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2线下加速开店加盟商信心逐渐恢复今年以来家纺三龙头线下拓店策略均较为积极根据家罗莱生活128610961336159612401217纺行业惯例一般关店集中在上半年而开店集中在下半年因此我们预计下半年将进入加速净开YOY-25-92-93-94-36110店期此外随着婚庆旺季冬季换新的到来加盟商信心有望逐步恢复毛利率418451413538440470线上直播新平台高增长毛利率提升尽管传统平台面临流量瓶颈但抖音等新平台仍在快速成归母净利润15963169182177107长期同时在产品结构改善之下毛利率有望上行费用率亦有上行压力我们预计水星由于YOY-128-363-189-183111693水星家纺8068368551166818978高性价比策略更适应电商新趋势罗莱凭借LOVO亦将分享直播电商红利富安娜以利润为导YOY123-7222-13214170向的电商战略下预计收入增速有所放缓但费用率控制最优毛利率381361405397397401盈利预测和估值归母净利润852276968486YOY74-739-119-295-122866预计罗莱生活23-25年PE131110X水星家纺为11109X富安娜为121110X稳增长富安娜6716656471097620652低估值高分红属性突出维持买入评级YOY68-23-50-78-76-19毛利率531525538530543540风险提示电商竞争格局恶化开店进度不及预期原材料价格大幅波动归母净利润105106116206111108YOY138-9782-985323表家纺三龙头盈利预测及估值2022归母2023归母2024归母2025归母市值2022收入2023收入2024收入2025收入上市公司YOYYOYYOYYOY净利润YOY22PE净利润YOY23PE净利润YOY24PE净利润YOY25PE亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元罗莱生活935531-7758610264810671410257-196163722551308213511492124102水星家纺415366-3640510545011249610228-279149373461114212599471178816富安娜709308-3131832347933778653-221335772124631061126994102数据来源Wind浙商证券研究所按照2023年9月4日收盘市值02运动龙头Q2起零售增长提速同时运营质量有望持续改善表本土运动龙头季度流水增长表现运动龙头Q2零售提速运营质量持续修复22Q122Q222Q322Q423Q123Q2安踏体育零售增长Q2Q1运营质量持续修复零售增长较普遍提速同时零售折安踏主品牌10-20高段中单位数下滑中单位数增长高单位数下滑中单位数高单位数扣率也见到环比改善库存周转也进一步得到改善FILA品牌中单位数高单位数下滑低双位数增长10-20低段下滑高单位数10-20高段高性价比品牌表现更佳从流水增长来看核心定位2-5线市其他品牌40-4520-2540-4510-20低段75-8070-75场的特步361在流水增速上表现更为强劲李宁大货不包括李宁YOUNG零售增长高端小众细分龙头贡献经济安踏旗下DESCENTEKOLON全平台20-30高段高单位数下降10-20中段10-20低段下降中单位数增长10-20中段增长亚玛芬集团特步旗下Saucony等小众细分赛道普遍收入增长线下零售批发20-30中段高单位数下降10-20中段10-20高段下降高单位数增长10-20高段增长同时盈利能力显著提升直营30-40中段高单位数下降20-30低段10-20中段下降10-20中段增长20-30高段增长加盟20-30低段高单位数下降10-20低段20-30低段下降中单位数增长10-20中段增长各龙头增长点明确1安踏体育增长点在于安踏品牌新总电商30-40中段中单位数增长20-30中段中单位数增长10-20低段下降10-20低段增长裁徐阳上任后预计带来的新产品和营销亮点FILA品牌恢复双位数增长DESCENTE等户外品牌的高增2李宁在于特步主品牌零售增长飞电超轻赤兔为代表的大单品出圈以及零售折扣率修复零售销售增长30-35中双位数20-25高单位数下降约20高双位数增长渠道效率提升带动的利润率提升3特步国际在于160X为零售折扣水平75折70-75折70-75折约7折70-75折75折代表的明星跑鞋持续打开品牌知名度抢占2-4线市场份额零售库存周转约4个月约4个半月45-5个月5个半月少于5个月少于5个月同时Saucony收入高增同时开始贡献利润4361高性价比361零售增长产品稳扎稳打的运营带来的稳健增长以及9月亚运会热度361大货高双位数低双位数中双位数持平低双位数低双位数361童装20-2520-2520-25低单位数20-2520-25数据来源公司公告浙商证券研究所表运动服饰主要标的估值表收入亿元收入YOY归母净利亿元归母净利YOYPE市值股票代码上市公司亿元20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E2020HK安踏体育23356151700079108814713813077275997311521346-172821831692402031732331HK李宁927296533843863143149142141401406448530619131031841672071751501368HK特步国际19381513175320202911701591529192119146176152872292071631331101361HK361度8078229501091173181156148607591109130242221195189887462数据来源浙商证券研究所预测按照94日收盘价预测1702波司登新财年轻装上阵叠加销售季节拉长增长值得期待表公司财务三表概况及分业务表现收入及营业利润表现单位百万元业绩概览20202021202220232022H12022H22023H12023H220203312021331202233120233312021930202233120229302023331集团层面23331财年收入1677亿元同比35营业利润283亿元同比品牌羽绒服100归母净利214亿元同比37考虑销售旺季11-12月外部压力影响收入95131089913223135743501972238579717增长韧性凸显YOY2421462132717122910200毛利率598637657662614672636672羽绒服业务外部压力下营业利润率逆势提升20pp羽绒服主业本财年收入1357亿元营业利润率160196178198161183206195同比27毛利率662同比05pp营业利润269亿元同比145OEM营业利润率198同比20pp来自渠道运营效率提升及有节制的广宣投入外部收入161115361901229414284731895399压力下尤为不易YOY178-47238207162540327-157毛利率185196186199191171204175分品牌看羽绒服业务波司登主品牌盈利亮眼波司登品牌收入1176亿同比营业利润率12812211413314325167-2412占羽绒服业务收入87毛利率708同比14pp来自新货销售占比女装提升雪中飞品牌收入122亿同比254来自线上业务持续发力毛利率收入983947904703416487340363460同比-13pp下降来自促销引流让利冰洁品牌收入126亿-467下YOY-182-37-45-22210-88-183-256滑来自激烈竞争及转型偏慢毛利率33688pp来自直营收入占比提升毛利率744726724686736714662709营业利润率8312061-725962-109-37新财年看点多元化1渠道轻装上阵无库存压力22冬虽由于不可抗力公司在旺季未能正常经营但收入841451862037211488115公司主动为经销商提供退换货额度并将3年装修补贴在1年发放大幅减轻经销商负YOY-462727283921294116822209担与此同时由于优秀的供应链快反能力回购经销商库存后公司自身存货绝对值同比毛利率-16401257257282241269248仍然达到持平整体渠道库存轻装上阵迎接23冬销售叠加24年春节相较23年晚20天营业利润率232-59711026-52212-4983公司合计大幅拉长波司登有效销售期为渠道提货增长打下基础收入121911351716214167745417107976180105942轻薄羽绒服持续创新应对暖冬消费降级趋势去年开始卫衣羽绒服针织羽绒YOY17410920035162219141-19服小香风羽绒服等轻薄羽绒服大放异彩拉长销售周期今年公司继续在轻薄羽产品归母净利120317102062213963814247341404设计加码拉宽价格带并持续创新销售占比有望进一步上升带动销量超预期YOY22642120637314164150-143女装业务有望减亏上财年女装亏损5000w往年盈亏平衡商誉减值12亿往年4000-5000w今年消费环境恢复背景下亏损有望大幅收窄对集团利润增长行程盈利预测与估值FY2023FY2024EFY2025EFY2026E正贡献营业收入百万元16774196312256725870盈利预测和估值同比346170314961463归母净利润百万元2139262831243698预计242526财年公司归母净利263312370亿元同比231918对应PE同比37022891888183512108X23财年现金分红率84低估值高分红属性明显维持买入评级每股收益元020024029034风险提示消费复苏不及预期子品牌成长不及预期海外拓展不及预期PE14611910084数据来源公司公告浙商证券研究所按照94日收盘价市值18纺织制造行业03Q2起逐季改善Partone趋势确立1903行业1-8月主要纺织制造国出口承压但海外清库成果逐渐体现海关出口数据来看1-7月中国纺织品服装鞋类出口额同比-119-83-47越南1-8月纺织品鞋类累计出口额同比-150-176低落来自海外品牌清库存带来的主动减少采购海外清库存持续近1年渠道压力截至23年6月已有显著减轻从美国零售批发渠道库存来看22年7月达到巅峰此后各品牌开始清库存虽然目前从美国社会整体服装库存增速与终端零售增速仍未完全匹配但差距在持续缩小渠道库存压力在减轻从最新公开数据2023年6月数据来看存货同比已经开始下降图中国海关出口数据累计包含纺织品服装鞋图越南海关出口数据累计包含纺织品服装鞋80纺织纱线织物及制品服装及衣着附件鞋类箱包及类似容器越南出口金额纱线累计同比越南出口金额纺织品累计同比越南出口金额鞋类累计同比6080406040202000-20-20-40-60-402019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072020-072022-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07图美国服装零收入同比增速图美国服饰零售店批发商库存美国批发商库存非耐用品服装及服装面料季调亿美元YOY美国零售和食品服务销售额服装及服装配饰店季调亿美元YOY4608028080024534560210600175230401404001152010570200003500-115-20-35-230-40-70-2002022-092019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-112023-012023-032023-052019-012021-032023-052019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-07数据来源海关总署越南统计总局美国商务部普查局浙商证券研究所20